Alesia Haas（首席财务官）
James（未提供姓氏）
好的，谢谢大家参加我们的会议。在我们开始与Coinbase的交流之前，我知道大家对会议室安排有些困惑，感谢大家的灵活配合。Coinbase团队请我在问答环节开始前宣读他们的快速安全港声明。
现在可以了吗？是的。
太好了，非常感谢。现在好多了。在今天的讨论中，Coinbase可能会发表前瞻性声明。实际结果可能与今天的声明存在重大差异。有关可能导致这些结果不同的风险、不确定性和其他因素的信息包含在Coinbase的美国证券交易委员会（SEC）文件中。今天的讨论还将提及某些非GAAP财务指标。与最直接可比的GAAP财务指标的调节表已在公司投资者关系网站的股东信函中提供。非GAAP财务指标应被视为GAAP指标的补充，而非替代。好了，言归正传，Alicia，非常感谢你今天能来。
谢谢你，James。我很高兴能连续第二年参加。
我很喜欢这样。太棒了。那么我就直接开始吧，我相信你已经收到了很多问题，首先想请你为大家介绍一下市场情况。至少从你的角度来看，过去几个月的交易活动一直非常波动，是什么引发了这种波动？你如何描述近期的交易者构成——谁在买入、谁在卖出，以及市场其他参与者的反应如何？
好的。需要指出的是，波动性对加密货币来说并不新鲜，过去几个月我们看到的情况有历史先例。但与往常一样，近期市场波动有新的驱动因素。我们看到加密货币与更广泛的宏观趋势的相关性越来越强。10月10日，市场出现了显著抛售。当时有三件事同时发生：第一，特朗普宣布对中国加征关税；第二，市场对美联储利率变化的预期；第三，可能是导致最大规模清算抛售的加密货币特定事件——某大型全球交易所向部分去中心化金融（DeFi）协议提供了错误的价格数据，结果显示价格在此处，而实际价格在彼处，这导致了自动去杠杆化。这种自动去杠杆化随后产生了连锁反应，造成了190亿美元的清算，这是加密货币历史上最大规模的清算事件。
这些清算主要集中在非美国交易所，集中在少数几个特定平台，这确实是引发后续情况的原因。
是什么引发了这一切。
触发事件。
对，触发事件。你认为这个问题已经完全解决了吗？我想有些人猜测，最近比特币持续在9000美元左右的弱势表现可能是那次事件的后续清理。你对后续的交易活动有什么看法？
我们平台的业务一切如常。我想说明的是，我们的主要市场集中在美国本土。第二大市场实际上是英国，然后是欧洲。因此，我们对亚洲和世界其他地区的敞口不像许多其他平台那样大。所以我们业务一切如常。我认为最近值得关注的是，仅在过去一周，你就看到资金重新净流入ETF。因此，我认为市场开始恢复稳定，人们确实在80000、85000美元的价位逢低买入。
是的。
比特币的价格水平。但我认为这表明，与过去加密货币出现重大混乱的事件不同——比如2020年距今不远，当时我们看到了严重的中断，也看到了众多破产案例。
是的。
而这次没有任何公司破产，没有任何公司出现系统性影响。人们确实遭受了一些损失，但这显示了市场的深度和成熟度。我认为我们正在恢复正常，重新开始看到良好的资金净流入。
是的，我认为这种韧性值得注意。那么，这带来了哪些后续影响？你认为最近的波动性对市场结构、赢家和输家等有什么影响吗？或者你觉得市场大部分已经相对较好地消化了这次波动，我们可以像以前一样继续前进？
这是个很好的问题。在美国和其他受监管市场，例如美国商品期货交易委员会（CFTC）对我们可以提供的合约杠杆有明确规定。加密货币市场中有许多不受监管的参与者，他们提供的杠杆要高得多。因此，我认为对于市场参与者和交易者来说，了解杠杆水平、了解交易对手、了解参与交易时面临的风险非常重要。世界许多地区都将出台规定杠杆限制的规则。但正如我们在其他市场的去中心化金融中看到的那样，总会有一些不受监管的实体提供更高的杠杆，而高杠杆可能导致……
纵观所有资产类别的历史，我们都看到过高杠杆和缺乏监管会导致泡沫、破产和价格混乱。但我认为，随着越来越多的财富流入加密货币市场，尤其是在财富集中度较高的市场，市场将逐渐平衡，并随着时间的推移形成更广泛的稳定性。
