Alexander Blostein（研究部门）
Jay Horgen（首席执行官）
好的，我想我们将开始下一个环节。各位下午好，感谢大家的参与。我很荣幸向大家介绍AMG的总裁兼首席执行官Jay Horgen。在2025年期间，AMG继续成功地将业务重心转向另类投资能力，目前另类业务已占公司息税折旧摊销前利润（EBITDA）的50%以上。重要的是，AMG的有机增长显著加速，资金流入接近十多年来的最高水平。我实际上得翻阅很久之前的模型，才能找到你们上一次实现这种有机增长的时期，这非常棒。显然，有很多话题要讨论，业务在2026年也有很多发展势头。感谢您抽出时间与我们交流。很高兴再次在这里见到您。
是的，谢谢你，Alex。非常感谢这个机会。我一直很喜欢高盛的会议。我是这里的校友，所以很高兴能回来。谢谢。好了，很高兴见到你。
好的，我们先从业务发展的问题开始吧。正如我所提到的，在过去几年中，AMG进行了相当有意义的业务重心转移。另类业务现在占您运营利润率的一半以上。您显然提到过，未来几年另类业务可能占业务的三分之二。实现这一目标的路线图是什么？您认为其中有多少是有机增长，多少是通过增量收购来实现的？
是的，我很欣赏这个问题中提到的一些历史背景。也许我会先从这里入手，然后再展开。是的，我们的战略一直是将资本资源分配到长期增长领域。主要来说，就是另类投资。所以，这可能需要从更高的层面来看。我们正在寻找客户会分配更多资本的领域，以及我们可以投资于为这些客户提供服务的独立公司的领域。因此，当您考虑我们发起新投资或对现有附属公司（包括其产品）进行投资时，我们正在寻找我们认为客户会配置资金的那些类型的产品。
主要来说，这些产品就是另类投资。因此，在过去六、七年里，我们一直将资本、人力和资源集中在另类投资上，这也导致了我们今天的局面。目前，另类业务占比55%，大致平均分配在私募市场和流动性另类投资之间，正如您所注意到的，这在资产管理领域使我们相对独特——我们既有另类投资，又在私募市场和流动性另类投资之间平均分配。此外，我们还有一系列长期持有的附属公司。这种平衡确实非常独特，我认为这为我们未来提供了很多机会。我们投资于独立公司，这是所有附属公司的共同主题。因此，每个细分领域都有独立的公司。但我们希望向另类投资分配更多资本。
因此，当您考虑这意味着什么以及我们在此期间所做的事情时，我们进行了多项新投资，包括今年我们有四项新投资和一项战略合作伙伴关系，所有这些都主要集中在另类投资领域。如果从更长的时间来看，我们现在已有超过十几家主要在这些领域运营的新附属公司。因此，在此期间，我们通过外部收购扩大了附属公司基础。同时，我们现有的某些附属公司，其中最大的两家是AQR和Pantheon，实现了增长。这就是我们达到55%占比的原因，因为我们进入了一个加速增长期。
我们实际上预计从现在开始，这一比例将显著增长。从55%增长到三分之二，可能需要两年，也可能需要一年。实际上，这取决于有机资金流入的速度，可能会非常快。因此，这种三分之二和三分之一的业务结构是我们设定的目标，目前我们已接近这一目标。
很好。我们显然会更多地讨论现有的附属公司，有很多内容需要深入探讨。但首先，我希望了解您对未来收购策略的看法。正如您所描述的，在过去几年中，您将资本投向了客户资金配置的领域。那么，从规模、策略类型、可能的结构等方面来看，AMG目前的收购渠道情况如何？展望未来，我们应该认为会有类似规模较小但加入平台后能很好扩展的交易，还是在旧领域可能会有更大规模的交易？
是的，对于那些可能不熟悉我们情况的人来说，重要的是要注意，我们发起了多项新的合作伙伴关系，我们通过与附属公司接触来实现这一点，多年来，一般而言，我们的业务就是了解所有独立公司。然后，我们会根据我们真正想要分配资本的领域进行筛选。因此，在任何时期，我们可能会将80%、90%的时间用于长期趋势、感兴趣的领域。
