Daniel N. Leib（总裁、首席执行官兼董事）
Dave Gardella（首席财务官）
Ross Cole（Needham & Company, LLC）
好的。准备好了。各位，感谢大家参加第28届年度Needham增长会议。今天是我们的首个线下日。很高兴大家能来到这里，也很荣幸邀请到Donnelley Financial Solutions。我们有首席执行官Dan Lieb、首席财务官Dave Gardella，还有Mike Zhao也在观众席中。我们将以炉边谈话的形式开始。我想，为了让一些不太熟悉公司情况的投资者了解，您能否先简要概述一下公司，并提供一些背景信息？
当然。首先，感谢大家的到来。我们帮助客户遵守法规，主要是美国证券交易委员会（SEC）的法规。无论是交易还是合规方面，如果你了解我们的业务和客户群体，就会知道我们的客户包括上市公司、拟首次公开募股（IPO）的公司，以及共同基金、交易所交易基金（ETF）和其他受监管的保险公司。我们通过多种方式为这些业务提供帮助，其中软件的作用越来越大。自2016年分拆并成为上市公司以来，我们的业务发生了相当大的变化。我们不断转型，目前软件业务占比略低于50%。
其余部分我们称之为技术支持服务，其中很大一部分将继续向软件业务转型。重要的是，限制因素并非软件能力，而是客户偏好。因此，我们既提供“代客操作”服务，也提供“自助操作”服务。我们有三款主要的软件产品，稍后会详细介绍。在向以软件服务为主的转型过程中，我们确实经历了相当大的文化变革。
非常好，谢谢。接下来，能否谈谈你们最活跃的终端市场，竞争动态如何，你们的客户是谁，主要竞争对手有哪些，以及是什么让你们能够保持如此强劲的市场份额？
当然。我们的业务可以分为合规和交易两大板块。在公司合规方面，你可以想到10K报告、10Q报告、委托书等。任何交易进行时，都有相关的合规要求，而我们的业务越来越侧重于合规领域。因此，我们可以说，事件驱动型收入现在约占整体业务的25%。我们75%的收入基础是经常性或重复性收入。在产品方面，我们有三款主要的软件产品：Active Disclosure，专为公司合规设计；Venue数据室，帮助完成交易；
然后是针对共同基金和ETF的ARC Suite，这是一款面向财务报告招股说明书的产品。我们还为基金和保险公司提供全面的合规管理服务。关于我们为何能取得成功以及在各产品线中保持强劲市场份额，我们在每个涉足的领域都处于第一、第二或第三的位置。部分原因是我们现在拥有非常优秀的软件。过去几年，我们重建了大部分软件解决方案。我们的销售团队也具备很强的能力，因此与公司、基金、第三方管理员、投资银行界建立了良好的分销渠道关系，此外，律师事务所也是我们的影响者，我们与他们也保持着密切的关系。
还有产品广度。我们过去主要以技术支持服务为主，随着人们向软件迁移，我们可以为他们提供服务套餐，帮助他们管理流程。当我们最终完全转向软件即服务（SaaS）模式时，我们拥有非常强大的软件产品来参与竞争。我们的竞争对手相当多样化，数据室领域的竞争对手与公司合规领域不同，公司合规领域的竞争对手又与基金合规领域不同，既有多元化的供应商，也有单一功能的解决方案提供商。
正如我所提到的，我们认为核心竞争力在于优秀的软件、强大的分销渠道以及服务团队的丰富专业知识，这些对我们的客户非常有帮助。
很好。我知道管理层此前强调，到2028年，软件解决方案收入占总销售额的目标约为60%。能否谈谈你们计划如何实现这一目标，以及目前在哪些领域取得了最大的成功？
好的，Ross，我来回答这个问题。正如Dan所提到的，我们目前的软件业务占比略低于50%。自2016年分拆以来，这一比例从约15%左右增长到现在的水平。这实际上是市场份额提升、价格上涨以及部分传统业务向软件平台转型共同作用的结果。展望60%的目标，我们将继续采取类似的策略：进一步提升市场份额，持续实现逐年价格上涨，以及推动更多传统业务向软件平台转型。