明白了。在我们具体讨论Coinbase和你对行业格局的看法之前，最后一个关于市场的问题：你如何追踪杠杆水平等因素？你能很好地了解市场不同部分的杠杆情况吗？因为这是我们经常被问到的问题，而且我发现很难回答。
确实很难回答，因为提供杠杆产品的许多平台披露信息很少。我们的独特之处在于我们是上市公司。你可以阅读我们的财务报表，看到我们的杠杆水平，看到我们的产品提供名义杠杆，并且我们是完全抵押的。因此，我们没有市场上其他平台那样的高杠杆产品。但是，由于缺乏披露，确实很难获得这种透明度。
明白了。
至少对于我们自己的客户，我们在提供杠杆时会对客户进行承销，并且非常了解我们自己投资组合中的杠杆情况。我们很自豪地说，我们的信贷账户没有任何损失。我们很自豪地说，我们没有出现任何重大去杠杆化。例如，在10月10日，我们只有两笔追加保证金通知，金额微不足道。我们没有向市场提及此事，因为金额只有个位数百万美元级别。
这真的很令人鼓舞。那么我们来谈谈监管问题。你刚才提到了这一点，但我们再花几分钟深入讨论一下。可以说，过去几年作为一家加密货币公司开展业务并不容易。但似乎我们正在进入一个更有利的环境，新政府也表示支持等。从你的角度来看，与一年前相比，与监管机构和政策制定者的对话总体上有何变化？
我忍不住想说，当你在新技术的前沿进行创新时，没有什么是应该容易的。
对，对，对，本来就不容易。
这本就应该是困难的，否则我们所有人都会去做。显然，在美国，我们经历了巨大的转变。欧洲通过了MiCA法规（加密资产市场法规），新加坡等国家也率先推出了加密货币监管框架。但在上一届政府时期，美国对这个行业相当敌对。所以我无法用言语形容这种转变有多大。钟摆已经向另一个方向摆动。昨天我和一位银行官员会面，他对我说：“在银行业，我们长期以来一直受到打压，所以当新政府上台时，我们开始说‘我们能不能从这里向前挪一英寸’。”
突然间，监管机构说：“不，我们希望你挪到这里，可能向前一英尺。”他说：“我不得不拖着我自己的风险团队一路前进。”他说：“我们长期以来习惯了创新是渐进式的。”而现在，我们有机会与监管机构进行建设性的、基于数据的讨论。首先，美国通过了《Genius法案》（稳定币法案）。该法案规定了谁可以发行稳定币、储备金的构成以及披露要求，这些规则非常明确，现在我们可以将稳定币用作支付工具。
这为稳定币的支付增长打开了机会。我们如何将稳定币视为交易中的抵押品？所有这些可能性都因为《Genius法案》而开启。你已经看到稳定币的总市值增长，支付量也在增长。因此，监管明确性带来了市场参与者，增强了在这个生态系统中运营的信心。我们正在推动市场明确性规则的制定。《Clarity法案》已获得参议院农业委员会和参议院银行委员会的审议，得到了两党的良好支持。在美国，让任何法案在国会通过都不是一帆风顺的，任何试图在美国推动立法的人都知道这一点。
所以我们继续前进，有时会被其他事情分心。但加密货币行业一直在不断推进。考虑到2025日历年剩余的天数，今年通过的可能性较小，但参议院仍有很强的势头。因此，我们认为这是近期可能发生的事情。
所以在这一点上，显然每个人都在等待下一项立法，即拟议的《Clarity法案》。似乎一旦该法案通过，可能会鼓励更多人关注并进入这个市场。
那么，尽管如此，Coinbase可能会面临更多竞争。面对可能进入该领域的额外竞争，你将如何取胜？从你的角度来看，你期望从监管明确性中获得哪些突破？
好的，让我先说明什么是监管明确性，然后再讨论竞争问题。《Clarity法案》将为我们提供资产分类标准。这意味着什么？它将明确什么是证券，什么是商品。它将划定哪些属于SEC的管辖范围，哪些属于CFTC的管辖范围。它将把这些内容写入法律，这样我们就不会因为政府换届而受到关于我们可以或不可以开展哪些业务的随意限制。我们相信，这将吸引更多开发者回到美国，推动创新，因为每个人都将能够专注于产品路线图，而不是用于应对政府调查的法律费用。
