韦斯顿·塔克（高级董事总经理，股东关系，纽约）
斯蒂芬·A·施瓦茨曼（董事长、首席执行官兼联合创始人）
乔纳森·格雷（总裁兼首席运营官）
迈克尔·蔡（副董事长兼首席财务官）
克雷格·西根塔勒（美国银行）
迈克尔·西普里斯（摩根士丹利）
威廉·卡茨（TD Cowen）
亚历山大·布洛斯坦（高盛集团）
格伦·肖尔（Evercore Inc）
丹尼尔·范农（杰富瑞金融集团）
布莱恩·比德尔（德意志银行）
迈克尔·布朗（瑞银集团）
布伦南·霍肯（BMO金融集团）
布莱恩·麦肯纳（Citizens JMP）
本杰明·布迪什（巴克莱银行）
史蒂文·丘巴克（Wolfe Research）
肯尼斯·沃辛顿（摩根大通公司）
阿诺·吉布拉特（法国巴黎银行）
帕特里克·戴维特（Autonomous Research）
克里斯平·洛夫（Piper Sandler Companies）
感谢您的等待。您正在等待黑石2025年第四季度及全年投资者电话会议。此时我们正在召集更多参会者，会议将很快开始。感谢您的耐心等待，请继续保持等待。早上好，欢迎参加黑石2025年第四季度及全年投资者电话会议。今天的会议正在录制中。所有参会者均处于仅收听模式。如果您需要操作员协助，请按星号零。如果您想提问，请按星号1示意。如果您使用扬声器，请确保关闭静音功能，以便您的信号能被我们的设备接收。
现在，我想将会议转交给股东关系主管韦斯顿·塔克。请讲。
好的。谢谢大家，早上好，欢迎参加黑石第四季度电话会议。今天参加会议的有史蒂夫·施瓦茨曼、董事长兼首席执行官约翰·格雷、总裁兼首席运营官，以及迈克尔·蔡、副董事长兼首席财务官。今天早上早些时候，我们发布了新闻稿和幻灯片演示，可在我们的网站上查看。我们预计将于下月底晚些时候提交10-K报告。我想提醒大家，今天的电话会议可能包含前瞻性陈述，这些陈述具有不确定性，实际结果可能与预期存在重大差异。我们没有义务更新这些陈述。有关可能影响结果的一些因素的讨论，请参见我们10-K报告中的风险因素部分。
我们还将提及非公认会计原则指标，您可以在我们网站股东页面的新闻稿中找到调节表。另请注意，本次电话会议内容不构成出售或 solicitation 购买任何黑石基金权益的要约。本音频广播是黑石的受版权保护材料，未经同意不得复制。简要介绍一下业绩，我们报告本季度公认会计原则净收入为20亿美元。可分配收益为22亿美元，即每股普通股1.75美元，我们宣布每股股息为1.49美元，并已于2月9日向登记在册的股东支付。接下来，我将把电话交给史蒂夫。
早上好，感谢大家参加我们的电话会议。黑石刚刚公布了我们40年历史上的最佳业绩，可分配收益为每股1.75美元。正如韦斯顿所提到的，这为公司创下了创纪录的一年，可分配收益增长20%，达到每股5.57美元，即71亿美元，这得益于费用相关收益的强劲增长和净变现的显著加速。仅第四季度流入量就达到惊人的710亿美元，为三年半以来的最高水平，全年约2400亿美元，反映了机构、私人财富和保险渠道的强劲势头。
特别值得注意的是，我们2025年私人财富募资同比增长53%，达到430亿美元，鉴于我们的业绩和持续创新，我们预计2026年将再次实现强劲流入。根据最近的分析师研究，在主要另类投资公司中，黑石估计占据所有私人财富收入的50%份额。总体而言，公司的募资成功使资产管理规模同比增长13%，达到近1.3万亿美元的行业新纪录。最重要的是，我们在2025年再次为有限合伙人创造了出色的整体投资业绩，其中基础设施、企业私募股权、我们的多资产投资业务BXMN表现尤为突出。
我们是在市场动荡的一年中取得这些业绩的，市场受到关税不确定性、地缘政治不稳定以及美国历史上最长政府停摆的影响。美联储官员将这种背景比作在雾中驾驶。对于黑石而言，我们的主要优势在于领先的规模，投资组合涵盖超过27070家公司、近13000项房地产资产以及最大的信贷平台之一，这产生了广泛的专有数据。这些数据提供了对全球经济动态的深刻洞察，帮助我们穿透迷雾并规划前进道路。我们从数据中看到的是，在持续的技术和人工智能驱动的投资热潮支撑下，经济基本面强劲。
我们也对实地观察到的情况感到鼓舞，包括我们公司的投入和劳动力成本增长有限，通胀有所缓和，以及我们在房地产领域的独特地位使我们对住房成本有实时了解。我们全年都与大家分享了这些观点，这些观点并不总是与共识观点一致。今天，仍然存在一系列影响市场的地缘政治不确定性，但我们仍然以通过投资组合看到的强劲运营和资本市场基本面为锚。我们对经济通胀的看法影响了我们的投资策略。
这也使我们坚信交易周期将加速，包括资本市场活动的复苏。首先，在投资方面，我们的数据让我们有信心投身于关键主题领域，如数字基础设施（包括数据中心）、电力和电气化、私人信贷、生命科学，以及从区域角度看的印度和日本。这些领域一直是我们基金增值的最大驱动力之一。我们还利用市场波动，在私募股权和房地产领域年内签署或完成了8宗私有化交易，包括第四季度以180亿美元收购医疗技术公司Whole Logic，以及在信贷领域。
我们在2025年的部署达到了创纪录水平，包括出现了一个重要的新直接发放来源——为投资级企业定制的长期资本解决方案。到目前为止，我们已经执行了多项此类方案，预计随着时间的推移会做更多。总体而言，我们2025年在全公司范围内投资了1380亿美元，为四年来的最高水平。播下未来价值的种子。退后一步看，美国为促进人工智能发展而进行的历史性投资步伐，包括半导体的设计和制造、数据中心建设以及发电扩张，是当今经济增长的关键驱动力，并产生了巨大的资本解决方案需求。
