Erik Hoag（首席财务官）
Brandon Oglenski（巴克莱银行）
大家好。希望你们午餐吃得愉快。今天我们邀请到了Travel and Leisure的首席财务官Eric Hogue。Eric，或许我们可以先简要概述一下业务，然后你可以谈谈分时度假消费者近期的感受，只要你允许说的范围内。
好的Brandon，感谢今天邀请我们。Travel and Leisure是最大的度假所有权和交换公司。我们总部位于佛罗里达州奥兰多，设有两个运营部门。第一个是度假所有权部门，约占公司业务的四分之三。这是一种基于积分的度假所有权产品，由我们280个度假村的库存提供支持。该业务的特点是收入高度可预测，现金流强劲。第二个运营部门是旅行与会员部门，约占公司业务的四分之一。这是一个允许客户跨多个不同提供商交换其分时度假产品的平台。该业务拥有约300万独立交换会员，签订多年合同，经常性收入高。从财务角度看，我们的收入约为40亿美元，EBITDA略低于10亿美元。我们将约50%的EBITDA转化为自由现金流，今年前九个月收入增长约4%，EBITDA增长约6%，每股收益（EPS）增长14%，每股自由现金流增长约20%以上。今年开局非常良好，前三个季度表现强劲。Travel and Leisure的消费者需求持续保持韧性。
回顾我们的第三季度业绩，我们上调了度假所有权权益销售总额的预期，上调了每客交易量（这是我们的关键指标，关键需求指标VPG）的预期，上调了调整后EBITDA的预期，并小幅上调了自由现金流的预期。自10月22日第三季度电话会议以来的七周里，情况大致相同，消费者需求保持稳定。当我们查看业务的一些关键绩效指标时，无论是预订窗口期、入住率还是拨备，我们都看到第四季度前两个月的趋势非常一致。
这是一个很棒的概述，谢谢。我想更深入地了解一下消费者情况，因为几乎所有其他旅游垂直领域都出现了明显的疲软或一定程度的疲软。我认为今年消费者市场波动较大，对不同业务的影响各不相同。所以或许可以谈谈Travel and Leisure的消费者为何似乎在逆势增长，以及你是否看到不同地区之间或飞行与自驾等不同出行方式之间的差异。
当然。我们的消费者需求一直很强劲。当你审视我们业主群体的一些特征时，我们的新业主年龄在50岁出头，平均家庭收入约为12万美元。约70%的买家是X世代、Z世代或千禧一代。我们持续致力于提高信用质量，2022年我们调整了最低FICO信用评分要求，此后我们看到贷款发放时的加权平均FICO信用评分和投资组合的加权平均FICO信用评分持续逐季改善。因此，购买我们产品的消费者一直非常可预测且稳定。
我们约三分之二的交易来自现有业主。我认为现有业主的交易数量充分说明了我们产品的价值主张。从地域角度来看，我们在任何地区都没有看到明显的起伏。
你提到了重复销售在总销售中的占比。这个业务的一个有趣之处在于重复销售和新业主销售之间的杠杆作用。对于听众来说，我认为传统上，新业主销售可能更难促成。因为这些人不了解产品，不熟悉产品，他们是新手。因此，在宏观经济疲软时期，新业主销售似乎比重复销售更具挑战性。
那么谈谈你能控制的因素，以及今年你为应对宏观环境拉动了哪些杠杆？
正如我提到的，约三分之二的交易来自现有业主。我们长期目标的新业主和现有业主销售占比为35%。第三季度这一比例为31%，第二季度为30%，2024年全年为35%。因此，2025年我们看到的并非新业主销售疲软，新业主销售表现不错，只是现有业主销售表现非常好。当现有业主抵达度假村时，我们有机会向他们展示产品，从而推动增量销售。现有业主可能会出于多种原因进行升级：他们想在我们的度假村多住几晚，想要更大的房型，从一居室升级到两居室或两居室升级到三居室，或者想要更好的设施。因此，推动升级数量的因素有很多。在新业主方面，我认为我们的一个关键差异化优势是积极主动。我们进行直接营销，不是等待电话，而是主动出击。
我认为这是一个关键的差异化因素。当你审视当前的宏观经济波动时，Travel and Leisure处于一个独特的位置，能够自行创造部分需求。