因此，我们正试图在这些领域发起投资。有时这些公司最终会选择顾问为其提供建议。在某些方面，这对我们来说没问题，有时这会让事情变得更容易。但我们的目标是在此之前与潜在的新附属公司建立长期关系。因此，我从这里开始讲是因为我们在主动筛选它们。您可能会问，我们使用什么标准？我认为首先是长期增长趋势。然后是下一个层面，我们正在寻找我们认为可以提供战略帮助的企业。因此，我们作为一个实体的目标是成为独立合作拥有公司的战略合作伙伴，同时保持它们的独立性。当您将这句话中的两个部分放在一起时，这确实使我们相对独特，因为一方面世界上有被动持股者，另一方面也有提供战略利益但需要控制权的整合者。
我们处于中间位置。我们提供独立性，但也提供战略能力。但我们真正在寻找的是我们认为可以帮助的附属公司。这意味着业务发展方面的帮助、产品创新方面的帮助、启动新产品（甚至可能为新产品提供种子资金），以及最终的产品分销。因为AMG多年来发展了资本形成能力，可以销售附属公司的产品。我想我们稍后可能会更多地讨论这一点。所以我现在先简单提一下。我们作为一个组织真正擅长的第二件事是帮助公司保持独立。这在很大程度上与合作伙伴关系的健康状况有关，确保公司拥有继续作为独立公司蓬勃发展所需的一切。综上所述，我们正在寻找符合这一标准的公司：既需要我们的帮助，又希望保持独立性。他们选择我们是因为他们希望保持独立，并且处于长期趋势中。现在，如果我只是反思我们目前的渠道总体情况，我们的渠道中充满了关于在另类投资领域运营的公司的对话。
其中私募市场的数量可能不成比例。我们有很多积极的对话。其中一些实际上正在朝着潜在交易的方向发展。今年我们取得了非常不错的成绩。我们认为我们的渠道在2026年仍然强劲。当然，一月份总会有大量新的对话，我们期待2026年向这些领域分配更多资本。最后，回到您的问题，我们在寻找什么规模的公司？对我们来说，典型的企业价值是2.5亿美元，最高可达10亿美元。
我稍后会评论我们是否会超过这个规模。但我们通常投资于业务经济权益的20%至60%。通常，我们的交易结构在20%至60%之间，一般来说是1亿至5亿美元的现金股权支票。这描述了我们过去七年的大部分交易。我们会考虑超过这个水平的交易，但必须达到更高的标准。我认为在这种情况下，我们显然希望它具有战略前提，无论是启动新产品、与我们的分销合作等。
而且它必须具有我们认为具有良好回报特征的动态，因为我们通常将新投资的回报率定价在中高十几的水平。在主要情况下，我们能够在所有这些投资中实现这一目标。当交易规模更大时，您确实必须如此。因此，当企业价值为2.5亿美元并且我们可以提供帮助时，在那段时间内将其增长三倍要容易得多。如果是一家规模大得多的公司，挑战就会更大一些。因此，我认为现实情况是我们在寻找增长和回报，这就是为什么这个规模范围对我们有意义。
好的，很好。这很清楚。好的，我们换个话题，花几分钟谈谈有机增长，这里有很多内容要讨论。那么，或许我们先从流动性另类投资业务开始，这部分业务可能是过去几年整个业务中出现最显著转机的部分。过去几年它有些挣扎。去年，前景的步伐大幅放缓。而今年你们扭转了局面。它已成为你们有机增长的重要贡献者。
现在，很多增长是由AQR推动的。所以我想这是一个两部分的问题。首先，谈谈AQR的税务感知策略的竞争差异化和资金流入的持久性。这显然是资金流入的重要来源。我认为其资产规模约为450亿美元。您认为这方面还有多少增长空间？这是第一部分，第二部分，在这项特定业务之外，您在流动性另类投资领域还看到了哪些潜在因素可能有助于在整个业务中区分或维持这种有机增长速度？
好的。我看看是否有遗漏的内容，您可以后续补充。首先，我们总体上一直认为，对我们来说，投资流动性另类投资有很好的机会，部分原因是我们现在拥有六家左右附属公司的规模。它们贡献年度业绩费，从整个AMG来看，它们是多元化的，并且相对于私募市场和长期持有业务也是多元化的。因此，我们喜欢这些作为独立公司运营的附属公司组合。AQR是该集团中最大的，也是我们最大的两家附属公司之一。您说得对，AQR一直是资金流入的驱动力。但除了AQR之外，我们在流动性另类投资领域也看到了正的资金流入。因此，我认为这里可能有一些有用的信息，值得退后一步思考。
