Bill Brennan（总裁兼首席执行官及董事长）
Dan Fleming（首席财务官）
Quinn Bolton（Needham & Company, LLC）
好的。各位早上好。欢迎来到Needham第28届年度增长会议的第二天。我叫Quinn Bolton，是Needham的半导体分析师。非常荣幸能主持这场与Credo Technology的炉边谈话。Credo成立于2008年，总部位于加利福尼亚州圣何塞，其使命是通过提供突破性的系统级解决方案来重新定义高速连接，以满足人工智能、云计算和超大规模网络不断增长的需求。公司的创新在解决系统带宽瓶颈的同时，还能提高功耗、安全性和可靠性。上周，我们将CREDO评为2026年的首选。
今天与我一同出席的有公司总裁、首席执行官兼董事长Bill Brennan，以及首席财务官Dan Fleming。我们的企业发展副总裁Dan O'Neill也在观众席中。Bill、Dan，感谢你们的到来。
感谢邀请。顺便说一句，说得很好。
我想从一个宏观问题开始。公司在有源电光缆（AEC）领域实现了巨大增长。但CREDO不仅仅是一家AEC公司。在您看来，在数据中心互连市场中，可靠性和系统级解决方案的重要性如何？以及您正在为客户开发哪些类型的产品？
当然。让我先从问题中关于可靠性的部分开始。我想大约两年前，我们团队从与两位客户的对话中得到了启发。当我们谈论AI集群时，我们指的是数万台、数十万台GPU相互连接，形成一个大型超级计算机。在网络可靠性方面，我们的客户描述了一种链路抖动现象——在大量连接中某条链路的间歇性抖动，最终可能导致整个集群瘫痪，因为所有设备都是相互连接的。
这一点在我们与xai的对话中变得尤为突出。他们当时正基于18个机架的形态因素，使用基于激光的光学器件构建所有的扩展连接。他们找到我们说，他们正试图构建一个零抖动集群，为此他们计划将设施改为液冷，并将18个机架压缩到6个。他们认为，如果能用AEC替换所有基于激光的光学连接，就能实现零抖动的目标。
因为铜缆的基本可靠性可能比基于激光的光学器件好1000倍？我们与甲骨文（Oracle）的第二次对话则有所不同，甲骨文的架构无法采用短连接，其中一些连接超过50米。因此，甲骨文的问题是，在必须使用基于激光的光学解决方案的情况下，如何构建零抖动集群？这是一种不同的方法。但他们提到了我们早年与微软合作时的工作，当时我们刚开始讨论AEC，并推出了一种能够在电缆形态中进行感知和操作的产品。
这确实是独特且开创性的。但如果我们遵循同样的路径，基本上开发出对集群中每条链路进行实时遥测的能力，我们是否能够深入到协议栈，与网络管理软件集成，以便光学模块本身可以设置链路健康阈值？当链路健康度低于特定水平时，就能识别潜在链路问题并进行缓解。这就是我们所做的。因此，有两种不同的方法来解决网络级可靠性问题。其目标是缩短数十万台GPU集群的稳定时间，并保持最高的生产力水平，避免集群持续崩溃。
因此，从主题上讲，可靠性一直是我们所有路线图开发的北极星，包括我们最近宣布的新产品，其中之一就是微型LED ALC解决方案。这大概就是背景情况。是的，我们认为，作为行业的连接系统解决方案合作伙伴，我们的角色远不止于开发芯片并将其交付给最终完成相关工作的连接合作伙伴。
好的，这自然引出了我的下一个问题：您认为公司能够为客户提供可靠性的核心竞争力是什么？是Serdes、芯片还是软件？
所以我认为这是多方面因素的结合。我们在这一领域深耕已久。我在公司已经工作了十多年，我们的核心竞争力首先始终是Serdes。我们坚信Serdes是起点，它确实是我们的秘密武器。因此，如果在Serdes层面进行独特的、特定于应用的优化，就能带来优势。其次是芯片设计。当然，我们在芯片设计方面有很多差异化和独特之处。
