Elizabeth Lynn（执行副总裁、全球投资者关系主管）
Ronald O'Hanley（总裁兼首席执行官）
John Woods（执行副总裁、首席财务官）
Glenn Schorr（Evercore Inc）
Elizabeth Graseck（摩根士丹利）
Kenneth Usdin（Autonomous）
James Mitchell（Seaport Global Securities, LLC）
Alexander Blostein（高盛）
Brennan Hawken（BMO Capital）
Gerard Cassidy（RBC Capital Markets）
David Smith（Truist Securities）
Michael Mayo（富国银行）
早上好，欢迎参加道富银行2025年第四季度及全年财报电话会议和网络直播。今天的会议将由道富银行投资者关系主管Elizabeth Lim主持。请各位在正式发言结束前保留所有问题，届时将为您提供问答环节的说明。今天的讨论正在道富银行网站@investors.statestreet.com上进行现场直播，本次电话会议也将录制供重播。道富银行的电话会议受版权保护，保留所有权利。未经道富银行明确书面授权，不得对本电话会议进行全部或部分录制、重播或分发。
本次电话会议的唯一授权广播将在道富银行网站上进行。现在，我将把会议交给Elizabeth Lynn。
早上好，感谢大家今天参加我们的电话会议。我们的首席执行官Ron O'Hannelly将首先发言，然后我们的首席财务官John Woods将为您介绍我们2025年第四季度和全年的收益报告，该报告可在我们网站investors.com的投资者关系部分下载。之后，我们很乐意回答问题。在开始之前，我想提醒大家，今天的演示将包括非公认会计原则（GAAP）衡量标准的结果，这些结果排除或调整了GAAP中的一个或多个项目，与这些非GAAP衡量标准最直接可比的GAAP或监管衡量标准的调节表可在我们演示文稿的附录中找到。
此外，今天的电话会议将包含前瞻性陈述。由于各种重要因素，实际结果可能与这些陈述存在重大差异，包括我们今天讨论中提及的因素以及我们向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件（包括10-K表格中的风险因素部分）中提及的因素。我们的前瞻性陈述仅反映截至今天的观点，我们不承担更新这些陈述的义务，即使我们的观点发生变化。话不多说，让我把话筒交给Ron。
谢谢，Liz。早上好，各位，感谢大家的参与。我们的第四季度业绩标志着道富银行又一个成功年份的强劲收官。我们带着 momentum 进入2026年，我们的战略已被证明能够持续为客户、股东和员工带来强劲业绩和有意义的价值。我们的进步反映了近年来我们采取的战略行动和投资，深化和扩大了我们的能力，同时提升了我们的客户价值主张，这巩固了我们作为客户重要合作伙伴的地位，使我们能够从强大的地位参与竞争。这一坚实的基础使我们能够很好地利用2025年动态但建设性的市场环境，实现又一年加速的财务业绩。
值得注意的是，2025年是我们连续第二年实现正的运营杠杆和税前利润率扩张，我们的第四季度业绩是连续第8个季度实现正的运营杠杆（不包括特殊项目）。我们强劲的财务表现凸显了我们战略的有效性，2025年，我们在这一成功的基础上，实现了多项关键战略里程碑，我将很快详细说明。这些行动反映了我们专注于再投资的纪律性，以推动整个业务的短期和长期增长，增强客户体验和能力，进一步加强我们的平台，同时为股东带来强劲回报。我们对未来的客户机会以及下一代运营模式转型所释放的巨大潜力感到兴奋，特别是当我们进一步在整个业务中利用和嵌入人工智能驱动的能力时。
在这样的战略背景下，让我转向投资者演示文稿第2页的第四季度和全年亮点。首先是不包括特殊项目的财务表现，John将很快详细说明，我们第四季度每股收益（EPS）同比增长14%，这得益于创纪录的季度费用和总收入。第四季度健康的正运营杠杆帮助推动税前利润率（不包括特殊项目）达到31%。我们的全年业绩（不包括特殊项目）同样强劲。每股收益为10.30美元，同比增长19%，这得益于强劲的收入增长和不断扩大的利润率。
2025年，我们实现了强劲的正运营杠杆，税前利润率扩大了超过150个基点，实现了20%的有形普通股回报率（不包括特殊项目）。展望未来，我们的注意力坚定地集中在抓住眼前的机会上。投资者需求的变化、技术的进步和不断演变的监管环境为我们和我们的客户创造了新的机会。作为回应，我们去年显著推进了多项关键战略举措，并正在创造新的独特能力，以增强客户参与度，打开具有战略吸引力的市场大门，进一步精简我们的运营和技术平台，所有这些都旨在支持投资服务业务的持续强劲财务表现，该业务在2025年的AUCA首次超过50万亿美元。
我们对客户满意度的提升和阿尔法客户的良好增长势头感到鼓舞，包括与大型开发合作伙伴取得的重大进展。我们凭借技术驱动的创新和投资服务传统，提供下一代工具、数字平台和客户解决方案，旨在帮助我们的客户在不断变化的市场中取得成功，同时战略性地将道富银行转向市场中增长更快的细分领域。我们在私募市场服务方面的强大行业地位就是一个明显的例子，2025年相关服务费用同比增长两位数。另一个例证是在数字资产生态系统中，我们最终确定并最近推出了我们的数字资产平台，这将使机构投资者能够对资产、基金和现金进行代币化，释放新的效率，改善流动性并创造增长机会。
因此，我们正战略性地将道富银行定位为传统金融与数字金融之间的桥梁，以及数字资产平台之间的连接点。另一个例子是财富服务市场，这为我们提供了极具吸引力的扩张和长期增长机会。2025年，我们通过与Apex金融科技解决方案公司的合作和少数股权投资，战略性地提升了我们在该领域的能力。这一行动使我们能够抓住新的机会，显著加强我们的市场地位，我们有信心这一合作将在今年带来积极成果。这种独特能力与高质量服务的结合，加上有针对性的战略扩张，使我们能够满足客户的未来需求，同时在我们的投资管理业务中保持价格纪律。