在流动性另类投资经历了多年资金流出或零流入之后，我们实际上不仅在财富渠道，而且在机构渠道都看到了资金流入的回升。因此，虽然现在还处于早期阶段，但我认为我们可以说，至少今年和去年，我们开始看到更多的兴趣。所以我稍后会回到AQR的话题。我们有在固定收益相对价值领域运营的附属公司，有在股票敏感型策略领域运营的附属公司，还有采用多策略配置的附属公司。
AQR本身就是一家相当多元化的另类投资公司。事实上，AQR实际上是世界上最大的对冲基金之一。但它也有相当规模的长期业务。因此，为了正确看待这一点，当我们谈论流动性另类投资时，我们将所有长期业务归入长期持有类别。因此，我们只是将流动性另类投资单独划分出来。因此，当我们查看今年另类投资的资金流入时，大约略高于500亿美元，其中约三分之二来自流动性另类投资方面。
这是，但我们在私募市场也有强劲的正资金流入。两个领域都以显著的增长率增长。AQR的有趣之处在于，他们利用其创新技术，应对了我认为是注册投资顾问（RIAs）和财富顾问的范式转变，即关注客户实际保留的收益，而不仅仅是表面收益。因此，如果您是纽约州居民，根据您的税率，您可能会将50%或更多的回报用于纳税。因此，税收是一个干扰因素。
因此，存在很多成本，包括税收和摩擦成本。因此，AQR提供的优势之一是，他们为不同类别的财富顾问、富裕个人甚至零售顾问提供税务感知的一整套产品，重点关注让盈利的投资继续增长，同时及时止损。由于他们的技术，他们能够通过扩大资产负债表来实现这一点，因此您可以做多和做空标准普尔指数。
这使您能够根据做多和做空的程度，创造更多有助于您的税务属性。在最高端，超高净值投资者可以直接进入有限合伙制，并获得他们传统的流动性另类投资产品、对冲基金产品，他们称之为Delphi plus。在其之下是独立账户产品，可以通过富达、嘉信理财以及任何其他引入该产品的顾问进行销售。您可以获得他们的Flex产品，也就是我刚才提到的标准普尔500指数产品。Flex允许您灵活调整给他们的资产负债表规模，从140、40，一直到200、100。
最后是Fusion产品，这是共同基金产品，旨在创造正的税务属性，以减少40法案共同基金的拖累。他们将这些产品直接与指数进行比较，到目前为止，回报表现良好。因此，您可以看到他们不仅在追赶产品趋势，实际上是在引领一种范式转变，改变人们管理富裕资产的方式。因此，我们认为这是一个非常持久的趋势。显然，总会有风险因素。
然而，在当前环境下，这是一个非常有吸引力的产品。AQR具有先发优势。如今，他们已进入约一半的顶级100家RIA平台。因此，还有很长的路要走。他们一直增长得非常好。AQR对我们的一个好处是，除了我们正在经历的资金流入外，其平均费率高于他们自己的平均费率和我们的平均费率。而且我们拥有该业务的利润权益。因此，我们在各个层面都能感受到这一点。所以我认为这回答了您关于流动性另类投资的问题。
大部分内容都清楚了。那么，有一个后续问题。考虑到税务感知策略的增长速度，特别是高端市场，您认为团队认为他们还有多少增长空间？
是的。
然后，当您考虑……抱歉，两个问题。您说他们大约进入了一半的RIA平台，那么在券商和其他大型高净值网络方面进展如何？
好的，我可能要回答三个问题，因为我还有一件事没提到，就是他们的业绩非常好。此外，在最近三到四年的时间里，相对于指数，他们有显著的超额收益。因此，业绩非常好，再加上投资的其他理由，我认为这解释了他们的一些增长。另一件事是，这些资产非常粘性，因为他们实际上只是为您提供这些税务属性，但降低了该池的成本基础。
因此，您不太可能首先出售这些资产来获取流动性，而更可能出售其他资产。因此，我认为这些是财富渠道中粘性更强的资产。
