Katie Weiscarver（投资者关系）
Peter Federico（总裁、首席执行官、首席投资官）
Bernie Bell（执行副总裁兼首席财务官）
Bose George（kbw）
Doug Harter（ubs.）
Crispin Love（Piper Sandler.）
Trevor Cranston（Citizens jmp）
Jason Stewart（Compass Point.）
Rick Shane（JP Morgan.）
Eric Hagan（btig.）
harsh Hamnani（Green Street）
早上好，欢迎参加美国资本代理公司2025年第四季度股东电话会议。所有参会者将处于仅收听模式。如果您需要帮助，请按星号键后再按零键联系会议专员。在今天的演示结束后，将有提问环节。要提问，请在您的按键电话上按星号然后按1。要撤回问题，请按星号然后按2。请注意，本次活动正在录制。现在，我想将会议转交给投资者关系部的Katie Weiscarver。请讲。
感谢大家参加美国资本代理公司2025年第四季度收益电话会议。在开始之前，我想回顾一下安全港声明。本次电话会议及相应的幻灯片演示包含某些陈述，只要这些陈述不是对历史事实的复述，即构成1995年《私人证券诉讼改革法案》所指的前瞻性陈述。所有此类前瞻性陈述均旨在受该改革法案提供的安全港保护。由于许多超出美国资本代理控制范围的因素的影响，实际结果可能与预测存在重大差异。
本演示中包含的所有前瞻性陈述仅在本演示之日作出，如有更改，恕不另行通知。可能导致实际结果与前瞻性陈述中包含的结果存在重大差异的某些因素已包含在美国资本代理向美国证券交易委员会提交的定期报告中。副本可在美国证券交易委员会网站（SEC.gov）上获取。除非法律要求，否则我们不承担更新前瞻性陈述的义务。电话会议的参会者包括总裁、首席执行官兼首席投资官Peter Federico，执行副总裁兼首席财务官Bernie Bell，以及执行副总裁、战略与企业发展部Sean Reed。
接下来，我将把会议交给Peter Federico。
大家早上好，感谢参加我们的第四季度收益电话会议。2025年对美国资本代理的股东来说是卓越的一年。美国资本代理第四季度11.6%的经济回报率推动我们全年的经济回报率达到了令人印象深刻的22.7%。更值得注意的是，2025年美国资本代理的股票总回报率为34.8%，股息再投资的表现几乎是标准普尔500指数的两倍。这种绝对和相对的出色表现清楚地证明了美国资本代理积极管理的机构抵押贷款支持证券组合及相关对冲的价值。回顾过去，我们确信，随着美联储2022年和2023年史无前例的紧缩周期在2023年第三季度收益电话会议上宣告结束，美国资本代理正处于一个独特的积极投资环境的前沿。当时我们表示，随着抵押贷款利差开始在具有历史吸引力的回报水平上稳定下来，一个持久且有吸引力的美国资本代理投资环境正在形成。
这一展望被证明是正确的，自那次电话会议以来的九个季度里，尽管经历了几次极端的市场动荡，美国资本代理为股东创造了50%的经济回报，其中包括10%的账面价值增长和总计每股3.24美元的月度股息。此外，在同一时期，美国资本代理的股东获得了近60%的股票总回报率，年化回报率为23%。最后，自成立以来，美国资本代理的股票总回报率年化超过11%（股息再投资），这证明了投资这一独特固定收益资产类别的长期益处以及我们业务模式在各种市场环境中的持久性。
回到2025年，彭博综合机构指数是第四季度表现最佳的固定收益板块，全年总回报率为8.6%。同样值得注意的是，考虑到类似的信用质量，2025年机构指数的表现比国债指数高出2.3个百分点，即36%。正如我全年所讨论的，机构抵押贷款支持证券的良好表现是由一系列积极因素共同推动的。首先，美联储将其货币政策立场转向降低短期利率和更大程度的宽松，这对所有固定收益资产来说都是一个有希望的发展。美联储还将其资产负债表活动从量化紧缩转向储备管理。