我认为我们的一个新机遇是探索一些非SEC用例市场。我们现在拥有全面的合规平台，这是新的Active Disclosure产品的基础，我们将利用这一平台实现增量增长。
很好。感谢你介绍软件解决方案。我想转向你们的第二大业务板块，即技术支持服务。这部分业务的驱动因素是什么，它与软件解决方案有何不同？
是的，这部分我们称之为传统业务，Dan提到过，这是“代客操作”模式，而非自助服务模式。我们使用一些专有软件，与客户（无论是共同基金客户、公司，还是一些顾问、律师事务所、银行家等）合作，帮助准备并最终提交交易相关的合规和交易文件。你可以想象，在IPO交易中，律师和顾问处理文件时，他们目前更倾向于采用我们代其操作的模式。
技术支持服务模式中，有一部分已经在软件平台上运行，我们认为这种转型将继续，但目前这仍是我们的一个真正竞争优势。
听起来，即使在转型过程中，这仍然是业务的重要组成部分。是的。那么，我认为最后一部分是印刷和分销业务，它在你们整体业务中占比较小，但对公司仍然很重要。能否解释一下这部分业务，以及为什么它仍然受到一些客户的欢迎？
好的。印刷业务显然是最小的部分，约占总营收的15%，并且占比逐年下降。回顾2016年分拆时，印刷业务约占总营收的40%。通过监管变化和不再重点推广印刷产品，我们成功地缩减了这部分业务。同时，从利润率来看，我们的毛利率从约20%的低位提升到了40%左右的中高位。这主要得益于两方面因素。
一是我们关闭了多家印刷工厂，目前只剩下一家数字印刷工厂。二是对于长期印刷业务，我们外包给行业内的合作伙伴，采用100%可变成本模式。因此，考虑到印刷业务的季节性和周期性（无论是交易还是委托书印刷），为了在特定时期进行生产而拥有这些资产并不合理。这种可变成本模式确实帮助我们提高了利润率。
很好，感谢你的解释。听起来至少在中期，这仍将是一个重要的业务板块。
是的，它肯定是我们业务的一部分。你可以从输出的角度考虑，有些是法规要求的，有些是终端客户的偏好。它本身不是一个独立的业务，但肯定是业务链的一部分。
没错。现在换个话题，政府停摆已经成为过去，资本市场活动似乎再次升温，2026年初可能会有大量积压需求。能否告诉我们这将如何使Donnelley受益？你们预计在哪些业务领域会看到与资本市场相关的增长？
好的，我会谈到我们之前提到的一些领域。技术支持服务业务包含印刷部分。在资本市场交易环境中，我们拥有非常强劲的市场份额。过去几年，这在很大程度上可以说是一种“诅咒”而非“ blessing”。从收入来看，目前的收入远低于2亿美元，过去12个月约为1.6亿美元左右，比长期平均水平低了1亿多美元。因此，凭借我们的市场份额和客户关系，市场改善肯定会使我们受益。
至于这如何转化为盈利能力，我们通常认为，这1亿美元左右的收入增量带来的边际利润率在50%至60%之间。因此，潜在的盈利能力影响相当显著。从更广泛的市场近期表现来看，2025年是有趣的一年。第一季度开始出现一些 momentum，然后第二季度的“解放日”带来了一些挫折。不过，第二季度的月度数据开始有所改善。
这种改善持续到了第三季度，然后就出现了你提到的政府停摆。因此，第四季度初出现这样的挫折令人失望。但从市场角度来看，随着政府停摆结束，我们看到整体市场出现了非常不错的反弹。如果这种 momentum 能持续到今年，那肯定会有所帮助。
太好了。听起来2026年的资本市场活动可能会非常有利。
是的，希望如此。
是的。你永远不知道会发生什么，但总要往最好的方面希望。你之前稍微提到过，我们知道法规在不断变化，有时很难跟上。能否帮助投资者量化一下，你认为近期的法规变化带来了哪些机遇？