回到容量等问题。他们一直采用学术方法。他们认识到，在市场世界中，容量是有限的，但在这种情况下，他们短期内看不到容量的尽头。而且我认为他们的经验是，随着时间的推移，他们会不断发展，因此他们要么会有更大的容量，要么会改进他们的产品。因此，我们认为在中期内，增长没有限制。您的最后一个问题是关于分销的。
您提到了一半的RIA网络。
哦，一半的RIA。所以他们主要进入了大型RIA，并且刚刚与券商合作上线。因此，预计券商最终会像往常一样，虽然需要一点时间，但最终会提供一些资金流入，而且他们还有一些重要的RIA尚未进入。
明白了。这很有帮助。感谢您的回答。好的，我们转向私募市场。您之前提到的另类资金流入中，约三分之一来自私募市场，这也是一个很好的情况。或许更多地倾向于Pantheon，这是你们最大的附属公司之一。我想，在我们所处的环境中，机构有限合伙人（LPs）希望与更少的管理人合作更多业务。我们从一些大型另类投资公司那里不断看到这种情况。AMG的策略在这方面如何定位？您认为随着LP将兴趣集中在您的普通合伙人（GPs）身上，AMG维持增长的能力如何？
是的，我认为您在这里问了两个不同类型的问题，我会尝试回答。首先，让我谈谈我们对私募市场附属公司的看法。我们有大约10、11家运营的附属公司，Pantheon是最大和最多元化的。我们非常有意地专注于专业私募市场，再次强调除了Pantheon之外，甚至Pantheon在二级市场也是专业的，因此我们有这样的观点，即长期来看，我们正在捕捉生物技术、创新、能源转型或能源需求等趋势。
因此，它们都属于一个主题。这就是我们在私募市场中形成投资 thesis的方式。主要来说，这描述了每一家附属公司。因此，当您审视它们时，每个独立的公司可能很难启动财富产品等，而通过与AMG合作，他们获得的好处之一，也是我们与他们合作的原因之一，是我们实际上可以销售他们的产品，甚至可能为他们启动产品。通过这样做，我们成为大型金融机构（在这种情况下是财富领域的LP）减少合作关系趋势中的一部分。AMG为平台提供了一个独特的机会，通过单一销售人员（AMG销售人员）获取私募市场和流动性另类投资甚至长期持有的独特差异化回报流。
这样做的好处是，我们实际上正在利用这一趋势，即当摩根士丹利想要减少合作关系时，我们成为较小群体的一部分，因为我们提供了一站式服务，提供大量差异化回报流。因此，我们任何一家附属公司单独进入摩根士丹利都要困难得多，但通过我们则容易得多。我认为规模方面是我们看到的一个非常独特的方面。我确实认为规模在本质上是周期性的，就像我们在全球金融危机之前看到的那样，当事情呈上升趋势时，规模确实很重要。它们变得更大。我认为直到发生某个事件，然后突然整个创造过程再次开始。
小型企业成立，整个过程重新开始。因此，我们显然正处于向规模增长的尾声。Pantheon在二级市场是规模玩家。他们是基础设施二级市场最大的投资者之一，我认为他们在信贷二级市场要么是第一，要么是第二大。然后他们有私募股权二级市场业务。我们都知道，他们的产品AMG Pantheon基金已经存在10年，并且增长显著。因此，我们的证明点是，我们实际上可以与我们的专业附属公司合作，然后通过我们自己的AMG分销渠道进入这些平台，目前我们通过AMG在这些平台上有约500亿美元的产品。我们在这个财富渠道中增长得非常好。
那么，或许深入探讨一下，财富渠道目前似乎主要是Pantheon的私募股权基金推动了AMG在私募财富渠道的大部分资金流入。您如何看待未来产品路线图的发展，包括现有产品和任何新尝试的产品？
是的，我想我知道您指的是什么，但您谈论的是私募市场。但如果从另类投资的角度来看，您会说Pantheon和AQR。我们不为AQR分销，但当您从潜在投资者的角度考虑AMG的风险敞口时，您实际上是通过AMG参与另类财富主题，因为您既可以通过税务感知渠道获得流动性另类投资，也可以通过Pantheon的二级市场获得。两者都增长得非常好。您可以看到所有这些信息，Alex，您在报道这方面做得很好。
