Douglas C. Yearley（董事长兼首席执行官）
Gregg Ziegler（首席财务官）
Stephen Kim（Evercore ISI）
John Lovallo（瑞银集团）
Stephen Mea（加拿大皇家银行资本市场）
Trevor Allinson（Wolfe Research）
Sam Reid（富国银行证券）
Mike Rehaut（摩根大通）
Alan Ratner（Zelman & Associates）
Victoria Piskarev（美国银行证券）
早上好，欢迎参加托尔兄弟公司2025财年第四季度电话会议。所有参会者将处于仅收听模式。如果您需要帮助，请按星号键后接零号键联系会议专员。在今天的演示结束后，将有提问环节。要提问，您可以按电话键盘上的星号键然后按1。要撤回问题，请按星号键然后按2。公司计划在市场开盘的9:30结束此次通话。在问答环节，请将问题限制为一个主要问题和一个后续问题。请注意，本次活动正在录制。
现在，我想将会议转交给首席执行官Douglas Yearley。请讲。
谢谢。Drew，早上好，欢迎大家参加我们的会议。今天和我一起出席的有总裁兼首席运营官Rob Parajaus、首席营销官Wendy Marlette，以及我们的新任首席财务官Greg Zigler。虽然Greg多年来一直参加这些电话会议，但这是他首次以首席财务官的身份参加。恭喜你，Greg。
谢谢你，Doug。
和往常一样，我要提醒大家，本次电话会议中的许多陈述都是前瞻性的，基于对经济、世界事件、住房和金融市场、利率、劳动力和材料可用性、通货膨胀以及许多其他超出我们控制范围的因素的假设，这些因素可能会显著影响未来结果。请阅读我们昨晚发布的收益报告以及公司网站上关于前瞻性信息的声明，以更好地了解与我们前瞻性陈述相关的风险。总体而言，我对我们2025财年的表现感到满意。尽管销售环境艰难，但我们执行良好，又取得了强劲的一年业绩。
我们交付了11,292套住房，平均价格为960,000美元，创造了108亿 美元的创纪录房屋销售收入。我们公布的调整后毛利率为27.3%，销售、一般及管理费用（SGA）占比为9.5%，稀释后每股收益为13.49美元。我们的社区数量增长了9%，继续产生11亿 美元的强劲运营现金流，并通过股票回购和股息向股东返还约7.5亿 美元，期初权益回报率为17.6%。这些成果是我们整个团队可以为之自豪的，我感谢大家为实现这些成果所付出的辛勤工作和奉献。
在第四季度，我们所有核心房屋建设指标均达到或超过了指引，实现了34亿 美元的房屋销售收入，调整后毛利率为27.1%，SGA占比为8.3%。我们的稀释后每股收益为4.58美元，略低于指引，主要是由于我们在9月份宣布的公寓业务出售交易的 closing 延迟。我们预计将在第一季度末完成这笔交易，并在未来几年内完全退出多户住宅业务。
我们的第四季度和全年业绩表明，我们的豪华住宅业务具有差异化优势，因为我们服务的客户更富裕，受持续影响更广泛住房市场的可负担性压力的影响较小。这些结果也突显了我们业务模式的韧性。过去几年，尤其是去年的业绩证明，无论市场好坏，我们的业务模式和战略都能产生强劲的回报。为了说明这一点，我们在2025财年初的待售房屋不到6,000套，积压订单为65亿 美元，与上一年相比，套数下降9%，金额下降7%。
然而，在2025财年，我们交付了创纪录的11,292套住房和108亿 美元的房屋销售收入，套数增长4%，金额增长3%。尽管全年市场疲软，但我们在保持27.3%的可观调整后毛利率和15.7%的营业利润率的同时实现了这一目标。如今，我们的业务更加灵活，这在很大程度上得益于我们地理范围、产品线和价格点的扩大，以及我们转向更加平衡的定制建造和Spec房屋组合，所有这些都帮助我们缩短了建设周期，提高了库存周转率，并在土地开发和建设过程中获得了效率提升。我们的Spec策略还允许我们吸引希望更快入住的买家，进一步扩大了我们的目标市场。
此外，我们的许多Spec房屋在建设过程早期就已售出，这为我们的许多客户提供了选择装修和进行升级的机会，这是托尔兄弟的重要竞争优势。在2025财年，Spec房屋约占我们交付量的54%。考虑到我们年底的积压订单和2026财年的交付指引，我们预计今年的比例相似。在第四季度，我们签署了2,598份净协议，价值25亿 美元，与去年第四季度相比，套数下降2%，金额下降5%。按每个社区每月约2份合同的速度销售。