在过去几年中，我们以创新为动力，专注于扩展产品和分销能力。这些行动现在正在带来强劲的结果。道富投资管理公司2025年底实现了创纪录的季度和全年管理费收入。我们还实现了稳定的资产增长趋势，2025年是其连续第三年净新增资产增长超过3%。这种持续的有机增长帮助期末资产管理规模（AUM）达到5.7万亿美元的历史新高，距离首次突破5万亿美元仅两个季度。这些结果也反映了我们在战略增长举措中的创新能力。
2025年，我们在整个投资管理业务中推出了创纪录的134种新产品，扩展了我们的能力，并为我们的ETF业务中的客户提供了更大的价值。这包括通过与Apollo Global Management、Bridgewater Associates和Blackstone的合作开发的创新另类产品。我们还推出了11只行业SPDR溢价收入ETF，并扩展了我们的主动管理目标到期日ETF系列，进一步加强了我们的固定收益和退休能力，这两者都是核心战略重点。2025年全年，我们的投资银行业务还培育了一系列战略合作伙伴关系，加强了我们的投资、分销和技术能力，并为未来增长奠定了基础。
今年年初，我们投资了Ethic，这是一家技术领先者，使财富顾问能够大规模构建定制的客户投资组合。我们还与印度最大的模型投资组合平台Small Case建立了战略关系，并与Van Landschut Kempen Investment Management合作，以推动在欧洲的进一步增长。此外，我们对Collar Capital进行了战略性少数股权投资，该公司是全球最大的专注于私募市场二级市场的管理公司之一，季度结束后，我们还宣布对Grow amc进行战略性少数股权投资，Grow amc是印度最具创新性和增长最快的数字投资平台之一的资产管理部门。
在道富市场业务中，我们近年来专注于战略性扩展和深化客户关系，这正在带来积极成果。2025年，在外汇交易服务和证券融资方面，我们实现了两位数的全年费用收入增长，这得益于更高的客户交易量，证明了我们市场业务的实力和我们为客户提供的价值。2025年，我们很自豪地看到道富银行在《欧洲货币》外汇奖项中获得八个类别的胜利，比2024年的成就翻了一番。转向我们的运营模式，我很高兴地报告，我们在2025年实现了5亿美元的全年生产力节约目标，占我们基础成本基础的5.5%。
在过去五年中，我们累计产生了近20亿美元的生产力和其他节约，包括显著的经常性成本效益。这一成就使我们能够积极地对业务进行再投资，进而推动收入增长、正运营杠杆和对股东的回报增加。我们高度专注于通过技术引领的创新和转型抓住未来的额外机会。在我们的下一代转型举措中，最重要的是在我们不断增长的人工智能驱动能力和相关Agentix的支持下，我们正在建立更强大的基础和新平台，旨在进一步提高效率并赋能更明智的决策。
我们正在将道富银行定位为设定新行业标准，并从根本上改变我们和客户的工作方式。转向我们稳健的财务状况，我们强大的资产负债表使我们能够在2025年通过普通股回购和股息向股东返还超过21亿美元的资本。最后，2025年标志着道富银行的几个战略和业绩里程碑，强化了我们战略的有效性，因为我们带着明确的 momentum 进入2026年，我们的持续改进得到了一系列切实证据的支持，包括更强的财务表现、整个业务的创新和产品能力的扩展，以及运营模式和客户体验的持续技术引领转型。
我们专注于通过有效执行战略重点和以卓越客户服务为引领来抓住未来的增长机会。我对2026年持乐观态度，并对我们作为一家公司接下来将取得的成就充满信心。推进转型以增强我们的运营和服务客户的方式，以及在整个组织中更深入地嵌入数字和人工智能驱动的能力，是基础。我们的“一个道富”方法通过为客户连接能力来释放我们业务的全部价值，已经展示了成果，并具有更大的潜力。继续加速私募市场的增长，以巩固我们作为行业领先平台和运营商的地位，推动投资管理业务的持续创新，以及执行业务服务的增长机会，使我们能够加强我们的核心业务。
最后，我们正在推进数字资产的创新和数字化能力，这一领域正在重塑金融服务。这些都是雄心勃勃的步骤，旨在为我们和我们的股东定位长期成功。话不多说，让我把会议交给John，他将更详细地为您介绍我们的业绩。
谢谢Ron，大家早上好。从第3页开始，我将回顾我们第四季度和全年的财务业绩，均为非特殊项目基础。第四季度亮点包括费用收入同比增长8%，净利息收入和净利息 margin 提高，持续的资本回报以及14%的强劲每股收益增长。本季度的税前利润率提高到约31%，有形普通股回报率提高到22%，我们产生了超过100个基点的运营杠杆。全年来看，我们实现了约140亿美元的创纪录总收入，比上年增长超过7%。
创纪录的费用收入110亿美元，同比增长9%，反映了投资服务、投资管理和道富市场业务的广泛增长。支出98亿美元，增长5%，主要是由于增强客户服务能力的战略举措增加、正在进行的技术平台转型投资以及扣除生产力节约后的运营成本上升。我们以创纪录的AUCA和AUM结束了这一年，这得益于更高的市场水平以及投资服务和投资管理业务的持续强劲资金流入。我们的资本和流动性状况依然强劲，为我们支持客户和投资未来增长提供了灵活性。
综合来看，我们产生了近220个基点的运营杠杆，税前利润率约为29%，高于2024年的28%。这些结果支持了19%的每股收益增长，有形普通股回报率从2024年的19%提高到全年的20%，突显了我们各业务的强劲 momentum，并为我们进入2026年奠定了坚实基础。最后，第四季度的特殊项目税前总额为2.06亿美元，税后每股0.55美元，主要反映与我们正在进行的生产力努力相关的重新定位费用，以及其他特殊项目中包含的FDIC特别评估释放。
现在转向第四季度的业绩。从第4页开始，服务费用同比增长8%，主要反映平均市场水平提高、净新业务以及货币换算的影响。创纪录的AUCA为53.8万亿美元，同比增长16%，这得益于期末市场水平的提高和积极的客户资金流入。2025年，我们在投资服务业务方面取得了重大进展，服务费用收入赢得约3.3亿美元，连续第三年超过3亿美元，同时继续以健康的速度吸纳新业务。正如Ron所提到的，我们对投资服务业务的战略进程以及对私募市场、财富服务和数字资产等关键增长领域的关注感到满意，这为我们带来了持续的 momentum。