但我们下一步要去哪里？今年我们完成了一项我们认为是战略交易的交易。尽管这是与Brown Brothers Herriman的附属公司交易。这对AMG来说是一个非常有验证性的交易，因为这是一家非常古老的机构，希望在其自身网络之外销售其结构化信贷产品。他们通过附属公司关系了解我们，并了解到我们的分销能力，因此他们联系我们分销他们的产品。
我们说我们需要它成为附属公司，因为我们只销售附属公司的产品。我们不是第三方营销公司。因此，这就是验证的部分，他们剥离了他们的信贷、结构化信贷业务，将其注入一个名为BBH Credit的新子公司。我们对其进行了少量投资，本周我们刚刚宣布与他们一起资助并构建了第一个结构化信贷产品。
我们将推出一系列结构化信贷和其他类型的资产支持信贷产品，并通过AMG销售。因此，我们对此充满期待。我认为这是一个深度市场，也是一个适时的市场，这也说明了他们所做的尽职调查和我们自身的专业知识。除此之外，我们计划增加更多目前正在开发的私募市场产品。其中一些将采用常青基金形式，一些将采用提取型基金形式。我们还计划考虑多资产产品，其中涉及多个附属公司。这些都是我们正在考虑的。因此，您可以看到，我们拥有与附属公司的独特知识产权，我们还有自己的资产负债表，可以开发产品，如果我们愿意销售并且相信有需求，这将为AMG带来额外收入。
这都很有道理。当您考虑为BBH这样的公司提供产品种子资金时，你们是使用自己的资本，还是也与BBH的资产负债表结合使用？
当我们考虑提供种子资金时，我们通常会使用自己的部分资产负债表。在典型的种子投资情况下，我们会进行营销。市场上有很多种子投资者，我们通常与大型RIA和单一家族办公室合作。在BBH的案例中，他们和一群早期投资者希望进入这些产品。
明白了。好的。我们还有七、八分钟的时间。我还想谈谈一些财务项目。从下至上开始吧。谈谈资本回报和股票回购。我们已经讨论了并购，可能不需要再深入了。但当我查看AMG的收益增长情况时，过去五年左右，你们的股数减少了约40%，这是非常显著的。那么，考虑到您的未来增长前景，您如何以更正常化的方式看待派息？我们应该如何看待未来股票回购的速度？
这是一个很好的问题，或许从顶部开始。我们坚信有纪律的资本配置框架，我们为收到的所有资本附加回报，我们每年都会获得资本。如果您考虑我们的资金机制，是来自附属公司的分配。税后，这通常看起来像是每年8亿美元以上。然后我们可以稍微杠杆化，通常是两倍。因此，我们每年可以花费约10亿美元，并保持大致相同的杠杆率。
因此，首先要考虑的是我们将资本投向何处。我们审视所有机会集。我们的业务相对简单。我们可以投资新的附属公司、现有附属公司、为附属公司的产品投资以帮助其增长，或者回购我们的股票。一般而言，我们将股票回购视为资本回报的一部分，因为这意味着我们考虑了1、2、3项，并决定最好的做法是将资本返还给股东。
我认为资本回报的一部分我们视为一种股息，因为我们不支付股息。因此，您可以想象我们每年会进行2%、3%、4%的回购，年复一年。但我们一直在做的额外部分是因为我们相信我们的战略。我们能够看到我们数据背后的情况，在我们的一张幻灯片上，您可以看到在过去八个季度左右，我们在另类业务方面的资金流入无论是私募市场还是流动性另类投资都在增加。
我们也知道，我们业务的平衡正朝着更多另类投资方向发展。因此，随着这一切的发生，我们增加了回购，这就是为什么正如您在电话会议上听到Davis（我们的首席财务官）所说的那样，我们的股数大幅下降。她说，我们希望在第四季度将全年回购提高到超过5亿美元。我们昨天刚刚进行了再融资，赎回并 refinanced了我们最后剩余的可转换债券，简化了资产负债表。
