David M. Solomon（董事会主席、首席执行官）
Denis P. Coleman（首席财务官）
Glenn Schorr（Evercore公司）
Ebrahim Poonawala（美国银行）
Erika Najarian（瑞银集团）
Brennan Hawken（BMO资本市场）
Mike Mayo（富国银行证券）
Steven Chubak（Wolfe研究公司）
Dan Fannon（杰富瑞金融集团）
Matthew O'Connor（德意志银行）
Gerard Cassidy（加拿大皇家银行资本市场）
Chris McGratty（KBW）
Saul Martinez（汇丰控股有限公司）
Betsy Graseck（摩根士丹利）
早上好，我叫Kayte，今天将担任本次会议的主持人。我代表高盛欢迎各位参加2025年第四季度财报电话会议。首先，我将宣读以下免责声明。 earnings演示文稿可在高盛网站的投资者关系页面找到，其中包含有关前瞻性陈述和非GAAP计量的信息。本音频广播是高盛集团的受版权保护材料，未经同意不得复制、转载或转播。本次电话会议于2026年1月15日进行录制。
现在，我将把会议交给董事会主席兼首席执行官David Solomon和首席财务官Dennis Colem。谢谢Solomon先生。您可以开始会议了。
谢谢主持人。大家早上好。感谢各位参加我们的会议。我对我们第四季度的强劲表现感到非常满意，我们实现了每股收益14.01美元，净资产收益率（ROE）为16%，有形普通股权益回报率（ROTE）为17.1%。全年我们实现每股收益51 32% 30，较去年增长27%，净资产收益率为15%，有形普通股权益回报率为16%。在我们详细回顾财务数据之前，我想讨论一下我们的长期业绩，并从第一页开始向大家更新我们的战略。2020年，我们举办了公司的首次投资者日，并制定了清晰全面的战略来发展和加强公司。
自那以后，我们还设定了一些目标，以便对我们的进展负责。在我们成为世界上最卓越金融机构的宗旨指导下，在我们客户服务、诚信、合作和卓越的核心价值观支持下，我们继续成功执行这一战略。我们将全公司收入提高了约60%，每股收益增长了144%，回报率提高了500个基点，股东总回报超过340%，在同期同行中位居第一。正如您在第二页所看到的，我们在实现这一目标的同时，还大幅改善了公司的风险状况并增强了收益的弹性。
我们的更具持久性收入翻了一番。我们将历史本金投资减少了90%以上，从约640亿美元降至60亿美元。这些多年来扩大轻资本业务和降低资本密集度的努力成果，反映在我们最近的CCAR压力测试中，我们的压力资本缓冲提高了320个基点。总而言之，我们通过不懈地专注于为客户提供卓越服务，加强和发展了公司。转向第三页，我想强调我们在2025年的强劲执行力。我们的成功得益于我们世界级的互联业务，为全球客户提供“一个高盛”的服务，涵盖全球银行和市场业务。
我们在投资银行领域保持了并购顾问第一的地位，在股票业务方面保持了第一的地位，同时在固定收益、货币及商品业务（FICC）方面也保持领先地位。我们在这些业务中提升了与前150名客户的合作地位，自2019年以来，这为全球银行和市场业务（GBM）带来了350个基点的钱包份额增长。我们显著增加了更具持久性的短期利率、货币和商品（SICC）及股票融资收入，全年达到创纪录的114亿美元，该部门的回报率超过16%。在资产与财富管理业务中，我们是前五的主动资产管理公司、领先的另类投资业务以及顶级的超高净值财富管理机构。
我们持续增长私人银行和贷款业务的管理费及其他费用，这些在2025年均创历史新高，同时在另类投资领域筹集了创纪录的1150亿美元。我们的强劲执行力推动了该部门利润率和回报率的改善。重要的是，我们正在采取必要的最后步骤来缩小战略重点。除了去年8月完成通用汽车信用卡项目的过渡外，上周我们还宣布了过渡Apple Card组合的协议。让我们转到第四页，深入了解我们的业务，首先是投资银行，我们已连续23年蝉联并购顾问第一。
很少有像我们这样规模的服务企业能在如此程度上保持长期领先地位。这反映了我们客户关系的 strength，以及我们员工的素质和他们为客户提供的建议与执行能力。自2020年以来，与第二名竞争对手相比，我们的咨询收入增加了50亿美元，仅2025年，我们就为超过1.6万亿美元的已宣布并购交易量提供咨询服务，比紧随其后的同行高出2500多亿美元。在过去一年中，我们看到整个投资银行业务的客户参与度很高，我们预计2026年活动将加速。
我们的前景得到了诸多催化剂的支持：企业对战略重组、规模扩张和创新的关注；大量公共和私人资本推动人工智能领域的增长；以及赞助商活动的强劲增长。凭借我们一流的赞助商业务，我们特别有能力帮助赞助商部署其持有的1万亿美元未动用资金，并将其投资组合中约4万亿美元的价值货币化。公司参与度的提高反映在我们的积压订单上，目前处于四年来的最高水平。并购交易往往会引发整个业务的一系列活动。
无论是收购融资、对冲活动、二级市场做市还是资产与财富管理客户的投资机会，毫无疑问都存在显著的乘数效应。作为二十多年来的第一大顾问，我们处于独特的地位，可以捕捉未来的重大机遇。转向第五页，全球银行和市场业务的另一个增长引擎是我们领先的发行和融资业务。去年，我们宣布成立资本解决方案集团，正式建立一个中心，为客户提供全面的融资、发行、结构化和风险管理产品组合，涵盖公开和私人市场。在公开市场方面，我们对股票和债券承销的前景持乐观态度，特别是在IPO市场复苏和收购融资相关活动增加的背景下。
我们拥有长期的业绩记录和领先的市场地位。在私人市场方面，我们构建整体解决方案的能力促成了多个跨基础设施、交通和数据中心的资产支持融资，强大的发行结构化能力为我们的客户业务和资产管理平台带来了机会。这些能力支持了我们蓄意扩大更具持久性融资收入的战略，为我们的业绩提供了平衡，2025年占SICC和股票总收入的37%。自2021年以来，这些收入的复合年增长率为17%，并且在始终将风险管理放在首位的情况下，我们仍期望谨慎地推动增长。
在第六页，我们展示了FICC和股票中介业务的 strength 和弹性。我们已经证明，我们有能力在各种市场环境中交付强劲业绩。虽然不同资产类别的客户活动水平在任何季度都会有起伏，但我们的整体业绩随着时间的推移一直非常稳定。这反映了这些业务的广度和多元化，而我们的份额增长进一步加强了这一点。我们看到更多机会来进一步加强我们的业务。这包括投资改善我们的做市能力，为主动和被动ETF发行商扩大产品 offerings。