但公司的真正突破在于在系统层面拥有产品。因此，让Serdes工程师、芯片设计师、系统级工程师、硬件工程师以及触及各个层面的固件和软件团队紧密合作，这才是核心竞争力的起点。但最终，在系统层面拥有产品是驱动一切的因素。
我们将更详细地讨论新产品，但或许可以先从宏观层面谈谈。在过去六个月中，公司向市场推出或向投资者介绍的三款新产品：有源LED光缆、Weaver互连小芯片，以及零抖动光收发器。
好的。如果我们从AEC开始，并展望未来的1.6T端口，我们的AEC产品系列将达到5米的传输距离。因此，当我们考虑总可寻址市场（TAM）的扩展时，我们是从长度的角度来考虑的。从AEC开始，我之前提到，下一个将提供与铜缆同等可靠性能的核心产品是有源微型LED光缆（ALC）。其传输距离将从5米扩展到30米，目标是覆盖特定行内的任何应用。
然后是零抖动（ZF）光学器件。这最终是我之前描述的与甲骨文合作开发的产品，它将覆盖数据中心内最长2公里或任何最大距离。其目标同样是可靠性。因此，如果仅从连接长度和TAM扩展来看，我们确实是从相对较短的5米连接（这显然是一个巨大的市场，价值数十亿美元）扩展到数据中心内的任何长度。然后从Omni Connect的角度来看，这实际上是从长度角度沿着曲线向下延伸。我们正在解决芯片到芯片的问题，以及从毫米到10英寸的系统级问题。
因此，我们正在开发一种超小型、低功耗的Serdes，以最大化前端密度并将传输距离提高到10米。这为GPU设计师提供了极大的灵活性，并且可以实现未来扩展。因此，这可能是我们所宣布产品中最复杂的系统销售，但也可能是最大的市场机会。
当您考虑这些新产品推向市场时，您期望主要向现有客户群（超大规模企业）销售，还是会开拓新的客户机会？
我认为我们肯定会向现有客户销售这些产品。但您提到的行业动态，我们看到了许多超出我所认为的六大超大规模企业之外的客户机会。因此，从某种意义上说，我们推出的这些产品可能对这些公司最具吸引力，因为它们资源可能并不丰富，而我们提供的现成解决方案能让他们在几周内而非几个月内搭建起集群，并最终以最高的生产力水平运行。
因此，这非常适合那些正在寻找资本支出并希望进入该领域的公司。所以我看到在全球范围内，除了超大规模企业之外，还有很多机会。
很好。最后一个宏观问题，关于数据中心AI支出的展望。投资界对AI生态系统中的循环投资存在诸多担忧，其中很多围绕着视频OpenAI能否为其26吉瓦的承诺提供资金，以及甲骨文是否使用债务融资来为部分投资提供资金。您从客户那里听到了什么？您的展望如何？您认为今年我们会继续看到强劲增长吗？
是的，我认为从我的角度来看，过去三个月的主题是从噪音中寻找信号。我们之前讨论过这个问题，我很感谢您在消费电子展（CES）后的报告中提到了这一点。但我们作为企业所做的，基本上就是从噪音中寻找信号。因此，如果您考虑通过铜线传输信号，当信号到达另一端时，会伴随着噪音。而数字信号处理器（DSP）基本上会去除噪音。我认为，如果从市场层面来看这个问题，需求的融资无论如何都会实现。
需求确实存在，这才是我们关注的重点。我不认为存在任何正在形成的循环纸牌屋。因此，我可能不是评论这个问题的最佳人选。我们正在响应客户的需求，而且在过去12个月中，我预计未来需求将会增强。
非常好。现在想转向有源电光缆（AEC）。过去几年，您显然在这个市场看到了巨大的增长。但我想问一个类似的问题：您认为行业对有源电光缆的采用处于哪个阶段？属于早期、中期还是后期？
哦，这还只是早期阶段。我很久以前就明白了这一点。
是的，确实如此。我从未听说过第八或第九局。