我想特别强调私募市场业务，该业务在2025年继续表现出强劲增长，增长12%，现在约占服务费用的10%，高于2024年的9%。转向第5页，第四季度是投资管理收入创纪录的一年的高潮，为2025年画上了强劲的句号，也强化了我们平台的实力。管理费同比增长15%，达到6.62亿美元的新季度纪录，这得益于更高的平均市场水平和850亿美元的季度净流入，这得益于我们的ETF、现金和机构部门的强劲表现。
资产管理规模同比增长20%，达到5.7万亿美元的历史新高，反映了期末市场水平的提高和持续的客户资金流入。如前所述，创新仍然是我们投资管理战略的基石，并正在推动业务 momentum。仅在第四季度，我们就推出了37种新产品，进一步扩展了我们的客户解决方案套件，并为持续的净新增资产增长奠定了基础。转向第6页，道富市场业务第四季度表现强劲，外汇交易服务和证券融资均实现了稳健的同比增长。外汇交易收入同比增长13%，得益于与投资服务客户的持续合作。
尽管货币波动性大幅下降。我们第四季度的业绩得益于强大的客户业务增长和所有交易场所的健康活动。证券融资收入同比增长8%，主要得益于客户贷款余额的增加。转向第7页，第四季度软件和处理费用同比下降15%，主要是由于本地部署的续约减少。这部分被软件驱动收入7%的增长所抵消，反映了客户对CRD的强劲参与以及将客户过渡到我们基于云的SaaS平台的持续进展。例如，第四季度的年度经常性收入同比增长约11%，达到约4.2亿美元，我们的前台收入积压同比增长约16%，强化了我们为公共和私募市场客户提供的差异化价值主张。
现在转向第8页，第四季度净利息收入为8.02亿美元，同比增长7%，反映净利息 margin 扩大3个基点至1.10%，以及平均生息资产同比增加。净利息 margin 的扩大得益于我们生息资产和融资结构的改善，但部分被生息资产方面的市场利率下降所抵消。证券投资组合的持续重新定价得到了贷款收益率上终止对冲的 runoff的积极影响的补充。我们的融资结构得益于与资产负债表优化努力相关的短期批发融资的减少。
生息资产的增长主要反映了客户驱动的贷款持续增长和投资证券余额的增加，所有这些都得到了健康的存款增长的支持（按顺序计算）。净利息收入增长12%，这得益于净利息 margin 的改善，但部分被平均生息资产的下降所抵消。季度环比净利息 margin 的扩大反映了生息资产结构的改善，这得益于证券投资组合的持续重新定价，并受益于贷款收益率上终止对冲的 runoff。我们的融资结构也环比改善，反映短期批发融资减少以及存款结构改善，主要是由于季节性非利息-bearing存款增加。
转向第9页，第四季度不包括特殊项目的费用同比增长约6%。费用增长主要是由于战略举措和技术投资的增加，以及扣除生产力节约后的运营成本上升。不包括特殊项目的薪酬相关成本同比增长6%，反映工资和激励薪酬的增加以及货币换算，但部分被与流程改进和运营模式持续简化相关的人员减少所抵消。我们在第四季度继续实现生产力改进，2025年全年实现约5亿美元的生产力和其他节约，达到了年初设定的目标。
这些节约为关键战略增长优先事项的增量投资和正在进行的转型活动的投资创造了空间。现在转向第10页，我们的资本状况依然强劲，远高于监管最低要求，为支持客户活动和推进我们的战略重点提供了灵活性。季度末，我们的标准化CET1比率为11.7%，比上一季度提高约40个基点，主要反映风险加权资产的下降，最大驱动因素是我们外汇交易和代理贷款业务的市场动态。第四季度，我们向普通股股东返还了6.35亿美元的资本，包括4亿美元的普通股回购和2.35亿美元的已宣布普通股股息，导致全年总派息率超过90%。
我们向普通股股东返还了超过21亿美元的资本，总派息率约为80%。转向第11页，我将介绍我们2026年的展望，基于非特殊项目基础。我将首先概述我们当前全年展望的关键假设，假设2026年全球股票市场持平，相当于日均水平同比增长约11%。我们2026年的利率展望假设美联储降息两次，英国央行降息一次，欧洲央行不降息，所有这些都与远期曲线大致一致。
我们目前预计费用收入增长4%至6%，这得益于服务和管理费用的持续 momentum，反映更高的平均市场水平和有机增长，并得到我们市场业务中持续坚实的客户参与的支持。关于净利息收入，根据我们目前的假设，我们预计全年净利息收入将在2025年创纪录的基础上实现低个位数增长，预计净利息 margin 相对于2025年有所改善。我们目前预计费用增长约3%至4%，主要由战略增长举措和正在进行的转型活动的投资驱动。由于2026年生产力和其他节约预计将在很大程度上抵消经常性运营成本的增长，我们还设定了与2025年相当的生产力和其他节约水平。
重要的是，我们目前预计2026年将实现超过100个基点的正运营杠杆，这表明今年全年税前利润率将继续提高至约30%。我们预计全年有效税率约为22%。最后，我们预计2026年的总派息率约为80%，需经董事会批准并符合2025年的其他因素。话不多说，操作员，我们现在可以开始提问环节了。
现在我们开始提问环节。如果您想提问，请按电话键盘上的5键。您可以随时再次按5键退出。请注意，您可以提出一个问题和一个相关的后续问题。再次提醒，按5键提问，我们稍作停顿。第一个问题来自Evercore的Glenn Shaw。您的线路已接通，请发言。
您好，非常感谢。我看到2025年核心运营杠杆接近200个基点，而您预计2026年将超过100个基点。我只是想稍微深入了解一下，一方面您看到了良好的市场和改善的NAI，您希望运营杠杆更大，为底线带来更多收益。另一方面，我们希望您为增长和未来收益进行投资。所以我想从高层次上听听您对此的看法，您甚至可以融入——我不会追问，因为这是第二个问题——为什么人工智能在某个时候不能超级提升实现更好运营杠杆的能力，甚至在好时期表现更好。非常感谢。