此外，我们正努力缩小与关键客户群体（包括保险公司、财富管理公司和注册投资顾问）的份额差距，以及在企业衍生品等特定产品领域的差距。在地理上，我们希望缩小在亚洲的份额差距，部分通过专注于这些领域。转向第七页，我们规模化的资产与财富管理业务拥有3.6万亿美元的管理资产。凭借全球范围内产品和解决方案的广度和深度，我们在私人银行和贷款业务的管理费及其他费用方面实现了12%的复合年增长率，超过了我们的目标，并且在财富管理、另类投资和解决方案方面继续看到重大机会。
我们还提高了资产与财富管理业务的利润率和回报率，鉴于这些业务的增长前景，我们正在设定新的目标。我们将税前利润率目标提高至30%，这将有助于中期内资产与财富管理业务实现十几%的高回报。让我们深入了解我们的主要增长机会，从第八页的财富管理开始。在过去50年中，我们建立了一个顶级业务，拥有1.9万亿美元的客户资产，围绕满足超高净值个人、家族办公室、捐赠基金、基金会的独特投资、规划和借贷需求。
在过去五年中，我们推动长期基于费用的资金流入年增长率为6%，财富管理收入的复合年增长率为11%。我们预计未来会进一步增长。具体而言，我们正在通过增加全球顾问和内容专家的数量来扩大客户基础。我们根据客户需求扩大贷款产品 offerings。我们正在加强另类投资产品，以帮助客户更接近其最佳目标配置，并且我们继续提升整体客户体验，包括通过增强的数字产品和更广泛的思想领导力参与，利用高盛的召集力。
为了更专注于财富管理的未来增长，我们引入了一个新的目标，即整个平台每年实现5%的长期基于费用的净资金流入。在第九页，我们重点介绍了资产与财富管理业务的其他关键增长机会——另类投资和解决方案。我们拥有领先的另类投资平台，自2020年投资者日以来已筹集4380亿美元，另类投资管理费及其他费用增长至创纪录的24亿美元。我们在扩大旗舰基金项目的同时，也在开发新的策略。鉴于我们在加强和发展另类投资平台方面的成功，我们相信我们能够以可持续的方式每年筹集750亿至1000亿美元。
随着这些基金的继续部署，我们预计另类投资管理费及其他费用将实现两位数增长。我们预计到2030年，付费另类管理资产将达到7500亿美元。这进一步支持了我们现有的每年产生10亿美元激励费用的目标。我们对解决方案业务的进展也感到满意，我们看到对我们产品和服务的需求出现长期增长。我们是美国第一大外包首席投资官（CIO）管理机构，为客户提供满足其投资需求、建议、投资组合构建、风险管理和对冲的一站式服务。今年，我们承接了包括礼来和壳牌在内的公司的重要全球委托。
我们还是第一大独立管理账户平台和第二大保险解决方案提供商。展望未来，我们看到持续的增长机会，包括在另类产品、ETF和直接指数等定制解决方案背景下的第三方财富。此外，我们通过合作伙伴关系扩展退休渠道的能力，深化与保险公司的牢固关系，并加强对包括主权财富基金在内的机构客户的产品。转向第十页，在强劲的有机增长基础上，我们通过最近的战略合作伙伴关系和收购，加速了资产与财富管理业务的增长轨迹。
我们与T. Rowe Price的合作将为退休和财富投资者提供一系列公开和私人市场解决方案。上个月，我们宣布推出联合品牌模型投资组合，这是四个计划产品 offerings中的第一个。我们最近完成了对Industry Ventures风险投资平台的收购，为我们市场领先的二级市场投资业务XIG增加了有吸引力的技术投资能力，目前该业务的管理资产超过5000亿美元。最近，我们宣布收购Innovator，这显著扩大了我们的业务，使其成为全球前10大主动ETF提供商，特别是在快速增长的基于结果的ETF领域。
虽然转型性并购的门槛仍然很高，但我们将继续寻找加速资产与财富管理业务增长的方法。转向第十一页，我们在审慎和动态的资本管理方面有着悠久的历史，我们的理念保持不变。我们优先在我们的客户业务中进行有吸引力回报的投资，可持续地增加股息，并以回购形式向股东返还 excess capital。我们看到在整个业务中部署资本的重要机会。这包括随着并购活动加速，加大收购融资力度；支持股票和fit融资的增长；以及增加对超高净值客户的贷款。
也就是说，鉴于我们强大的收益生成能力和 excess capital 状况，我们也有能力向股东返还更多资本。今天，我们宣布将季度股息增加0.5美元至4.50美元，较去年增长50%。此外，在我们当前的股票回购授权下，我们还有320亿美元的剩余回购能力。虽然我们关注当前的股价，但我们将继续动态执行回购。转向第十二页，随着我们继续发展公司并战略性地部署资产负债表以支持客户活动，我们坚定不移地专注于维持严格的风险管理框架和稳健的标准。
多年来，我们一直在努力多元化融资渠道，包括建立私人银行市场和交易银行等战略性存款筹集渠道。这显著改善了我们的融资结构。我们的存款已增长至5010亿美元，现在约占总融资的40%。我们继续优化银行股本活动，年底银行股本占全公司资产的35%，而在我们第一次投资者日时为25%。总体而言，这一进展强调了我们对融资结构多元化和弹性的承诺，这改善了我们的融资成本和财务灵活性。
总而言之，我们稳健的资本状况、多元化的融资组合、动态的流动性管理和强大的风险纪律是我们资产负债表 strength 和稳定性的基础，使我们能够满足客户不断变化的需求。转向第十三页，上个季度我们宣布了One Goldman Sachs 3.0，我们由人工智能推动的新运营模式。我们很高兴开始这项工作，从我们确定的六个适合变革的工作流程开始。我们的员工已经开始全面评估效率机会，然后我们将投资从头开始重新设计这些流程。
我们将进行衡量并推动问责制，并在未来一年向您更新有关这些指标的更多细节。让我们转到第十四页。我们为客户提供的卓越服务直接归功于我们的员工，他们是我们最重要的资产。我们的客户业务由我们一流的人才和文化推动，投资于他们至关重要。高盛是全球具有吸引力的品牌，这使我们能够在各个层面吸引优秀人才。例如，2025年我们收到了超过110万份有经验的招聘申请，较去年增长33%。
在我们的暑期实习项目中，录取率保持在1%以下。许多人将在公司拥有长期职业生涯，约45%的合伙人从校园招聘开始就证明了这一点。虽然有些人会去其他地方寻找机会，但这些公司往往成为高盛的重要客户。如今，我们有超过650名校友在市值超过10亿美元或管理资产超过50亿美元的公司担任高管职位。在第十五页，我们概述了全公司的周期目标。