好的，或许我们可以展望一下2026年。当思考TNL如何实现增长时，我们应该考虑哪些有利和不利因素？“大而美的法案”是否会成为推动力？这是否在你的考虑范围内，或者你现在如何看待2026年？
关于2026年，有几点需要说明，我不想过于超前于业绩指引或仍在制定中的预算，但总体而言，我们当前的业主群体仍有升级意愿。我们有数据显示，新业主在拥有产权的前10年内平均会升级2.5次。因此，今天1美元的新客户销售额在未来10年内将变成2.5美元。我们的升级转化非常可预测。
因此，随着我们进入2026年，在保持现有增长势头的同时，我们必须聚焦新业主。除了聚焦新业主，我们还在逐步推出Sports Illustrated和Eddie Bauer等新品牌，Margaritaville和2024年收购的Accor Vacation Club也持续保持增长势头。因此，无论是针对业主还是非业主，我们对目前的举措都感到满意。我们的消费者金融投资组合中，向客户发放贷款的利率相对稳定。随着我们进入利率下降环境，消费者金融业务的利差应该会有小幅提升。
同样与利率相关的是，我们约三分之一的公司债务是浮动利率。因此，随着我们进一步进入利率下降环境，利息支出也将获得利好。我们经常被问到的一个问题是贷款损失拨备。正如我们在第三季度电话会议上提到的，随着我们进入2026年，预计2026年的贷款损失拨备将低于2025年。
大家都想知道会低多少。方向是对的。你曾公开表示这是实质性的。
我们确实公开说过，所以或许可以谈谈2025年贷款损失拨备的变化情况。今年年初，我们指引的贷款损失拨备率为20%。随着时间推移，我们看到 delinquencies出现一些疲软，于是将全年拨备率从20%调整为21%，并在第二季度电话会议上重申了这一数字，第三季度电话会议上也再次确认。两个月后，我们对21%的拨备率感到满意。因此，我预计第四季度的拨备率将低于第三季度，2026年将低于2025年。
Brandon，我在第三季度电话会议上大致提到，2026年拨备率可能会降至20%或以下，长期来看可能会达到高 teens（17%-19%）。
好的，很好。现在我们已经深入到消费者金融部分，我们继续这个话题。当你查看delinquencies时，全年delinquencies都在上升。30-60天的delinquencies是我面前唯一的数据，但你提到了积极的拐点。所以我猜你是说，第三季度电话会议上看到的拐点使你认为明年的拨备应该会低于今年？还是说你需要delinquencies继续改善才能让你刚才所说的“感到满意”？
首先，我们全年对21%的拨备率保持一致，调整全年拨备率需要几个季度的时间。随着我们进入2026年，我们在2025年采取了几项措施，包括持续提高贷款发放时的FICO信用评分，投资改善业主体验，以及全面提升催收能力（无论是数据还是技术方面），这些都让我们有信心2026年的拨备率将同比下降。
关注这个行业的人会注意到，拨备率并没有真正变化。回顾过去，拨备率处于新冠疫情后最高水平，甚至高于疫情前。然而客户信用质量持续改善，这是Wyndham历史上最好的客户，最好的FICO信用评分。人们看到这两个数据会说这似乎不可持续。是否有其他因素在起作用？可能是放贷倾向，或者只是保守？
为什么这两个指标没有更多的相关性？或者说负相关性？
如果你允许的话，我想再次谈谈我们所做的一些事情。我们对业务进行了投资，刻意追求更高质量的旅游团，更高质量的客户，提高了入门的信用质量标准。这让我们在年底更有信心，认为2026年的拨备率将会降低。Brandon，关于拨备，我还想提到另一个因素，那就是销售成本。
Travel and Leisure的高贷款损失拨备使我们有机会在房产回到公司时回收库存，并以极低的销售成本计入资产负债表。我们能够按当前价格重新定价并重新销售这些库存。因此，在T&L的前几个季度，我开始从拨备总额和扣除销售成本后的拨备净额两个角度来看待这个问题。