是的，当然。感谢你的问题，Glenn。我的意思是，我想稍微展开一下，你看到的2026年运营杠杆展望中确实包含了大量的管理层判断和酌情权。但首先让我从收入情况开始。你知道，当你看我们的指引和费用收入时，我们假设2026年市场持平。你知道，我认为我们看待这一点的方式是，如果市场确实持平，那么平衡点会略高于中点。
所以首先，我认为如果你隔离市场水平的影响，你会看到我们的收入略高于费用收入范围的中点。我想首先说明这一点。其次，我认为我们正在将显著的生产力节约纳入其中，我们在25年能够确认的约5亿美元。随着你进入2026年，这个数字将会有所增长。这使我们能够在很大程度上抵消支持现有平台的持续运营成本。
你看到的3%到4%的费用增长中，大部分实际上是针对我们非常兴奋的那些多年战略举措的投资。所以我们认为这是一个很好的平衡点，一方面继续推动整体利润率提高。你看到我们在25年的进展，全年利润率达到约29%。你知道，我们26年的指引意味着持续进展，我们全年利润率将达到约30%。我们实际上在2025年下半年实现了这一目标。所以我们进入26年有一个很好的起点。
但然后有一个判断，我们应该投资于我们在服务业务和管理费业务中看到的多年机会，无论是在私募市场、财富数字领域，还是你在投资管理中听到的其他一些投资。另外，我们将增加对多年技术引领转型的投资。关于你的人工智能问题，人工智能过去一直在为我们做出贡献，随着你进入2026年及以后，它将成为更重要的部分。
所以这确实是一个平衡的判断，既要继续推动关键指标提高，又要投资于我们各业务中具有多年吸引力的举措。
Glenn，我是Ron。我想强调John所说的几点。首先，指引确实意味着市场与2025年底持平，我们是故意这样做的。我的意思是，道富投资管理公司我们自己的内部观点表明，由于各种原因，市场将会增长，但我们希望这样做是为了让你们每个人都更容易。你们在这里有自己的市场观点，我想你们知道市场如何影响我们的业务。如果有帮助，我们可以提醒大家。这是第一点。第二点，我们正在进行非常高水平的投资。
我们在2025年进行了高水平的投资。我们在2026年的投资水平甚至更高。5亿美元的生产力，主要解决我大致描述为BAU（业务如常）的费用，将帮助抵消其中的大部分。这样做的目的是，我们认为现在是我们应该投资于技术能力等方面的时刻。但正如John所指出的，其中有一些酌情权。如果今年的市场和情况结果非常不同，我们有一些调整的能力。关于人工智能，我们正在这个人工智能转型中取得良好进展。
其中包含一些节约，随着我们进入26年下半年和27年，这些节约将以加速的速度实现。
感谢所有这些细节。非常感谢。
下一个问题来自摩根士丹利的Betsy Gracek。请发言。您的线路已接通。
嗨，早上好。能听到我说话吗？
好的，早上好。
好的，我确实有一个关于数字化转型的问题。但首先，客户实际上希望与您在数字资产方面做什么？您能帮助我们理解吗？这仅仅是加密货币，还是超越了加密货币？
实际上，其中相对较少的是加密货币。如果你所说的加密货币是指比特币和其他加密货币的话。它实际上是关于交易的数字化。所以其中相当一部分是关于如何将现金货币市场基金等数字化和转化为代币，第一。第二，与许多数字铁路提供商合作，帮助他们。在某些情况下，他们需要像这样的合作伙伴，无论是为了储备现金还是其他类似的事情。但更重要的是，能够在传统金融和数字金融之间架起桥梁。
如果我之前用过这个比喻，请原谅我，但我们在这个领域的位置就像19世纪中期的铁路。正在铺设很多铁轨，并非所有铁轨的轨距都相同。每个人都想向从一组铁轨跨越到另一组铁轨的人收费。而像我们这样的公司的角色实际上是实现这些不同铁轨之间的移动。但如果你想想我们在资产管理业务中的业务，我们有一个庞大的货币市场业务。所以你将看到我们推出代币化货币市场基金，我们可以谈论它们的很多好处，如果你愿意的话。
但在服务业务中，如你所知，我们是资产管理公司的最大服务提供商，他们都想做类似的事情，以及数字化抵押品、代币化货币市场基金等。所以这是为了能够使这些机构从传统金融过渡到数字金融，并以具有成本效益的方式做到这一点。
当然。代币化货币市场基金的好处是什么？
我们可以将它们作为抵押品。我的意思是，这是。我的意思是它们现在可以作为抵押品发挥作用。
好的。
我的意思是还有很多其他好处。比如结算速度等等。但我认为最重要的是这一点。
客户对这感兴趣，部分是因为资产基金流动的效率提高，以及新的资产类别。这样说公平吗？
是的，这是其中一部分。另一部分是我认为我们都对结果有看法，但没有人能准确预测。例如，在稳定币在多大程度上成为结算证券交易的某种常规方式的情况下，你需要这些能力来使这种现金（如果你愿意的话，数字现金）能够结算传统的证券交易。
那么，我们是否应该期待您正在进行的数字资产工作以及您将提供的服务对财务的影响在短期、中期还是长期出现在损益表中？它是在取代当前活动，还是在当前活动之外增加？我们应该如何看待您的财务影响？
是的，所以这很难预测。我认为短期内它不一定会在边际上取代活动。我想是的。但我们处于所谓的传统金融和数字金融的领域，后者正在崛起，但前者主导交易量，并将继续主导交易量。所以这部分是为未来做准备，我认为可以合理预期未来会到来。何时以及速度如何尚不确定。
好的，谢谢。
是的，只是强调最后一点。它在26年不会真正显现出来。这更多是中期问题。但我们现在进行的所有投资都将使我们在中期与这一增长故事相关并成为其中的一部分。
明白了。非常感谢。
谢谢Betsy。
下一个问题来自Autonomous的Ken Usden。请发言。
谢谢。嗨，早上好。嘿John。在净利息收入方面，退出非常强劲，显然你知道，从现在开始，季度运行率已经高于指引所暗示的水平。所以我只是想知道你能否详细说明在第四季度净利息收入方面可能有哪些因素过度增长，而这些因素可能不会持续下去。谢谢。
是的，当然。我的意思是，是的，当我们开始考虑管理稳定且一致的净利息收入和不断增长的净利息 margin 时，我们对这里的一些早期进展感到满意，这是我们的目标。所以对第四季度的强劲表现感到非常满意。也就是说，存款结构方面存在一些季节性因素，这些因素往往会有所缓和，所以我认为主要贡献因素是我们存款组合中的非利息-bearing余额。我们在第四季度的该组合中实现了非常不错的增长。