因此，它将为我们如何将加密商品、加密证券推向市场提供明确的规则。当然，我们预计一旦我们有了这些规则，且不再面临执法行动的威胁，将会有更多市场参与者进入，包括更多银行、金融科技公司和企业。总体而言，我们认为这将扩大整个市场的规模。因此，对Coinbase来说，这不仅是风险，更是机遇，因为市场整体在增长。我们预计我们的产品将面临更多竞争。我想强调的是，我们是美国加密货币领域最多元化的平台。
我们为零售投资者、机构投资者提供产品，我们有开发者工具，并且在这些不同的客户群体中，我们提供交易产品和金融服务产品。目前我们在现货交易领域面临竞争。例如，在机构托管业务方面，我们面临竞争，这只是我们众多产品之一；在零售业务方面，我们也面临竞争。因此，我们肯定会在现货领域看到更多竞争。但我认为我们不会在所有业务线上都面临全面竞争。同样重要的是，这种竞争为我们提供了新的收入来源机会。我们有一项名为“加密即服务”的业务。
我们认识到，我们可以为银行、金融科技公司和其他希望进入加密货币领域并为其终端客户提供加密货币服务的机构提供工具——我们通过白标解决方案和API允许他们为自己的客户提供服务。在这方面，我们是一家基础设施公司，非常类似于亚马逊——亚马逊建立了物流业务和云业务来满足其商户需求，然后将这些服务出售给其他有类似需求的公司。因此，我们可以提供托管服务、后端交易服务、法币入金通道等。
目前已有超过260家企业在我们的平台上构建业务。这将促进我们的机构收入、托管收入、机构交易收入以及USDC余额的增长。这也是我们增长的一种方式，因为我们可以帮助这些公司通过使用我们的工具快速进入市场，而无需自行构建垂直堆栈。
明白了。那么谈谈你的业务发展和能力建设。Coinbase在并购方面一直非常活跃。你能帮助我们理解你们在进行收购时寻找什么？你们希望为Coinbase增加哪些能力？
当然。我们非常积极地进行并购，可能是加密货币领域最积极的。今年我们已经完成了8笔交易。其中很多交易你们可能都没有听说过。我们进行所谓的“人才收购”（aqua hires），即寻找独特的人才。这些团队可能有5到10人，他们将带来非常独特的人才，以加速我们现有的有机产品路线图。我们将这些算作并购。另一个极端是像Deribit这样的交易。Deribit是我们在今年8月完成收购的平台。
它是一个衍生品平台，为我们带来了所有期权交易能力。稍后我们可以更详细地讨论这个问题。但总的来说，我们寻找的是人才、产品，以及能够整合到我们平台上的东西，以向我们的用户提供更多类型的可交易资产。我们还寻找新的牌照。当我们进入新市场时，通常需要获得运营牌照。去年，我们在欧洲收购了MiFID牌照。通过获得该牌照，我们可以直接向欧洲客户推广某些产品，而不是通过反向招揽的方式。
这些就是我们关注的方面：人才、产品、牌照，以及任何能够推进我们的路线图、增加独特能力并服务终端客户的东西。
关于那次收购……
没错。正如我刚才提到的，Deribit是一个期权平台。他们拥有75%的期权交易市场份额，是期权领域的市场领导者。他们不仅做期权，但这是他们的主导业务。Coinbase在现货交易领域占据主导地位，这是我们的历史优势。例如，我们占据了美国现货交易市场50%以上的份额。我们在国际现货交易市场的份额也在增长。我们最近刚刚推出了衍生品，即期货。因此，我们在海外市场提供永续期货，我们也很自豪地说，现在在美国也提供永续期货。通过收购Deribit，我们增加了期权业务。
现在我们可以在一个平台上提供期货、期权和现货交易。目前，Deribit仅向机构客户和高级交易者（即美国以外的成熟个人交易者）提供服务。第一步是将期权整合到我们的国际业务中。这样，我们所有的客户（包括Deribit客户和Coinbase客户）都将拥有一个可以同时交易现货、期货和期权的交易平台。我们认为这提供了资本效率。例如，我们为机构客户提供现货和期货的交叉保证金，通常这能提高2倍的资本效率。