但这也是一项增值交易，因为我们消除了股数。因此，我们对股票回购非常乐观。因此，如果综合考虑，我们希望进行投资、对现有附属公司和新产品进行投资，我们也会这样做。但我也认为，鉴于我们的股价对我们来说具有吸引力，我们将继续进行股票回购。
而且，增长有所改善，倍数有所提高，但可能还不够。所以感觉仍然……
您说的对，我很欣赏历史经验，您和我都记得，我们曾经有很长一段时间的正资金流入，年复一年。如果我们回到那个时期，因为我们的资金流入情况似乎在继续，甚至加速，您可以看到这些回购在未来会带来回报。
当然。另一个模型的重要属性是业绩费，人们会关注，但可能没有过多考虑这方面的结构性变化，即业绩费的质量，考虑到基础管理人的多样性以及私募业务的增长，理论上随着一些基金周期的推进，业绩费贡献应该会随着时间的推移而增加。因此，关于这一点也有两个问题。当您回顾过去五年，您提到平均每年约1.6亿美元的业绩费，今年的指导区间是1.1亿至1.55亿美元。那么，第一，考虑到我们已经进入季度后期，是否有更新？第二，我们应该如何看待1.6亿美元这一数字的变化？
随着时间的推移会更高吗？您说的接近了。五年平均是1.5亿美元，今年对我们来说是平均水平的一年。我来解释一下为什么是平均水平的一年。作为业绩费合格资产的百分比，我们没有大量的beta敏感型资产。要么是私募市场，这是beta敏感型的，但周期很长，要么是绝对回报。因此，我们实际上并不处于会看到异常业绩费的环境中。2022年是市场下跌的一年，我们有异常高的业绩费，最终远远超过2亿美元，具体数字我不记得了。所以今年只是平均水平的一年。但您的观点很到位，即附带权益的组合。
因此，当我们投资新的私募市场附属公司时，我们只购买未来的附带权益。因此，随着时间的推移，您会看到更多的附带权益进入该组。我们的流动性另类投资业务已经增长，因此我们有机会随着时间的推移提高这一数字。但从历史上看，我们一直维持在1.5亿美元左右的平均水平，无论平均是多少。因为从您和我们的建模角度来看，很难知道任何12个月内会是多少。我认为我最想说的是，不对称性是向上的。我非常喜欢业绩费的一点是，它是真实的资本。
当我们获得额外的1亿美元或更多的上行业绩费时，这是我们没有预料到的资本，我们可以将其用于新投资、增长机会或回购股票。好的。还有大约一分钟的时间，我想谈谈2026年。在最近的 earnings call上，您谈到了增长的显著加速，在过去半小时左右，您也提到了一些因素，包括强劲的有机增长以及这些增长来源实际上来自更高费用和更高经济利润率的领域。因此，我很好奇这对2026年意味着什么。
不确定您是否准备好给出2026年的EBITDA指导，如果没有，至少谈谈这些顺风对收益的影响。是的，我会更新但不会给出数字，因为我们还没有准备好公布。我们真的需要看看明年的起点是什么。即年底的标记和我们另类业务占AMG百分比的情况。但我要说的是，在我们所处的季度，我们看到另类投资资金流入的势头持续，无论是私募市场还是流动性另类投资。因此，我们对完成本季度感到兴奋，然后回到您的观点。
这些资金流入不仅费用更高，利润率也更高。因此，它们总体上对底线有更显著的影响。今年的动态是对AMG的加权影响。因此，如果您考虑第二、第三和第四季度，我们看到资金流入的这种上升趋势，每个季度都比上一个更高，希望本季度也能如此。我们会说，这种影响在2026年尚未完全显现，大约一半可能已经显现。但巧合的是，今年我们进行了五项新投资，但全年来看，我们只看到了其中约一半的影响。现在，抵消这一点的是我们在Comvest和Pepper Tree之间的几笔出售，我们收回了大量资本，是我们投资金额的三倍。非常好的回报，突出了这些附属公司的价值。
因此，所有这些的净影响意味着我们在2026年将有一个阶跃式增长，无论是来自资金流入还是其净影响。但还没有准备好公布。我确实认为，包括您在内的市场继续上调对我们的预期，到目前为止，这可能是正确的做法。是的，希望还有更多上调空间。
谢谢。
谢谢。
非常感谢您，Alex，很高兴见到您。
感谢您的时间。
是的。