好的，当然。我们从SEC的角度考虑法规问题，过去一年，实际上可以追溯到18个月前，有一项“定制股东报告”法规，该法规在2024年让我们受益了半年，2025年则带来了全年影响。目前待处理的法规并不多。总会有一些小的法规变化让我们受益。例如，Edgar Next是一项安全法规，帮助公司更安全地向SEC提交文件。我们正在帮助客户实现这一点。类似这样的事情还会有。
总会有一些小的变化。然后，正如Dave提到的，我们在扩张和增长方面的机遇，既包括市场份额和有机增长，也包括有机地进入新市场，并利用我们强大的客户基础。从历史上看，我们每年都有这样的机会。我们还在2025年第四季度推出了Venue数据室产品的全新版本。这对我们有帮助。虽然它没有扩大市场的整体规模，但肯定帮助我们更有效地应对现有市场的不同方面。
很好，谢谢。我想下一个问题是我们必须问的。它在会议和财报电话会议上经常被提及。能否谈谈Donnelley如何在其产品套件和内部运营中利用人工智能？具体而言，人工智能给业务带来了哪些机遇和风险？
当然可以。正如你所说，这个问题经常被问到。从董事会层面到管理团队，再到公司内部，我们进行了大量的内部讨论。我们认为这是多层次的。首先，我们帮助客户遵守法规，因此安全性非常重要，准确性也至关重要。这些是基础。然后我们从对称的角度来看待它。我们期望供应商通过人工智能帮助我们改进业务流程。对于任何专有和独特的内容，我们可能会开发一些工具来帮助我们提高组织效率，利用最新技术，无论是人工智能还是其他技术。
对称的另一方面是，我们的客户希望在我们的产品中使用人工智能。几年来，我们一直在人工智能方面进行投资。我们有一个公开宣布的产品，即Active Intelligence，它允许客户更有效地与同行进行基准比较、与自身披露进行基准比较，更高效地管理文档和内容。这是一个基础部分。然后，在每个产品中，我们都在研究并推出了一些利用人工智能的功能。但我想说，从机遇和风险的角度来看，我们采取了非常平衡的方法。我认为这在很大程度上体现了机遇。
至于风险，业务的某些方面或小部分可能会面临风险，就像我们正在寻求提高效率的那些方面一样。但我们认为我们所做的事情要广泛得多。因此，即使我们能提高某个环节的效率，这可能会帮助竞争对手，但如果不是我们开发的，我们认为我们也能够利用同样的技术。而且我们的产品是相互关联且范围更广的。
是的，所以从竞争动态来看，你和竞争对手可能能做很多类似的事情，但你有额外的优势。因此，与竞争对手相比，人工智能对你来说实际上是一个顺风。
是的，我认为确实如此。在内部效率方面，也有很多机遇。
很好。说到内部效率，Donnelley在提高利润率方面做得非常出色。你们是如何实现这种杠杆效应的，未来利润率还有多少提升空间？
好问题。我认为，息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率已经从约15%左右提升到现在接近30%，我们的长期目标是超过30%。这实际上是多种因素共同作用的结果，其中一些我们之前已经提到过，例如，在更具周期性的领域实现成本结构的可变化。当然，业务结构从印刷和服务向更多软件业务的转变，以及软件收入带来的运营杠杆，对利润率有积极影响。
我想说的最后两个因素不分先后，一个是持续关注严格的成本管理，审视整个组织的成本结构，不断进行微调，努力找到更好的方法，利用人工智能和其他技术提高内部生产力；另一个当然是定价方面。这在很大程度上也与向软件业务的转变有关，软件业务往往是长期合同，带有年度价格上涨条款。因此，这肯定有助于整体利润率。
好的，听起来你们将软件业务占销售总额60%的长期目标实际上将有助于提高整体利润率。