因此，人们可以用更少的资金进行更多交易，这对他们非常有吸引力。增加期权业务将进一步扩大抵押品范围和平台上的可交易资产种类。第一步是国际市场。第二步，我们当然希望将其引入美国，但这将在更远的路线图中。我们在8月刚刚完成收购，所以虽然我们擅长很多事情，但整合是复杂的。我们希望把这件事做好。
那么我们来谈谈期权等产品。你刚才提到你们不仅为消费者和个人交易者提供产品，也为机构客户提供服务。多年来，机构客户显然一直是行业的目标。随着《Genius法案》的通过以及《Clarity法案》可能在某个时候通过，预计机构投资者的兴趣将增加。你能概述一下Coinbase目前的机构产品，以及这项业务在过去几年的发展情况吗？特别是帮助我们理解你认为Coinbase在机构业务方面的增长机会是什么？
当然。我们的机构业务与其他任何主要经纪业务非常相似，只是专注于加密货币。我们提供集成的托管、交易、融资服务，并且在交易方面，我们正在扩大可交易的资产类别。我们看到，在我们的平台上，前100家对冲基金中有超过三分之一是我们的客户。我们赢得了80%的ETF托管业务。ETF提供商不仅在我们这里托管资产，还通过我们的交易所获取支持ETF所需的加密货币。他们使用我们的融资产品。因此，我们提供集成的服务。
我们发现，目前我们是市场上唯一的机构级参与者。有其他比特币托管提供商，而且很多。但当我们能赢得80%的业务时，这表明我们的规模能够服务像贝莱德（Blackrock）等机构客户，我们能够通过运营尽职调查。因此，我们有非常强大的机构产品。我们发现我们继续成为机构客户的首选平台。例如，就在昨天（或者今天早上，我现在有点时区混乱），我们有新闻报道PNC银行成为我们的合作伙伴，他们现在通过我们的平台向高净值客户提供比特币交易服务——我们作为 sub-custodian（次级托管人），交易在我们的平台上执行。PNC银行是美国主要的地区性银行之一。因此，正如你所指出的，机构业务有增长的基础。我们确实看到，在监管明确之后，会有更多企业、政府等新客户对加密货币产生兴趣。
现在，许多政府——包括美国政府——都在考虑将比特币作为战略储备资产持有。这些都是我们现在准备用我们的业务来服务的客户类型。
那么，在过去一年左右的时间里，我们看到了多个加密货币ETF的推出。你刚才也提到了你在其中担任托管人的角色。你如何看待Coinbase在支持ETF生态系统方面的长期机会和角色？你认为这个生态系统的参与者结构长期来看会是什么样子？
这是个很好的问题。我认为真正有趣的是，你可以看到市场对加密货币的需求，因此出现了新的包装形式，如ETF、数字资产托管公司提供的不同包装和结构，以让更多资产类别和更多类型的投资者能够获得底层加密资产的敞口。我们在ETF中的角色是作为所有支撑ETF的比特币的次级托管人。我们还通过提供深度流动性市场，支持ETF发行商购买所需的加密货币。
而且，我们经常提供融资服务，因为加密货币是24/7即时结算的资产类别。作为ETF发行商，你可以选择要么预先向Coinbase和其他你想购买加密货币的平台注资，要么从Coinbase获得贸易融资，例如：“我将从Coinbase获得信贷，我将在几小时、几天内通过电汇结算（视正常法币结算时间而定）。”我们可以提供这种完全集成的服务。但重要的是，正如你们许多人在自己的业务中所经历的那样，当达到一定规模时，业务连续性至关重要。
因此，你必须为每项服务配备多个服务提供商，以确保能够提供24/7的持续正常运行时间。因此，我们将看到许多ETF发行商采用额外的托管人、额外的融资合作伙伴。我认为这是自然的演变，也表明资产类别的需求和成熟度已经达到了这样一个阶段：我们更多地关注业务连续性、冗余和危机管理，而不仅仅是“我能买加密货币吗？”“我如何把它放在我的资产负债表上？”——这正是五年前我们所处的阶段。