其次，由于货币政策转变、财政政策更加清晰以及国债供应前景稳定（包括更大比例的短期债务），全年利率波动性呈下降趋势。最后，年初对机构市场产生不利影响的GSE改革相关不确定性和潜在风险逐渐消散，因为财政部和其他官员传达了GSE改革的方法，重点是缩小机构抵押贷款支持证券的利差、维持抵押贷款市场稳定并提高住房可负担性。这些因素，再加上GSE在年底大量购买抵押贷款支持证券，共同导致利差收窄，并推动机构抵押贷款支持证券相对于其他固定收益资产类别大幅跑赢。
随着我们进入2026年，这些有利的宏观主题仍然存在，并为我们的业务提供了建设性的投资背景。此外，其他积极发展也是可能的，包括政府为提高住房可负担性而采取的进一步行动。最近宣布的2000亿美元抵押贷款支持证券购买计划就是可能导致抵押贷款利差收窄和抵押贷款利率下降的行动类型的一个很好例子。随着美联储扩大其资产负债表规模并改善其常设回购工具的功能，机构抵押贷款支持证券的融资市场也有所改善。美联储还在考虑其他行动以进一步提高常设回购工具的效用，如果实施，将对机构抵押贷款支持证券市场非常有利。
最后，在当前利率水平下，机构抵押贷款支持证券的供需前景保持良好平衡。今年机构抵押贷款支持证券的净新增供应预计约为2000亿美元。加上美联储的债券到期不续作，2026年私营部门将不得不吸收约4000亿美元的抵押贷款支持证券，这一数额与前两年相似。然而，在需求方面，如今的投资者基础更加多元化且有扩大的潜力，GSE的购买可能消耗今年约一半的供应量。同时，银行资金经理、外国投资者和房地产投资信托基金的需求应保持强劲。
综上所述，机构抵押贷款支持证券的基本基本面和技术面背景仍然有利，并支持我们的积极展望。此外，作为最大的纯机构抵押贷款房地产投资信托基金，我们相信美国资本代理处于非常有利的位置，能够为股东产生具有吸引力的风险调整后回报，并带有可观的收益成分。接下来，我将把会议交给Bernie Bell，由他讨论我们的财务表现。
谢谢Peter。第四季度，美国资本代理公布的普通股每股综合收益为0.89美元。我们有形普通股的季度经济回报率为11.6%，其中包括每股普通股宣布的36美分股息，以及由于利率波动性降低和抵押贷款与基准利率的利差收窄导致的每股有形净资产增加60美分。正如Peter所提到的，我们全年的经济回报率为22.7%，反映了我们总计每股普通股1.44美元的月度股息和每股有形净资产增加47美分。截至上周末，我们的普通股每股有形净资产1月份上涨了约4%，扣除月度股息应计后为3%。
第四季度末，我们的杠杆率为有形权益的7.2倍，低于第三季度末的7.6倍。第四季度的平均杠杆率为7.4倍，而第三季度为7.5倍。此外，我们在本季度末拥有非常强劲的流动性头寸，现金和未抵押机构抵押贷款支持证券为76亿美元，占有形权益的64%。本季度美元滚动收入的净利差保持不变，为每股普通股0.35美元，其中包括与年末激励薪酬应计调整相关的每股1美分费用。我们净利差和美元滚动收入的一个重要驱动因素是我们融资组合中未对冲短期债务的水平以及对冲组合的构成。
截至第四季度末，我们的对冲比率为77%，反映了掉期和国债对冲相对于总融资负债的水平，与上一季度持平。同时，在第四季度，我们 opportunistically 将对冲组合转向更大比例的利率掉期。因此，我们的很大一部分融资仍然是短期和浮动利率。这与当前更宽松的货币政策环境一致，并使净利差和美元滚动收入能够从额外的降息中受益。展望未来，我们预计10月和12月降息带来的融资成本降低、预期的未来降息、美联储最近为将短期利率维持在目标范围内而采取的行动导致融资市场稳定性提高，以及我们的对冲组合向更大比例的掉期对冲转变，这些因素将共同为净利差和美元滚动收入提供适度的推动。
由于抵押贷款利率下降，我们投资组合的平均预计寿命提前还款率（CPR）在季度末从上个季度的8.6%上升了100个基点，达到9.6%。本季度实际CPR平均为9.7%，而上一季度为8.3%。最后，在第四季度，我们通过“按市场发行”计划发行了3.56亿美元的普通股，发行价格较每股有形账面价值有显著溢价。这使得全年增值普通股发行总额约为20亿美元，并为普通股股东带来了显著的账面价值增值。接下来，我将把会议交回给Peter。