鉴于我们成功执行了战略重点，我们有信心继续实现这些目标，并且在短期内，我们相信有催化剂使我们能够超越回报目标。我们拥有第一的并购咨询业务，在我们领先的全球银行和市场业务中，我们准备好利用投资银行业务的周期性上升。规模化的资产与财富管理业务具有更高的利润率和回报目标，未来增长机会明确，以及更平衡的监管制度带来的有利因素。最后，我为我们所取得的成就感到无比自豪，我有信心我们将继续以卓越服务客户，并为股东带来强劲回报。
现在，我将把会议交给Dennis，由他更详细地介绍我们的财务业绩。
谢谢David，早上好。让我们从演示文稿第16页的业绩开始。第四季度，我们实现收入135亿美元，每股收益14.01美元，净资产收益率16%，有形普通股权益回报率17.1%。全年我们实现每股收益51.32美元，较去年增长27%，净资产收益率15%，有形普通股权益回报率16%，与2024年相比，分别提高了230和250个基点。正如David所提到的，我们宣布了本季度过渡Apple Card组合的协议。此次过渡对每股收益产生了0.46美元的净正面影响，对净资产收益率产生了50个基点的净正面影响，因为23亿美元的收入减少被将投资组合转为待售时释放的25亿美元储备所抵消。
鉴于我们正在采取最后步骤缩小战略重点，您会看到我们实施了微小的组织变革，并对我们的部门进行了相应更新，这些都已纳入今天的收益演示文稿中。从第18页开始按部门查看业绩，全球银行和市场业务全年创造了415亿美元的创纪录收入，在广泛走强的背景下，较去年增长18%。第四季度，投资银行费用为26亿美元，同比增长25%，主要由咨询、债务承销和股票承销均有所增长推动。2025年，我们在已宣布和已完成并购的排行榜中保持第一，并在杠杆贷款领域排名第一。
我们在股票承销领域排名第三，在普通股发行、可转换债券和高收益债券发行中排名第二。即使第四季度应计项目非常强劲，我们的投资银行积压订单仍连续第七个季度上升，达到四年高点，主要由咨询业务推动。正如David所提到的，我们对2026年投资银行业务前景以及该活动对整个业务的乘数效应持乐观态度。本季度FICC净收入为31亿美元，同比增长12%。中介业务同比增长15%，主要由利率和大宗商品推动；融资业务收入增长7%，达到新纪录，主要得益于抵押贷款和结构化贷款业务的改善。本季度股票净收入为43亿美元，股票中介收入为22亿美元，同比增长11%，衍生品股票融资业绩达到季度纪录21亿美元，同比增长42%，主要业务的创纪录平均余额推动了这一增长。全年股票总净收入达到创纪录的165亿美元，比去年的纪录高出30多亿美元，这得益于我们在这项业务上的多年投资。
转向第20页的资产与财富管理业务，2025年收入为167亿美元，税前利润率为25%。该部门全年的净资产收益率为12.5%，经HPI及其相关权益230个基点的影响以及FDIC特别评估费调整后，为十几%。管理费及其他费用达到创纪录的31亿美元，环比增长5%，同比增长10%。私人银行和贷款收入同比增长5%，达到7.76亿美元，财富管理客户的贷款和存款业务带来的增长被Marcus存款组合的净息差压缩部分抵消。本季度的激励费用为1.81亿美元，全年激励费用为4.89亿美元，较去年增长24%。我们预计2026年将进一步朝着每年10亿美元的激励费用目标迈进。现在转到第21页，本季度末管理资产总额达到创纪录的3.6万亿美元，受各类资产660亿美元的长期基于费用的净流入和500亿美元的流动性流入推动。
结合我们财富管理业务新的长期基于费用的资金流入目标，我们提供了按渠道列出资金流入和长期管理资产的增强披露。转向第22页的另类投资，第四季度末另类管理资产总额为4200亿美元，带来6.45亿美元的管理费及其他费用。第四季度第三方融资总额为450亿美元，全年为1150亿美元。转向第24页，季度末贷款组合总额为2380亿美元，环比增长，反映出抵押借贷余额增加。信贷损失拨备反映了21亿美元的净收益，包括前面提到的与Apple Card组合相关的储备释放。
让我们转到第25页的费用。全年总运营费用为375亿美元。薪酬费用为189亿美元，包括2.5亿美元的遣散费，扣除拨备后的全年薪酬比率为31.8%。全年非薪酬成本为186亿美元，同比增长约9%，主要由基于交易的活动增加推动。虽然我们业务的运营环境继续改善，但我们仍然致力于提高运营效率这一关键战略重点，并继续严格关注推进我们的生产力和效率举措。作为One Goldman Sachs 3.0的一部分，我们2025年的有效税率为21.4%。
2026年，我们预计税率约为20%。接下来是第26页的资本，第四季度末普通股一级资本比率为14.4%。在标准化方法下，第四季度我们向普通股股东返还约42亿美元，包括30亿美元的普通股回购和12亿美元的股息。总之，我们今年的强劲表现反映了我们客户业务的 strength 以及我们对战略重点的多年执行。我们认为2026年的环境非常有利，随着投资银行环境的改善和我们深厚的客户联系，我们有望在整个公司捕捉重大机会。
同时，我们意识到运营环境可能会迅速变化。经济增长、政策不确定性、地缘政治发展和市场波动是我们继续密切关注的因素，一如既往，严格的风险管理仍将是我们为客户服务和资源配置的核心。即便如此，凭借我们各业务的坚实势头和增长机会，我们对高盛的前景持乐观态度，并对为客户提供服务和为股东带来强劲回报的能力充满信心。现在，我们将开放提问环节。
谢谢各位。我们现在将花一点时间整理问答名单。如果您想在此期间提问，只需按星号键，然后按电话键盘上的数字1。如果您想撤回问题，请按星号键，然后按数字2。如果您正在使用免提设备或扬声器电话提问，我们希望您在提问时使用手持电话。请将问题限制为一个主要问题和一个后续问题。我们将请Evercore的Glenn Schorr提出第一个问题。
嗨，非常感谢。内容非常丰富且详细。首先我有一个具体的问题，我想简单问一下，你们计划如何从现在开始扩大财富管理业务，我想包括你们的愿景，也就是说我们曾与United Capital进行过一次小小的尝试，但你们在超高净值领域表现出色，我很好奇财富管理的其他方面。你们在RIA领域做了一些事情，所以也许我们可以谈谈这个，然后再全面展开。谢谢。当然。