随着季度的推进，销售略有改善，10月是我们2026财年开始六周以来最强劲的月份。我们每个社区的定金活动与去年同期的六周几乎相同，这在一定程度上令人鼓舞，因为去年同期比前年增长了22%。这前六周的定金活动也与10月份大致相同。根据历史季节性趋势，本应有所下降。
虽然这一活动是积极的，但它只是一个数据点，而且11月和12月是季节性淡季，因此我们不会过度解读。房地产市场能否加速的真正迹象将是从1月底开始的春季销售旺季。我们感到鼓舞的是，抵押贷款利率已稳定在6%左右的低位，并且可能会进一步下降。我们也认识到，长期推动住房需求的基本基本面没有改变。人口结构有利，千禧一代仍处于购房黄金时期，Z世代紧随其后。我们国家还存在数百万套住房的结构性供应不足，美国房屋的平均房龄现已达到40年，并且还在增长。
所有这些趋势都支撑着对新房的需求。在本季度的定价方面，我们继续采取谨慎的方法来平衡销售速度和价格。我们的平均激励措施与第三季度相同，约为交付价格的8%，这也是下一套待售房屋的当前激励措施。本季度的平均销售价格约为972,000美元，低于去年第四季度的100万美元。由于地理组合，我们继续看到东部地区（从波士顿到南卡罗来纳州）以及西部的加利福尼亚沿海地区和博伊西的相对强势。在我们的买家群体中，需求几乎没有显著差异。鉴于整体住房市场的近期前景不明朗（主要由众所周知的可负担性压力驱动），我们很高兴能为年龄较大、更富裕的客户提供服务。
根据全国房地产经纪人协会上个月发布的数据，首次购房者的中位年龄达到了40岁的历史新高，所有购房者的中位年龄现在接近60岁，只有五分之一的销售面向首次购房者，市场上的绝大多数销售是面向改善型或降级型购房者。这些趋势正好符合我们的战略。我们超过70%的业务服务于改善型和降级型购房者。这些买家更富裕，财务灵活性更大，大多数在现有住房中拥有权益。我们其余25%至30%的业务专注于年龄较大、更富裕的首次购房者，他们感受到的可负担性压力也较小。虽然我们积极推广利率下调计划，这些计划确实带来了客流量，但我们的接受率非常低，因为我们的买家不需要更低的利率来获得抵押贷款资格，他们更愿意将激励资金通过我们的设计工作室用于升级他们的房屋。
在第四季度，每套房屋在设计工作室选择、结构选项和地块溢价上的平均支出约为206,000美元，约占基本价格的24%。这些升级对我们的利润率有利，因为它们往往具有高度的增值性。我们客户的财务实力还体现在高比例的全现金买家、那些确实需要抵押贷款的买家的低贷款价值比（LTV）以及我们行业内较低的取消率上。与过去几个季度一致，第四季度约26%的买家支付了全现金。本季度获得抵押贷款的买家的LTV约为69%，我们的合同取消率为期初积压订单的4.3%。
关于土地，在财年末，我们控制了约76,000块地块，其中57%是通过期权获得的。长期来看，我们继续目标保持60%期权和40%自有地块的组合。我们的土地储备使我们在评估新机会时能够保持高度的选择性和纪律性。这也为我们未来几年继续增加社区数量的计划提供了便利，包括在2026财年再增长8%至10%。在第四季度，我们回购了2.49亿 美元的普通股，使全年回购总额达到6.52亿 美元，平均每股价格为120.44美元。在2025财年，我们回购了5%的流通股。在年初，我们还支付了9,700万 美元的股息。股息和回购一直是并将继续是我们资本配置战略的重要组成部分。
正如我 earlier 提到的，9月份我们宣布将公寓业务的很大一部分出售给Kennedy Wilson。收购价格现在为3.8亿 美元，反映了自9月份宣布以来的持续投资，我们原以为会在第四季度完成交易。现在将在本季度完成。我们上周完成了部分交易，预计将在1月底前完成剩余部分。交易完成后，Kennedy Wilson将收购我们约一半的公寓组合，包括我们的运营平台和组织。我们预计在未来几年内出售我们在保留物业中的剩余权益。
随着我们退出多户住宅业务，我们预计将利用这些交易产生的大量现金收益来发展我们的核心房屋建设业务并向股东返还资本。
接下来，我将把话筒交给Greg。
谢谢，Doug。托尔兄弟公司又迎来了强劲的一年，第四季度的业绩为这一年画上了句号，我们所有核心房屋建设指标都超出了指引，如果不是公寓业务出售延迟，收益也会超出指引。在2025财年第四季度，我们交付了3,443套住房，房屋销售收入为34亿 美元，与一年前相比，套数持平，金额增长5%。交付房屋的平均价格增长4%，达到约992,000美元。第四季度净收入为4.467亿 美元，即每股稀释后收益4.58美元，而去年同期为4.754亿 美元和每股4.63美元。