长期以来，美国在创新和经济领导力方面在世界上占据独特地位，人工智能和电力领域正在进行的MAGA投资周期以及人工智能相关生产力的预期未来提升，应该会在未来几年推动美国经济增长。鉴于我们在这些领域的规模和专业知识，包括我们拥有世界上最大的数据中心平台，以及我们作为美国电网现代化和增长的主要投资者的地位，黑石在这一背景下处于极其有利的位置。转向交易周期和资本市场活动的极端加速，我们去年经常谈到这种动态，现在我们看到它开始显现。
IPO和并购活动正在加速，交易规模不断扩大，赞助商活动也在增加。第四季度，全球IPO发行量同比增长40%，其中美国增长了2.5倍。尽管政府停摆，黑石仍是主要贡献者，医疗供应公司Medline以72亿美元的IPO成为自2021年以来最大的IPO，也是历史上最大的赞助商支持IPO。此次发行获得了极大的反响，首日股价上涨超过40%。Medline完美体现了黑石私募股权模式的力量，以及我们在不同年份的大规模控股交易中产生有吸引力回报的能力。
这项2021年的交易是历史上最大的医疗保健收购，我们与公司创始家族、主要有限合伙人和另外两家金融赞助商合作完成。在我们持有期间，我们加速了公司的增长，实施了多项价值驱动举措，并执行了增值收购以扩大公司的产品组合和终端市场。如今，Medline是一家行业领先的上市公司，处于持续成功的绝佳位置。Medline是黑石自去年夏天以来在全球的第四宗IPO，我们的势头持续增强。我们拥有历史上最大的IPO渠道之一，反映了多元化的行业和地域组合。
展望未来，推动另类投资领域，特别是黑石的结构性顺风正在加速。越来越多的投资者正在发现私人市场解决方案的好处，包括在广阔的私人财富和保险渠道。同时，我们继续深化与机构有限合伙人在多个领域的关系。这些顺风，加上交易活动的周期性复苏，对我们公司和股东来说是强大的组合。最后，我对公司及其持续增长的前景充满信心。在过去几年高资本成本的背景下，我们的业务表现异常出色，我们相信我们现在正进入一个更有利的环境。
我们的投资组合集中在有吸引力的行业，并有近2000亿美元的干粉来利用机会，我们为未来的道路做好了极其充分的准备。接下来，我将把话筒交给约翰。
谢谢史蒂夫，大家早上好。这对黑石来说是一个激动人心的时刻，三个强大的动态因素结合在一起。首先，在资本成本缓和的背景下，交易环境已达到逃逸速度。其次，人工智能革命正在创造代际机会，以规模化投资私人资本，包括债务和股权，同时在多个行业创造有吸引力的收益。第三，私人市场的采用在我们的三个主要客户渠道（机构、保险和个人投资者）中继续深化。这些动态正在转化为全公司的出色业绩，首先是我们的机构业务，占我们资产管理规模的一半以上，占2025年流入量的一半以上。
我们目前在众多开放式和提取型基金策略中看到强劲需求。在基础设施方面，我们的专用平台同比显著增长40%，达到770亿美元，其中第四季度募集超过40亿美元，这得益于出色的投资业绩。混合BIP策略自七年前成立以来，年化净回报率达18%。2025年是迄今为止最好的年份之一，数字、能源和交通基础设施实现了广泛增长。我们的QTS数据中心业务再次成为BIP以及房地产领域回报的最大单一驱动力。继续关注我们的开放式策略，BXMA在第四季度再次报告了出色的业绩。
BXMA最大策略的综合总回报率已连续23个季度为正，2025年和2024年全年均超过13%，为2009年以来的最佳水平。投资者反应积极，BXMA在2025年的净流入为63亿美元，是近15年来最高的净募资额，资产管理规模同比增长14%，达到创纪录的960亿美元。同时，在我们的机构提取型领域，随着新的募资周期的开始，业务正在加速。我们为新的私募股权二级市场旗舰基金举行了50亿美元的初始交割，目标至少达到上一 vintages 220亿美元的规模，预计未来几周将进行另一次重大交割。
我们的二级市场平台在2025年实现了创纪录的部署，我们预计在私人市场持续扩张的推动下，未来将实现强劲增长。在企业私募股权方面，我们迄今为止为下一只亚洲旗舰基金募集了超过100亿美元，而上一 vintages 约为60亿美元，预计将超过120亿美元。我们还启动了第五只私募股权能源转型基金的募资，预计规模将明显大于上一 vintages 约55亿美元，预计今年春季进行首次交割。电力和电气化生态系统需求的上升正在该领域创造巨大的交易流，我们目前的投资 vintages 在推出一年半后的第四季度已承诺约80%。我们还为战术机会、GP股权和生命科学基金的新 vintages 进行了交割。
在信贷方面，我们为第五只机会主义策略募集了额外资本，使其达到70亿美元以上，目标为100亿美元。毫无疑问，机构投资者仍然是我们公司的基石，深入信贷领域。具体而言，我们的平台总体上继续保持非凡的势头。我们现在管理着5200亿美元的企业和房地产信贷总资产，同比增长15%。2025年流入量超过1400亿美元，机构、保险和私人财富渠道的募资强劲。再次支撑这种需求的是投资业绩。我们的非投资级私人信贷和房地产信贷策略自20年前成立以来，今年的总业绩分别为11%和17%。