感谢这个问题。Glenn，我认为我们的超高净值业务非常出色。我认为我们在美国处于领先地位，在欧洲和亚洲也有 strong 的地位，但显然还有更多的份额和足迹空间。但我认为对于富裕个人和从财富角度有非常复杂需求的人来说，这是一个高度差异化的服务。这项业务随着人员的增加而扩大。你在技术方面听到了，但在我们的发言中你也听到了，我们正在继续投资并扩大可用的足迹和覆盖范围以及资源，以扩大超高净值足迹。
你知道，正如你所指出的，你知道，我们确实与United Capital进行过一次尝试，但我们得出的结论是，考虑到我们的制造能力和资产管理能力，对我们来说，探索更广泛的财富获取途径的正确方式是通过第三方财富渠道。因此，我认为，你知道，我们正在对第三方财富能力进行非常重大的投资，这包括与RIA的合作关系和RIA的足迹，我们拥有出色的产品制造能力。考虑到我们的品牌和非常完整多样的产品 offering，你知道，我们可以非常有效地利用其他人的分销渠道，这将帮助我们继续扩大规模。
但在直接全方位服务的长期财富管理方面，我们将坚持超高净值财富管理。有趣的是，显然有一些长期趋势正在增加需要这些服务的人数。正在进行大规模的代际财富转移，这带来了新一代需要这些服务的人。这是一个非常分散的业务，我们认为凭借我们差异化的服务，有很大的增长空间。而且，你听到了我们关于财富管理能力的说法以及我们继续以5%的速度增长这些长期基于费用的财富资产的目标。
展望未来。
非常感谢。David，更宏观地看。显然业绩非常强劲，背景良好，处于中等水平，尽管所有这些强劲的业绩，因为我认为在市场高峰期，人们总是希望有更多的运营杠杆。所以我要反过来问，你有多大的信心？你通过所制定的一切和所执行的一切提高了底线。因为在过去，当市场从高点回落时，你和其他公司的回报会回到两位数的低位，有时甚至更低。
但我想知道，你认为通过所有这些进展，你在多大程度上提高了底线？
我认为我们提高了底线。你知道，我认为我们有意义地提高了底线，你知道，基于我们所做的工作，我们所取得的增长，你知道，特别是持久性收入的增长，这将受到的影响较小。如果我们进入某种低迷或更具挑战性的环境，影响较小，而不是没有影响。如果你回顾我们的投资者日，投资者日之前10年公司的回报率平均为9%多一点。因此，我认为我们现在运营的全球银行和市场业务在整个周期内应达到十几%的中期水平。
这并不意味着在非常艰难的环境下，它的回报率会更低。但在某些环境下，正如我们在2026年所说的那样，它有可能更高。但我认为我们已经显著提高了底线。当然，在非常严重的低迷时期，活动会放缓，信心会受到阻碍。但我认为，与以前相比，公司规模更大、更多元化、更具持久性，在这种环境下的定位更好。我不会预测未来，我知道这从来都不是一条直线，但我认为我们已经显著提高了底线。
谢谢。我们将请美国银行的Ibrahim Poonawalla提问。
早上好。我想也许还是关于整个周期的净资产收益率，David，也许从另一个角度来看，当我与投资者交谈时，考虑到股票的交易价格和你的表现。高盛似乎正在发生两个结构性变化。一个显然是监管背景的变化创造了更多的资本灵活性，以及你通过高盛3.0加倍关注的生产力。股东是否有理由假设，在没有大幅峰值的情况下，业务正在重新定位，以获得比十几%中期水平更好的回报，接近高十几%？或者这是否被误解了业务动态？
嗯，感谢这个问题，你看，我们的目标将继续是非常非常努力地尽我们所能继续提高回报。
你知道，我们在演示文稿的最后一张幻灯片上的评论非常明确，我们重申了我们的十几%中期目标。你知道，我当然记得。就在几个季度前，这个电话会议上的许多人会问我们如何达到十几%的中期目标。所以我们已经实现了。我认为我们明确表示，在当前环境下，短期内有潜力超过目标。但正如之前的一系列问题所指出的，在其他环境中可能会有阻力。
因此，我认为我们非常有信心，我们作为一家十几%中期水平的公司运营。我们认为，随着时间的推移，我们可以采取措施推动这一目标的上行，但在我们非常有信心进一步提升公司之前，我们不会设定目标。我认为演示文稿中最重要的一点是我们资产与财富管理业务旅程的下一步，告诉你，鉴于我们所做的工作和取得的进展，我们现在更有信心能够以更高的利润率（30%）运营该业务，从而带来更高的回报。
因此，我们很乐意提出这个目标。这当然提升了公司的整体业绩。我想从你的评论中强调的另一件事是，人们认为监管环境正在改变资本规则并给予我们更多的资本灵活性。但我还要强调，过去五年的监管环境给公司带来了成本和负担，我们现在不会再有了。这实际上给了我们随着时间的推移投资于其他推动增长的事情的灵活性。因此，重要的不仅仅是资本方面的事情。
还有一个事实是，我们和行业中的其他人都背负着额外的成本，现在这些成本可以用于我所说的为我们的客户和股东带来更多的生产性增长和回报。太好了。我想再问第二个问题，关于资本部署。很明显，并购的门槛很高。但是当你考虑到今天的股票估值、监管背景时，存在一个周期或环境，有空间做一些转型性的事情。请给我们一个感觉，你认为现在是合适的时机，或者如果出现合适的机会，做一些会改变资产与财富管理业务组合、大幅提升资产与财富管理业务组合的事情吗？
或者你认为这有点违背高盛的DNA，做太大或转型性的事情？我很欣赏这个问题，Abraham，但对于这个问题，我会一如既往地保持一致。我们对2025年所做的事情感到非常满意，与T. Rowe的合作以及两次小型收购，它们填补了空白，加速了我们在资产与财富管理业务的旅程。但是，进行重大和转型性事情的门槛非常非常高。它必须很高，一方面是因为很少有真正伟大的大型企业。
大多数都不出售且不可用。而且我认为高盛的文化方面以及使高盛独特和不同的因素，必须对将业务整合到其中非常敏感，以确保高盛能够继续成为高盛。所以，你知道，我不会说我们不看这些事情，不考虑这些事情，但我的主要信息是门槛非常高。我确实认为，我们会看到其他类似我们所做的事情，可以加速我们的旅程，从而提高资产与财富管理业务的增长轨迹。
谢谢。我们将请瑞银的Erika Najarian提问。
嗨，早上好。我不想这样提出这个问题，但我想不出更好的方式。就未来的资本市场周期而言，我们处于哪个阶段？当投资者考虑高盛的潜在上行空间时，也许可以将你对2026年资本市场背景的前提条件与2021年进行比较和对比。我问这个问题只是因为投资者试图考虑贵公司的每股收益潜力。我认为2021年在这项业务中被视为你可以产生的上限。