随着你进入26年，这可能会有所下降，这就是为什么你不能也不应该以第四季度的运行率来计算。也就是说，我的意思是，我们的净利息 margin 达到了110个基点。我们全年的净利息 margin 为100个基点，我们预计进入26年净利息 margin 会上升。我想说，净利息 margin 可能会略低于第四季度的运行率，但会高于去年的水平。所以平衡点可能在中间某个地方，我认为这支撑了净利息 margin 多年增长的预期。
所以从中期来看。
好的，明白了。再跟进一下，你提到我们在第三季度看到终止掉期的负担应该会减轻。如果用美元计算，你能给我们第三到第四季度的 delta 吗？然后随着进入明年，你预计这一趋势会如何发展？谢谢。
是的，在第四季度，我会说终止对冲将继续是一个顺风。不过季度之间存在一些波动性，但我会说大约每个季度几个基点，四舍五入后，存在一些波动性。但总体而言，这将是一个贡献因素。它在第四季度贡献了约2个基点，并将在进入2026年时继续产生积极影响。
好的，明白了。谢谢John。
下一个问题来自Seaport Global Securities的Jim Mitchell。您的线路现已接通。请发言。
好的，很好。早上好John。也许稍微跟进一下Ken的问题，也许是一个更广泛的问题。如果我考虑您的净利息收入指引和净利息 margin 的讨论，似乎隐含的资产负债表相当平坦。我知道您希望对资产负债表进行大量优化。这是一个合理的假设吗？也许请您向我们介绍一些优化的机会以及您对26年资产负债表增长的看法。
是的，我的意思是我认为这是合理的。我的意思是，当你考虑26年时，你知道，在那个低个位数的指引中，你知道，净利息 margin 增长，我会说，你知道，没有太多增长，甚至可能略低于我们结束时的水平，你知道，我们在25年的水平，这就是26年所暗示的。我认为关键在于，你知道，我们正在考虑资产负债表所有组成部分的优化。我们看到的一些早期情况是在短期批发融资账簿中，那里有一些成本较高的融资，在投资组合中并没有带来太多价值。
所以你会看到我们在早期阶段减少了其中一些。所以这可能显示总生息资产和总融资下降，但这是非客户相关的，并且对净利息 margin 有稀释作用，在某些情况下对净利息收入有稀释作用。所以当你减少一些与其他风险管理相关事项不必要的更多批发相关投资组合时，你会获得双赢。而且它不是。我们有充足的流动性，所以我们对此感到满意。但这是我认为在26年将继续有所贡献的领域，资产负债表优化的其他领域。
当我们查看贷款组合时，我们看到有机会减少一些关系较薄弱的活动。我们的客户群有很多机会从托管角度建立广泛的关系，并辅以贷款机会。我们确实在为具有深厚客户关系的极具吸引力的贷款保留我们的资本和流动性。所以我们在那里进行一些轮换。投资组合也是如此，证券组合的重新定价自然发生，但有时我们会发现加速的机会，并在各种货币中看到增加投资组合价值的机会。
所以所有这些都是我们所说的资产负债表优化的含义。这是你随着时间推移所做的一部分。但我们在2025年底看到的一些机会上正在做一些追赶。最后，确保资本被分配到其最高和最佳用途，并跨风险基础和杠杆指标进行优化，将所有这些结合在一起，推动2026年净利息 margin 的良好和有吸引力的增长。
好的，这很有帮助，但您如何看待存款的结构和增长？您在其中嵌入的基本假设是什么？
是的，我认为是。我会说存款的基本假设约为2500亿美元。所以基本上2026年总体稳定，其中约10%为非利息-bearing。所以可能比第四季度略有下降，但这意味着2026年非利息-bearing存款约为250亿美元。
好的，谢谢。
下一个问题来自高盛的Alex Blossbein。您的线路现已接通。
嘿。嘿伙计们。大家早上好。如果您不介意的话，也许基于一些指引动态，我想回到整体费用指引。我想如果您看一下这个季度，您知道您的年化费用收入非常接近您为2026年申请的费用指引。我完全理解市场动态，您假设市场持平或没有市场顺风。所以这一切都有意义。但感觉您的2026年数字中实际上没有嵌入有机增长。除非第四季度的运行率有一些真正的附加因素，但感觉没有。
所以我只是希望您能详细说明您对少数业务有机增长的预期，以及是否有我们应该考虑的任何抵消因素。这在不包括市场的情况下，不会对费用结构产生更大的提升。
是的，我的意思是，我想说首先有两件事。一是，如果市场持平，那么平衡点，正如我在电话早些时候提到的，会使我们略高于4%到6%的中点，这是首先要说明的。然后，你知道，Ram提到了敏感性，你知道，如果市场上涨5%，这将使我们达到该范围的上限。所以只是想确保大家清楚计算方式。
然后，我要提出的另一点是，无论是季度还是全年，我们在我们的业务中都实现了有机增长，我们的两个最大业务，即服务费用和管理费用，推动了这一增长。我们的有机增长非常有吸引力，服务费用约为2%，管理费用约为3%或4%。这非常有吸引力。进入2026年有很大的 momentum。我们确实在2026年的这些业务中内置了有机增长，我们期望实现这一目标。
我认为你必须综合考虑的其他两件事是我没有提到的其他两个收入业务，即市场业务本身。我们在那里也有增长，这往往会随着货币和股票波动性的变化而有所起伏。但你必须考虑到这一点。最后，我们软件业务从本地部署模式向SaaS模式的战略转型，当你从那种更不稳定但全部预先支付的模式过渡到一种长期稳定的模式时，可能会遇到一些阻力。但我们认为进行这种转型会带来回报。
尽管进行了转型，但软件业务的有机增长基本面向好，实现了高个位数的改善。所以综合来看，绝对期望并计划在2026年实现有机增长。
明白了。这很有帮助。再问一个关于资产负债表的问题。只是基于关于平均生息资产和优化的讨论。所以听起来平均生息资产可能会保持平稳，正如您之前所说。我希望您能将其与回购联系起来。所以当我想到2025年时，总派息率我认为略低于您的目标。我认为你们的派息率在70%左右，而目标是80%。我知道杠杆现在对你们来说可能更具约束力。
