Lynn Hutkin（首席财务官）
Farouq Tuweiq（总裁兼首席执行官）
James Ricchiuti（Needham & Company）
下午好。欢迎参加第28届年度Edom增长会议。我叫Jim Rashuti，是Edoma公司股票研究部门的高级分析师，负责覆盖先进工业技术领域的公司。我们接下来的演讲将是与Belfuse管理层的对话。Del Fuse实际上是我覆盖的股票中表现最强劲的股票之一。2025年。别紧张，而且这也是在相当强劲的24年之后。Bellefuse在设计和制造各种组件方面有着悠久的历史。为电子电路提供电源、保护和连接。公司在并购方面也有着广泛的记录，包括最近在2024年11月收购Entercom，这及时扩大了Bill在国防市场的 exposure。
因此，我很高兴介绍公司的首席执行官Guru Tuite和首席财务官Lynn Hutkin Garut。Lynn，感谢你们的参与。
谢谢。
也许我们可以先简要概述一下公司，但我想我更感兴趣，我想人们可能也会对过去几年业务的转型方式非常感兴趣。
当然。Jim，感谢你邀请我们。也感谢大家今天参加我们的会议。我们准备了几张幻灯片来简要概述公司情况，然后我们可以进入问答环节。正如Jim所提到的，我们从事为电子电路提供电源、保护和连接的业务。我们已经经营了75年以上。公司成立于1949年。我们现在的年销售额刚刚超过6.5亿美元，EBITDA利润率接近21%。在接下来的幻灯片中，你会看到，在过去四五年里，我们为了达到这个盈利水平付出了巨大的努力。
最近的事件中，我们很荣幸被《福布斯》评为2026年美国最成功的小型公司之一。所以我也想和大家分享这一点。当我们审视公司的发展，这在某种程度上为你提供了过去几十年的背景。我想说20年前，我们主要专注于磁性产品部门。我们的业务分为三个不同的产品部门：电源、连接和磁性产品。如果你回顾20年前，我们主要是磁性产品，高度专注于网络领域，并且与中国紧密相关。
因此，业务内部高度集中。在过去20年左右的时间里，我们进行了16次收购，这就是我们今天的状况。从终端市场来看，我们近40%的业务服务于航空航天和国防终端市场。正如Jim earlier提到的，我们在24年11月进行的Undercon收购就属于该领域。这使我们在航空航天和国防领域的占比从17%提升到了40%。因此，我们一直在扩大该终端市场。我们在传统网络终端市场仍占近20%，这对我们来说仍然是一个优势领域，另外约13%用于其他工业类应用。
如今，约三分之一的业务通过各种其他终端市场，包括我们的分销渠道。我们约75%的销售额直接面向客户。另外四分之一通过我们的分销合作伙伴销售。所以，如果你把它们想象成类似亚马逊的公司，但专门针对电子元件，客户工程师可以去那里，订购来自不同公司的产品，然后一次性收到。因此，分销渠道对我们非常重要。这是将我们的产品推向新设计的一种方式。正如我所提到的，我们的业务分为三个产品部门。
电源现在占我们销售额的50%以上。我们的连接解决方案，主要是连接器、电缆组件等，约占业务的三分之一。而20年前高度集中的磁性产品部门，现在只占13%。从地理上看，我们大部分销售额来自北美，占65%，其余部分分布在亚洲和欧洲。Jim提到了我们过去四年的转型。所以我会在这张幻灯片上重点讲一下。你可以看到，在过去五年中，左上角的销售额并没有太大变化。
我的意思是，21年我们的销售额是5.4亿美元。如果剔除我们进行的Enercon收购，过去五年的销售额基本持平。历史上的关键在于利润率方面。回到2020年左右，我们的EBITDA利润率为5%，而且多年来我们一直处于这种低盈利水平。我们已经经营了75年。与同行相比，我们的毛利率一直较低。因此，当Farouk在2021年加入我们担任首席财务官时，他拥有投资银行背景，非常熟悉工业技术领域，熟悉我们的竞争对手，他的主要任务是弄清楚为什么我们在利润率和股票市场的交易倍数方面与其他公司不同。