全年我们交付了11,292套住房，同比增长4%，房屋销售收入为108亿 美元，全年增长2.6%。净收入为13.5亿 美元，稀释后每股收益为13.49美元，而去年为15.7亿 美元和每股15.01美元。提醒一下，2024年的净收入包括约1.24亿 美元（每股1.19美元）的收益，与向商业开发商出售一块用于数据中心的土地相关。剔除这一收益，去年的净收入为14.5亿 美元或每股13.82美元。第四季度我们签署了2,598份净合同，价值25亿 美元，与一年前相比，套数下降2.3%，金额下降5.0%。
本季度签署的合同平均价格约为972,000美元，与去年第四季度相比下降2.8%。正如Doug所提到的，平均销售价格（ASP）的下降主要是由于组合原因，因为年底我们在太平洋地区的销售额减少。我们的积压订单为55亿 美元，涉及4,647套住房。第四季度的取消率占积压订单的4.3%。我们第四季度的调整后毛利率为27.1%，略好于本季度的指引，并且全年都超出预期。
我们在所有地区和买家群体的表现都超出了预期，反映了我们成本控制努力和效率提升的持续效益。本季度销售、一般及管理费用占收入的比例为8.3%，与去年同期持平，符合我们的指引。第四季度合资企业土地销售和其他收入为600万 美元，而2024财年第四季度为4,450万 美元，我们的指引为6,500万 美元。正如我们 earlier 所指出的，未达预期主要是由于公寓业务交易的 closing 延迟。
此外，我们计入了2,400万 美元的税前减值，主要与我们现在打算出售的三个土地头寸相关，减值计入房屋销售成本，本季度总额为1,640万 美元，其中近一半与俄勒冈州的一个社区有关，而去年同期为2,410万 美元。2025财年我们继续产生强劲的现金流，经营现金流约为11亿 美元。财年末，我们拥有超过35亿 美元的流动性，包括13亿 美元的现金和22亿 美元的循环银行信贷额度可用资金。
2025财年，我们在土地收购和土地开发上投资了29亿 美元。我们还通过股票回购和股息向股东返还了约7.5亿 美元。财年末，我们的净债务与资本比率为15.3%，并且直到2027财年都没有重大债务到期。我们的资产负债表状况良好。转向我们2026年第一季度和全年指引，我想强调的是，我们的假设和估计基于当前的市场状况，正如Doug所指出的，市场状况不稳定。我们的预测中没有假设任何市场改善。我们预计第一季度交付1,800至1,900套住房，平均价格在985,000美元至995,000美元之间。
与正常的季节性模式一致。预计第一季度交付量将是全年的低点，整个财年的交付量将集中在下半年。对于2026全年，我们预计新房屋交付量在10,300至10,700套之间，平均价格在970,000美元至990,000美元之间。我们预计2026财年第一季度的调整后毛利率约为26.25%，全年约为26.0%。我们预计第一季度的利息和销售成本约为1.1%，全年亦是如此。
我们预计第一季度销售、一般及管理费用占房屋销售收入的比例约为14.2%，反映出由于第一季度往往是我们收入最低的季度，固定成本杠杆较低。此外，第一季度的销售、一般及管理费用中包括约1,400万 美元的年度加速股票薪酬费用，这在今年剩余时间内不会重复发生。全年来看，我们预计销售、一般及管理费用占房屋销售收入的比例约为10.25%。
非合并实体的其他收入和土地销售毛利预计第一季度为7,000万 美元，全年为1.3亿 美元。我们的第一季度指引包括向Kennedy Wilson出售公寓资产的收益。我想明确的是，在我们完成与Kennedy Wilson的公寓业务交易后，我们将保留约一半的现有公寓业务权益，这些权益未来将由Kennedy Wilson管理。我们不打算投入任何新资本，并将在出售保留物业时退出多户住宅业务。
我们预计第一季度和全年的税率分别约为23.2%和25.5%。我们在2026财年预算了6.5亿 美元的股票回购，其中大部分将在下半年进行，与我们通常在下半年产生的更高运营现金流保持一致。我们预计第一季度的加权平均股数约为9,700万股，全年为9,500万股。基于我们目前拥有或控制的土地，我们预计到2026财年末社区数量将增长8%至10%，目标是480至490个社区。
接下来，我将把电话交回给Doug。
谢谢你，Greg。在开放提问之前，我要感谢托尔兄弟的整个团队，感谢他们专注于我们的客户并始终如一地执行我们的核心战略。最重要的是，你们帮助公司为2026年及以后的持续成功奠定了基础。为此，我由衷地表示感谢。Drew，让我们开始提问吧。你好，Drew。当然，你们都能听到我说话，但我们需要找到我们的主持人。