那么，在资产负债表可能更区间波动的情况下，我们是否应该期待2026年更大的回购或更大的派息？或者你们对此有何看法？
这里有几点。我的意思是，我认为我们25年的派息率约为80%，可能略低于这一水平，这是由于季度末FDIC的意外收获，我们最终在分母中获得了额外的损益。但从美元角度来看，我们实际的回购与我们全年预期的交付完全一致。所以对此感到满意，这将延续到26年。但我们在年初考虑这一点时，认为80%左右是合适的。当你考虑我们的资本优先事项时，我们首先是随着时间的推移保护和增长股息，因为我们的收益增长强劲。
我认为我们有增长收益和股息吸引力增长的记录。所以这是首要的。其他领域是我们部署风险加权资产的有机机会。我们一开始就为与托管客户一起发展贷款业务保留了一些能力。我们有机会做到这一点。我们的预期是，我们将在26年与深厚的客户关系一起增长风险加权资产和贷款账簿。我们的市场业务也支持投资服务和投资管理客户，实际上有部署风险加权资产的机会。
我们预计那里会有增长，我们正在努力实现这一目标。最后，支持所有这些的是对补强型并购的投资机会，这有助于我们加速战略，我们在25年底通过包括Apex在内的几项非常有吸引力的收购展示了这一点。所以我们认为这是正确的平衡，基本上最终会有强劲的回购，因为这是在这一方向分配资本的最后一步，但为长期与客户一起投资。
最后，就资本比率本身而言，尽管从监管角度来看，我们受到杠杆约束，但就我们的内部资本目标等而言，我们倾向于将CET1作为我们优化的主要指标。因此，80%的派息率和我阐述的所有这些资本优先事项都是在CET1比率的背景下表达的。
太好了。非常感谢。
下一个问题来自BMO Capital Markets的Brennan Hawking。您的线路现已接通。
嗨，早上好。感谢回答我的问题。我想跟进软件和处理费用以及阿尔法。我知道您标记了本地部署，John，您刚刚谈到了从本地部署转向SaaS。但是，您知道，除了本地部署之外，似乎几乎所有人，软件和处理费用除了SaaS之外，同比也有所下降。所以也许您能帮助我们理解为什么其他线路下降了？从本地部署过渡到SaaS需要多长时间，何时会达到临界点，我们可以开始看到增长动态转回对您有利，并且收入与一些基础指标更一致，这些指标在幻灯片上看起来仍然有些建设性？
是的，有几点。我的意思是，我认为同比最大的驱动因素实际上是SaaS线路，增长了7%。我认为其他一些线路项目会有一些微小的变化。其中之一是专业服务略有下降，美元金额略有下降。我们已经提到了本地部署。所以本地部署的下降是同比下降的最大驱动因素，但被SaaS抵消了。我们在页面上还有贷款和其他相关费用，这些费用会有所波动。
但这些都是个位数百万美元，所以在战略上没有什么不同。我认为这种转型通常会在合同期限内发生。所以这将需要，你知道，一两年的时间让这些合同到期，让我们过渡到一种前景，你知道，不仅是约11%增长的经常性收入，而且是损益表中记录的收入，以高个位数增长收敛。这通常需要一两年的时间才能看到。
是的。Brendan，我是Ron，你用了一个有趣的词，即临界点。我认为我们正处于那个临界点。你知道这一点的部分原因是，这些大型本地部署续约越来越少，你知道，尽管它们很有吸引力，你知道，你预先获得所有这些收入。这与业务战略不一致，与市场发展方向不一致。我们鼓励并激励我们的客户实际上远离本地部署。这对他们更好，因为这节省了这些周期性的巨大软件更换。
这对我们更好，因为我们进行一次更改，它会分布到许多客户，并且是在云端进行，而不是我们带着扳手和螺丝刀到他们的本地部署现场。所以我会说我们正处于那个临界点。所以你在2025年开始看到它，你在我们2026年的指引中看到它，我们的指引中几乎没有重大的本地部署续约。
明白了。好的。谢谢你。然后John，当我们谈论净利息收入指引时，你知道，我认为这让一些人感到惊讶，特别是考虑到第四季度的强劲表现。但你谈到了季节性贷款增长。从你之前的评论来看，似乎可能在组合中有一些取舍。你能详细说明一下吗？我们应该如何看待贷款增长？因为这在近年来一直是故事中相当坚实的部分。你们预计总体上会放缓，然后你们只是会看到内部的组合转变，还是随着我们前进，这将继续保持相当强劲？
是的，好问题，我会说。我会说以上都是。我认为我们最终将继续实现贷款增长。在整体背景下，贷款增长有所放缓。但就订阅融资、基金融资和CLO而言，这是我们倾向于向客户群提供的三大产品，我们看到了非常坚实的增长预期。商业贷款线路中存在一些关系较薄弱的业务，我们允许其到期，在某些情况下通过一些销售加速。
在为这种潜在的强劲增长提供服务时，这在资本和流动性方面是高效的，并且只是将部分资本轮换用于与深厚客户关系的最高和最佳用途。所以我会说26年的贷款增长仍然是我们故事的一部分。可能比你在25年看到的略低。
太好了。感谢回答我的问题。
下一个问题来自RBC的Gerard Cassidy。您的线路现已接通。
早上好，Ron。早上好，John。当您回到您的指引时，您能和我们分享一下吗？在25年1月，有24年第四季度的数据，您预测费用收入增长3%至5%。净利息收入持平，可能正负1%，费用增长2%至3%。显然，今年的费用收入比指引好得多。预测很难。所以我不是在质疑预测。但我感兴趣的是，当您回顾预测与实际情况时，是由于更好的市场，还是您更好地服务了客户？您更深入地渗透了他们，还是赢得了比您想象的更多的业务？回顾预测，是什么导致了这个不错的超出预期？
Gerard，让我从这开始，因为如果你记得去年，有很多经济担忧，比如选举后的经济担忧，一些关于关税会发生什么的担忧，这对市场意味着什么等等。所以，你知道，回想起来，这是一个保守的指引。所以显然我们有一个未预料到的市场顺风帮助了我们，第一。第二。虽然我们的计划中包含了一些重要的执行，但我们的执行比我们计划的还要好。所以你看到了良好的客户获取，你看到我们在阿尔法领域有一些重要的开发合作伙伴，我们需要让他们加入。我们成功地让他们加入了。最后，你看到了市场的显著增长。正如我们所讨论的，当市场没有波动性时，我们在市场领域进行了大量投资，以扩大我们在客户中的地位。这在2025年真正得到了回报，因为随着4月1日“解放日”后更多波动性的出现，你看到了发生的情况。