Erika，我会给你一些思考的东西，感谢你的问题。我首先要说的是，作为几十年来这些业务的研究者，我敢打赌2021年不是上限。这并不意味着在这个周期中我们会超过2021年，因为事情可能会发生变化，可能会出错。但是，当你回顾25、30年，这个业务没有一个上限在后来的某个时候没有被超过。
我相信，随着市场资本、世界和活动的增长，2021年的活动水平将再次被超过。它们可能会在2026年被超过。我的团队给我看了一张幻灯片，显示了并购的一系列结果，包括保守的并购结果、基本的并购结果和乐观的并购结果。你知道，基本结果非常接近2021年，乐观结果领先于2021年。我认为目前世界的设置对于2026年的并购和资本市场活动非常有利。
我认为可能的情况是，这将是并购和资本市场活动非常非常好的一年。什么可能改变这一点？世界上可能发生一些事情，某种外部事件或宏观事件改变情绪。如果你看2025年，我们在4月份看到了一段时间，事情放缓了。我不认为这是可能的结果，但它肯定在可能性范围内。但我确实认为，我们还没有处于全面并购和赞助商周期的中期。
我认为在未来几年，如果没有某种外部事件减缓它，我们将有一个非常有利的环境进行这些活动。考虑到财政、货币、资本投资、放松监管刺激的结合，你有这种刺激活动的结合，我认为对这些业务非常有利。
Eric，我想补充几点，以补充David所说的一切。如果你看看过去五年各类投资银行业务的行业总量，其中一些已经开始高于平均水平。股票方面，IPO业务显然低于平均水平。这是一项利润丰厚的业务，我们拥有长期的领先地位。同样，虽然一些债务活动的总体量一直在上升，但我们仍然没有看到大量的赞助商资本承诺交易或大型资本承诺投资级活动。
因此，随着我们进入周期，仍然存在其他类型的交易活动，这些活动对客户来说非常具有战略性。高盛非常擅长执行这些活动，你知道，这可能会进一步推动资本市场项目的上行空间。
太好了。还有一个后续问题，我非常感谢你阐述了部署资本的内部机会，你的 excess capital，如果你考虑到 excess capital、你的缓冲以及资本的潜在重新定义，这是非常多的。当我们考虑到你谈到的资本市场一年，你有机产生资本的能力也是一流的。我们如何看待回购的情况？感谢你的准备发言，你将 opportunistic。你在26年做了120亿美元，但似乎你有足够的能力达到或超过这个数字，你知道，完成你的愿望清单。
这样想对吗？
当然，Erica。所以你知道，我会很快给你我们关于资本部署优先级的标准答案，这和David说的一样，没有变化，这是我们首先关注的。但回到你的回购问题，鉴于我们今天持有的 excess capital 程度以及我们预计在明年继续产生资本的预期，回购在长期内仍然是我们工具包中的重要工具。你会注意到高盛已经相当显著且可持续地减少了股数，它使我们能够继续产生每股收益增长。
所以和其他人一样，我们关注我们股票的交易价格。但我们也试图采取战略性的长期方法，首先为业务提供燃料以支持客户活动，同时在多年内为股东带来回报。因此，回购将继续作为我们资本部署战略的重要组成部分。
谢谢。我将请摩根士丹利的Betsy Grasik提问。
嗨，早上好。继续这个主题，我想了解一下股票市场收入和固定收益收入与发行日历的关联程度。想知道正在进行的发行在多大程度上也有助于这两个项目，或者发行是否都在银行业务范围内？
谢谢你的问题，Betsy。我不确定我是否理解你问题的最后部分，但也许我会开始回答，然后你可以重定向我。我认为在我们的FICC和股票业务中，我们显然有非常多元化的活动组合，包括中介和融资。即使中介业务按资产类别、现金、衍生品和股票进行多元化，我认为一级市场活动有助于增强整体流动性供应、二级市场做市机会。但我个人认为，我们将继续看到资本市场活动总体水平的提高，如果这种情况如我们希望和预期的那样实现，这应该会推动中介活动的增量水平，因为投资者更动态地评估他们现有的二级市场投资组合，而不是为一级市场“腾出空间”等。
因此，我认为随着我们进入2026年，在这方面仍有机会。
然后你提到你今天的积压订单是四年来的最高水平。也许我们可以请你稍微展开一下。积压订单有很多不同的类型。所以你能告诉我们你预计在26年期间会有哪些“投入生产”吗？
当然。我们每个季度都一致地报告积压订单，所以我们报告的方式没有变化，它包括我们的咨询活动、债务承销、股票承销，我们每个季度都非常刻意地在披露中强调积压订单的变化是否有特定的驱动因素。在这种情况下，我们说了几件事。我们说这是连续第七个季度，是四年来的最高水平。这是有史以来的最高水平之一。积压订单量很大。我们强调这一点，显然是因为我们刚刚公布的2025年第四季度和全年业绩非常强劲。
但迹象表明，我们不仅实现了这些业绩，而且还补充了这些业绩。这就是为什么我们有信心，以及David所说的飞轮和活动催化作用，因为积压订单的增长是由咨询业务驱动的，我们也试图让投资者感觉到这反过来可能会推动公司其他领域的其他活动，这些活动不会被记录在积压订单中，也不适合这种报告指标。这就是我们的方向，这就是我想提供的帮助你了解我们为什么要突出这一点的见解。
谢谢。我们将请BMO的Brennan Hawkin提问。
早上好。感谢回答我的问题。首先，Apple Card交易的时机非常好，在我们收到关于限制的推文的前一周宣布。我的意思是，我忍不住笑了。我很想听听。显然你有很长的关闭途径，24个月然后关闭。但是你能帮助我们理解关闭后平台的运行率应该如何考虑吗？然后。然后是否有任何运营费用，考虑到这是你最后一次退出卡业务，可能会减少。
以及对于存款，苹果存款的计划是什么，这可能没有反映在公告中？
当然。Brendan，谢谢。谢谢你的问题。谢谢你的观察。我们也想到了同样的事情。所以从远期来看，平台解决方案主要包括Apple Card业务和储蓄计划。从会计角度来看，贷款现在显然处于公允价值立场。所以它们是按市值计价的。业绩贡献者显然将是净利息收入、冲销、运营费用等。我认为，你知道，我们从季节性角度和全年平衡角度观察到的投资组合动态与过去几年相同，第一季度通常在余额偿还方面表现更强，然后一般来说在全年剩余时间里增长。
综合考虑所有这些因素，我们的预期是该部门全年将出现小幅税前亏损，但对高盛来说并不重要。
你还问了Brennan关于储蓄的问题，我只想对此发表评论。是的。所以目前没有过渡储蓄计划的协议。我们将继续为现有的Apple Savings客户提供服务和维护，我们将继续为Apple Card用户提供高收益储蓄账户，用户应该期望这项服务是无缝的、不间断的，他们将继续获得与储蓄相同的有竞争力的利率。这对我们很有吸引力。显然，我们非常关注卡的过渡，在接下来的24个月里有很多工作要做来过渡卡。