如果有人说已经到了中期，那可能就要抛售了。但我们绝对还处于早期阶段。感谢这个问题。开个玩笑。我构建看空论点的方式——或者说我刚刚已经构建了——我认为看多的理由是，我只能指出有一个客户正在其网络的所有可能部分全面部署AEC。其他所有客户，从应用领域来看，无论是前端、扩展、交换机机架、路由器，最终扩展型网络都将成为一个大规模的机会，AEC也将在其中发挥作用，因此我看到了巨大的增长机会。
因此，我认为随着市场从50G通道发展到100G通道再到200G通道，市场肯定会增长。这一点毋庸置疑。此外，我们看到一些新兴公司，并且开始从超大规模企业之外的公司获得大量订单。
明白了。因此，除了可能的一家超大规模企业之外，仍有很大的采用空间。
很多超大规模企业。
在超大规模客户群中，随着我们进入下一代平台，您看到每个XPU的连接率如何？
对我们来说，确定这一点有点困难。有行业分析师和预测师专注于这类总结。您会谈论网络中的不同层级，以及究竟有多少层级在使用AEC。但我认为我们可以有把握地认为，每个GPU的连接数从1.5个到5个以上不等。
好的。
这取决于他们如何构建网络，这是一个不错的数字。
您的两家竞争对手Marvell和Astera都表示，他们认为随着市场向800G有源电光缆过渡，他们将更具竞争力，或者供应商基础将更加多元化。从Credo的角度来看，对800G过渡以及公司在800G光缆方面的定位有何看法？
我们正在谈论向800G的过渡。
向800G过渡。
是的。如果看我们目前的业务，虽然我们没有确切计算，但我会说我们AEC连接中有一半或更多处于800G水平。因此，在xai和Meta，我们都在使用800G解决方案连接英伟达设备。因此，对我们来说，这一过渡已经取得了很大进展。我认为，从竞争格局来看，目前市场已经足够大，不同的市场预测师都在谈论数十亿美元的市场，甚至他们认为目前市场规模已超过50亿美元。
市场足够大，能够支持多个参与者，我不认为有任何一代产品会让我们的竞争对手变得更具竞争力。我认为我们战略的根本在于，我们是行业中唯一一家在系统层面承担所有权的公司。从竞争角度来看，我们专注于为客户提供服务：首先交付、首先通过认证、首先实现量产，有能力并行开发20个SKU，并在与客户沟通前在内部并行完成这20个SKU的认证。
供应链管理也是一个巨大的优势。因此，如果您要完成整个工作，与那些只设计芯片并将其和某种参考设计出售给另一家必须完全拥有该产品的公司相比，您就具有优势。因此，我认为我们接近市场的方式以及最终与客户合作的方式已被证明能让我们成为首选。除了市场多元化之外，我看不到任何会导致市场份额变化的竞争因素。
好的，对AEC与ACC定位有何看法？我认为一家大型超大规模企业计划今年在下一代平台上部署ACC。您是否看到ACC的采用率在增长？您认为它是一种相当小众的产品吗？
是的，因此如果我们看底层技术，并比较AEC和ACC，从半导体角度来看，ACC使用一种称为重驱动器（Redriver）的器件，或者您可以将其视为电缆两端的放大器。其原理是对信号和噪音进行放大，然后将其沿着导线传输到与其连接的交换机或网卡。因此，从信号完整性角度来看，这本质上是具有挑战性的。因此，如果客户拥有连接的两端，并且愿意为交换机上的每个端口进行定制或优化固件（因为铜缆的长度不同，从电路板上看），如果他们愿意经历这些复杂操作并解决问题，那是可能的。
每个超大规模企业都是不同的市场。因此，有些企业非常垂直整合，希望拥有这部分业务。因此，我认为这不会成为威胁AEC市场的长期解决方案，尤其是随着速度的提升。因此，ACC会失去互操作性。从信号完整性和可靠性角度来看，AEC属于不同的类别。
好的，您提到1.6T光模块今年开始出货。您认为什么时候我们会看到每通道200G或1.6T有源电光缆开始出货？