如果大家都能听到我说话，我深表歉意。显然我们失去了我们的主持人。我们被告知我们准备好的发言内容清晰地传达出去了。所以请大家稍等一下，我们会把Drew找回来。这可能是Drew最后一次与托尔兄弟合作，但我们希望能在接下来的半小时里继续享受他的服务。如果因为这个短暂的延迟需要将会议延长到9:30以后，我们非常乐意。这是第一次出现这种情况。对Greg Zigler来说不太公平，但我们会克服的。
请稍等。谢谢。没关系，各位。所以在我们等待我们的朋友Drew的时候。我们希望大家通过电子邮件发送问题，我们会向大家宣读并进行解答。所以请发送问题吧。
如果可以的话，你可以将问题发送给Drew Petrie。他也正在给大家发电子邮件，以防你们没有他的邮箱地址。他的邮箱是dpatrie@TollBrothers。
邮箱是D-T-E-T-R-I。我们暂时用这种传统方式进行。
大家好，我是会议操作员。抱歉，我们原来的操作员可能断开了连接。我们将继续下一个问题。下一个问题来自Evercore的Steven Kim。请讲。
嗨，非常感谢各位。
只想确认我们的朋友Drew是否安好。再次感谢。抱歉。Steven，让我们开始吧。
好的，谢谢大家的帮助。想问一下你们对活跃成年购房者的假设。我觉得有趣的是你说70%的销售额来自改善型和降级型购房者。我想知道你能否给我们一些关于降级型购房者以及其他年龄段购房者的细分情况。我很好奇你们今天在土地购买决策中考虑了哪些趋势？因为显然你们现在购买或锁定的土地，可能要到四五年后才会使用。
所以我很好奇，关于降级型购房者，我们应该注意哪些潜在的变化趋势。特别是你们在考虑的方面。谢谢。
当然。正如你所预期的，活跃成年购房者市场表现良好。年龄较大、更富裕的购房者在市场上有投资，在现有住房中拥有权益。这部分约占我们收入的17%。我们提到的70%包括改善型和降级型购房者，其中改善型是我们的核心业务，表现非常好。关于这部分购房者的趋势。我们继续预计，在这些市场疲软时期，活跃成年购房者群体的表现将继续优于其他群体。就不同购房者群体的年龄而言，我们看到了这一点。
我们没有这方面的详细数据。我认为这与我给出的数据基本一致，首次购房者的年龄现在接近40岁，平均购房者年龄接近60岁。我非常有信心我们的情况大致如此。你知道，我们的首次购房者不是250至400（此处可能指价格区间，原文未明确单位，按规则保留）。我们的首次购房者是450（此处可能指价格区间，原文未明确单位，按规则保留）。在加利福尼亚州，我们的首次购房者价格为150万（此处可能指150万美元）。他们年龄更大，更富裕，受可负担性问题的影响较小，不需要利率下调。
我确信我们的年龄细分与我给出的数据基本一致。关于土地趋势，我们看到了良好的交易流。我们非常保守。我们在承销中非常有纪律性。我们一直在讨论毛利率和内部收益率（IRR）的综合评分。我们有很多优质土地。我们的社区数量增长计划为8%至10%，紧随2025年的9%。但我们看到了良好的交易流。部分原因是一些市场疲软。部分原因是其他拥有资本的大型建筑商往往不会与我们竞争土地。
因此我们有一定的优势。所以我们现在购买或签约的大部分土地将为2027和2028年的收入做准备。因此，这总是前瞻性的，因为我们必须获得授权，修建道路，开设销售中心。但我们非常有纪律性，同时继续看到良好的交易流，这使我们有机会不仅专注于向股东返还资本，还能发展公司。
好的，这很有帮助。我的下一个问题与此相关。想继续你的思路。我很好奇，到明年年底，你们拥有的地块数量是否可能保持不变甚至下降，以及与此相关的明年现金流转换。Greg，关于你通常目标的现金流转换范围，你有什么想法吗？谢谢。
我先回答前半部分，然后交给Greg。我们认为自有地块数量将继续略有下降。2025年已经略有下降。我们正在与其他建筑商进行更多的土地储备合资。我们与土地卖家达成了更长期的条款，可以随着时间的推移购买土地。随着我们继续关注净资产收益率（ROE），这对我们非常重要。所以Stephen，我会说自有和期权地块的比例将持平或略有下降。我之前说过，虽然目前60:40的期权与自有比例是目标，但用不了多久我们就会突破这个目标，给出一个更好的新目标。Greg。
嘿Stephen。我们认为2026年的经营现金流将略低于2025年。所以我认为你最初问现金流转换率，我会说大约在60%左右。
谢谢，今天的下一个问题来自瑞银的John Luvallo。请讲。
嘿，John。