但在未来的某个时候，我们预计会就Apple Savings的未来进行更多对话。正如我们所提到的，我们的存款在期限和渠道上是多元化的，即使我们排除Apple Savings存款，这一点仍然成立。它们只是存款的一小部分。但在这一点上，关于储蓄计划没有任何讨论。
明白了。谢谢David和Dennis，我的后续问题。今天早上投资者的一个争论点是效率比率以及同比情况。当然，你必须调整Apple Card公告对收入的影响，我可能算错了，所以如果是这样请纠正我，但当我进行调整时，效率比率似乎有同比负面影响。去年第四季度的效率比率比本季度更强。我的计算对吗？如果是这样，你能谈谈是什么因素阻碍了更大的运营杠杆，以及我们应该如何看待未来的运营杠杆吗？
当然，Brennan，我会从这开始。
首先，感谢你正确观察到效率比率是基于Apple Card过渡的会计处理，与我们的意图和我们一直以来的轨迹相反的地方。因此，这解释了为什么它朝着那个方向发展，基于收入的减少。但你需要从全年角度看待效率比率。我看到一些地方人们在看季度，你知道，第四季度运营费用或效率的同比。考虑到我们在全年管理薪酬和非薪酬费用的方式，你需要从整体上看待这一点。
在这种情况下，当你进行第四季度的同比比较时，今年看起来运营费用显著增加。但当你退后一步看全年业绩时，很明显公司实现了显著的运营杠杆。显然，我们报告的收入增长9%，税前利润增长19%，每股收益增长27%。所以你必须退后一步，考虑拨备释放，看看全年业绩。
第四季度的同比。我只想补充一点，第四季度的同比受到去年应计薪酬和今年应计薪酬以及本季度收入的影响。所以你不能看第四季度的同比。按照Dennis的观点，你必须看全年。
谢谢。我们将请富国银行证券的Mike Mayo提问。
嗨。我想这是一个激动人心的时刻。这是高盛的新时代。高盛3.0。你正在围绕人工智能重新设计整个公司，所以这可能非常令人兴奋。但我正在寻找你希望从中获得的输出。我知道现在还处于早期阶段，但每当我问起人工智能，答案总是停留在很高的层面。比如它是变革性的，是游戏规则改变者，是超级力量。你知道，我们都明白这一点。但是你希望实现什么？比如这十年，你的收入增长了2/3，你的员工数量增长了1/4。
所以这可能是一种你可以。确定你想要实现的输出。但是多少收入，多少效率？你能具体说明一下吗？谢谢。
Mike，感谢你的问题，也感谢你提出问题的方式，我理解为什么人们强烈希望从我们这里得到更多信息。我向你保证，随着时间的推移，你会得到更多。当我们能够提供指标、目标并真正解释它时。我想从高层次上退后一步。我要说的一件事，我的表述与你的略有不同。这不是高盛的新时代。One Goldman Sachs 3.0，我们不会用人工智能改造整个公司。
我们专注于我们的两个核心业务，推动我们两个核心业务的增长。我认为两者都处于非常有利的位置，有能力在人工智能领域获胜。这项技术是我们提高组织生产力和效率的机会。我们非常关注它，因为它将增加我们在业务中投资增长的能力。在高层次上，我认为我之前已经谈过一点。有两件事我会关注。第一，你知道，我们有非常聪明、高效的员工，你可以给他们这些模型、这些工具、这些应用程序，你可以把它们交到他们手中，他们非常擅长使用它们，并弄清楚如何在日常基础上使用这些工具来提高自己的生产力，做更多事情，对我们的客户产生更大影响。
我们在这方面非常擅长。几十年来，我们一直在他们手中投入技术。他们非常擅长利用这些技术并弄清楚如何使用它。这正在发生。这方面有进展。你所说的是我们在企业中部署技术以重新构想运营流程并创造真正效率的能力。我们认为有能力在对高盛有意义和重要的基础上做到这一点。这不仅仅是削减成本，还在于释放能力，在我们看到增长机会但受到一定限制的其他领域进行投资。
你知道，我谈到了财富管理，因为有人问了这个问题，我们希望今年在增加人员以扩大我们的足迹和平台方面做得更多。但我们受到限制，因为我们也在努力平衡并提供回报。如果我们能够重塑流程并创造更多的运营效率和灵活性，这将从效率角度释放更多能力，以投资于这些增长领域，改变公司的运营流程。我们已经确定了六个我们正在攻击的特定流程。让人们参与进来需要大量的工作。
我们在秋季开始这样做。我们正在取得良好进展。老实说，我希望在这次财报电话会议上提供更多透明度，但我们没有足够的信心公开信息。但我们承诺在未来几个季度向你提供更多信息，以便你可以跟踪我们的效率进展以及我们如何将这些进展部署到业务中。所以我们会继续向你通报情况，但我认为这很有意义。但目前，它专注于六个不同的流程。
再补充一点。如果我们从现在起五年后看一个进展指标，那会是人均收入吗，会是效率吗，会是员工人数吗，或者你怎么看？嗯，如果你展望五年后，我认为这项技术，我认为这必须放在像我们这样的公司几十年来一直在进行的旅程的镜头中。我的意思是，我1999年加入高盛，从人均收入的角度来看。我的意思是，你指出了过去五年的人均收入指标。
你回去看25年，你知道同样的事情。我们的员工继续提高生产力。我认为这项技术和我们在One GS 3.0中可以做的工作创造了能力，在未来5年内再次加速这一速度。所以这是一个指标，但我不认为是唯一的指标。
谢谢。我们将请Wolf Research的Steven Chubock提问。
David，市场结构方面有许多重大发展。无论是代币化，最近预测市场的扩张。你们在创新方面总是非常领先，希望你能谈谈你如何评估市场结构代币化领域的一些新兴机会。你认为高盛最有吸引力的机会在哪里，以及你如何定位公司以更有意义地参与其中？
是的，Stephen，感谢你的问题。首先，我会开始。我的意思是你提到了两件事，它们都是公司里很多人非常关注的事情。代币化、稳定币。显然，华盛顿现在有很多关于《清晰法案》的事情。我实际上周二在华盛顿，你知道，和人们谈论我们认为重要的事情，你知道，在该法案的框架内，显然根据过去24小时的新闻，该法案还有很长的路要走才能取得进展。
但我确实认为这些创新很重要。我不认为我们必须成为领导者。但你不会感到惊讶的是，我们有一大群人与高级领导层一起花费大量时间进行大量工作，以便我们能够清楚地决定我们在哪里投资和参与，以及这些技术如何能够扩展或加速我们现有业务的各种，并在这些技术周围有新的业务机会。我认为预测市场也非常有趣。我个人在过去两周会见了两家大型预测公司及其领导层，并与每家公司花了几个小时，你知道，了解更多。