我会说在那个时间段内。对于那些关注市场多年的人来说，速度之间的过渡总是比预测师甚至一些公司所说的要慢。如果我们回到两年前，听听关于每通道200G的一些声音，他们会让你认为到2026年100G已经过时，市场将由200G主导。现在有人谈论400G，但我们最终的信念是，当生态系统到位时，市场才会真正起飞，而我们目前还没有完全到位。
因此，在过去18个月中，您不断听到延迟的消息。归根结底，问题会得到解决，我们将为市场准备好具有超级竞争力的解决方案，涵盖我刚才谈到的整个产品组合。我对100G和200G通道之间的交叉点（即哪一年200G通道的出货量会更高）的看法是，我预计在2028年左右。最终，仍有非常大的超大规模企业目前仍在使用每通道50G，并正在谈论向100G过渡。
因此，200G甚至不在任何近期规划中。同样，每个超大规模企业都是不同的市场。因此，过渡将非常重要。对于连接行业来说，这将是好事，因为事情越困难，对能够克服障碍的公司就越有利。
很好。最后，在AEC方面，您历来从许多主要超大规模合作伙伴那里获得长期预测。能否谈谈这些预测的长度或持续时间？显然，这给了您很好的业务可见性。
当然。
对业务的可见性。所以只是。
当然，当然。我们通常会收到12个月的预测。因此，您可以想象，每个月都会在12个月的预测基础上增加一个月。我们有几个客户的预测周期更长，达到24个月，甚至有一个客户超过了这个时间。我认为预测非常有用，尤其是短期预测，比如12个月的。但我认为行业内有一种感觉，从供应链角度来看，这将是长期的差异化因素，而且行业增长如此之快，我们可以指出可能成为整体部署上限的不同领域。
我们可以谈论晶圆、内存、激光器。因此，客户正在竭尽全力确保我们了解他们的需求。我们正在进行规划并在我们这一端做出承诺，以便能够满足他们的需求。因此，这确实是一个很好的方面。我回想我的职业生涯，那时人们甚至不愿意提供超过20周的预测。因此，这从规划角度来说更容易。
非常好。现在想转向您在开场评论中提到的零抖动光收发器。您描述了该产品的遥测功能。显然，它们与普通的800G或1.6T光模块有所不同。但或许可以花一点时间谈谈，与更普通的产品相比，零抖动光器件的平均售价（ASP）会如何，以及随着零抖动光器件的量产，对您毛利率的影响。
是的。我们在上次财报电话会议上宣布的所有这些新产品，从长期来看，它们都属于63%至65%毛利率的类别。因此，这些创新解决方案确实带来了价值，因为我们在为客户提供的产品上不断向上延伸。零抖动光器件当然属于这一类。这些不是普通的收发器。我们不是在竞争普通的收发器市场。因此，平均售价会有所提升。但最重要的是，从毛利率角度来看，长期为63%至65%，正好符合这个区间。
很好。能否谈谈零抖动光器件的客户合作情况？您提到甲骨文是合作开发的伙伴。是否正在扩展到该领先客户之外？以及对零抖动光器件量产时间的看法？
是的，我们肯定已经成功地看到了几位客户的兴趣。我会说，领先客户是谁已经很清楚。我认为有第二个客户的合作正在加强。但总体而言，该产品的理念是为任何使用基于激光的光学器件构建集群的客户解决一个实际问题。因此，从量产角度来看，在我们最近的电话会议中，情况没有变化。因此，我预计2027财年将看到实质性收入，第一年开始量产，然后从那里开始增长。但我认为市场规模相当大。
因此，我可以很容易地说明这是一个数十亿美元的市场，尤其是当您考虑到800G普通模块市场的规模时。
我不想过于咬文嚼字，但当您说“实质性收入”时，有些人认为“实质性”必须符合SEC定义的10%收入。当您说“实质性”时，您是什么意思？是数千万美元吗？您能否说明一下您的想法？
我认为不止于此。
好的。