嘿，早上好，各位。谢谢回答我的问题。第一个问题是，在过去12个季度中，你们有11个季度的季度交付量超出了预期中点约5%。过去12个季度的毛利率都超出了预期，平均超出约70个基点。我知道能见度有限，但你是否认为你们的指引中留有一些缓冲空间，特别是如果2026年市场至少略有好转，正如我们预期的那样？
John，我是一个保守的人。我经营这家公司，我认为我只能说我们为2026年给出的指引是保守的。我们没有假设市场状况有任何改善。我们没有假设8%的激励措施会下降。我们有很多社区将在明年上半年开业。第一季度有30个，第二季度有60个。现在，我们有超过30%，抱歉，是35%的社区可以在不到八个月的时间内交付房屋。坦率地说，我们已经成为更好、更高效的建筑商，房屋周转速度更快。
因此，不仅有机会利用现有的社区，还有机会在春季进一步推进新开业的社区，这些社区今年仍能交付房屋。这只是我们业务运营的内部情况。这甚至没有考虑市场状况如何。无论利率是否下降，可负担性压力是否略有缓解，整体消费者信心是否改善。这些都没有纳入考虑。所以我不会坐在这里告诉你我们会突破指引，但我们已经以正确的方式对待它。我已经在这个行业35年了，我学到了这一点。
当你处于一个疲软且有点不稳定的市场时，向市场提供指引时保守是正确的做法。这正是我们为2026年所做的。
是的，非常有道理。好的。第一季度房屋销售毛利率指引为26.25%，全年指引为26%，考虑到正常的销售节奏，这在季节性上是非典型的。你认为全年毛利率隐含下降的原因是什么？
我们现在开始建造更多的Spec房屋，以满足人们想要入住的时间。大多数人希望在6月、7月、8月、9月，也就是学年临近或开始时入住。因此，在我们看来，Spec房屋的开工策略不应按月平均进行，而应根据房屋交付时间和买家需求来规划。因此，在今年下半年，我们将有更多的Spec房屋交付。其中一些在早期就已售出，买家可以去设计工作室进行个性化定制。
因此，我们全年的毛利率指引是保守的，假设这些Spec房屋需要更高的激励措施。这就是原因。
谢谢。下一个问题来自加拿大皇家银行资本市场的Mike Dahl。请讲。
嘿，早上好，各位。今天我代表Mike Dahl提问。谢谢回答我的问题。
当然。
我想深入了解一下2026财年的交付指引。去年，公司从约6,000套的期初积压订单中交付了约11,300套住房，大约是期初积压订单的两倍，这与你们年底的情况类似。明年，指引中点约为10,500套。以中点计算，你们的目标是期初积压订单的两倍多一点。如果你们能给我们更多关于这种增长信心的原因，我假设Spec房屋起到了很大的作用。但如果还有其他因素，以及关于Spec房屋策略的更多细节，将非常有帮助。谢谢。
当然。我很乐意。让我为你梳理一下数字，因为我想把它说清楚。我们的积压订单中有4,500套住房。我们有3,000套Spec房屋（我们称之为快速入住房屋）正在建设中。这样就有7,500套。我们有1,500套定制建造房屋，我们保守地认为这些房屋将在2026财年售出并结算。我提到过，35%或更多的社区现在可以在买家签署协议后的不到八个月内交付房屋。我提到过明年上半年将有新社区开业，第一季度有30个，第二季度有60个。坦率地说，我们已经成为更好、更高效的建筑商，房屋周转速度更快。
因此，不仅有机会利用现有的社区，还有机会在春季进一步推进新开业的社区，这些社区今年仍能交付房屋。这只是我们业务运营的内部情况。这甚至没有考虑市场状况如何。无论利率是否下降，可负担性压力是否略有缓解，整体消费者信心是否改善。这些都没有纳入考虑。所以我不会坐在这里告诉你我们会突破指引，但我们已经以正确的方式对待它。我已经在这个行业35年了，我学到了这一点。
当你处于一个疲软且有点不稳定的市场时，向市场提供指引时保守是正确的做法。这正是我们为2026年所做的。
是的，非常有道理。好的。第一季度房屋销售毛利率指引为26.25%，全年指引为26%，考虑到正常的销售节奏，这在季节性上是非典型的。你认为全年毛利率隐含下降的原因是什么？
我们现在开始建造更多的Spec房屋，以满足人们想要入住的时间。大多数人希望在6月、7月、8月、9月，也就是学年临近或开始时入住。因此，在我们看来，Spec房屋的开工策略不应按月平均进行，而应根据房屋交付时间和买家需求来规划。因此，在今年下半年，我们将有更多的Spec房屋交付。其中一些在早期就已售出，买家可以去设计工作室进行个性化定制。
因此，我们全年的毛利率指引是保守的，假设这些Spec房屋需要更高的激励措施。这就是原因。
谢谢。下一个问题来自加拿大皇家银行资本市场的Mike Dahl。请讲。
嘿，早上好各位。今天我代表Mike Dahl提问。谢谢回答我的问题。