因此，在过去四年里，我们一直在进行这样的努力，比如关注SKU级盈利能力，淘汰负利润业务。我们经历了一个“衡量以管理”的阶段，确保人们设计、制造和销售盈利产品。组织内部的思维方式已经转变为更注重绩效薪酬。过去，我们的高管团队每年的奖金基本相同，无论他们各自部门的表现如何。因此，我们在公司内部实施了很多过去确实不存在的所谓“枯燥的基本事务”。
我们进行了价格调整，在采购方面做了工作，更换了销售团队。因此，在过去五年中，所有这些措施帮助我们的EBITDA利润率从2020年的5%提升到近21%。即使在销售额持平的情况下，我们也成功地扩大了这些利润率。这就是所谓的转型。
Jim刚才讲的是我们所看到的公司转型。也许我们回到2025年的前九个月。你们还要过一段时间才会公布第四季度的数据，但也许可以谈谈你们在一些市场的需求趋势。也许先从商业领域开始，然后我们会花很多时间讨论国防，原因很明显，但也许先从商业领域开始。你们在那里看到了什么样的需求趋势？
是的，所以我认为当我们在24年10月召开电话会议，展望25年时，我们预计这一年将继续保持强劲增长。所以第一季度，我们预计第二季度和第三季度会增长，等等。我想说情况确实如此。因此，随着我们经历第四季度的强劲需求驱动因素，我们的行业经历了相当长的去库存期，我想说这种时间长度在世界范围内是不寻常的。这就是为什么你看到24年的销售额下降。但25年正如我们预期的那样，无论是订单量、订单簿还是新机会，每个季度都持续强劲。
虽然我们仍然看到一些小的疲软领域，但我们继续看到更多的增长稳健性。当我们发布第三季度数据时，我们真正喜欢第三季度的是各个业务部门都表现强劲。这不是那种某一个领域领先而其他领域下滑的昙花一现。所以情况大致相同。我想说的另一点是，从2024年的下行周期中复苏在历史上有些不寻常，当你看我们的行业走出所谓的重置去库存年份时，通常需求驱动因素会启动，并且会有补库存因素。
目前，我们还没有看到补库存因素。我认为由于一些地缘政治紧张局势，世界上存在一些紧张情绪。因此，我们看到的复苏更多的是一种“以销定产”。这是实际需求的满足，我们认为这是一件好事，因为与那种“让我们重新填满货架”的狂热相比，这更理性一些。所以我们喜欢目前的发展方向，并且我们认为这种情况可能会延续到26年，对吧。就增长的稳健性和世界的发展方向而言。
那么在电源产品解决方案业务中，不包括国防部分，主要的应用有哪些？我认为在最近的电话会议中，你们谈到了甚至与人工智能基础设施建设相关的机会。
因此，当我们看待电源业务（不包括其中的航空航天国防业务）时，我们喜欢我们产品组合的一点是应用的多样性。如果我们看一下该业务中的大项目，我会把网络领域包括进来，其中我们会将数据中心、人工智能、更广泛的网络应用归为一类。显然，这一领域一直保持强劲增长，我稍后会详细说明。铁路也是另一个贡献者。还有我们的电动交通业务和一般工业领域。我们也通过该业务服务消费者，在经历之后有了不错的反弹。
如果你还记得，24年我们有一个供应商被列入中国的“不购买”名单，这是个问题。所以情况有点复杂。所以你需要看看电源业务中的每个产品组。但回到网络部分，Jim，你说得对，我们谈论人工智能，对我们来说，人工智能更像是一个下限而不是上限，因为当我们的一些产品供应给网络客户时，我们无法了解它们的最终去向。但我们知道人工智能正在提升。
我们提到的人工智能，我认为在截至9月的过去12个月里约占13%，这更多的是GPU制造商。所以如果你想到那个大的头条名字，英伟达。在那之下有一个世界，我们的专业知识在其中能更好地发挥作用。因此，我们从这些GPU公司看到了非常强劲的增长，这导致了人工智能领域的良好增长率。但我们知道我们周围到处都是人工智能，它显然正在推动我们的网络客户。所以我认为这是一个重要领域。
然后电源也通过分销渠道销售，对吧？我们不会忘记这一点。分销渠道在第二季度和第三季度开始恢复活力，我们在这些应用中看到了更多的弹性。