我们的非投资级私人信贷策略年化净回报率为10%，是杠杆贷款市场回报率的两倍，损失极小。尽管如今私人信贷领域存在外部噪音，但事实确实重要，我们的投资组合总体状况良好，包括我们的直接贷款借款人在最近一个年度期间平均实现了高个位数的EBITDA增长。随着企业利润增长、短期利率下降和交易活动增加，背景仍然有利。同时，我们正受益于向投资级私人信贷的大规模长期转变，我们认为这还处于早期阶段。我们现在在该领域管理着1300亿美元，同比增长30%。
我们的“从农场到餐桌”方法将客户直接与借款人联系起来，旨在创造高于流动性固定收益的结构性溢价，这确实引起了共鸣。为什么投资级私人信贷增长如此迅速？主要有两个原因。首先，企业投资级债券利差处于1998年以来的最低水平，我们看到保险公司，现在还有一些养老金和主权财富基金，希望在相同或更低风险水平下获得显著更高的利差。其次，人工智能基础设施的建设需要大量私人债务资本用于晶圆厂、能源供应和数据中心的建设。
具体转向保险渠道，我们的资产管理规模同比增长18%，达到2710亿美元。这种显著增长是在没有承担任何保险负债的情况下实现的。投资者对我们的开放式架构模式和我们提供的价值反应特别积极。2025年，我们为专注于私人投资级的客户安排或发放了500亿美元的信贷，与同等评级的流动性信贷相比，产生了约180个基点的增量利差。在收益率收紧的环境中，这些结果比以往任何时候都更加重要。转向个人投资者渠道，鉴于我们产品阵容的广度、我们的业绩和品牌力量，我们处于独特的地位。
我们的私人财富资产管理规模同比增长16%，超过3000亿美元，在过去五年中增长了三倍。第四季度，我们在该渠道的总销售额超过110亿美元，同比增长50%。BCRED领先，总销售额为33亿美元，净流入为12亿美元。全年，BCRED报告创纪录的总销售额超过140亿美元，这得益于投资业绩，自五年前成立以来年化净回报率为10%，几乎全部由当前收入构成。我们在该渠道的私募股权旗舰基金BXP也取得了出色的业绩，自成立以来年化净回报率达到17%。
BXP在短短两年内增长至180亿美元，其广泛的方法涵盖了我们广泛的私募股权平台、我们的基础设施策略和私人财富。BX infra在推出仅一年后就达到约40亿美元，初期表现强劲，B REIT在2025年取得了出色的业绩，其最大份额类别的净回报率为8.1%，几乎是公开REIT指数的三倍。B REIT的投资组合位置继续推动回报，包括其在私人财富领域对数据中心的重大敞口。与黑石的其他业务一样，我们对投资业绩的不懈关注使我们获得了创新的许可，并且我们的创新正在加速。
我们预计2026年将是我们产品推出最繁忙的一年。正如我们之前所说，黑石迄今为止引领了私人财富市场的演变，我们预计未来仍将引领这一市场。转向房地产，我们一直在应对该行业复苏的早期阶段。我们两年前曾表示周期正在触底，但复苏不会是一条直线。从那以后，美国私人房地产价值一直在缓慢改善。然而，自大约四年前利率周期开始以来，房地产价值仍下降了16%，而标准普尔500指数上涨了75%。
我们认为房地产有很大的上涨空间。我们利用投资者情绪波动，自两年前周期触底以来，在房地产领域投资或承诺了超过500亿美元，包括我们在第四季度承诺将Alexander and Baldwin私有化，该公司是夏威夷高品质以杂货店为锚点的购物中心和仓库的所有者。迄今为止，复苏步伐缓慢，意味着尽管B REIT表现强劲，我们的房地产基金总体在2025年升值有限。也就是说，我们确实看到了一些积极迹象，表明未来一年会更好。
这些迹象包括美国物流和多户住宅（我们房地产的两个最大行业）的建设开工量降至12年多来的最低水平，债务可用性持续增长，债务成本下降，交易活动增加，以及现在物流需求改善，我们的美国平台在第四季度报告了创纪录的租赁活动。同时，我们对数据中心的敞口以及房地产信贷仍然是力量的来源。我们对房地产业务的发展方向仍然非常乐观。
最后，我们带着巨大的势头进入2026年。我们的客户在各个渠道增加对我们的承诺。我们正在将这些资本积极投资于有吸引力的主题领域，变现已开始加速。黑石以业绩为导向、轻资本、重品牌的模式继续为股东带来回报，接下来我将把话筒交给迈克尔。
谢谢约翰，大家早上好。公司第四季度的业绩为创纪录的一年画上了圆满的句号。我将首先回顾财务业绩，然后讨论投资业绩和前景展望。从业绩开始，正如史蒂夫强调的，第四季度是公司历史上每股分布式收益最好的一个季度，也是费用相关收益最好的三个季度之一。首先，FRE在第四季度达到15亿美元，即每股1.25美元。管理费同比增长11%，达到创纪录的21亿美元，这得益于基础管理费10%的增长和交易及咨询费27%的增长。
公司四个部门中的三个部门（私募股权、信贷保险和多资产投资）的基础管理费在第四季度合计同比增长17%，而房地产基础管理费略有下降。公司第四季度的费用相关业绩收入总计6.06亿美元，由一系列永续策略产生，以B REIT为主，还有BCRED和BXPE。同比比较反映了去年第四季度我们机构基础设施业务中与三年应计收益相关的超过10亿美元这些收入的结晶。
剔除上一时期的这部分，费用相关业绩收入同比显著增长，FRE总体增长24%。在可分配收益方面，我们在2025年第四季度报告了22亿美元的可分配收益，即每股普通股1.75美元。除了强劲的FRE外，净变现同比增长59%，达到9.57亿美元，为三年半以来的最高水平。本季度总业绩收入超过10亿美元，这得益于全公司的多项净变现，包括出售我们在能源解决方案公司Legions的部分股票、出售拉斯维加斯大道City Center综合体的股份、变现我们生命科学投资组合中的某些特许权使用费权益，以及重要的是BXMA和某些信贷工具的年末结晶。