是的，我认为不止于此。
很好。转向有源LED光缆。或许可以花一点时间谈谈基于微型LED技术的开发，以及Hyperloom的收购为公司带来了什么。
是的。我对这一产品类别非常乐观的原因是，当我们将其推向市场时，它将具有与铜缆相当的可靠性、与AEC相当的功率效率以及成本效率。这是行业广泛采用AEC的三个主要驱动因素，而ALC将具备这些特点。此外，ALC还具有更长的传输距离和更细的线缆。因此，收购Hyperloom的关键在于将我们在电气方面的优势与他们在微型LED方面的技术相结合。
因此，正如我之前提到的，这实际上是一个执行问题。将已经成熟的技术最终整合到这个电缆系统中并推向市场。因此，我的预期是，这将在未来一年内实现，然后在2028财年开始实现首批量产。
当您考虑ALC的总可寻址市场（TAM）扩展机会时，该TAM与您当前的AEC TAM相比如何？随着ALC的量产，您是否认为会蚕食部分AEC业务？
是的，因此我认为我们可以谈论AI和数据中心内TAM的各个领域，网络的不同部分。因此，除了前端扩展、交换机机架、路由器之外，我还要加上扩展型网络将成为一个巨大的机会。因此，路由密度将比我们在扩展型网络中看到的要高得多。因此，AEC肯定会是短连接的首选。ALC将显著扩展TAM，而且随着我们看到TAM的总体扩展。
这就是为什么我有信心说，市场机会至少是我们目前看到的AEC市场的两倍。现在，如果有客户告诉我他们非常喜欢更细的线缆，喜欢光学形态，并且希望我制造2米的线缆，我没有偏好，我会制造ALC，如果这是他们的首选。因此，从某种意义上说，ALC可能会蚕食部分AEC市场，这取决于客户。
好的，有一个问题，我们稍后会讨论CPO，但您能否提供非可插拔形态的有源LED光缆？它必须是可插拔的吗？能否将其集成到芯片中，更靠近交换机或XPU？
是的，这是个好问题。当然可以。从某种意义上说，市场上的其他公司确实专注于这个机会。对我来说，这还在遥远的地平线上。这是在A点到B点执行之后的事情。这个市场机会将在几年后出现，不是明年，也不是后年。ALC的好处在于完成这项工作并将技术推向市场，这会强化解决方案。因此，不可插拔的想法绝对在我们的路线图上。我们与Omni Connect讨论过的长期路线图是开发一种齿轮箱，通过电气方式与GPU接口，然后齿轮箱将连接到一束光纤。
这种NPO解决方案的不同之处在于，再次强调，没有激光器。因此，当您将其与CPO或NPO相比时，当您谈论激光器时，它无法在可靠性上达到要求，而这正是微型LED的长期前景。因此，从这个角度来看，Omni Connect可能成为我们长期（即3到5年时间线）最大的机会。但我们更专注于未来18个月的执行。
明白了。Bill，关于Hyperloom，HBM和微型LED与HBM、解聚HBM是否有可能成立一个基于标准的委员会，你们会参与其中吗？HBM 5、6，这有可能吗？
是的，绝对有可能。我的意思是，我们将参与或不参与的领域没有明确的界限。但如果出现这样的机会，你可以肯定我们会参与其中。是的，是的。这可以算作额外的机会。
好的。转向Omni Connect和Weaver，谈谈该产品的第一个实例，即内存扇出齿轮箱应用。
当然。
我认为您已经宣布了Weaver的第一个合作伙伴。
是的，是的。我们已经多次谈论过训练。每个人都明白这一机会有多么巨大，并且将持续下去。但推理才刚刚开始，而且规模很大。推理面临的挑战与训练不同。很多人谈论内存墙，如果我们以一款即将上市的产品Rubin cpx为基准，看看它的内存大小为128GB，然后深入思考为什么是128GB？看看GPU上的前端面积，以及连接到128GB的Serdes和物理层（Phys）占用了多少前端面积，大约是前端面积的75%。