现在，PSP业务包含对讲机正确运营，这可能是谈论收购的一个很好的切入点。它的表现如何？你们现在已经有了一年多的历史。对吧。你对其表现满意吗？然后我们会更深入地谈论那个业务。
你知道，我们真的倾向于并且也敦促人们从终端市场的角度来考虑我们的业务。因此，当我们考虑终端市场时，这是我们收购Entercon的一个更大原因，我们决定希望更多地 exposure 于航空航天和国防市场。这是航空航天和国防市场中的一个新应用。正如Lyn所说，我们通过连接业务已经在航空航天和国防市场多年了。现在的好处是，我们有两套产品适用于航空航天和国防市场。
它的表现非常好，与连接业务类似，航空航天和国防业务，我们认为其中包括商业航空航天，也包括太空和国防。当我们审视所有这些领域时，过去几个季度它们都表现得非常好，我们预计会继续如此。更具体地回答你的问题，Enercon的表现基本上完全符合我们在2024年11月收购该业务时的预期，以及2025年的情况。所以一年后，情况完全符合我们的预期。这个业务的交货周期很长。对这一年有很好的可见性，26周也是非常好的一年。
提醒我们一下，你们收购了它80%的股份。你们有机会在27年初购买剩余的20%。
正确。我们将衡量2026年的EBITDA，然后应用我们收购时的相同倍数，大约是10.5倍。然后计算出股权价值的20%，我们将在27年第一季度支付。
我认为该业务有很高比例的独家供应业务。第二来源业务。你们更广泛的航空航天和国防业务是怎样的。就你们在客户中的市场地位而言，你会如何描述？
是的，我想说一般情况下，我们希望争取成为独家供应商，如果不是，也是前两名。但我想说Enercon的独家供应比例异常高，基本上全部都是。然后当我们看我们的连接业务时，我想说其中很大一部分也倾向于独家供应，因为我们擅长的是修改、定制，解决一些独特的问题。所以工程师之间的直接沟通、手把手的合作，这是我们擅长的，也是我们努力的方向。这确实源于我们品牌的传统，这个品牌已经存在了很多年，还有我们强大的工程技术。
这就是我们想要发挥的领域，也是我们通常取得成功的地方。
当我想到航空航天和国防业务，更广泛的业务时，我认为Bell有很多“接单即发货”的业务。航空航天和国防业务有积压订单。我只是想知道你们是否想谈谈第三季度的积压订单情况。我只是想了解在该业务中，是否有更好的可见性。这样描述公平吗？以及当你考虑2026年时，你对该业务的可见性如何？
是的，我来回答这个问题。
是的，当然。所以我认为从积压订单的角度来看，随着Enercon的加入，在过去几年里确实发生了变化。所以Jim，正如你所说，在航空航天和国防方面，我们肯定有更多的可见性。客户会提前很久下订单，这些订单可以安排在明年、18个月或两年后。在业务的其他部分，基本上取决于交货周期，所以可能在同一个季度接单并发货。因此，我们现在对积压订单有了更多的可见性，特别是占40%的航空航天和国防部门。
基于此，正如Farouk所说，我们预计2026年将保持强劲，类似于我们在2023年全年看到的情况。
而且在这一年中，我们看到积压订单持续增长。对吧。到年底时，整个业务都是如此。所以情况更健康一些。而且积压订单的增长并不是来自我们谈到的补库存方面，这可能是未来的另一个因素。对吧。所以当我们审视我们的现状，我们多年来所做的工作，从这些图表中可以看到，我们在整个业务中都看到了这些努力的成果。而且我认为我们一直在追求一些有趣的业务和胜利。
它们更庞大一些，更深入地嵌入到我们的客户中。所以我认为游戏规则发生了一些变化。我想再稍微回顾一下。如果你看2021-2020年的收入，大约是5。不考虑Enercon，我们放弃了相当多的业务。所以我们基于“收缩以增长”的理念调整了产品组合，放弃了一些业务。我们剥离了一项业务，关闭了一项业务。所以今天我们认为我们有一个更好、更健康的业务，与客户的联系更加紧密。
因此，当我们查看所有这些积压订单、预订量以及我们与客户的讨论和新的设计机会时，我们喜欢我们现在的位置。
我想谈谈“射门机会”，但在这之前，我只想。关于PS&P业务，该业务的利润率是公司中最高的，对吧。你认为这是可持续的吗？有什么理由会改变吗？