当然。
我想深入了解一下2026财年的交付指引。去年，公司从约6,000套的期初积压订单中交付了约11,300套住房，大约是期初积压订单的两倍，这与你们年底的情况类似。明年，指引中点约为10,500套。以中点计算，你们的目标是期初积压订单的两倍多一点。如果你们能给我们更多关于这种增长信心的原因，我假设Spec房屋起到了很大的作用。但如果还有其他因素，以及关于Spec房屋策略的更多细节，将非常有帮助。谢谢。
当然。我很乐意。让我为你梳理一下数字，因为我想把它说清楚。我们的积压订单中有4,500套住房。我们有3,000套Spec房屋（我们称之为快速入住房屋）正在建设中。这样就有7,500套。我们有1,500套定制建造房屋，我们保守地认为这些房屋将在2026财年售出并结算。我提到过，35%或更多的社区现在可以在买家签署协议后的不到八个月内交付房屋。我提到过明年上半年将有新社区开业，第一季度有30个，第二季度有60个。现在，我们有超过35%的社区可以在不到八个月的时间内交付房屋。坦率地说，我们已经成为更好、更高效的建筑商，房屋周转速度更快。
然后，我们还有2,300份Spec房屋的建筑许可，但尚未开始建设。其中，我们根据市场状况有选择地挑选了1,500套，我们将开工建设，并允许在年底前售出和结算。因此，将4,500套积压订单、3,000套在建Spec房屋、1,500套定制建造房屋以及1,500套我们现在选择开工以在夏季交付的Spec许可房屋相加，就正好得到10,500套。
明白了。这个量化分析非常有帮助。感谢。如果我可以再问一个关于退出多户住宅业务剩余部分的问题。你能否详细说明你们做出这个决定的原因，以及一旦能够完全退出该业务，我们应该如何考虑潜在额外收益的用途？谢谢。
当然。在过去15年里，这是一项我一直引以为豪的业务。如果我们是私营公司，我们会继续经营它。但我们认识到，作为一家上市住宅建筑商，我们没有获得我们认为应得的、来自该业务产生的收益的全部认可。我们理解分析师、投资者和华尔街更希望我们专注于核心的纯住宅建设业务。因此，我们决定放弃。我们正在出售这项业务。我们将专注于我们的待售住宅业务。我们祝愿我们才华横溢的团队在Kennedy Wilson平台下拥有美好的未来。
关于从这些交易中产生的现金，不仅是向Kennedy Wilson出售的收益，还有随后出售保留资产的收益，将用于发展核心住宅建设业务和向股东返还现金。
谢谢。下一个问题来自Wolf Research的Trevor Allison。请讲。
谢谢回答我的问题。第一个问题关于第四季度订单。通常环比下降中个位数。本季度增长了9%。我认为除了新冠疫情期间，这是你们很长时间以来看到的最好的环比表现。但你提到需求仍然疲软。那么是什么推动了本季度的出色表现？是希望减少一些库存，还是为什么它显著超出了正常的季节性表现？考虑到这一点，你如何看待第一季度订单相对于正常季节性的表现？
Trevor，我是Greg。2025年第四季度的订单增长。我认为我们在全国多个地区以及大多数买家群体中都看到了这一点。所以我认为我们做得很好。你会在结果中注意到，北部地区的表现绝对超出了我们的预期。我们为那里的结果感到自豪。关于今年剩余时间的订单，特别是进入第一季度，我认为我们关于11月定金需求的评论可能是我们希望公开评论的关于未来订单的全部内容。
好的，很公平。感谢这些信息。第二个问题是关于新房库存的行业水平。有很多关于库存过剩的讨论，特别是在德克萨斯州和佛罗里达州等一些较弱的市场。但显然你们的价格点与许多同行有很大不同。你认为在你们的价格点上新房库存情况如何，以及在那些更具挑战性的市场中？你认为我们看到的一些过度建设是跨价格点的，还是从你们的角度来看更多集中在入门级？
过度建设绝对更多集中在入门级。你看看波士顿到，我称之为费城，甚至北弗吉尼亚走廊，这个房间里的大多数人都住在这里。转售市场上房源很少。新房建筑商的土地也很少。我们在那里有独特的定位。进入这些市场并找到能够快速获得授权并启动项目的土地是很困难的。这是我们表现良好的本土走廊。我们知道授权的难度，并且我们受益于转售市场非常紧张，竞争的建筑商很少。加利福尼亚沿海地区也是如此。我 earlier 提到过，这可能会让一些人感到惊讶，但虽然萨克拉门托和棕榈泉的市场有所下滑，但我们在北加州和南加州的沿海市场（我们称之为沿海市场）表现非常好，包括旧金山郊区以及洛杉矶和奥兰治县的所有社区。