我认为当你把这两个因素结合起来看时，T&L与其他一些运营商相比，拨备率波动区间要窄得多。
这很有趣。好的，我们会后会马上计算这个数据。感谢你提到这一点。你谈到了逐步推出新品牌。我想知道这些“羽毛”有多大。你们有四个新品牌，对吧？Sports Illustrated、Eddie Bauer、Margaritaville持续增长，当然还有核心品牌。我认为我们对这些品牌长期独立的规模有一定了解，你曾说过年度总合同销售额可能达到2.5亿至5亿美元。我们应该如何看待明年这些品牌的贡献，特别是各个品牌分别会贡献多少？
让我谈谈我们目前正在营销、销售和增长的两个品牌。2024年收购的核心Vacation Club International表现非常好，超出了交易的业务预期。我们对Accor的持续增长感到非常满意。Margaritaville Vacation Club也表现出色，对我们来说是一个更成熟的业务，但仍在稳步增长。然后是2025年推出的两个新品牌：Eddie Bauer Adventure Club和Sports Illustrated。Eddie Bauer目前只有一个地点，在犹他州的Nawab。Sports Illustrated有三个地点：芝加哥、纳什维尔和塔斯卡卢萨。因此，具体谈到Eddie Bauer和Sports Illustrated在2026年的表现，明年对我们来说是这些品牌起步的一年。因此，目前不必考虑将其纳入业绩模型。
明年我们将努力扩大这些品牌的规模，你会看到更多的地点，并真正推动各个俱乐部的增长。
所以“地点”指的是正在建设中的项目，而不是已开业的地点，对吧？好的，确认一下。Sports Illustrated引起了很多人的关注。我知道多年来有些人考虑过类似的品牌，但他们担心季节性。我想你们在刚开始考虑这些交易时肯定也仔细研究过这一点。大学城的业务可能围绕橄榄球展开。
也可能围绕篮球、毕业典礼或学生日程安排等。当你推出这类产品时，运营指导方针有何不同？因为我认为你们将是第一个在大学城镇开展分时度假业务的公司。你认为这会有何不同？为什么你们不至少考虑一些季节性因素？
是的。首先我来回答关于大学城和橄榄球赛季的问题。我们在阿拉巴马州塔斯卡卢萨有一个地点，这不只是一年六个周末的业务。基于积分的系统的好处之一是，体育爱好者可以去芝加哥看黑鹰队的比赛，去纳什维尔看泰坦队的比赛。随着我们扩展网络，他们将有更多的地点可以访问。Eddie Bauer Adventure Club也是如此，犹他州的Moab，想想徒步旅行、山地自行车。随着我们继续扩展体验式业务，Eddie Bauer和Sports Illustrated将有更多的地点。这远不止每年六个橄榄球周末，还包括来塔斯卡卢萨看篮球赛、毕业典礼或看望孩子。基于积分的系统允许业主在不断扩大的网络内交易、访问和住宿。
你认为Sports Illustrated的网络效应会比标准分时度假度假村更大还是更小？考虑到有些人可能只想去自己的母校，而不是将来去每个SEC学校看比赛，而在传统度假村，人们可能想尝试每个度假村。你认为这也是一个影响因素吗？
我认为可能是。我们最终会建立一个网络，以SEC橄榄球为例，你在塔斯卡卢萨购买了产权，但我们在College Station或其他地方也有地点，这让你有机会去那里看比赛。更广泛地说，这让你能够在网络内旅行并访问其他地点，这些地点都与Sports Illustrated有相同的亲和力。
让我们谈谈业务的其他部分。你们不仅仅是一家分时度假公司，还拥有旅行俱乐部。我们先从旅行俱乐部开始。疫情后，旅行俱乐部是一个重点业务，包括B2C和B2B。这是一个令人兴奋的新业务，但并没有立即起飞。我个人注意到公司对其的关注度有所下降，可能将重点转回了分时度假等核心业务。但出乎意料的是，旅行俱乐部在第三季度表现出色。
旅行俱乐部在第三季度确实表现出色。
突然之间，到底发生了什么？是关注度真的下降了，还是你们只是没有谈论，但在幕后一直在推进？另外，请区分B2C和B2B，因为它们是不同的。