我想说在整个业务中，总会有各种各样的事情在发生。对吧。所以我们听说，世界上的黄金和铜价格在上涨。全球存在通胀压力，工资通胀。我们在将其中一些成本转嫁给客户以及从工厂中削减成本方面做得相当好。我想说我们同意你的看法，它们可能处于行业领先水平，考虑到我们过去的情况，这是一个有趣的位置，我们过去并非行业领先。但我认为这证明了所有的努力都得到了回报。我想说今天我们喜欢我们业务的整体毛利率。
在过度削减和失去机会之间有一条细线。特别是当我们考虑我们的研发和销售、一般及管理费用相对稳定时。所以我们需要通过我们正在支出的运营支出来获得运营杠杆。那么我们如何做到这一点？我想提出的另一点是，我们历史上作为一家公司在毛利率盈利能力方面确实存在困难，并且多年来我们看到了其后果。我们问自己的问题是，我们如何利用毛利率作为加速收入增长的机会？是否有我们想要进行的投资收入或关系。
是否有我们想要进入的新技术？今天我们有这样的奢侈，而我们以前从未有过。但当我这么说时，我要非常清楚。我们努力才达到这些利润率。我们需要明智，不要回到过去的日子。但是的，我们同意你的看法。这是很好的利润率，很好的估计，这就是为什么当我们给出指导时，我们认为大约在高30%左右。
我要补充的另一点是，具体到电源业务，在外汇方面。因此，当我们比较25年和26年时，预计会有一些下行压力，特别是人民币和以色列谢克尔。
对。这是个好观点。
货币问题也。纠正我如果我错了。谢克尔也会影响你们的研发，是吗？
是的，会的。
是的。这在三个方面都会有影响，因为。
我认为谢克尔兑美元处于多年来的高位。
是的。正确。
好的。
我们正在进行对冲和一些相关操作。但尽管如此，这仍然是一个不利因素。对吧。
你提到了“射门机会”。告诉我们其中一些，以及当我们考虑推动增长的机会时，我们需要关注哪些领域。
我认为好消息是，如果Bell在某些方面擅长，我们可能一直擅长；如果我们在某些方面不擅长，我们可能一直不擅长。因此，当我们考虑市场推广和销售时。对吧。我认为我们已经尝试或在很大程度上已经从一个关于利润率以及你能否在好时期和坏时期都以可持续、健康的水平运营业务的故事，转变为现在需要真正关注增长方面的故事。毫不夸张地说，这是我们在2015年就一直努力解决的问题。
考虑到行业和同行的经历，这是非常不寻常的。所以今天我们认为主要的承销主题是增长方面。因此，Jim，为了扩展你的问题，我们今天在销售方面做了什么？我们有很棒的产品、很棒的工程师、很棒的品牌名称、很好的市场契合度。我们处于所有正确的位置。有了好的产品，你总是可以添加更多产品，但我们已经处于很多好的位置。问题是如何将所有这些整合起来进行销售。在上次收益电话会议上，我们谈到了实施客户关系管理系统，这让人们有点惊讶，因为他们认为我们已经有客户关系管理系统了。
答案是我们没有客户关系管理系统。对吧。所以市场推广的基本构建块有点缺失。我们在电话会议上谈到了仪表板，谈到了外部代表协议。所以我们正在构建生态系统。我再进一步说。2024年，我们整个销售团队都没有获得佣金。所以我们在24年和25年实施了佣金制度。我们在2024年底聘请了第一位全球销售负责人。我们刚刚聘请了一位新的人来管理我们所有的亚洲销售。对吧。这是有实际依据的。
我们看到了一些不错的胜利。因此，整合团队去攻克目标是我们现在正在努力的方向。我们不是今天才开始的，我们在第三季度10月的电话会议上就开始了，但我们现在做得更好，并且有目的地推进。这就是为什么我们看到了一些业绩表现。这就是为什么我们看到积压订单、预订量和新机会出现，这是因为我们一两年前采取的行动。我们能做得更好吗？是的。我们需要做得更好吗？是的。
但我们认为这就像爬楼梯。我们已经取得了一些成绩，你看到了数字，但还可以做得更好。这就是我们努力的方向，做得更好。但我们确实知道我们有很棒的产品和市场契合度，工程师可以与最优秀的人竞争。这就是我们思考和改进的方式。所以当我们考虑目标和机会时，你知道，我们在熔断器等领域有一些大宗商品业务，这是我们最古老的产品线之一，具有品牌传统。