谢谢Bernie。在开放提问之前，我想简要回顾一下我们的投资组合。机构证券与国债和掉期利率的利差在整个票息范围内收窄，尤其是中期票息，因为利率和利差波动性保持低位，且对抵押贷款支持证券的需求（尤其是来自GSE的需求）加速增长。对冲组合也是业绩的重要驱动因素，因为5年期和10年期掉期的掉期利差在本季度显著扩大。这种有利的掉期利差变动是在美联储修订补充杠杆率要求以及美联储采取行动缓解回购融资压力之后出现的。
因此，使用长期掉期对冲的机构抵押贷款支持证券的表现明显优于使用国债对冲的头寸。季度末，我们的资产组合总额为950亿美元，比上一季度增加约40亿美元。随着我们充分部署本季度筹集的新资本，具有某种有利提前还款属性的资产占比稳定在76%，而我们投资组合的加权平均票息略微下降至5.12%。与资产组合的增长一致，我们对冲组合的名义余额在季度末增加到590亿美元。
我们投资组合的构成在久期美元 terms 上也转向更大比例的掉期对冲。我们对掉期对冲的配置从上个季度的59%增加到投资组合的70%。鉴于我们对掉期利差的更有利展望，我们可能会在对冲组合中使用更大比例的掉期对冲，特别是一旦短期利率接近美联储的长期中性利率。接下来，我们将开放提问环节。
我们现在开始问答环节。要提问，请在您的按键电话上按星号然后按1。如果您使用免提电话，请在按键前拿起听筒。要撤回问题，请按星号然后按2。此时，我们将暂停片刻以整理提问名单。第一个问题来自kbw的Bose George。请讲。
大家好，早上好。首先，您能否谈谈您目前对利差的看法与第四季度的看法有何不同。
然后请帮助我们梳理一下股息覆盖情况。
利差显然收窄了，但您拥有了。
更多的资本和更高的账面价值。
请帮助我们计算一下。
当然，好的。感谢您的问题。我想这会是首批问题之一。我将从ROE和利差的前景开始。显然，正如您所指出的，利差已经收窄了很多，我认为描述当前环境的最佳方式——这本质上也是第四季度发生的情况——是抵押贷款利差现在似乎已经进入了一个新的利差区间。我们突破了我们长期以来讨论的区间，实际上是近三年来一直保持的区间，这对我们的业务非常有利，并推动了我们在过去两年，特别是2025年取得的出色业绩。
但Bose，我想说，当我们今天坐在这里，当我考虑当前票息与掉期和国债利率混合的利差时——我通常会考虑整个曲线的情况——我会说当前票息与掉期的潜在利差可能在120至160个基点的区间。现在我们正好处于这个区间的中间，可能稍微超过一点。所以大约在135左右的区间。我不知道今天早上具体是多少，但我会说这是抵押贷款相对于掉期的潜在新区间，而当前票息相对于国债的利差可能在90至130个基点的区间。
今天，当您考虑整个曲线时，我认为这个数字约为110。所以取这个数字，正如我所提到的，我们在这种环境下更倾向于掉期。与2025年初相比，2026年初我们的掉期利差更加稳定。这真的很重要。它允许我们比以前更大量地使用掉期。正如我提到的，我们目前的比例是70%，可能还会更高。但我会把利差定在130左右。
您看看我们通常采用的杠杆率，我会说在当前利差区间，回报率可能在13%至15%左右的区间，可能根据对冲组合的不同，可能会略高一点。因此，我认为这转化为非常有竞争力的ROE，并且与我们的股息非常一致。让我转到下一个问题，我认为当您考虑股息时，有很多考虑因素。我们总是从边际回报的角度谈论股息及其可持续性。
这很重要，因为从长期来看，驱动我们股息的因素之一是我们如何替换投资组合。这些新的边际回报将很重要，但重要的是，这需要很长时间才能实现，不是以天、周或季度来衡量，而是以年为单位，随着投资组合慢慢到期。我们投资组合的提前还款速度将驱动这一点，以及我们如何重新配置投资组合和扩大资本基础。所以这是更长期的事情。当您考虑今天的股息覆盖时，重要的是看我们现有投资组合的回报是多少。