我想说旅行俱乐部主要是B2B业务。几年前的投资者日，我们重新聚焦了这项业务的最终目标。我们将其重新定位为B2B业务。它在第三季度的交易量强劲，收入增长显著，有望实现强劲的第四季度。旅行俱乐部业务占公司总收入的4%至5%。它在增长，因此很重要。
我们继续专注于推动交易量以提高整体贡献利润率及其对EBITDA的贡献。在旅行与会员部门，我们持续关注资源分配，以确保从该业务中获取每一美元EBITDA和产生每一美元现金流。
好的，这很有帮助。我想谈谈交换业务。这项业务在很长一段时间内似乎处于结构性下滑。你加入公司六个月了，在短时间内，你是否发现了网络效应、协同效应或其他原因，使这项业务不会长期萎缩？没有压力。你是交换业务的救星吗？到目前为止你学到了什么？
这项业务确实面临结构性挑战。有几个方面：一方面是结构性挑战，另一方面是拥有300万会员，这些会员与我们签订了多年合同。因此，Brandon，对我们来说，真正的挑战是如何重塑这项业务，以扭转其下滑趋势。在我看来，2026年的情况与2025年大致相同，但旅行与会员部门正在投入大量精力和努力，希望能真正利用好现有的300万会员，实现业务突破。
好的，或许我们可以谈谈并购。我认为在过去十年中，这个行业已经高度整合，有三家主要的分时度假公司。你们是最大的一家，但也是唯一一家没有大型酒店关联品牌的主要公司。从长期来看，这是公司感兴趣的吗？考虑到你们在没有大型酒店品牌的情况下近期表现良好，这种兴趣是否有所下降？我的意思是，你们确实有一个亲和力计划，我不想说你们没有，但与同行相比，你们的流量中只有少数来自品牌，而同行的大部分流量来自品牌。
这是商业模式上的一个很大差异。你认为长期来看，你们需要一个品牌吗？
我们特意更名为Travel and Leisure，以便能够独立运营Margaritaville、Accor、Eddie Bauer、Club Wyndham、World Mark Club等品牌。因此，虽然我们与Wyndham有品牌关联，正如你所说，我们的“蓝线”关系非常牢固，但我认为以Travel and Leisure为母公司运营对我们来说是一个差异化优势，并提供了更大的灵活性。
你认为公司正在获得网络效应吗？Margarita会员或Club Wyndham会员是否知道Travel and Leisure这个母公司？这是否创造了任何品牌效应或消费者价值主张？
我认为最终的价值主张将体现在Club Wyndham业主看到我们继续扩展Sports Illustrated或Eddie Bauer网络时，他们将有机会交换到这些俱乐部。因此，我认为Travel and Leisure品牌确实存在一定的亲和力。
所以即使他们是某个俱乐部的会员，也可以交换到其他俱乐部。
有两点。首先，我们希望每个品牌都独立发展，确保买家有足够的房源。但会员确实有机会通过RCI等交换系统交换到一些新品牌，这可能会消耗库存。
好的，分时度假行业还有潜在的收购目标吗？不一定是针对你们，而是整个行业。过去十年行业高度整合，现在有三家主要公司，你们是最大的。还有多少小型或区域性的品牌或非品牌分时度假公司尚未被收购？
我认为总共有八家提供商。当你考虑这个领域的并购时，潜在目标的范围已经变得非常狭窄。未来几年，你肯定会看到一些规模较小的区域性运营商被更大的运营商收购。但对于Travel and Leisure来说，我们专注于为股东创造回报。当我们权衡并购、回购或内部投资时，回报最高的项目会胜出。
我们将继续专注于资本配置，确保在考虑并购或其他替代方案时，有适当的再投资回报或项目回报。
好的，明年你们将重点关注四个新的或现有的品牌。你们是否在寻找更多独立品牌，还是这是长期计划，或者你们认为目前已经有足够多有趣的品牌？
我们目前有很多有趣的事情在进行。我想说，我们总是会从是否能增加收入、提高利润的角度考虑潜在机会。但目前，从品牌角度来看，我们对现状感到满意。
好的。现在谈谈资产负债表，你能提醒我们当前的库存状况、杠杆率以及库存和资产负债表的长期目标吗？