在我们的价格点上，转售房源有限。没有其他建筑商能达到我们的价格点。这些市场在有限的竞争下继续表现良好。举两个例子。在东西海岸的这些地区，我们八周前在新泽西北部开设了一个社区。八周前，在10月和11月这个通常不被认为是销售旺季的时候，我们以180万美元的价格售出了20套。我们在奥兰治县的尔湾牧场有一个社区，大约六个月前在5月开业，以超过600万美元的价格售出了47套，其中14套是在过去八周内售出的。
所以，这些只是两个例子。但是的，有很多大型上市公司在较低价格点建造了大量Spec房屋。我们处于食物链的不同位置。因此，确实对我们有一些影响，特别是因为我们有很多买家需要出售他们现有的房屋。但在我们100万美元（此处指房屋价格）的核心业务中，我们没有看到这种情况。我们处于一个独特的利基市场，我们感到非常幸运。
谢谢。下一个问题来自富国银行的Sam Reed。请讲。
谢谢各位。我想深入了解一下销售、一般及管理费用（SGA）。当我计算时，看起来SGA美元金额可能同比略有上升。你能否将一些增量美元支出进行分类？比如第三方经纪人佣金？新社区增长？希望能有更多关于SGA部分的背景信息。
给出SGA指引让我很痛苦。我们每天都在努力降低公司的间接成本，而且这种努力正在加强。我们比以往任何时候都更加专注于这一点。这就是市场疲软时期的做法。这是一个保守的指引。你知道，我们比去年的结果高出75个基点。其中50个基点只是收入减少带来的杠杆效应。如果我们在2026年的销售和交付表现更好，这显然可能会改变。剩余的25个基点是工资通胀、医疗成本，以及一些适度增加的内部和第三方销售佣金。
当市场疲软时，你知道，每套房屋，你会给销售人员多一点报酬，因为你不想让他们的总薪酬下降。所以如果他们卖的房子少了，你每套房子给他们多一点，你必须给第三方房地产经纪人多一点激励，以吸引他们来到你的社区。所以这些数字略有上升，但大致就是这样的分解：50个基点是杠杆效应，25个基点是其他项目。但我们每天都在努力解决这个问题，我决心在年底前给大家带来一个以9开头的数字（此处指SGA占比）。
明白了。这些背景信息很有帮助。也许换个话题，谈谈土地成本。能否告诉我们2025年底土地成本通胀的情况，以及基于你们计划交付的房屋，2026年指引中包含的土地成本通胀预期？谢谢。
我身边的人告诉我是持平的。我们的指引也是持平的。你知道，正如我所说，现在我们看到了一些机会，这在市场疲软时期有时会发生。我们正在重新谈判很多土地交易。你知道，减值略有上升，因为我们确实出售了一些交易。但我们的土地委员会在这里进行最终审批时，会有很多关于回去争取更好价格的讨论，因为市场有点疲软。所以这是一个较长的答案，土地成本、土地价格是持平的。
谢谢。下一个问题来自摩根大通的Michael Rehot。请讲。
好的。谢谢回答我的问题。
当然。Mike
首先。早上好。嗨。我想首先聚焦一下交付指引。Doug，你 earlier 解释了一些数学计算，如何达到中点。但从另一个角度来看，考虑到你预计2026年Spec房屋占比与2025年相似，显然你 earlier 也提到了社区数量的增长，从不同角度看，交付量下降的百分比是否主要是由于年初积压订单减少，还是有其他因素，比如社区开业时间安排，甚至可能是为了保护利润率而采取的较慢销售节奏？如果你要更积极地推动交付，可能会以牺牲毛利率为代价。所以只是想从不同角度理解2026年交付量的下降。
Mike。这是因为2026年初的积压订单较低。
好的，那么所有其他因素显然都没有起作用。
正确。抱歉。我们假设销售速度保持不变。目前，我们每个社区每月大约销售2套。我们没有假设这会改善。因此，我们的计算是基于期初积压订单，加上我 earlier 为你列出的其他部分：在建Spec房屋、我们认为可以售出并结算的定制建造房屋，以及我们打算开工以在夏季交付的Spec许可房屋。但这一切都始于年初4,500套的积压订单。
好的。第二个问题。关于毛利率。我认为你强调了激励措施大致持平，至少最近是这样。我想你刚才说2026年与2025年持平。所以我想了解是什么导致第一季度毛利率环比下降，以及更广泛地说全年毛利率下降。因为我本以为，如果假设激励措施持平，土地成本通胀可能是主要驱动因素。但我很想了解推动第一季度和2026年整体毛利率相对于2025年下降的因素。
当然。一年前在这个电话会议上，我们的激励措施是每套68,000美元。现在的激励措施是每套80,000美元。这解释了毛利率从27.3%下降到26%的全部变化。我们预计全年的激励措施仍为80,000美元。
谢谢。下一个问题来自Zonen and Associates的Alan Ratner。请讲。