我们确实从中受益。这在我们的预测中是远远没有的，这让我们回到今年。我稍后会交给John。但Gerard，这就是为什么我们想专注于公司的嵌入式有机增长能力。我们没有加入可能与你自己的市场假设不一致的市场假设，而是没有加入市场假设。我们只是说市场处于2025年底的水平，以显示这是有机增长，根据你对市场的看法，可能会有一些上行空间。
或者如果你认为市场会下跌，可能会有一些潜在的下行空间。
非常好。作为后续，我们都预计巴塞尔协议III最终提案有望在第一季度或不久后发布。您能和我们分享一下您希望道富银行从该提案中获得哪些真正的好处吗？
是的，也许最重要的好处是我们不再谈论它。
是的，我同意。
但除此之外，你知道，显然G-SIB提案非常重要。巴塞尔协议III和美联储正在做的所有其他事情对G-SIB的资本影响实际上将有利于G-SIBs，我们应该按比例受益。所以我们会像其他资产负债表密集型业务竞争对手一样受益吗？可能不会。但尽管如此，这只会带来好处。其次，你知道，这不是巴塞尔协议III的一点，但本届政府出台的新法规以及所做的更改，对我们来说，美联储是最重要的。
再次，我不认为这是监管的大幅回滚，但我认为监管和监督的应用更加基于风险。因此更加可预测。这在减轻我们所有人的一些行政负担方面有巨大好处，但也给了我们运营的可预测性。
谢谢。
下一个问题来自Truist的David Smith。您的线路现已接通。
嘿，下午好。
嗨David。
所以您的有形普通股回报率约为20%。您知道，听起来您有信心正在进行的业务模式转型仍有一些空间。您指出明年有一些运营杠杆，尽管似乎需要一些资本保留。我只是想知道道富银行在未来几年基于您对公司有机增长潜力和持续效率改进的看法，有多大潜力进一步提高回报？
David，让我从这开始。这是Ron，John可以接着说。我们看到了很大的潜力。从收入线开始。我们已经证明我们可以以加速的速度持续增长这些费用线。要实现这一点，需要做很多工作。首先，在核心服务业务中，真正要关注的是服务质量。我们所有的指标都表明这一点在继续。我们在这方面的评分仍然很高，并且相对于市场上的其他人也很高。其次，我们投资于能够让我们为这些客户做更多事情并为他们提供更多服务的能力。
第三，同样重要的是，我们大力投资于销售和关系管理团队，以兑现成为客户重要合作伙伴的承诺。所以我们对这三个核心业务的收入线非常有信心。在核心业务之上，正如你所知，我们在一些关键领域进行了投资。我们已经谈了很多关于软件的事情，它处于一个不错的位置。其次是财富服务。这仍处于初期阶段，但我们已经看到一些收入增长。在Charles River的Charles River Wealth以及我们对Apex的投资之间，这给了我们一个高度现代化的平台，比其他任何人的都要更新，真正为我们定位了从纯粹的机构资产管理向零售中介和直接面向客户的服务业务的持续转变。
所以我们对收入线感到相当强劲。John谈到了。我的意思是，我们主要是服务收费提供商，但净利息收入很重要，资产负债表优化正在进行中。John谈到了费用方面，我们继续对此非常有信心。我们去年实现了5亿美元的生产力节约。我们今年计划了同样的数字，我们正在将其中的很多重新投资到我们所谓的下一代转型中。我们的转型已经进行了多年。我对我们面前的前景和我们所取得的成就一样感到乐观，就人工智能的前景而言。
现在每个人都在谈论它，我们为此付出了很多努力。Agentix正在部署。如果你想想我们的业务以及它的运营密集程度，它实际上适合这种事情，无论是在对账领域，还是在资产净值（NAV）生成以及NAV生成后必须分发的领域。所以这里有巨大的机会。我们的方法是在两三个高价值领域做好，然后在类似领域重复。所以我们看到我们在过去几年建立的这种模式能够继续下去，我们对此充满期待。
是的，只是补充几点，正如Ron所指出的，费用业务，我认为当你把所有这些放在一起时，我们有机会随着时间的推移提高盈利能力并扩大平台。它来自几年前开始的有机增长转型的巩固。我们在最大的收入项目中展示了这一点，随着时间的推移巩固和增长净利息收入是一个目标。当你考虑Ron关于我们的运营密集程度的指示时，基本上将所有这些转化为更手动的技术引领转型正在进行中。
我们面前有巨大的机会将这些资源从飞轮的角度重新投入到战略举措组合中的所有创新机会中，以继续与我们看到的影响我们业务的所有大趋势相关，无论是数字财富、私募以及我们看到的机会，你知道，在美国，也在国外。所以这些是相关的想法。我们有规模化的地位，你知道，转向增长和真正有吸引力的风险回报概况。从这个角度来看，当你把所有这些放在一起。
综合来看，这是否意味着在中期应该能够实现20%中期的有形普通股回报率，或者您认为这太雄心勃勃了？
是的，我的意思是，我认为从中期来看，我认为我们已经取得了相当大的进展，将业务迁移到我们现在的位置，即我们在2025年下半年的税前利润率为30%。我们的指引意味着，或者26年甚至更好。我认为这里的目标是巩固这一点，创造这种一致性。你知道，再次强调我们在业务中谈到的所有创新和有机增长。我的意思是，你从我们这里听到的很多优先事项都是多年性质的。但我会说，我们旅程的自然演变是，说明我们认为我们可以在多个维度上实现的目标是有价值的，无论是从回报角度，无论是税前抵押贷款利润率还是你所说的有形普通股回报率，还是从每股收益和收入增长角度。
所以我认为这是我们正在努力的事情，将这些构建块放在一起，我们应该能够随着时间的推移分享这一点，也许在今年晚些时候。
好的，非常期待。谢谢。
下一个问题来自富国银行的Mike Mayo。您的线路现已接通。
嗨。我的简短问题是，如果您把道富银行的战略写在鸡尾酒餐巾纸上，会写些什么来打动投资者？这个问题的较长版本是，我的感觉是投资者今天非常沮丧。该股本十年下跌了5%或6%。尽管有股市利好，您的表现远远落后于标准普尔500指数。甚至从上一个十年开始，您就谈到投资技术以取得进展。如你所知，当我参加多年前的年度会议时，董事会实际上说它没有达到预期。所以我觉得在短期、中期、长期，它并没有按照道富银行想要的方式发展。