我们看到了一些绝对更重要的机会，这在两三年前我可能没有想到。而且我们赢了。我们也看到，当我们的消费者业务下滑时，团队在渠道库存过多的情况下出色地重建了四分之三的业务。这些都是我们过去两三年来投入的许多努力的成果。但我们无疑还有更多的空间。但我们喜欢我们所看到的，也喜欢它在数字中的表现。
在过去几次电话会议中，你们谈到了商业太空领域的机会，你认为这对你们来说是怎样的机会？太空领域的收入相对较小，对吧？
是的，那大约是，我想是11，那是。
在过去12个月的基础上，大约是900万至1000万美元。
我正在考虑这个。是的。所以这实际上是一个有趣的案例研究。我们从70年代就进入了太空领域。我们在太空领域有着悠久的传统。但多年来，太空业务的金额一直很小，对我们来说，多年来一直是100万、200万、50万、150万美元。这并不是一个大数目。随着太空开始商业化，资金进入该领域，进入十几亿美元级别，我们是第一批进入的公司之一，因为我们悠久的传统、历史、性能和复杂情况下的表现。因此，我们已经拥有了大约150个客户。
我们倾向于参与设计，获得性能认可，获得那种独家供应的地位，并且在两年内从100万、200万美元增长到大约900万美元。因此，随着东西被发射到太空，我认为在你读到和没有读到的大多数项目中，我们都是瓶颈，即发射。对吧。获得航天飞机的空间将其发送出去。因此，这与我们的表现有直接关系。历史上，我想说我们只是让太空业务自然发展，但我们聘请了专人专注于此，建立关键关系，这就是我们获胜的地方。
所以我们认为太空领域将是一个有趣的领域。我们也看到了有趣的国防应用。但我认为商业领域在某些方面领先于国防领域。
在Bell的传统业务中，我们似乎看到网络领域出现了一些复苏，你们历史上在该领域对一个客户有相对较高的集中度。你们在那个市场看到了什么，另一个适合这个关于航空航天和国防讨论的市场是，你们进行了一次。嗯，我认为是一次时机很好的收购，扩大了你们在商业航空航天市场的足迹。我想是在市场。回到21年的时候。是的，是的。我只是好奇，这些传统市场怎么样？你对它们有什么看法？
是的，你知道，我的意思是我们在铁路和国防领域的产品可以持续20年，这正是我们赢得新项目的原因。对吧。厌恶风险的客户群体希望知道你已经存在了很长时间，并且会继续存在很长时间。所以当我们看待商业太空时。我们在2021年采取了逆向观点。我们在波音方面投入了很大的杠杆，当时波音停飞，业务陷入困境，我们进行了一次及时的收购，从双源变成了单源，处于停飞的低谷期。
这是我们倾向于长期观点的一个很好的例子。现在我们正在享受2021年那次收购带来的好处。我还认为我们进行的Enercon收购，我们也是在战争期间购买的。对吧。我们采取了一点逆向观点，以获得良好价值、良好收益的业务，并具有增长的顺风。所以我们来自哪里，你必须在如何到达“是”的问题上更有创意。是的。事实证明，商业航空。我们通常告诉投资者，你应该对波音有一个看法，你认为它会增长吗，会卖出更多飞机吗？我们的观点是肯定的。
积压订单相当充足，他们正在提高生产线的产量。我们认为他们的供应链也有很好的整合和垂直化，我们认为这也是好的。所以我们喜欢前景。我们认为，至少在短期内，情况会是这样。
快速谈谈网络业务。后视镜显示，希望去库存已经过去，我们看到了实际需求。
我们的网络业务。我们是这么认为的，是的。我认为没有人再真正谈论去库存了。你知道，通常在这种复苏中，人们会谈论补库存，但我们还没有谈到这一点。但我认为更多的是需求驱动的。当我们观察外面的客户和我们所看到的情况时，看起来相当不错，这就是我们认为世界发展的方向。
你谈到了一些领导层变动，而且你知道，Bell。我的印象是，Bell在工程层面一直与客户有很好的关系，工程师对工程师。这一直是公司的优势之一。所以我想知道，你如何在Dan Bernstein和他父亲多年来建立的文化基础上再接再厉，包括并购战略，以及新的领导团队就位后，我们该如何看待这一点？