嘿，各位，早上好。在艰难的市场中表现不错。Greg，第一次电话会议干得好。我不会把技术故障归咎于你。从现在开始只会越来越好。
没关系。大家都可以把技术故障归咎于我。
不，我们要怪Marty Connor。
他无法为自己辩护。所以我的很多问题都与指引有关，但我想我们已经充分讨论了这个话题。Doug，考虑到你今天的消费者和买家。显然有很多交叉因素。股市保持强劲，但我们听到信心受到挑战。我们看到转售市场上有很多下架房源。人们可能将房子挂牌出售，但决定不继续出售，这可能有一些季节性因素。但我听到你说第一季度前六周的销售数据令人鼓舞。但你是否感觉到消费者信心或他们出售房屋的意愿有任何变化？因为数据在这方面似乎更令人担忧。
是的。不，我们没有。我不能。这就是为什么我提醒不要过度解读11月和12月，因为这两个月的季节性因素导致销售放缓，并不能说明太多问题。所以你知道，过去六周与2024年持平，而2024年比2020年增长了22%，这在一定程度上令人鼓舞，而且这六周与10月持平，这本不应该是这样的，本应下降。但不，我没有看到任何让我对市场状况感到乐观的迹象。对我们的客户来说，消费者信心是头号驱动因素。可负担性、抵押贷款利率。虽然我会为5.5%的利率欢呼，但正如我们 earlier 讨论的利率下调计划，这对我们的买家来说并不那么重要。我们大力推广利率下调计划，它们带来了客流量，但很少有人接受。所以你知道，就业增长存在问题。
当然，我们仍然存在锁定效应，因为70%的房屋需要客户出售他们现有的房屋，无论他们是升级还是降级，仍然有一些人被锁定，不想放弃3%的利率。所以这些都是真正的阻力。时间的推移是一个顺风。我们已经处于这个下行周期相当长的时间了。如果你回顾历史上的房地产下行周期，我们应该已经处于周期的另一端，也许正在走出困境。但这只是看过去的峰值和谷值。
当人们住在破旧的老房子里，一直梦想着搬到漂亮的托尔兄弟的房子里，在更好的学区和更大的地块上，加入高档乡村俱乐部，无论他们想在生活中做什么，时间的推移会对人们产生惊人的心理影响，最终他们会说，我在市场上做得很好，我的房子有权益，转售市场相当不错，我们要咬紧牙关升级。现在，Marty Konner可能不会这么做，因为他是个金融怪才，但很多人想这样做，因为他们想改善孩子和家人的生活。
因此，时间的推移在这方面确实有帮助。但Alan，我这是在做一个软性的评论。这只是买家的心理。但我们越来越接近看到曙光的时刻。我对此感到兴奋，但我无法指出任何数据点。但如果利率再下降几个百分点，如果随着时间的推移信心有所改善，我们进一步进入这个下行周期，考虑到这些长期顺风，我认为有很大的机会看到一些改善。但我现在不能指出任何数据点，这也是我们在2026年指引中保持保守的主要原因。
有道理，不。我理解。即使你称之为软性评论，我认为听到你所看到的情况也是有帮助的。Greg，我要问你一个问题。关于6.5亿 美元的股票回购指引。与去年基本持平。如果我看过去一年，我认为你们产生了11亿 美元的现金流。你说今年可能会略有下降，但你们还有第一季度公寓业务出售的收益。所以除非你们想积累现金或去杠杆化，而你们今年没有到期债务，否则似乎应该有机会将回购金额大幅提高到25亿以上。那么是什么阻碍了你们？
当然，Alan，我们希望提高回购金额，但我们认为6.5亿 美元是今年开始时非常谨慎的指引。因此，我们将在全年继续评估，但这是我们希望启动的金额。
谢谢。
因为我们的朋友Drew，我们将再延长一个问题。
当然，先生。下一个问题来自美国银行的Rafi Jedrocich。请讲。
嗨。我是Victoria Fisker，代表Rafe Jadrich提问。谢谢回答我们的问题。我的第一个问题是关于你对2026年材料和劳动力成本的看法，以及指引中包含了什么。
很好的问题。我们看到全国大部分地区的建筑成本略有下降。要么持平，要么略有下降。每平方英尺可能下降2美元，也许3美元。我们建造房屋的成本大约是每平方英尺100美元。我刚开始从事这个行业时，Rob Parahouse和我在一起，我们是老家伙了。我们过去建造房屋的成本是每平方英尺55美元。记得吗，Rob。这是几个百分点的下降，这是令人鼓舞的，我认为这种情况应该会继续。我们没有在今年剩余时间内计入建筑成本的任何持续下降。
谢谢。问答环节到此结束。我想请管理层做最后的总结发言。
谢谢大家。感谢大家的关注和所有精彩的问题。如果大家有任何后续问题，我们随时准备回答。祝大家节日快乐。我们期待很快与大家见面。非常感谢。
谢谢，先生。本次会议现已结束，感谢大家参加今天的演示。现在您可以挂断电话了。祝您有美好的一天。