关于2025年全年业绩，XMA在第四季度报告了创纪录的4.65亿美元业绩收入，同比增长38%。我们还在第四季度完成了公司在Resolution Life 6%股份的出售，该公司被出售给日本生命保险，实现的收益反映在本金投资收入中。转向全年，尽管2025年外部运营环境面临诸多挑战，黑石在分布式收益、费用相关收益、管理费和资产管理规模方面均取得了创纪录的全年业绩，所有这些在过去五年中都大约翻了一番或以上。分布式收益增长近20%，达到71亿美元。
费用相关收益增长9%，达到57亿美元。管理费增长12%，达到80亿美元，而FRE利润率扩大超过100个基点，达到全年历史最高水平，2025年净变现大幅增长50%，达到21亿美元。同时，公司非凡的广度使资产管理规模同比增长13%，达到1.275万亿美元。与此同时，我们所有关键运营指标在2025年都有所加速：流入量、资本部署、总基金升值和变现。资产负债表上的净应计业绩收入（或存储价值）在2025年增长7%，达到67亿美元。公司未来价值的基础继续扩大，即使货币化速度加快，而这一切都发生在我们房地产业务的显著潜在盈利能力尚未重新显现的时期。
这种积极势头的根本驱动力当然是投资业绩。我们的基金在第四季度和2025年总体上实现了强劲回报。基础设施领先，季度升值8.4%，全年惊人地达到24%。企业私募股权基金第四季度升值5%，公共投资组合表现尤为强劲，全年升值14%，这得益于我们运营公司的高个位数收入增长和弹性利润率。BXMA第四季度绝对回报组合总回报率为4.3%，2025年为13%。正如约翰所指出的，BXMA已连续23个季度实现正的组合回报，在过去33个月中每个月都实现正回报，这推动了强劲的流入和该部门连续第五个季度的两位数同比增长。
第三季度信贷资产管理规模增长。我们的非投资级私人信贷策略第四季度总回报率为2.4%，全年为11%，反映了我们1600多亿美元全球直接贷款组合的稳定基础信贷表现。具体而言，过去12个月的实际损失仅为11个基点。在房地产方面，总体价值第四季度升值约1%，2025年升值1.5%。第四季度，数据中心的持续显著强势部分被生命科学、办公和英国学生住房等某些领域的逆风所抵消。总体而言，我们的房地产投资组合仍然处于有利位置。
我们75%的全球股权持有集中在数据中心、物流和租赁住房房地产行业，正如约翰所讨论的，这些行业受到非常积极的长期基本面支撑。同时，我们的房地产信贷业务继续报告出色的业绩，我们的非投资级基金全年升值17%，其中第四季度为2.8%。展望未来，公司在多个驱动因素方面正以显著的势头前进。我们预计2026年管理费将继续保持强劲的正增长轨迹，这得益于私募股权、信贷和保险以及多资产投资部门的强劲增长，短期内房地产管理费与第四季度水平一致，2026年资本市场业务也将做出强劲贡献。
同时，我们整体永续资本策略平台的持续扩张正在扩大产生费用相关业绩收入的范围。在净变现方面，正如您今天上午所听到的，背景变得更加有利。虽然我们不会再获得出售Resolution Lifestyle和我们的软件平台Bistro的一次性收益，但我们预计未来一年将是强劲的一年，特别是随着我们推进全年，提取型基金业务的活动将增加。总体而言，我们的嵌入价值和变现潜力巨大，我们对公司的多年前景非常乐观。
因此，最后，2025年公司在复杂的外部环境中实现了强劲的财务业绩，展望未来，凭借强大的结构性顺风和多个增长引擎，我们坚信最好的还在后面。感谢大家参加今天的电话会议。现在我们开放提问。
谢谢。提醒一下，请按星号1提问。我们要求您限制一个问题，以便让尽可能多的来电者加入队列。我们将接受美国银行的克雷格·西根塔勒的第一个问题。
早上好，史蒂夫、约翰、迈克尔，希望大家都好。我们的问题是关于已记录的IPO渠道。那么你们将倾向于哪些行业和领域？其中一些会延伸到房地产领域吗，还是为时过早？当你们以2倍的混合MOIC向有限合伙人返还现金时，您能否谈谈随着LP流动性状况反弹，这对募资的二阶效应？谢谢克雷格。我想说，这将主要集中在企业领域，因为显然那里的基本面强劲，市场开放。
我认为这将是广泛的，但显然围绕能源和电力以及相关的一些基础设施有很多关注。但总的来说，正如我们在Medline看到的那样，高质量的公司正获得良好的反响。我确实认为这将更多地以美国为中心，但我认为我们会在印度做一些事情，那里也可能会有更多的房地产活动。仅仅因为那里的经济和IPO市场的基本健康状况。欧洲较慢，但对我们来说感觉是广泛的，并且正在好转。
正如我早些时候在电视上所说，感觉就像2013、2014年，当时有四五年的休眠期。市场重新开放，我们将一批公司公开上市，现在的感觉就是这样。Medline、Legions以及我们推出的几家公司为股东表现如此出色，我认为这是一个非常好的迹象。因此，我们对这对我们客户意味着什么确实有很大的信心。是的，当他们拿回资本，当他们获得收益时，这使他们更容易向我们分配更多资本。