是的，我认为有两个因素。一是软件业务带来的整体运营杠杆推动利润率。我们还没有谈到的一个方面是，所谓的合规或技术支持服务向软件的转型。到目前为止，我们看到，从整体收入来看，这种从传统服务模式向软件的转变，在收入上通常不到一对一，但利润美元相同或更高。因此，从利润率角度来看，这实际上提高了整体利润率。
太好了，谢谢，这非常有帮助。那么我们的最后一个问题。能否谈谈Donnelley的资本配置策略？你们如何平衡持续的股票回购与潜在的并购？如果并购提上日程，什么样的目标会具有吸引力？
好的。我想从更高层面开始，从所有资本配置来看，包括有机投资、运营成本结构等。我们审视每一笔支出，采取非常严格的方法。具体到这个问题，当我们将有机投资与那些对我们具有良好战略契合度的资产估值进行比较时，考虑到这些资产的高估值，经济上是不可行的。再看看我们通过有机方式取得的成就，我们对内部团队和正在进行的投资充满信心。
假设出现收购机会，情况也会类似。更多的是推动软件业务，帮助我们更全面地渗透市场，进入相邻市场。目前我们还没有看到这样的机会。相邻市场肯定是我们的增长重点。但同样，我们将采取更广泛、更高层面的视角，在有机投资和并购机会之间取得平衡，如果有并购机会，我们肯定会进行评估。
是的。听起来你们并不是在积极寻求并购，而是试图采取平衡的方法。
我认为“平衡”是恰当的说法。
很好，很高兴听到这一点。在我开放提问之前，我想知道，在2026年及以后，有什么事情让你们感到特别兴奋？Donnelley的故事中，有哪些方面你们认为投资者没有关注到，应该更密切关注？
当然。有几件事让我们非常兴奋。自分拆以来，我们一直将业务转型分为三个阶段。第一阶段是建立基础，第二阶段是根本性转型，第三阶段是持续增长。我们现在正接近第二阶段的尾声，第二阶段主要是业务功能化、流程专业化、资源配置等。随着我们进入第二阶段的尾声，我们越来越关注整个业务的增长机会。用阶段这个比喻的原因是，这种结构让我们能够专注于增长，因为我们已经完成了基础工作，正如Dave提到的，我们重建了一些产品。
我们拥有的合规平台使我们能够更快地进入市场。因此，Dave提到的机遇，一是扩张，利用我们的能力、专业知识，然后利用我们庞大的现有客户群，为他们提供逻辑上附加于SEC文件等合规申报的额外模块。这样的机会有很多。我们目前通过合作伙伴提供一些，比如SOX合规或ERM合规，即首席财务官办公室的职责。我们推出的另一项新产品是ARC Flex，旨在服务私募市场，我们认为这是一个巨大的机会，引起了很多客户的兴趣。
私募市场没有广泛的监管框架，但规模相当大。监管框架将帮助人们进行交易。但即使没有健全的框架，我们的客户表示，他们需要比电子表格更强大的产品。这对我们很有帮助。我们获得了大量的兴趣。随着他们变得更加——我之前说过监管，但我会用“标准”这个词，即使只是客户内部的标准，他们也将能够更广泛地使用软件。
这是第二个方面。第三个方面，我之前提到过，2025年第四季度推出的Venue重建版本，确实使我们能够更好地开拓更大的市场。
很好。我想知道你能否量化一下私募市场的机遇。你认为它会增长到什么规模，大致的时间框架是什么？
是的，我们正在做大量的工作。我们有一些内部估计，但目前没有公开的数据可以公布。
值得一试。谢谢。接下来，在我开放提问之前，我记得几周前看到一篇报道，Jamie Dimon说他要阻止你们。这对我来说似乎是件大事，但我不确定这是经济层面的争论还是政治层面的争论。我想知道你对此有什么见解？作为推论，他说他有内部的人工智能技术来处理。随着市场越来越被大型公司主导，这对你们有影响吗？
当然。我想你指的是关于不使用股东咨询服务的评论。我们不提供这些服务。那种服务是关于股东投票指南和治理的。我们自己也有一些这样的服务，但这不是我们的业务。
你认为这是经济原因还是政治原因？