显然，在过去几年的这种利差环境下，我们能够建立一个回报率非常有吸引力的投资组合。例如，如果您考虑我们的净利差和美元滚动收入，本季度的正常化数值为0.35美元，但由于一些非经常性的业绩相关薪酬，被拖累了0.01美元，实际为0.36美元。那么这部分的ROE是多少呢？想想0.36美元相对于我们888的账面价值，大约是16%的ROE。这与我们的总资本成本非常非常一致。我们的总资本成本，当您把普通股股息、优先股股息、正常化运营成本加起来，年底时正好是15.8%左右。
所以关键是总资本成本与现有投资组合非常一致。新的投资组合在中期 teens 仍然看起来非常有吸引力。显然，这需要时间，还有很多其他因素，我们一直在讨论这些因素。但当您考虑我们的股息时，这是一个非常动态的环境。正如我所谈到的，我们正在转变利差环境。在未来几周、几个月甚至几个季度，我们将获得很多新信息，这些信息将决定抵押贷款利差的方向和稳定性。
这将对我们的杠杆率产生影响。对冲组合将是一个重要的驱动因素。还有会计方面的考虑。显然，我们房地产投资信托基金（REITs）有基于应税收入的股息分配要求。这也是我们随着时间推移必须考虑的因素。所以有很多因素，但我认为所有这些加起来表明，我们的股息与我们业务的经济和会计状况非常一致。
好的，很好。实际上，现有投资组合似乎很好地覆盖了股息。那么增量投资组合，是否可以说它有点……
更接近或者说覆盖情况……
增量回报更多在13%至15%之间，而……
经济回报与盈亏平衡ROE相比，后者看起来约为15。
点5左右。
是的，我认为是这样。而且我认为，当您考虑新资本的部署时，如果您筹集资本，我们筹集的新资本的要求回报不是现有业务的总资本成本，您筹集的新资本。我认为从股息覆盖的角度来看，正确的比较是您股票的股息收益率，大约为12%。所以当您考虑部署新资本时，正如我提到的，当前市场的回报在13%至15%左右，实际上超过了我们股票的股息收益率。
因此，从这个角度来看，有足够的覆盖。
好的，很好。
谢谢。
Lesbian？
当然。
下一个问题来自ubs的Doug Harter。请讲。
早上好，Doug。
早上好，Peter。感谢您给出的利差范围。您能否谈谈您如何看待可能使您达到这些范围高端或低端的风险或潜在收益，以及这如何影响您今天的杠杆决策？
是的，这是个很好的问题。显然。今年年初——我想是在今年年初——真正将当前票息利差推入这个新区间的是GSE宣布他们将基本上使用其所有投资组合容量。显然，市场一直在关注，正如我提到的。每个人都知道GSE一直在扩大他们的投资组合。实际上，他们从下半年开始就这样做了。我认为全年，他们的资产负债表有所增长。截至11月，他们增加了约500亿美元的抵押贷款，我认为从低点开始，他们增加了约700亿美元。
我认为房地美（Freddie Mac）刚刚公布了12月的MVS，他们又增加了150亿美元的抵押贷款支持证券和贷款。市场预计他们会使用并扩大其资产负债表，利用他们拥有的容量。这一宣布显然明确了他们的意图，并导致利差从这里大幅收窄。我想说的是，最可能的情况是利差在一段时间内横盘整理，我们必须等待观察政府和FHFA接下来会采取什么行动。
当然，有许多行动我认为可能会将利差推向区间的高端。举一些例子，我认为这些对机构市场在利差收窄方面非常有利，比如改变他们投资组合的上限。我认为这些事情可以在没有国会批准的情况下完成。因此，从这个角度来看，它们可能很有吸引力。但改变投资组合上限似乎在他们的能力范围内。也许美联储资产负债表的变化，2026年可能会有新的美联储主席。显然，美联储现在打算让其投资组合到期不续作。
因此，从某种意义上说，政府通过GSE购买2000亿美元的抵押贷款，而美联储基本上在出售或让2000亿美元的抵押贷款到期不续作。这可能会改变。显然，这并没有被市场定价。鉴于政府对GSE的明确信用担保，也许有理由改变资本要求，尽管我没有听到太多关于这方面的讨论。所以我认为有很多事情可能是非常积极的。我提到了融资市场。我认为这是一个新的积极发展。
美联储可能会对其常设回购工具做出更多改变，我认为这将对机构市场产生积极影响。在负面方面，也存在负面影响，比如简化再融资、G费用，甚至抵押贷款的可携带性或可转让性等相关想法。我认为这些可能会产生负面后果，其中一些可能是显著的负面后果，但它们可能。其中一些，当您谈论加速提前还款风险时，会对抵押贷款利差产生一些负面影响。显然，会有更多的凸性和更多的期权性，这将导致抵押贷款利差扩大。