这确实让飞轮再次转动起来。这是一个非常积极的迹象。我认为我们有时会忘记，过去四年是不正常的时期，并购和IPO活动远低于历史水平。我们正在回到更接近历史水平的活动，这对我们的业务是非常积极的迹象。显然，这有助于交易费用，带来回报。通常我们以高于账面价值的价格将这些资产推出，这给投资者更多资金重新部署。因此，这对我们来说是一个非常好的良性循环，我们很高兴看到IPO市场像现在这样回归。
谢谢。我们将接受摩根士丹利的迈克尔·西普里斯的下一个问题。
嘿，早上好。感谢回答问题。我只想问一下人工智能。你们显然是数据中心和人工智能基础设施的大投资者，但我很好奇你们如何在整个投资组合公司中部署人工智能，你们在这个过程中学到了什么，从这种部署中看到了什么样的影响，以及你们如何看待未来12到24个月的发展？嗯，现在还处于早期阶段，但我们开始看到一些实际影响。我想说，在黑石层面，这与我们的软件工程师有关。这是我们看到最大影响的地方。
第一天，当他们编码时，我们的人员效率提高了一倍。我们开始将其用于网络监控，这给我们带来了生产力提升。我们投资了一家名为Norm AI的公司，帮助我们在法律方面，特别是营销合规方面。然后我想说数据总结非常有帮助。我们有270家公司，13000处房地产，能够实时获取这些信息并利用这些信息使我们成为更好的投资者。对我来说，这在我们的投资组合公司中非常重要，我想说客户参与。我们有很多公司正在这样做。
内容创作，当然在媒体相关公司中，基于规则的业务，再次是法律、会计、交易处理。我们正在与一些LLM公司合作，研究如何加速这一进程。因此，在我们看来，真正的生产力提升将会到来。这不会立即发生，但我们看到的早期测试案例非常积极。这是我对股市整体收益以及我们投资组合公司收益可能发生的情况持乐观态度的原因之一。因此，我们希望在这个领域成为真正的领导者。我们聘请了在麦肯锡负责人工智能的罗德尼·泽梅尔来帮助解决这个问题，这是我们公司的一个巨大焦点。
谢谢。我们将接受TD Callen的比尔·卡茨的问题。很好。
只是很好奇，回到零售机会。当然欣赏大局和你们的市场份额。最大的阻力之一是随着利率继续下降。收益导向型工具的相对吸引力正在下降。所以我想知道，a，你们在财富市场的演变方面听到了什么，如果这种趋势持续下去，你们将如何定位。也许你可以分解一下。就充实你的活动水平而言。你在准备好的发言中提到了26年，以及它可能对产品、地理或增量分销机会意味着什么。谢谢。
谢谢比尔。我认为首先要从我们产品的广度开始。所以我们公司的一大优势是我们显然有收入型产品，我们有收入增长型产品，我们有增长导向型产品。所以我们有一个非常大规模的私募股权工具，我们刚刚启动了基础设施工具，我们有房地产，显然我们也有信贷。如果投资者开始略有转变，这是很强大的。但我认为值得注意的是，我认为私人信贷的吸引力不仅仅在于绝对回报，还在于相对回报和我们能够产生的回报溢价。
因此，第四季度我们的机构信贷投资者，由于这种溢价，无论是在非投资级还是投资级，我们都有创纪录的募资。如果你想想我们开始的时候，例如，BCRED的基准利率接近零，然而我们有大量的资金流入。所以对我们来说关键是，如果你看看我们在直接贷款方面20多年来所做的，一直跑赢杠杆贷款和高收益市场所能提供的。这就是为什么我认为这些产品可以继续表现良好。是的，在财富渠道，由于绝对利率较低，对这些产品的需求可能会略有减少。
尽管机构客户现在实际上更倾向于进入这个领域。同时，显然股票导向型产品在低利率环境中受益匪浅。我认为我们公司的一大优势是我们有能力在广泛的股票产品和我们拥有的资产中捕捉这种收益，无论是在个人投资者方面还是机构方面。
我们将接受高盛的亚历克斯·布洛塞因的下一个问题。
嘿，早上好，伙计们。谢谢你的问题，约翰。我希望你能稍微解释一下直接贷款在财富方面和机构方面的情况。一方面，显然我们看到赎回增加，上一季度Gen 1的总销售额在BCRED仍然看起来略有放缓，这并不奇怪。那么顾问的情绪如何？你认为这种情况在财富方面会持续多久？然后重要的是，在机构方面，情况几乎相反，你的直接贷款募资动态和直接贷款方面非常强劲。
所以帮助我们理解这两个市场目前的情况。
嗯，亚历克斯，你很好地描述了机构方面，他们关注基本面，而这里的一些头条新闻和噪音影响不大。他们对我们正在做的事情的信心以及他们在许多方面的需求正在上升。所以如果你从保险方面考虑，企业投资级信贷利差为71个基点，这是1998年以来的最低水平，我们能够为我们的保险客户带来额外的180个基点，这是我们2025年所做的，显然激励他们进入这个领域。
同样，在非投资级方面，随着利率下降，他们仍然看到由于我们的“从农场到餐桌”模式，我们可以直接将他们作为投资者带给借款人，而没有所有的发放、证券化、融资摩擦，从而获得增量收益。因此，这对BCRED和财富特别有帮助，具体数字如你所知，我们去年在BCRED募集了140亿美元。第四季度为33亿美元。尽管有噪音，我们确实看到赎回增加，这并不奇怪，考虑到所有的头条新闻。尽管当然这与我们在实地看到的情况非常不同。
实际上，是的，非投资级信贷会有损失，关键当然是你的投资组合是否健康？去年，我们实际上看到借款人的EBITDA有高个位数的增长。贷款价值比低于45%，利率正在下降。因此信贷指标是健康的。关键仍然是我们能否提供相对于流动性信贷的持久溢价。我们对前景非常有信心。随着时间的推移，我们将不得不拭目以待赎回情况，但我认为业绩将是这方面以及流入的关键驱动因素。
值得注意的是，尽管如此，过去两个月我们每个月都有8亿美元的总流入。因此，尽管有这些头条新闻，我们对投资组合和长期前景有很大的信心。