当前库存约为4-5年。我们的大部分新库存来自新品牌，此外还有通过违约回收的库存。从杠杆率来看，我们设定的目标是2.25至3倍，这是在分拆时确定的。目前我们的杠杆率约为3.3倍。疫情后杠杆率上升，此后一直在自然去杠杆。今年年底杠杆率预计约为3.2倍。我们对目前的状况感到满意，随着EBITDA的持续增长，预计杠杆率将继续下降。
好的。资产负债表上有4-5年的库存。我记得以前的最佳水平更低。但疫情后库存过剩，新品牌可能也需要更多库存。最佳库存水平是多少？
最佳库存水平是2-3年。
2-3年，对吧。但你们现在是5年。这是一个机会，还是因为品牌需要而保持较高库存？
关于库存，我们在2026年有一项举措将有助于削减库存。2025年，我们审视了整个度假村基础设施和库存，找出了那些表现不佳、客户满意度低、入住率低且可能有大量基础设施维护积压的度假村。2025年下半年，我们决定关闭约12个这样的度假村。Brandon，这将产生几个影响：第一，这些度假村的物业管理费降低；第二，度假村的租金收入减少；第三，其中一些有销售中心，因此度假所有权销售会受到影响；但第四，持有成本降低。因此，当我们削减资产负债表上的这些度假村库存时，持有成本降低，这有助于我们回到更正常的库存水平。
好的，你们在疫情后还削减了渠道组合。你能提醒我一下，你们淘汰了多少低质量渠道的旅游团比例吗？大概40%？或者是一个很大的数字。也许你们从未公布过这个数字。如果没公布就不用回答。但你们的做法与行业其他公司不同，他们全力扩大销售，而你们削减了低质量渠道。现在四年后EBITDA完全恢复，且质量更高，你能回顾一下这对公司和业务整体产生了什么影响吗？显然这是正确的做法。
你说得对。我们将最低FICO信用评分从600提高到了600，这产生了几个影响。首先，这对销售造成了拖累，减少了旅游团和销售额。但另一方面，销售和营销费用降低，拨备减少，旅游团和客户质量提高，EBITDA增加，收益质量更好。
好的，观众中有谁有问题要问Eric吗？有人想买分时度假产品吗？好吧，也许稍后。最后一个问题是关于资本配置的。在你任职之前，T&L长期以来一直是优秀的资本管理者，资本回报良好，对投资者友好。在资本回报方面，股息和回购的理念是什么？随着时间的推移，这一理念有何变化？
我们可以从资本支出开始谈。2025年资本支出占收入的比例约为3-4%，我认为2026年也将保持这一水平。公司产生近10亿美元的EBITDA，约50%转化为自由现金流，其中约80%用于回报股东。我们继续投资于增长，这是首先要强调的。其次，我们致力于股息。
过去几年股息增长率达到两位数，展望2026年，股息将继续随收益增长。除此之外，在没有其他投资的情况下，我们会有计划地回购股票。今年前三个季度，我们已回购约2.1亿美元股票。股息收益率在3-4%之间，回购收益率约为6-7%，因此总股东收益率目前为两位数。以当前市值计算，自由现金流收益率约为11-12%。我们在一个收入可预测、轻资产的业务中实现这一目标，投资回报率（ROIC）为30%左右，加权平均资本成本约为10%，ROIC与WACC之间有20个百分点的差距。我们对过去几年的资本配置和纪律感到非常满意。
最后一个问题，可能有点偏离主题。希望你能迁就我，因为你在奥兰多。你可能看到了主题公园运营商的情况。想知道你们与他们有多少重叠，以及你认为当前消费者的情况如何。如果你愿意的话，可以分享一下。
我们在几个主题公园内进行直接营销。我想说奥兰多的入住率似乎相对稳定。我们从主题公园获得的业绩通常很强劲，客户质量非常高。
但你们在该市场的客户都是国内的，而很多主题公园的国际业务表现疲软。
我的评论特指奥兰多。是的。
谢谢。还有其他人有问题吗？你认为Airbnb业务对你们有威胁吗？
如果你比较Travel and Leisure分时度假和Airbnb，我想说我们有几个可预测的优势：一致的度假村质量、一致的设施和一致的体验。我认为这就是T&L与Airbnb体验的对比。
好的，时间到了。Eric，感谢你的时间。
很高兴见到你。谢谢邀请我。