但综合考虑所有这些因素，我认为政府已经明确表示希望提高抵押贷款的可负担性。我认为他们可能做出的一些改变可能只会导致在这些新水平上的可持续性，我认为这将非常积极。显然，作为杠杆投资者，我们寻求利差稳定性。这是我们产生有吸引力回报能力的关键驱动因素。我认为这是最可能的环境。但我认为他们仍然可以采取一些对市场有利的行动。
那么您如何看待这对杠杆率的意义？考虑到这一点，您对当前范围感到满意吗？本季度杠杆率有所下降，但平均值持平。我们应该如何看待这一点？
是的，这确实很关键。我们已经让杠杆率随着利差收窄而下降。我想说，现在我们需要看到更多信息才能确定我们是否愿意以不同的杠杆率水平运营。这个等式中的关键输入是我们认为利差将有多稳定？政府可能采取的行动是否会导致更大的利差稳定性？换句话说，他们采取的行动是可持续的，还是只会导致例如抵押贷款利差的快速短期收窄？他们采取的一些行动可能导致抵押贷款利差再收窄15个基点。
但如果没有后续行动，利差实际上可能会回到原来的水平。例如，如果GSE迅速用尽其容量，在此期间抵押贷款利差将收紧。但一旦达到上限，抵押贷款利差可能会恢复到该行动之前的水平。因此，我们正在寻找更多关于他们可能采取的行动的见解，以及这些行动是否会导致利差稳定。我认为从可负担性的角度来看，对整个抵押贷款市场最好的好处是他们能否将利差保持在这些水平，这显然比一年前对房主更有吸引力。
太好了。
感谢您的回答，Peter。谢谢。
不客气。谢谢，Doug。
下一个问题来自Piper Sandler的Crispin Love。请讲。
早上好，Crispin。
谢谢。早上好，Peter。正如您所提到的，政府非常关注可负担性，降低抵押贷款利率。但供应可能是更广泛缓解可负担性问题的主要问题。在之前的问题中，您提到了政府和FHFA工具箱中可能对利差有利的一些措施。但如果您站在他们的角度，您会采取什么措施来解决可负担性问题？
嗯，我认为他们已经做了很多。我认为政府、FHFA、GSE值得为2025年采取的行动获得巨大的赞誉。
从指导原则开始——我已经多次提到这些指导原则，特别是财政部已经出台了这些指导原则。财政部长继续引用它们。他们关注抵押贷款利差，特别是财政部长谈论采取维持利差稳定或使其收窄的行动，这显然是一个非常关键的因素，也是抵押贷款利差大幅收窄的原因之一。所以这种想法对市场真的非常重要，因为它允许其他参与者进入市场。
他们能够实现的更大利差稳定性将允许越来越多的投资者进入市场，并为机构抵押贷款支持证券创造更多样化的买盘，这将减轻GSE的压力。但他们的指导方针和GSE的行动相结合，都是非常积极的。我认为他们可以做其他事情，比如上限，我认为这将是一个特别的措施，可以给他们更多的容量，并允许利差保持在这些有吸引力的水平。所以我认为从他们的角度来看，关键是继续关注抵押贷款市场的稳定性，他们在这方面做得非常好。
太好了，谢谢，这很有帮助。然后关于杠杆问题的一个后续问题。
您似乎对……
整体机构抵押贷款支持证券投资环境持建设性看法，利率波动较小，政府政策宽松。当然，总是存在利差扩大和不可预见情况的风险。但与一个季度前、六个月前、一年前相比，您如何评估当前机构抵押贷款支持证券投资环境的积极程度？
以及……
这可能如何影响杠杆率。如果您等待某些事情，会不会为时已晚？
是的，我已经提到了一些事情，但我会补充一下，因为这是一个很好的后续问题，那就是当您考虑今天的抵押贷款市场与一年前、两年前或三年前相比时，是的，我们今天处于一个利差较低的环境，但从历史标准来看，利差仍然很宽。因此，当我们谈论回报率在中期 teens、低至中期 teens 时，这些都是出色的回报率，尤其是与您在市场上能获得的回报率相比。
例如，看看我们的股票表现与标准普尔500指数甚至纳斯达克去年的表现。您可以获得出色的回报率。即使在这些较低的利差水平下，从股东角度来看，回报率仍然非常出色。关键的区别——这是一个非常积极的区别——是当您回想一年前或两年前的环境时，区间上限存在更多的不确定性。我认为从今天的环境中您可以得出的结论——这要归功于政府的决策者和政策制定者——是他们正在限制区间的上限。