谢谢。我们接下来请Evercore的格伦·肖尔提问。
嗨，那里。所以也许更像是现在你知道什么，我还是要问管理费问题。抱歉。所以我认为我们在共识中认为你谈到的近期管理费增长持平，但我们也有26年的增长，27年增长更多。所以我想请你谈谈你何时看到增长，以及原因，即你看到多少以及何时，这是否与所有干粉的部署有关？你认为费用假期在未来几个季度会减少多少并有所帮助。
非常感谢。当然。
嗯，总体而言，正如我在发言中概述的，你看到私募股权、信贷和BSMA部门的总体实力，第四季度基础管理费同比增长17%。你有这个，你知道，在这些领域进入新的一年有显著的势头。围绕这一点和今年及未来时期的形态提供更多背景，你说。你知道，首先，我们已经谈到了我们正在进行的新的提取型募资周期。我们正在为五只私募股权提取型基金积极募资，除其他外，我们总体目标超过500亿美元，我们预计总体上会比各自的前身大得多，在我们预计今年上半年各自投资期开始后，不同的长度。
我们预计所有五只基金到年底都将产生费用。我想说，你有永续策略的持续成熟和扩张。总体而言，专业资本占我们收费资产管理规模的48%。同比增长18%。你在BXPE有令人印象深刻的扩展，BXimpra刚进入第二年，摆脱假期。显然你有我们的BIP领域，新产品推出。然后从业务线的角度来看，信贷保险在各个渠道的强劲势头，以及该领域收费资产管理规模的广泛多样性增长19%。我在发言中谈到了房地产。
因此，从根本上说，我们正处于上升轨道。我们对我们的定位感觉非常好。我刚刚评论了一些主要新提取型基金的形态以及募资、交割、启动和费用假期的时间。因此，你将在今年看到这种贡献的上升，然后明年全年贡献。我要指出的是，今年你还将有几只较新的提取型基金的全年贡献，如第二只增长基金、生命科学基金。因此，你在整体情况周围有这些嵌入的组成部分。
谢谢。我们将接受杰富瑞的丹·范宁的下一个问题。
谢谢。早上好。那么迈克尔，也许跟进一下，在所有这些增长的背景下，你如何看待FRE利润率以及2026年扩张的潜力？当然。我认为如果过去一年说明什么的话，我们认为我们的利润率地位基本上是强劲的，在创纪录的FRE背景下扩大了超过100个基点，达到财年记录。我们总是建议人们看全年，就2026年的驱动因素而言，要注意，正如我们之前所说，交易费用有一定的敏感性，我们认为进入今年这两者的设置都相当强劲。
关于运营费用，我们之前概述了2025年增长率减速的路径，事实就是如此。我们对随着时间的推移这种趋势的持续感觉良好。所有这些都是在相当健康的预期顶线收入背景下。因此，在今年这个阶段，你以前听过我说过，我们会再次将起点视为利润率稳定，有上升潜力。这就是我在一月份要留给你的。
我们将接受德意志银行的布莱恩·比德尔的问题。
太好了，非常感谢。最后两个问题和我的类似。也许我可以把它延伸到27年，因为增长更多发生在下半年，特别是随着各种私募股权基金的启动和费用假期的结束。所以，你知道，展望26年的基础管理费增长，你知道，可能在11%左右或与25年相似，只是因为增长发生在下半年。但是当我们进入27年时，这是否预示着基础管理费增长率回升到接近20-2022年周期的水平，而不是低两位数？然后如果我可以将FRE利润率问题延伸到27年，假设你有加速的收入增长，显然这取决于FERPRs，但你能继续扩大FRE利润率吗？在这种情况下，你认为FRE利润率有任何上限吗？
谢谢布莱恩。我想说，总体而言，正如你所听到的，我们对2026年感觉相当好，我们对2027年感觉非常好，从费用相关收益的角度来看，整体业务，其中一部分是费用相关业绩收入，显然基础设施每三年一次的大型激励费用在那年晚些时候发生，未来几年围绕净变现的交易费用，当然如果我们看到的这种市场周期继续下去，以及利润率。因此，在不涉及太细的情况下，当然对于几年后的情况，这是总体情况，从结构上和我提到的那些新募资的时间安排来看，它们将在2027年贡献全年费用，以及其他因素，是的，围绕运营杠杆，我们对此感觉相当好。
谢谢。我们接下来请瑞银的迈克·布朗提问。
太好了。嗨，早上好。因此，鉴于上周劳工部提出的促进401计划中另类投资的拟议规则，我只是想了解一下你对市场如何开始开放的最新看法。你是否预计2026年会有任何进展。然后在相关的说明中，与先锋和惠灵顿的联盟目前情况如何？有什么新的发展可以分享吗？
所以在401k方面，我们显然必须等待政府出台什么。有一个规则制定过程。所以我预计26年是建设的一年，希望规则出台，你知道，我认为你将在27年开始看到更多的资本募集。在401方面，我确实认为如果我们得到有利的结果，允许私人资产进入美国工人储蓄计划。我确实认为从长远来看，它具有非常重要的潜力，显然对我们作为最大的参与者，拥有最大的产品，这使我们处于相当有利的位置，显然我们品牌的力量也是如此。
所以这是我们非常关注的事情。我们有一个优秀的团队和领导团队。但这是一个需要建设的事情，我认为这是奠基的一年。在先锋惠灵顿方面。我没什么可说的。我确实认为我们有望在今年上半年推出产品。我不确定我能说更多，但对我来说，这说明了另类投资正在发生的事情，以及在财富渠道它们继续扩展的事实。我们希望能够接触到更广泛的受众，而不仅仅是高端的潜在客户、财富顾问。