没错。我们剩下的时间不多了，但我想谈谈几个具体的产品。首先是USDC，特别是在机构方面，你看到持有USDC的需求或增长来自哪里？主要是个人还是机构？他们用这些稳定币资产做什么——是用于交易还是其他用途？
我们看到零售和机构两方面都有需求。在机构方面，USDC最初作为交易对的重要性在于……我们刚才谈到加密货币市场是24/7全天候的，即时结算，而法币不是24/7即时结算的市场——有市场营业时间，周日银行不营业。因此，交易者和市场参与者需要一种能够结算回法币并持有稳定资产的能力，以便能够在全球市场中随时交易，而不必等待法币结算。因此，机构客户主要将其作为结算资产持有。他们用它在所有交易对中提供流动性，用它在全球各种流动性池和交易所之间进行套利交易。例如，我们的国际交易所只以USDC报价。因此，如果你想购买永续合约，你的账户中必须有USDC。我们不回指法币，我们采用纯加密货币模式——本质上是加密货币之间的交易，或者更准确地说是加密货币与稳定币之间的交易。
因此，机构主要在这些场景中持有USDC，这也是大部分交易行为发生的地方。但在《Genius法案》通过后，我们越来越多地看到企业希望将其用于支付。这种行为尚处于初期阶段，但开始出现真正的增长。我们预计这一趋势将继续下去。
一个关键问题是，我很想听听你的看法：Coinbase对稳定币支付的奖励是否会在规则制定过程中被归类为有效的利息支付，从而被禁止？或者不会？我想每个人都希望《Clarity法案》能明确这一点，消除不确定性。
实际上，《Genius法案》已经非常明确地解决了这个问题。目前的法律规定，发行方不能对稳定币支付利息。Coinbase支付的是奖励，这是基于客户在我们平台上的总体活动行为。许多公司都有奖励计划。因此，这与基于余额支付利息在结构上有很大不同——这是我们在自己平台上设计的。
明白了。这很有帮助。最后，快速谈谈信用卡业务：你们最近推出了自己的信用卡。你对这款产品的预期是什么？早期反应如何？你针对的客户群体是什么？你们的产品与市场上已有的产品有何不同？
这是一款非常独特的产品，我们提供高达4%的比特币返现。这种获得比特币返现的奖励计划是独一无二的。比特币是许多人（包括我自己）认为具有长期资产增值价值的资产，而许多积分计划随着时间的推移出现了贬值。因此，现在将积分转化为投资工具，而不是可能贬值的东西，我们认为这是真正的差异化优势。我们看到该卡的采用速度很快。它仅对Coinbase One会员开放。
因此，我们也看到Coinbase One会员数量的增长。坦率地说，我们将该卡作为客户获取工具，并且我们真的专注于建立Coinbase One订阅用户群，因为我们发现Coinbase One订阅用户往往更积极地使用我们平台上的许多其他产品和服务。我们通过产品组合实现 monetization（ monetization），而Coinbase卡是获取客户的工具。但我们很高兴看到它成为了用户的首选卡。我们收到了关于卡的设计和实用性的非常积极的反馈。
明白了。最后一个问题：你如何看待在加密货币周期中管理和运营业务？似乎存在周期性波动，但你如何看待在这些周期中管理业务？
我认为我们在这方面已经变得非常擅长。我在Coinbase工作快八年了。在此之前，我在一家对冲基金工作，在那里我也无法有效地预测回报。因此，我职业生涯的最后十年似乎都在管理和预测需要“水晶球”的业务。所以答案是，我们的单一预测从来都不准确。但我们非常擅长设定“泳道”（swim lanes）和情景规划。因此，我们通过情景来管理业务，针对不同情景和不同收入水平设定触发条件，以及这些条件对我们运营费用的影响，以及我们如何管理运营支出。
因此，我们专注于可变费用的组成部分。我们如何根据不同的收入水平调整这些费用。我们总是在规划风险情景和下行情景，并确保在低收入时期出现时，我们能够覆盖这些运营费用并实现EBITDA盈利。
明白了。好了，我们的时间到了，正好到了整点。非常感谢你，非常感谢。