他们说我们希望利差保持在这里或更低。我认为如果抵押贷款利差移动到区间的上限，那么您会看到采取行动将它们推回到区间内。对于像我们这样的杠杆投资者来说，这是一个非常重要的发展和非常积极的发展，即与一年前相比，今天区间的上限更加确定。我预计，如果出现某种外部事件导致利差大幅扩大，将会采取行动。
谢谢，Peter。感谢您回答我的问题。
不客气。
下一个问题来自Citizens jmp的Trevor Cranston。请讲。
早上好，Trevor。
嘿，谢谢。早上好，Peter。您谈到了掉期利差以及在第四季度增加投资组合中掉期的数量。我想知道您能否给我们更新一下您对未来的看法，您是否认为掉期市场的利差有继续扩大的空间，以及您认为最终它们会稳定在什么水平。
是的，我确实相信，我确实相信掉期利差肯定会保持在这个区间。但我认为随着今年的推进，有进一步扩大的潜力。美联储将其资产负债表重点从量化紧缩转向储备管理。从这个角度来看，这显然是一个非常关键的、决定性的变化。他们放宽了我提到的一些监管要求。市场已经预期到这一点，从长期来看非常积极。这使得国债从资产负债表角度来看更加友好，这导致了一些掉期利差的扩大。但随着……
随着美联储每月扩大400亿美元的资产负债表，我们将看看他们会这样做多久。但他们正在向系统注入储备。储备低于3万亿美元，现在回到3万亿美元甚至可能略高。我预计这种情况将继续，我认为总体而言，这将对抵押贷款利差产生扩大压力。因此，我认为从对冲角度来看，在一段时间内，基于掉期的对冲将比基于国债的对冲更好。即使利差保持在这里，我们显然可以获得25或30个基点的额外利差。
正如我提到的，当您考虑这些利差环境时，6到7倍的杠杆率意味着额外1%或2%的ROE。所以我认为掉期利差的前景是有利的。
是的，这很有道理。然后关于抵押贷款支持证券利差，您谈到了市场上积极的技术面，这一直非常强劲。我想过去几个月抵押贷款支持证券表现的另一个明显帮助因素是波动性持续下降。所以我很好奇您对未来波动性的看法，您认为它会继续下降还是您对此有什么看法。谢谢。
嗯，您说得完全正确。我的意思是，2025年我们资产类别表现出色的关键驱动因素是利率波动性的下降。所以我们都知道，任何时候利率波动性增加，对拥有抵押贷款支持证券的人来说都是不利的，因为它改变了借款人角度的期权性。而当利率波动性像现在这样下降时，从抵押贷款债券的角度来看显然是积极的。看看我们所处的10年期国债的波动范围。在第四季度，我认为它基本上在25个基点的范围内交易。
所以在任何一天几乎没有波动。回顾全年，我认为从去年2月开始，我们在大约50个基点的范围内交易。这要归功于政府和财政部。我们看到的稳定性，特别是长期利率的稳定性，部分是由于财政部长和政府对保持长期利率稳定的关注。10年期国债尤其受到关注。所以我相信他们将继续从有利于10年期利率的角度来处理发行。
现在我们一直在4%至4.25%的区间内交易。展望未来，我认为利差波动性或收益率波动性或利率波动性总体上会保持较低。可能不会像现在这么低，但总体上会，因为今天市场肯定存在一些更多的地缘政治风险。但我认为从财政部的角度来看，考虑到他们对可负担性的关注，利率更有可能下降而不是上升。但我确实认为，如果10年期国债确实下降到4%，或者可能略低于4%，这将是一个缓慢的过程。
但根据我们今天所知，我认为2026年的波动性环境对机构抵押贷款支持证券将是积极的。
是的。
好的。感谢您的评论。谢谢。
不客气。
下一个问题来自Compass Point的Jason Stewart。请讲。
嗨，Jason。
嘿，Peter。早上好。
感谢您所有的评论。只是两个快速的后续问题。
一个是关于今天的资本活动。
您能否给我们更新一下股票发行情况？
您是指本季度至今吗？本季度至今。
是的。
没有。没有发行。
好的。
然后就您的评论而言，也许只是谈谈对ATM发行的预期。我的意思是，显然2025年是ROE表现出色的一年，请给我们一些您的看法。