因此，仅从芯片面积、前端面积来看，没有通往1TB的路径。而且，根据这些Serdes的传输距离，内存可能距离GPU约1英寸。因此，物理上受到两个限制：前端面积（因为从芯片边缘每毫米吞吐量的角度来看，密度不高）和传输距离。因此，DRAM不能离得太远。因此，只能将其打包在GPU周围。像实时AI生成视频这样的市场需要大型模型。
因此，如果您正在构建推理机器，并且无法将整个模型放入DRAM，那么性能将会非常糟糕，因为您需要不断地在DRAM中换入换出数据。因此，如果您能够通过设计每线性毫米具有超高吞吐量的Serdes，并将传输距离提高到10英寸（是目前的10倍），您可以想象。我们的第一个合作伙伴宣布，他们将推出的推理引擎具有2TB内存，与小型模型相比，内存增加了约15倍。
我们认为这是一个真正的突破。另一个可以谈论的市场是汽车领域。在汽车领域，不能进行换入换出。因此，如果因为DRAM不足而缩减模型，这将直接影响完全自动驾驶的质量和安全性。因此，设计一种具有未来扩展能力的推理解决方案，能够随着模型的增加而添加更多内存，这将是革命性的。而且，当市场变化时，您可以将齿轮箱从LPDDR5更换为LPDDR6，只需更换齿轮箱即可。
这将是思考该应用挑战的一种完全不同的方式。顺便说一句，从公开数据来看，模型的增长是指数级的。
当您考虑这些小芯片时，如果连接到推理处理器或高端自动驾驶汽车，美元含量机会是多少？
对于这个第一个齿轮箱，即打破内存墙的Weaver器件，这实际上取决于部署的内存量。因此，对于我们的第一个应用，根据他们定义的系统，我会说内容价值远远超过1000美元。
从设计角度来看，这需要XPU或ASIC提供商针对您的小芯片接口进行设计。因此，这必须是一个非常紧密的协同设计过程。能否谈谈设计周期需要多长时间，才能看到小芯片量产？
对于我们的第一个客户，感觉大约需要两年的时间才能量产。这就是为什么我们表示预计2028财年将获得首批收入。但与系统解决方案相比，这是一个更加协作的设计活动，系统解决方案实际上我可以接受订单，并在几周内而非几年内部署。因此，如果您考虑Omni Connect的概念，可以想象大家似乎都熟悉NVLink Fusion，即如果您在GPU设计中添加英伟达Serdes，就可以连接到NVLink生态系统。
同样，如果您在GPU设计中加入我们的Serdes，就可以连接到我们将要制造的所有齿轮箱芯片。我们将首先制造用于内存的齿轮箱芯片，然后是用于扩展、扩展型网络以及最终近封装光学器件的齿轮箱芯片。因此，您可以想象，如果您能设计出具有未来扩展能力的GPU，直到流程后期才需要决定IO，并且可以明确要求我们设计特定的齿轮箱，这将是革命性的。
因此，您可以有齿轮箱的电气版本，也可以有小芯片的NPO或CPO版本。
是的。简单地说，如果我们谈论扩展型网络，第一个齿轮箱可能支持每通道200G。您可以在100G或200G下运行，但当400G成为现实时，我会推出一个新的齿轮箱，可以连接到同一个XPU并实现该功能，实现速度提升。因此，从这个意义上说，我认为这是未来可扩展的。您不必重新设计GPU，这是革命性的。
我的最后一个问题，关于资本配置和并购的想法。您最近进行了融资，我认为在资产负债表上增加了约7.5亿美元现金。你们的净利润率超过45%，非常盈利，现金流非常充足。最近你们也进行了几笔交易。
是的，如您所述，我们完成了7.5亿美元的融资，通过收购Hyperloom，大家看到了我们作为公司的第一次收购。未来可能会有其他类似规模的收购，更多是补强性质的，肯定不是我所说的变革性的，但与我们目前的业务非常相关。随着这次atm融资的完成，我们保留了很大的战略灵活性，以应对可能出现的任何机会。