我认为您今天所说的隐含前提是，您并不完全处于您想要的位置。在过去两年中，您看到了更多的 momentum。您谈到了增长，证券服务，您谈到了税前利润率从28%上升到29%，今年可能达到30%。所以让我接受过去两年您有这种新 momentum 的隐含前提。那么我认为问题在于投资者、管理层和战略的信心。我的意思是，这里有一家基于费用的资本市场公司，其估值处于最低水平之一，尤其是与同行相比。
所以这让我回到了鸡尾酒餐巾纸的问题。您能说些什么来给投资者更大的信心？不是关于过去的这个季度、下一个季度甚至今年，而是关于未来五年，这是一家他们应该投资的公司，他们错过了什么。谢谢。
所以Mike，让我从这开始。我想仔细听你的问题，我不想重新表述你的问题，但我认为你在问为什么现在要持有道富银行的股票？我给出五个理由。首先，我们运营的领域继续有非常有吸引力的基本面。全球范围内，储蓄向投资的转变继续。从国家提供的养老金向资助退休系统的转变在各地继续，即使在你最意想不到的地方。中东正在发生一场养老金革命，我们有很好的位置参与其中。
投资的民主化正在推动像ETF这样的工具的增长。它增加了参与者的复杂性，这些大型私人公司根本没有能力自己做这项工作。正如我 earlier 提到的，向数字资产和数字化的转变需要新的基础设施以及传统和数字平台之间的连接点。我们有很好的位置参与其中。这是第一点。第二，我们在高增长、高市盈率领域拥有独特的能力。所以我们在三个核心业务中处于领先地位。我们是私募领域的领先提供商。我们拥有阿尔法端到端平台，包括ETF领域的规模化商业软件播放器。
基本上，我们在所有方面都是领先者，无论是发起ETF还是服务ETF。ETF现在确实已成为全球首选的工具。我们在这场数字革命中拥有非常关键和受信任的地位，在财富服务领域占据了这个新的独特地位。它之所以独特，是因为它是一个现代化的平台，并且是数字化的。最后，我们有这种经过验证的长期合作能力，这非常重要，无论是与Blackstone或Apollo等公司合作，将他们带入他们想要进入的领域，还是与客户长期合作并成为他们的外包合作伙伴。
第三，我相信，你或多或少暗示了这一点。我们有这种清晰的有效执行和表现模式。过去几年服务、资产管理和市场的费用持续增长。资产负债表优化正如John在净利息收入和净利息 margin 中谈到的那样顺利进行。我们有持续的生产力改进，去年5亿美元，今年5亿美元，过去五年20亿美元，还有更多。正如你注意到的，两年的费用增长、正运营杠杆和扩大的利润率。我们的指引反映了2026年对此的承诺。
第四，我想指出团队。这是道富银行资深人士和来自外部的真正优秀人才的混合体，我认为现在构成了我们领域中最好的团队。更重要的是，它有非常深厚的人才储备，这是一个决心取胜并有动力这样做的团队。最后，你的负面因素是我的正面因素。一个有吸引力的资本轻型损益表。我们在有吸引力的市盈率收入领域，如服务费用、管理费用、软件方面的增长优于同行。这应该推动倍数扩张。所以无论这是否适合鸡尾酒餐巾纸，这就是我要表达的。
好吧，也许这适合五张鸡尾酒餐巾纸。但作为后续。所以让我接受你刚才说的一切。你知道市场不相信。对吧？我认为市场知道很多这一点，你提醒了市场很多。但是，在什么情况下您会考虑与另一家银行合并？在什么情况下您会考虑出售资产管理业务？在什么情况下您会考虑收购另一家银行？在什么情况下我们会考虑更重大的战略举措，尤其是在这种放松管制的环境下。
我听说您不需要它。您对内部增长有信心。但这似乎是考虑这些重大问题的时候。您对此有何看法？谢谢。
Mike。我的意思是，我们总是在考虑资本部署时考虑并购，更重要的是，从战略角度考虑我们在哪里以及我们想去哪里。我的意思是，我们确实对自己的能力有信心，我认为我们正在展示部署这些能力并产生加速回报的能力。现在，关于规模以及我们如何看待规模，总是存在问题。我的意思是，这确实是我们试图与BBH做的事情的动机。幸运的是，那是在不同的监管环境中。所以在不暗示有任何明确或隐含的事情正在进行的情况下，我不是在说这一点，我们对我们的有机战略有信心，但在某种程度上，如果某件事有意义，并且是股东资本的良好用途，而不是将其返还给资本或再投资于我们的业务，当然，我们会考虑。
只是作为。最后一个简短的后续。当我。继续。等等，继续，John。
嘿，Mike。只是关于这一点的一点。我的意思是，我当然同意Ron刚才所说的一切。我的意思是，当我想到规模化的地位和增长转型，以及我们如何做好准备以赢得Ron阐述的大趋势，无论是数字私募和财富，你把这与转型和我们面前的其他机会放在一起，这将在今年晚些时候为上行空间提供一个框架，我们认为这应该有利于现有股东基础。
当有大型交易时，你必须考虑你是否想与任何其他股东基础分享我们面前的有机增长。我认为这个股东基础，你知道，一直支持我们，应该看到这种上行空间。我认为我们看到这一点即将到来。所以这当然是我想到的，当你，当你，你知道，当你问你的问题时，你知道，我们对我们可以有机地交付的东西感到非常兴奋。让我们，让我们基本上说服投资者基础，我们可以一致地巩固我们的收益并在未来增长。
我认为在这种情况下，股票会自行解决。
只是试图错误描述它。也许我在和错误的投资者交谈，但我交谈的投资者似乎很沮丧。当你感受到这种沮丧感时，你是试图向他们展示他们错了，还是你觉得投资者对进展感到满意？
我认为我们对我们所描绘的愿景有很多支持，即是的，你在过去两三年中转向了增长。让我们看到这种巩固并看到加速。我认为我们对这一愿景有很多支持，我们已经展示并允许这种情况发生，我们已经展示了将其降至底线的能力，提高了利润率和回报。我认为你必须基本上让这种记录随着时间的推移继续保持。这是我们的期望。所以我认为我们从这个角度听到了支持。
好的。好吧，密切关注。谢谢。
好了，问答环节到此结束。我现在将电话交回给Elizabeth Lynn进行总结发言。
感谢大家今天参加我们的会议。如有任何其他问题，请随时联系投资者关系部门。谢谢，祝您有美好的一天。