是的，这是一个很好的环境，一系列积极因素的汇合，因为我们显然可以以非常增值的方式发行股票，并且可以以非常有吸引力的回报水平进行部署。现在我们仍然可以以增值的方式发行股票，所以这是一个积极因素。但显然回报概况不如以前那么有吸引力。但正如我提到的，它仍然超过了阈值。所以这是我们将继续做的事情。但我也想说，我们当然对我们的规模、规模和流动性感到非常满意。所以我们没有迫切需要扩大规模的感觉。
发行资本的决定将完全基于我们在环境中看到的经济因素。所以我们对今天的规模、规模和流动性非常满意。
好的，明白了。这很有道理。然后在抵押贷款支持证券市场方面，我们已经讨论了很多来自GSE的需求。但除了GSE之外，当我们考虑传统买家，如银行，随着利率下降，外国需求的活动有点喜忧参半，您如何看待这两类买家在未来12个月的发展？
是的，您知道，当您看市场时，我谈到了供应前景，同样，供应前景确实将非常相似，至少在今天的水平上。显然，如果利率下降，我们有更多的再融资活动，这些数字将会改变。但同样，从供应前景来看，私营部门将不得不消耗约4000亿美元。我们知道GSE的2000亿美元显然非常重要。所以他们可以消耗相当一部分供应，这将非常积极。但不考虑GSE，我认为同样重要的是，这是今天市场与一年前或两年前的区别，当时市场真的由货币经理主导。
当我们看今天对抵押贷款的需求时，我看到一个更多元化的投资者基础，这对整个市场真的很积极。当您看货币经理的所作所为，考虑到股票市场的回报水平，考虑到政府对长期利率的关注，我认为债券基金的流入将继续非常可观。去年我认为流入接近5000亿美元。前一年是4500亿美元。所以我预计在当前环境下，债券基金流入将保持强劲，这将转化为货币经理购买大约1000亿至2000亿美元的抵押贷款。
所以货币经理和GSE可以消耗大量的发行量。然后我们有银行，我们知道它们正在逐步增加头寸。但我预计2026年的监管变化将对抵押贷款支持证券和一般抵押贷款风险有利。所以我预计银行将购买超过500亿美元，这是大多数人的预测。外国需求一直稳定，但我预计也可能有一点上升空间，因为我认为环境比过去几年好一点。
然后房地产投资信托基金（REITs）在2025年是抵押贷款市场的重要贡献者。考虑到我们今天早上讨论的所有内容，我预计房地产投资信托基金的需求将继续强劲。所以当您把所有需求加起来。我认为在2026年，需求有可能超过供应。
明白了。好的。谢谢来电，Peter。非常感谢。
不客气。
谢谢。
下一个问题来自JP Morgan的Rick Shane。请讲。
嘿，各位，谢谢回答我的问题。在Jason之前，我需要快速问一个问题。他确实涵盖了我的话题。但只是一个澄清，一个快速的澄清。听起来你们正在放缓发行，因为已部署资本的增量回报，这是有道理的。您在回答Jason时还说，本季度至今通过ATM没有发行任何股票。我很好奇，这实际上是出于选择，还是您在发布收益前处于ATM的禁售期？只是为了让我们了解您在多大程度上缩减了发行，如果这是您被允许做的事情与您选择做的事情的函数。
嗯，这是一个很好的澄清。我想说两点。我会将我对未来发行的回答描述为机会主义的，不是由扩大规模或增加规模的愿望驱动，而是由机会的经济价值对我们现有股东的驱动。然后从本季度至今的角度来看，我认为大多数公司从上个时期结束到收益电话会议前后的某个时间都处于禁售期。所以这将是公司不进行市场活动的典型模式。是的。
完美。
这就是我想要的澄清。
是的，很好的后续问题。
谢谢各位。
Peter。
谢谢。
下一个问题来自btig的Eric Hagan。请讲。
嘿，谢谢。
早上好。嘿，很高兴听到你们的消息。
我只是想了解一下您对提前还款速度的看法。也许在什么抵押贷款利率水平下，您认为再融资市场真的会启动。如果看起来再融资真的会加速，你们会以任何方式调整对冲或取消一些……
长期对冲吗？
对。Eric，请再说一遍最后一部分。
如果看起来再融资市场真的会加速，你们会调整任何对冲或取消一些……
长期对冲吗？