而且有很多人，我认为，对这些产品感兴趣，特别是如果我们能让它们更容易获得。所以我只想说，总体而言，在财富和个人投资者方面，公司的品牌和我们所交付的业绩非常出色，这是一个我认为有很多很多机会的领域。我们已经做了很多年了。我们早在2002年就做了第一个提取型产品。我们在九年前多一点用B REIT做了第一个半流动性永续产品，我们在这个渠道建立了很多商誉。
我认为你将继续看到新产品上线。我们最近也在对冲基金领域提交了一些东西。我认为你会看到我们继续为这些客户提供服务并继续扩张。而且，正如你所知，这个资产管理规模的好处在于它是这种永续形式。它往往会长期存在并复合增长。所以我们有很多，你知道，很多乐观情绪，而且在这个财富和退休领域的多个方面。
谢谢。我们将接受BMO的布伦南·霍肯的问题。
早上好。感谢回答我的问题。在永续财富管理策略中，不同地区的资产管理规模基础是什么样的？特别感兴趣的是亚洲投资者的敞口。如果能按资产类别细分就太好了。谢谢。我不知道我们有那个，安迪。我想说的是，绝大多数资本来自美国，在亚洲内部。我认为我们全球的下一个最大市场是日本，这显然是一个具有长期粘性的市场。然后我们最近在加拿大取得了巨大成功。
我们在香港和新加坡有投资基础，我们正在全球扩展。但它仍然是美国主导的业务，日本现在是我们的第二大市场。
我们将接受Citizens的布莱恩·麦肯纳的下一个问题。太好了，谢谢。
所以，对我来说是一个更大的问题。随着黑石多年来变得越来越大。不时有人质疑你们保持强劲表现的能力。但如果你看看过去一年的结果，我认为你可以说基本面只是在加速。这里以及大多数业务的表现只会变得更好。我认为这是规模在行业中如此重要的一个很好的例子。但是随着公司从这里继续增长。你如何确保继续为投资者提供服务。然后还要确保在公司范围内保持你的文化？
好问题。我想说我们这里有一种强烈的驱动力，从史蒂夫开始，渴望为我们的客户提供服务。我们40年来成长如此之多的原因是我们没有忘记真正的北方，即为我们的客户带来回报。因此，对我们来说，我们正在利用从我们的公司、房地产和基础设施中获得的巨大规模优势，并将其转化为资本部署。所以你看到了这种向人工智能基础设施的主题推动，包括数字和能源基础设施。
你看到我们在印度的重大关注，可能是那里私募股权和房地产的领先外国投资者，也在日本推进，这在亚洲为我们带来了很好的回报。总体而言，我们对二级市场和GP股权的关注以及我们对另类投资的了解，利用这一点转化为极好的回报。显然我们在房地产的巨大规模，这是一个竞争优势，在信贷方面，以轻资产的方式，基于我们与客户的关系和写这些非常大的支票的能力，在我们看来和数字上都能跑赢。
所以我知道每个人总是喜欢，哦，越大越糟。我认为在这种环境下，拥有更大的规模和更多的数据是一个有意义的护城河，我们正试图为我们的投资者每天利用这一点。这里有一种非常强的创业精神。有一种强烈的紧迫感和渴望以及获胜的意愿，这些都不会消失。所以我认为关键是看我们在一个季度内募集了710亿美元的流入，一年内2390亿美元，在仍然相当艰难的环境中，房地产滞后。
并购和IPO市场还没有完全开放，看看我们在做什么。所以我们认为，随着世界正常化，资本成本下降。人工智能世界正在发生的事情，经济增长更快，美国生产力提高，投资于我们真正喜欢的行业。我们认为这将真正推动这个飞轮，这就是为什么你在电话中听到这种乐观情绪。
我们将接受巴克莱的本·布迪什的问题。
嗨，早上好，感谢回答问题。我想跟进一些关于退出环境的讨论，并听到对IPO机会的乐观态度。但我很好奇你能否评论一下。关于你在金融和战略赞助商支持的并购方面看到的情况。这对近期渠道意味着什么？我认为你的评论是关于增长更多取决于IPO周期，尽管渠道不断增长，但需要一些时间。但是你如何看待其他类型的并购？我们在接下来的几个季度应该期待什么？我们应该如何考虑这个问题？谢谢。
嗯，股市的强势肯定有帮助。我们在第四季度宣布出售一家国防合同业务，可能是在今年年初，可能在过去几周内，我们出售了ARCA。那是来自一个战略买家。我们现在看到战略买家，鉴于他们股票的强势以及监管环境对并购更有利，随着我们在评估反垄断问题方面的方法正常化，有了更多的信心。这非常有帮助。所以我预计会有混合。IPO显然对许多这些公司有帮助，但我认为我们会看到战略买家。
本周有一个关于股权方面的公告，一家大型管理公司收购了我们拥有股权的一家小型信贷管理公司。这再次反映了并购环境的改善。所以我认为可以说这是双向的。然后在房地产方面，我们确实看到房地产整体并购活动增长了21%。我们谈到了物流的强势。我们看到屏幕上的一些股票开始上涨。随着你开始在该领域获得动力，特别是随着你进入下半年，你会看到那里的增长，我不会感到惊讶。
所以我们确实在IPO故事上投入了很多。但我确实认为并购和战略销售会存在，金融买家也会继续购买一些资产。
谢谢。我们将接受Wolf Research的史蒂文·丘巴克的下一个问题。
嗨，早上好，感谢回答我的问题。所以想问问ECRED流量的前景。你提到第四季度7亿美元的股权募集。你知道这些流量似乎在加速。希望你能谈谈产品的接受度，你如何在欧洲更复杂的监管机构下进行营销。当你考虑你的北极星时，BCRED是否是一个合理的范例来锚定，当你考虑这在更长的时间范围内可以扩展多少。
嗯，我们对ECRED产品感到兴奋。欧洲的直接贷款是一个有吸引力的领域。利差更宽，贷款价值比更低。我们有一种产品在欧洲较低利率的经济中实现了10%的成立以来回报率。在欧洲，由于存在的监管矩阵，分销产品更困难。但我们开始获得越来越多的 traction。英国和欧洲大陆出现的一些新结构我们相信会使它更容易，而且我们已经交付了这种一致的业绩。