我无法评论。我认为，作为一家上市公司，我们的一些股东有自己的团队提供咨询和治理服务，并决定如何投票。其他人则更依赖第三方。但就摩根大通而言，我不确定具体情况。关于你问题的第二部分，随着公司规模越来越大，我们处于非常有利的位置。这些大公司是我们的一些大客户，我们与他们保持着非常密切的关系。因此，我们认为我们所做的事情提供了很多价值，人们希望确保这些事情高效、正确地完成。
因此，我们认为自己处于有利地位。
很好。我再问一个问题。你能否更深入地介绍一下你们的三款核心产品：Venue数据室、Active Disclosure和Arc Suite。你已经谈到了它们的终端市场，或许可以谈谈更多的竞争动态以及它们的差异化优势。
当然。我先从Venue数据室开始，我们在这个市场排名第三。另外两个竞争对手在规模上明显大于我们。Dan提到上个季度发布了新的Venue产品，已经获得了不错的反响。因此，对未来的机遇感到乐观。我们之前提到，Venue的主要用例是并购，但数据室还有其他市场应用领域。再来看Active Disclosure，主要竞争对手可能是Workiva。
Active Disclosure是市场上最新的技术，过去几年增长非常不错，我们对未来的前景感到乐观。同样，ARC Suite与客户的后台功能紧密结合，提供了很多价值。我认为这项业务往往更具粘性，更稳定，当某些年份出现超常增长时，确实是由监管驱动的。Dan提到的过去几年的“定制股东报告”就是一个例子，它确实推动了ARC Suite的部分增长。
是的，我要补充一点，这一点贯穿所有合规产品。如果你考虑我们在合规方面的工作，主要包括内容管理、文档撰写、数据标记、提交，每个产品还有独特的功能，比如特定市场的计算等。过去几年，我们一直在构建一个合规平台，将通用服务集中起来，这样，例如在向SEC提交文件时，如果有变更，我们只需进行一次更改，产品就可以调用该服务并使用它，同时我们可以将特定市场的功能嵌入到产品中。
这确实帮助我们在新法规出台时更快地进入市场，也更高效地进入市场。这降低了我们进入新市场或提供需要部分或全部这些功能的新产品的门槛。
好的，我知道我还有一些问题想问。我注意到你谈到了私募市场，但没有太多细节，有点遗憾。但在不久的将来，你们还有其他计划进入的新领域吗？
是的，我先回答。不知道你是否介意。正如我谈到的阶段划分和投入更多资源，我们有很多想法，但要做好这些想法需要能力，因此我们花了很多时间确保在投入大量资金之前进行适当的尽职调查。显然，我们会花一些种子资金来探索市场等，但没有什么……是的，我想在新Venue的背景下谈论它，我们在那里有额外的投资，Active Disclosure以及围绕首席财务官办公室增加用例的能力，ARC Suite。
我们正在做很多工作，包括私募市场方面的工作，而最重要的是，在人工智能方面的投入和探索。
好的，我还很好奇，有没有什么事情让你们在中长期感到担忧？
是的。简短的回答是没有。我想说，我们业务中最大的变量显然是资本市场交易方面。但我们目前的收入和利润率处于历史低位，现金流仍然非常强劲。所以，也许让我睡不着的是对资本市场活动复苏潜力的兴奋。
是的，是的。
我也想说，我睡得相当好。床上有一只大狗可能有点影响。但同样，我认为，与10年前分拆时相比，情况已经不同了。我们公司有出色的员工和同事，他们工作做得非常好。我认为我们的运营非常良好，这非常有帮助。尽管如此，正如Dave所说，我们的一些产品对经济周期性更敏感，但比以往任何时候都要低。我觉得由于我们采取的行动以及我们投资和增长的领域，业务比历史上更加稳定。
但我们仍然存在一些由周期性引起的波动。
是的，我还要补充一点，资产负债表也更加清晰。
是的，没错。太好了。我没有其他问题了。观众还有问题吗？我想我们可以结束了。是的。
好的，谢谢。
非常感谢。