我们这里有一个团队正在与他们合作并研究它。你知道，当你考虑其中一些活动时，特别是当你看一些受CFTC监管的活动时，它们看起来像衍生品合约活动。因此，我当然可以看到这些与我们业务交叉的机会。我们非常专注于理解这一点，理解将围绕这一点发展的监管结构，看到我们有能力或合作的机会为我们的客户服务。
我认为这两者都还处于早期阶段。我认为有时候，你知道，我认为有很多理由对这些事情感到兴奋和感兴趣，但变化的速度可能不像一些专家谈论的那样快和直接。但我认为它们很重要、真实且值得花很多时间。
感谢所有这些内容，David。还有一个关于融资机会的快速后续问题。如果我回想五年多前，在2020年投资者日之前，当你第一次开始谈论融资机会时，你指出它占高盛交易收入的不到20%。一些大型货币中心同行是40%，你计划缩小这一差距。如果我快进到今天，你现在接近40%的门槛，希望了解你认为融资部分随着时间的推移可以增长到多大，以及你在管理该业务中任何潜在的缩表或去杠杆化事件的风险方面的方法。
是的。不，这是一个很好的问题，Steve。你关注的是正确的事情。我们也是。我的意思是，我想说的是，在过去五年中，我们从考虑到我们的市场足迹、市场份额和钱包份额而权重不足，转变为更接近权重。我认为我们还有一点空间，但你不会对资本解决方案集团的成立以及我们的资产管理业务和发行能力之间的连接思考感到惊讶，我们看到随着时间的推移，基本上可以将大量此类活动纳入我们的资产管理业务，并允许我们的客户获得这些发行流。
我们从风险管理的角度非常清楚。我们看到继续为客户服务的机会。但由于我们的资产管理业务，我们有能力增长这一点，而且并非所有这些都必须以相同的方式出现在资产负债表上。因此，我们非常关注未来几年的发展。这是你会听到我们更多谈论的事情。
谢谢。我们将请杰富瑞的Dan Fannin提问。
谢谢。早上好。另一个关于费用的问题，尤其是非薪酬费用，以及你在GS 3.0方面所做的一切，想知道当你开始2026年时，非薪酬费用的增长与2025年相比在预算过程中看起来如何，以及这些指标有什么不同？
感谢这个问题。你已经听到我们说过，你知道，多年来我们一直严格关注尽可能严格地管理这些费用。其中有很多，当然按美元数量计算，与公司内部的整体活动水平密切相关，特别是基于交易的费用，在一定程度上还有一些市场开发费用。我们正处于周期的一个点，例如，向公司注入一些差旅和娱乐能力，让人们积极主动地与客户面对面会面，比过度限制这种支出更重要。
同样，随着我们继续发展这些活动，必然会有与这些活动相关的基于交易的费用。在等式的另一边，有些类型的费用我们有更多的控制权，我们正 concerted 努力限制可能与通胀相关或可能替代其他类型工作的费用增长。我们专注于尽可能地减少这些费用。
谢谢。作为对私人银行和贷款业务的后续，希望了解你对2026年的最新展望，在利率下降的背景下，你如何考虑需求和存款对收入的抵消影响。
当然。所以你知道，我们显然一直在。非常刻意地试图，你知道，确保你有所有的，所有的拼图，你知道，当我们进入2026年，我们已经处理了该项目中基于先前减值的贷款的一些顺序比较，然后我们有，你知道，异常水平的收入。希望理解这是一个比较，坦率地说，在我们进入2026年时仍然相关。随着我们进入2026年，我们的重点是继续增长贷款活动和贷款渗透率。我们在这方面取得了良好进展。这是解锁财富渠道增量增长的一部分，对客户仍然非常重要。
我们预计贷款会增长。我们将专注于增加该部门的整体存款活动。但考虑到我们对利率周期的预期，我们确实预计净息差可能会有一些压缩。因此，我们只想在进入2026年时将其作为预期。
我们将请德意志银行的Matt O' Connor提问。
早上好。我希望跟进财富管理业务5%的长期资产流入目标。你在第四季度略高于这一水平，只是想了解更多关于你如何得出这一目标的信息，以及如何确定是通过现有顾问和客户做更多事情，还是通过雇佣更多顾问并可能吸引新客户的努力。
所以你看，我们认为财富管理是公司的一个重大机会。我们目前拥有非常强大的业务。我们认为有很好的增长机会，我们正在 extra 努力推动问责制，并专注于我们在该机会集上的执行。因此，这是一个外部目标，我们希望你们所有人都能让我们对此负责。我们还认为，向我们所有员工发出信号，表明我们对这一机会集的关注程度非常重要。如你所说，你知道，我们有提供这种年度增长的记录。
因此，我们希望保持这种关注，这是财富管理业务整体收入等式和机会集的一个组成部分。但这是我们努力应用更多精细关注的一部分。这是财富业务整体收入轨迹的关键基础之一。
你能否提供一些关于你谈到的招聘顾问的信息，你今年有一些计划。你说，你知道，你想做更多，但你，你注意管理盈利能力。只是任何方式来确定今年的计划，或者只是长期来看，你现在的人数和你想要达到的人数。
我认为最好的方式是Matt，我认为最好的方式是这是一个非常非常分散的业务。我猜在超高净值领域。
例如，我们在美国的份额在个位数中期左右，这可能是领先份额。所以你想想有数百上千家公司和人以各种方式做这件事。因此，凭借我们的业务和平台，我在电话会议早期说过，它随着人员的增加而扩大。如果你拥有领先的业务，通过增加顾问、增加足迹、扩大我们接触的客户，仍然有很多能力来增加市场份额。因此，我们认为我们有良好的轨迹来做到这一点，并且对此有真正的关注。我想补充的是，另类投资是其中的一个组成部分。我们提出了关于另类投资机会集的具体目标。虽然我们显然在客户中渗透了另类投资，但鉴于我们平台上客户的平均财富超过7500万美元，不仅合适，而且你可以建议另类投资的敞口分布。可能仍有机会与我们的客户一起增长，增长这一点。除了足迹、顾问、他们的活动组合，贷款仍然是那里的机会，正如我们所提到的，我们看到更多机会来增强我们的技术投资、这些客户的数字体验，并确保我们与现有客户及其继任者的定位非常好。
我们将请加拿大皇家银行资本市场的Gerard Cassidy提问。
早上好，Dennis。早上好，David。David，你过去能否告诉我们IPO市场和赞助商可能没有得到他们想要的估值，这是必须放松的领域之一，现在看来确实如此。但是当你看今年，我想Dennis，你在你的发言中提到IPO业务仍然低于长期平均水平。你认为今年市场条件对IPO市场的影响更大，还是你过去提到的估值挑战？