所以我认为这个产品可以扩展，你知道，它不是美国市场的规模，所以我不会有那种期望。但当然，它已经从募集，你知道，个位数的美元或欧元，现在，如你所指出的，一个季度7亿美元，我们有真正的积极势头。所以这再次是我们平台实力的一个例子，以及它的全球化方式，以及私人资产在不仅美国而且世界各地的接受度不断提高。所以这是我们将继续关注的一个领域，继续提供强劲的回报，我认为它可以持续增长。
谢谢。我们将接受摩根大通的肯·沃辛顿的下一个问题。
嗨，早上好。感谢回答问题。好奇你如何看待今年房地产的部署机会，特别是核心与机会型。你在最新的旗舰BREP基金中仍然有大量资本。今年这些基金的部署渠道看起来如何？
嗯，我想说这有点不稳定。我们在这里做了一些大事。我们说过。过去两年，我们在整个房地产平台部署了500亿美元。但卖家通常有点不情愿，因为人们显然希望看到更高的价格，希望看到行业复苏。我认为你会继续看到我们找到一些大事要做。我认为我们将继续投资人工智能基础设施和数据中心领域。我认为我们将继续寻找私有化机会，因为公共房地产市场的某些部分滞后。然后随着价值开始再次上升，卖家变得更有动力，我认为你会看到交易活动增加。
相对于历史水平，它仍然非常低。而且，这是一个不会消失的资产类别。你知道，房地产已经失宠了。然而，硬资产、公寓、物流、你知道，海滨酒店，它们肯定会，你知道，有长期需求。我想说，我认为我们最初的重点将更多地放在机会型方面，但随着时间的推移，我认为你会看到越来越多的交易活动。
我们将接受法国巴黎银行的阿诺·吉布拉特的问题。是的，早上好。我想知道你是否可以继续在房地产方面。
你能多谈谈多户住宅的业绩前景吗？我的意思是，我听到了你关于新开工水平非常低以及利率上限改善可能影响业绩的说法。但我只是想知道你能否进一步展开。你认为哪些驱动因素可以帮助多户住宅的业绩？谢谢。你。
你知道，我们在美国多户住宅看到的是相当缓慢的增长，在某些情况下略有负增长，但过去几年相当平稳，因为建筑吸收和较慢的就业增长基本上导致了一个相对平稳的市场。我认为好消息的迹象可以追溯到这种供应动态，即，你知道，开工量现在比峰值下降了2/3。这需要一段时间才能在系统中发挥作用。但是当你停止建造新供应时，随着时间的推移应该会支持租金价值。而且，这是一个只要人口继续增长的行业，现有存量有一些老化，应该会有增量需求和更好的基本面。
与你知道的六个月前、12个月前相比，我们已经看到了改善。而且，拥有成本仍然相当高，这将人们推向租赁领域。所以我想说，总体而言，物流显然目前处于更好的位置，这是我们最大的资产类别。美国多户住宅，我们的第二大领域，开始显示出一些更好的迹象。但这种新供应的缺乏加上健康的经济应该在我们度过今年时创造有利的动态。
我们的下一个问题来自Autonomous Research的帕特里克·戴维特。
嘿，大家早上好。你谈到了对投资级私人信贷需求的增加，但似乎主要来自机构资金池，零售对这些策略的需求发展缓慢。看看BMAX和其他经理的类似产品，你认为相对收益率或回报相对于市场上的其他产品是否太低，还是其他原因？然后我想展望未来，考虑到你与分销商的讨论和教育过程，你是否看到随着这个过程的进行，那里有显著上升的路径？谢谢。
所以我想说在个人投资者方面，显然对高收益产品和信贷的吸引力比对机构更大，机构只是在寻找纯粹的固定收益替代品。但我确实认为随着时间的推移，这些事情会演变。我的意思是，如果你想想另类投资的演变，它们确实从最高级别的私募股权和房地产开始。私募股权，随着时间的推移，机构也迁移到基础设施、房地产和非投资级、现在投资级的信贷。我猜随着另类投资随着时间的推移成熟，它们被越来越多的接受，你会看到类似的路径。
这可能不会在一夜之间发生，但他们不会。只是想想，我要做另类投资只是因为我要获得两位数的回报。我认为人们会开始认识到相对于我在流动性市场中能获得的回报溢价的好处。但就固定收益而言，投资级固定收益今天还没有到那一步。
谢谢。我们将接受Piper Sandler的克里斯平·洛夫的最后一个问题。
谢谢。大家早上好。你在本季度初宣布了B REIT红利股。这不是很大，但首先，到目前为止，这种特殊情况的接受度如何？然后这是由你在房地产领域部署资本的机会驱动的吗？然后在该领域你最关注的部署领域是什么？然后另外，你的机构投资者如何看待房地产？兴趣是否在改善，注意到情绪的转变？谢谢。我绝对想说，机构所有者比，比如说两年前，更愿意听取房地产方面的信息。
情绪开始转变并变得更好。在个人方面，我们在过去一年看到B REIT有一些增长，但幅度不大。红利股的动机真的是为了吸引更多资本投资到我们认为将是非常有利的环境中。我们在12月确实有B REIT三年多来最好的净流量。但在这一点上，我认为现在判断反应还为时过早。我认为B REIT的关键，和所有这些产品一样，将是业绩。
所以我们去年公布了8.1%的业绩，远好于公开市场，远好于其他私人REIT，重要的是我们必须继续持续提供强劲的业绩。我相信如果我们这样做，我们将开始看到B REIT的流量随着时间的推移增加。
谢谢。队列中没有其他问题，我想将电话交回给韦斯顿·塔克以获取任何补充或结束语。
太好了。感谢大家今天参加我们的会议，期待会后跟进。再见。