所以让我先讲几点，然后你可以问我一些后续问题。显然，今天的提前还款风险更大，而且我认为，考虑到政府的方向，这种风险肯定更大。因此，投资组合的构成在未来的抵押贷款表现中将是一个真正的关键。我认为这个故事不会。即使在利差收窄的环境中，资产选择也成为一个更关键的因素。在前进的基础上，您选择哪些资产，避免选择哪些资产，这真的很重要。
票息构成将非常重要，您的资金池的特征类型也将非常重要。例如，当我看一下，给你几个关于票息分布的数字，我认为这真的很重要。当我看我们5.5及以上的头寸，当我考虑抵押贷款的货币性以及5.5在抵押贷款利率下意味着什么，大约6.5或更高，我们投资组合的48%在5.5及以上。
但这部分人口中重要的是，87%的人口具有某种潜在属性或特征，我们认为这些属性或特征将使这些现金流可能更加稳定。这才是真正重要的。当您看潜在特征时，无论是它们来自的渠道、信用、地理，所有这些因素，贷款余额，所有这些事情，GSE在定价方面的所作所为，它们如何结合在一起？它们可能是未来表现的重要驱动因素。因此，特定资金池的特征将非常重要。
Chris和我今天早上实际上正在看一些数字，我觉得很有趣。例如，当我们看我们的6.5%的人口，这只占我们投资组合的5%，6.5%人口阶段中最便宜的交付队列的提前还款率为52%。我们的人口的提前还款率略低于一半。所以潜在特征非常重要。票息构成将非常重要。这将是关键驱动因素。正如您指出的，从利率和对冲的角度来看，我认为保持正的久期缺口也很重要，因为显然随着利率下降，抵押贷款将面临更大挑战，并将影响供应前景。
因此，正的久期缺口将很重要。您也会注意到，我们上个季度就这样做了，但今天仍然如此。我们实际上还有相当大的接收方互换期权头寸，这将给我们一些增量保护。因此，我们如何从对冲角度定位投资组合、久期缺口、使用基于期权的对冲，特别是避免最差的资金池并选择我们认为具有真正吸引力特征的资金池，所有这些组合都应该在这个提前还款上升的环境中使我们受益。
这真是太棒了。
感谢您完整的回答。
感谢你们。
不客气。
我们的最后一个问题来自Green Street的harsh Hamnani。请讲。
谢谢。所以当我们看抵押贷款市场的构成时，今天它比历史上更加杠铃化。在票面票息接近5%的情况下，4%和5%的票息未偿还量比高票息和低票息少。而且从政府的信息来看，GSE的购买似乎将集中在这些杠铃票息上。在这种环境下，首先，在您青睐的票息未偿还量较少的环境中，您获取资金池的能力如何，然后在这些票息中部署资本的能力如何？
是的，我想我明白了。我会说你是对的。我的意思是，我们一直谈论并关注的一件事是，我预计GSE首先会根据抵押贷款市场的经济情况做出决定，但我预计他们购买的重点可能会围绕票面票息，因为这将对主要抵押贷款利率产生最大影响，这是他们试图影响的。这就是为什么，例如，当您看整个票息范围的表现，即使是本季度至今，5%左右的票息可能收窄了15个基点。
明白了。这很有帮助。然后关于久期缺口，您稍微提到了这一点。过去几个季度它一直在增长，在提前还款风险升高的环境中增加了下行利率保护，我们应该如何预期未来几个季度它的发展？我们应该考虑的边界是什么？
是的，你是对的。我的意思是，我认为季度末，我们的久期缺口大约是3.3/10年左右。今天它更大了，因为10年期国债收益率上升了。所以现在我们大约有半年，上季度末是0.4。我认为今天早上可能略高于0.5，因为10年期国债现在上升到约4.20%或略高。因此，只要10年期利率保持在这里或可能略高，我预计我们的久期缺口会进一步扩大，因为我认为利率下降的风险显然会增加。
我预计10年期利率不会超过4.35%，并且预计有一些风险它会回到接近4%的水平。所以从历史角度来看，我们的久期缺口可能会在这个附近运行。给你一些例子，我的意思是，我会说在半年左右的范围内，大约四分之一年到四分之三年通常是我们会运行的区间。
这很有帮助，谢谢。
我们现在已经完成了问答环节。我想把会议交回给Peter Federico做总结发言。
太好了，谢谢操作员。再次感谢大家的参与。我们显然非常高兴能够在2025年为股东带来出色的业绩，我们期待2026年在我们所处的环境中，并期待在第一季度末再次与大家交谈。谢谢。
感谢您参加本次电话会议。您现在可以挂断了。