我认为你没有我们提到的估值挑战。我认为你会看到很多赞助商的东西解锁，你会看到赞助商的更多活动。我还认为我们有一个动态，这只是市场结构和世界发展的现实，公司保持私有时间更长，我们有很多大公司在管道中，我认为出于各种原因，他们正达到一个时刻，他们说，你知道，是时候上市了。我认为今年你还会看到很多IPO，今年和明年都是非常大的公司，这是我们很久没有看到的。
因此，赞助商势头和更多长期保持私有的大公司现在转向公开市场的结合，我认为如果我们有现在这样的市场环境，这将是建设性的。
对，对。好的，这很有帮助。谢谢。第二，这个问题不想太政治化，但似乎并购活动，正如你们和2025年的同行所做的那样，似乎本届政府比上届政府更支持整合。当你与高管谈论交易时，他们更关注经济前景和那里的机会，还是监管也影响他们的思考，认为现在窗口打开了，他们真的需要在2029年政府更迭之前采取行动？
是的，当然，Gerard。我认为一种表述方式，你有效地表述了。过去四年，我们在并购监管环境方面有非常不同的环境。这并不意味着这只是一张空白支票，对大规模整合没有监管监督。但CEO们肯定相信，交易的艺术和规模化整合现在是可能的。当CEO们看到这个机会时，因为规模在业务中非常重要，业务竞争如此激烈，CEO们变得非常积极。因此，我认为CEO和董事会正在审视并说，好吧，我们有几年的窗口，考虑大型战略转型性事情的机会肯定是可能的。
因此，你看到整个行业的CEO群体更加积极主动地思考，我们应该做些什么，我们应该梦想些什么来真正提升我们的竞争地位，这导致你看到这过滤到我们的积压订单中。但我认为这导致活动显著上升，前提是我们没有，你知道，某种外部事件改变我们现在的当前情绪。
我们将请KBW的Chris McGrady提问。
哦，太好了。早上好。关于拖累的资本影响有很多讨论。我想在你 earlier 的发言中你谈到了费用。我想知道你能否量化可能被释放并重新部署的资金池，我想。它的拖累有多大？
感谢这个问题。我将跟进David的评论。我的意思是，我不认为我们会给你一个确切的数字，但你可以想象，在过去几年中，整个行业都出现了各种所谓的不同人力资本咨询、专业费用激增的经历。虽然总会有工作要做，每个机构都有责任仍然按照监管期望管理和运营自己，但当前的参与和关注点是银行系统的安全和稳健性。确保这一最重要的安全和稳健目标需要不同的费用构成和组合。
因此，它从一些次要或 tertiary 活动中释放了能力，然后可以重新部署到推动整个业务的增长，实际上坦率地说，从另一个角度加强公司的安全性和稳健性。因此，我不认为这是太多的底线解锁，而更多的是重新部署到帮助发展公司并实际提高其弹性的机会。
Chris，我想补充的唯一一点是，关于Dennis所说的，只是为了更具体一点，我们无法为你量化，但你应该看的事情，显然如果你回顾过去10年，大型银行的资本在过去10年中显著增长，现在。增长肯定已经停止。因为推动资本增长的一大因素是所有公司的压力资本缓冲和CCAR流程，这非常不透明，现在CCAR流程中的模型将有更多的透明度。
我认为你会得到不同的结果。所以量化的一部分来自分析，看看SCB从上个十年后期到2025年的变化，以及它们现在的情况和演变。这是一种量化。第二个是，人们曾期望巴塞尔协议III会在栈顶增加更多资本。这是人们认为资本增长的另一种方式。现在的看法是，巴塞尔协议III最终完成时将是一个中性事件。
然后第三件事是G SIB应该根据世界的增长和市值增长进行校准，这被写入法规，但从未实现。因此，随着世界的增长，G SIB的增长速度本不应像实际那样快，但它增长得更快。现在将重新校准。这是另一个。所以如果你想计算这些差异，我会指出这三个重要的事情，你可以看看不同的银行并计算影响。
这非常有帮助。谢谢你，David。第二个问题更多的是业务组合的愿望。如果你看第四季度的收入组合，交易占50%，投资银行占20%，资产与财富管理占25%，占主导份额，增长良好。如果你展望未来几年，你认为这种组合会是什么样子？也许你希望市场如何看待你？因为我认为这对我们所有人都想给你的股票的倍数有影响。谢谢。
是的，我们将继续，我们将继续投资于资产与财富管理业务的增长，我们希望组合继续演变。我认为随着有机增长差异，它可以非常缓慢地演变，因为不幸的是，但现实是，我们能够比预期更快地增长全球银行和市场业务。尽管我们的资产与财富管理业务增长非常好，但考虑到全球银行和市场业务的规模，这使得组合的转变比我们所有人想象的要慢。
如果我们回到五、六年前，考虑我们的轨迹，我们将尝试找到除了有机增长之外的加速因素，再次非常有纪律地进行，正如我一遍又一遍地说过的那样。但我确实认为，如果你向前看，由于资产与财富管理业务的增长更快，公司的组合将继续转变，我们专注于此。
谢谢。我们将请汇丰的Saul Martinez提问。
嗨，感谢回答我的问题，把我挤进来。我只有一个问题，这更多的是一个澄清，回应Erica关于我们在投资银行周期中所处位置的问题。我想，David，在你的回答中。你说你的人建议，在基本情况下，2026年投资银行费用可能接近或达到2021年的水平，超过140亿美元。我们目前，我认为25年略超过90亿美元。差异显然是股票资本市场，咨询和债务资本市场已经接近21年的水平。但只是想澄清一下。你说的是整体投资银行费用还是各个细分领域——咨询、债务资本市场？你知道，如果对其他人来说很清楚，但对我来说不清楚，抱歉，但你知道，显然在你实现140亿美元投资银行费用的环境中，你的全球银行和市场业务以及整个公司的净资产收益率将，你知道，显著高于十几%的中期水平。但如果你能澄清一下，那将很有帮助。
当然。抱歉，Sal，如果你感到困惑。我指的只是咨询费用。我是。好的，我很抱歉。我指的是咨询交易量。对不起，咨询交易量。现在，咨询交易量与费用高度相关。好的。但我指的图表是查看咨询交易量的三种不同情况。所以这不是股票资本市场等。我会告诉你，2021年股票融资，特别是SPAC现象，不会在2026年发生。所以我的猜测是，2026年股票资本市场水平仍将显著低于2021年的峰值，但将高于今年。
这是我基于今天所见的估计。但我说的具体是咨询交易量。而且，正如我们一遍又一遍地说过的，当咨询活动增长时，飞轮会创造大量活动。我们谈论的是整个行业，而不仅仅是高盛，只看整个行业的交易量。
是的。好的，明白了。不，这很有帮助。谢谢你的澄清。
是的。
谢谢。此时，没有其他问题。女士们，先生们，高盛2025年第四季度财报电话会议到此结束。感谢您的参与。您现在可以挂断电话了。Sa. Sam.