你知道，我认为无论你怎么看，好的或坏的。我们的行业，特别是我们不是大型消费汽车公司，所以我们谈论的是长周期设计业务，在困难时期，例如2024年我们的销售额下降20%时，人们会说，你们为什么要裁员和削减运营支出？我想说的是，在那些困难时期，我们看到了开发的提升。人们为明天的2.0版本、3.0版本而努力，工程师试图证明自己的存在价值。
所以在Bellevue方面，从1949年开始，工程师备受尊崇。关系至关重要，特别是对于我们这种高度厌恶风险的客户群体。我们处于长周期设计业务中，对吧？所以我们必须考虑长远。这就是为什么我们在21年进行了收购。这就是为什么我们在战争期间收购了一家公司。我们必须这样思考。因此，工程团队绝对是，即使事情不一定进展顺利，如果我们需要工程师，我们会招聘、留住并发挥我们工程师的作用，因为他们是我们声誉、历史和传统的关键。
所以这就是我们的，如果我们想成为一家工程师对工程师类型的公司，那么从定义上讲，你将是以工程师为主导的。当你进行工程师对工程师的合作和技术领先时，你就能获得利润率、增长、机会和信任。我们不想成为一个。我们显然有一些标准化产品，但我们绝大多数业务，我想说远远超过50%，是在战壕里与非政府组织进行面对面的战斗。我们会追逐业务五六年，结果一无所获，失去了一切。
时间投资为零。但你这样做是因为其他时候你会赢，你会接到电话。所以这就是为什么在低迷时期，你知道，我们需要聪明，考虑下一年而不仅仅是今天的这一年。
从历史上看，公司一直保持着相当精简的成本结构。现在的成本结构能否支持更大的收入基础，或者我们会看到即使在研发方面也有一些加大的投资？
我认为除了我们常规的年度加薪等增长外。我认为这更多的是一个重新分配的问题。我也确实认为我们在客户关系管理系统和一些其他基本的障碍和解决问题的系统方面投资不足，我们将加强这方面的投资。我们正面临欧洲国防的大幅增长。对吧。我们需要增加一些人手，因为当我们看2025年时，欧盟的态度已经发生了转变，他们的业务方式也在改变。
所以我们不能等到明天。所以我们预计不会有任何大的增长。但我认为我们今天的成本结构，可能会有一些时间我们将资金从一个口袋转移到另一个口袋。但我认为总体而言，我们今天有一个良好的成本结构。
公司通过收购Interconnection，在资产负债表上增加了一些债务，但你们正在以相当健康的速度偿还债务。从资本配置的角度来看。近期的主要优先事项仍然是偿还债务。但你们如何看待并购？你们一直。
是的，所以我们在并购方面持开放态度。我认为今天，鉴于我们在市场上取得的成功和声誉，你知道，历史上我们不得不敲很多门才能让人们让我们进入。现在我认为我们有另一个问题，人们打电话给我们，我们必须确保有一个过滤系统来找到我们真正想要接触的人。我认为整体并购环境有点不正常。
去年第一季度是正常的，然后在“解放日”之后有点冻结。但我们肯定在寻找机会。我们有足够的财务能力，有组织的意愿和带宽来进行并购。所以我们肯定在寻找机会。我知道你不能具体说，但就广泛的优先事项而言。
希望更多的航空航天和国防业务。希望进入半导体领域。希望更多的医疗或小型医疗业务。希望进一步扩大欧洲业务。我想说这些是主要的头条领域。然后我们也谨慎地进入网络领域，只要我们能做到。还有一些我们想要填补的技术产品系列。
好的，我想我们必须结束了。下午好。我们接下来的演讲将是与Belle Fuse管理层的对话。Belle Fuse，实际上是我覆盖的股票中表现最强劲的股票之一。2025年。别紧张。
而且。这也是在相当强劲的24年之后。Belfuse在设计和制造各种组件方面有着悠久的历史。为电子电路提供电源、保护和连接。公司在亚马逊方面也有着广泛的记录，包括最近在2024年11月收购Enercon，这及时扩大了Bill在国防市场的 exposure。因此，我很高兴介绍公司的首席执行官guru Tui和首席财务官Lynn Hutkin。感谢你们的参与。
谢谢。
那么也许我们从一个