Joseph Onorati（首席执行官）
身份不明的参会者
好的，在我们开始之前，本次演示将包含前瞻性陈述。实际结果可能与所述前瞻性陈述存在重大差异。而DfDB公司不承担更新所述前瞻性陈述的义务，本内容不构成财务建议。请自行研究。那么，曾几何时，对于那些有学步儿童并可能对这种情况有所共鸣的人来说，我和妻子在一家西班牙咖啡馆里，学步儿童会经历一个非常有趣的阶段——他们会把字母混在一起说，一开始他们把字母说错的时候其实还挺可爱的，因为你知道他们会说“爸爸，请把鞋子穿在我的‘put’上”，而不是“foot”（脚）。
或者他们会说，“爸爸，我想过去让你‘pre’我”，而不是“free”（释放），对吧？当你试图用西班牙语发“水果”这个词的音时，情况就没那么可爱了——西班牙语中水果是“fruta”，而突然你的孩子在西班牙咖啡馆中间开始大喊“我想要‘buta’”。我突然说这个是有原因的。但对于正在收听的各位来说，这个词和“itch”（痒）押韵，我就省略那个字母了，但这只是作为一对双胞胎学步儿童父母的众多考验和磨难之一。
我提到这个是因为如今在数字资产库领域（datland）让所有人都感到困惑的一个字母是“M”。“M”代表的是“Multiple”（倍数），即M& M NAV（市值与资产净值倍数）。很多人说，嘿，数字资产库公司不应该按M NAV交易，它们应该与其所收购的基础资产按一比一交易。有趣的是，尽管存在所有这些怀疑，像Strategy这样的公司——我们Defi Development Corp.从中汲取了灵感——却一直以M NAV溢价交易。也就是说，它的交易价格高于其BTC持有量的价值。
这些数据已经是几天前的了。但实际上，MSTR的表现比比特币本身高出1.5倍。很多投资者会把这种动态描述为试图用20万美元购买一个10万美元的支票账户。而当我回顾我们Defi Development Corp.所做的事情时……
并且。
我们是美国首家启动的Solana资产库公司，实际上我们的表现比SOL高出相当大的幅度，自启动资产库战略以来，我们的股权表现超过了1000%。我也喜欢展示这张幻灯片，DFTV实际上是2025年排名第一的DAT股票。我们的表现超过了Strategy、Bitmine等所有知名公司。我们实际上是资产库启动后唯一实现正回报的Solana资产库公司。那么，让我们先谈谈这个“M”为什么存在，为什么这个“错误”的字母让这么多人感到不安。诚然，我之前提到过。
我自己一开始也是M NAV的怀疑者，当我思考M NAV这个概念时，我必须在脑海中构建一个框架，把BTC或加密货币的积累看作可能与收益或自由现金流没有太大不同。对吧？从某种意义上说，像Strategy这样的公司去购买大量比特币，将其计入资产负债表，这会增加资产负债表的资产方。如果你有一家产生自由现金流的公司，这些自由现金流会进入你的现金及现金等价物，也会增加资产负债表的这一方。
我们只是没有真正认可这些公司，因为这是以比特币计价的。但还有一些其他动态在起作用，我认为值得在这里深入探讨一下。所以我实际上是从我们在投资者日提到的这种简单的部分总和法开始的。但我想在这里再梳理一遍，也就是说，让我们实际看看Strategy业务的不同部分，看看我们能否理解这个溢价的含义。那么，让我们从1月8日收盘时Strategy的完全稀释市值570亿开始。
我们先剔除0亿美元的软件业务，因为我认为现在没有人真的把太多价值归因于这部分。你有大约610亿的BTC持有量。自从我们从他们那里得到资产库的最新更新后，现在这个数字更多了。但这不是真实的BTC资产净值，对吧？还有优先股，还有一些负债的进出。所以公司的实际资产净值约为550亿。所以你有20亿美元的这个东西。这就是让大多数人困惑的地方。现在你可能会说，好吧，20亿不算多，但从历史上看，我在屏幕上展示的这个整个等式出现更大差距的情况并不少见，对吧？比如1000亿的完全稀释市值相对于小得多的BTC持有量。
但我的观点是，这是市场赋予未来BTC积累的价值，对吧？这是资产库随着时间推移而增值的实际价值。现在我开始思考，为什么我们不能给这个资产库运营赋予一些倍数呢？这与你给收益或自由现金流流赋予倍数的方式没有太大不同。如果你实际查看Strategy在2025年的BTC收益，在这种情况下，隐含的回溯倍数约为0.2倍。从历史上看，如果你从Strategy在2020年8月启动其资产库战略开始进行这项练习，在远期倍数基础上，平均为0.3倍。
为什么这很重要？为什么我通常会用这个来设定背景？好吧，如果你从市盈率的角度看传统股票，我在这里列出了一些科技行业领导者的5年EPS复合年增长率，eBay就是一个很好的例子，它的收益并非真正有机增长，对吧？它们主要通过股票回购来实现增长。这是你看到的市盈率，这是我刚才在屏幕上展示的远期倍数。那么，为什么我们会以这种——我称之为困境倍数——低估Strategy呢？
当科技公司以这些高倍数交易时，而这只是对过去几年BTC价格积累的调整，对于一家能够以过去五年这样的复合年增长率增长这种“收益”流的公司，你会支付多少？当然，对此的反驳是，这种收益流实际上是递归的。这就是当人们想到那个20万美元的支票账户和其中实际10万美元的价值时，真正陷入困境的部分。MNAV的存在，这种溢价的存在，是因为市场想要未来的加密货币积累。
但未来的加密货币积累只有通过MNAV本身才有可能实现。这就像你的实习生把数据输入Excel模型，结果整个电子表格都充满了错误公式。但这正是我们Defi Dev Corp.的联合创始人Joseph和Parker所做的天才之处，当你进行权益证明资产库时，你就摆脱了这个递归循环，也就是说，当你拥有像Solana这样的生产性资产时，你实际上可以让它发挥作用。你实际上可以产生现金流、收入，从而摆脱对MSTR模式的依赖。
有了这个前提，让我们来谈谈Solana本身。但在此之前，你认为数字网络的最佳 monetization（货币化）是什么？我在这里列出了一些日活跃用户平均收入数据。这只是查看了一些领先科技公司的公开文件和报告，取了它们第三季度的ARPU并进行了年化，你可以看到Snap略低于13美元，Reddit为20美元，Roblox为50美元，当然，Meta是货币化之王，为58美元。Solana去年的日活跃用户平均收入为438美元。想想看，是Meta的ARPU的8倍。
然而，如今我交谈过的大多数人实际上甚至不知道Solana是什么。那么让我们来谈谈它。Solana是什么？Solana是一个全球计算机网络，可以几乎无成本地即时处理交易和应用程序。可以把它看作是一个用于转移价值的基础设施层。所以我喜欢告诉人们，如果Solana是保持灯亮、为空调供电等的电网，那么你可以把Solana网络的代币SOL看作是电力——一种充满活力的、可以加以利用的东西。拥有SOL几乎就像拥有这个极具活力的基础设施的一部分。
这几乎就像能够回到过去说，我如何能在互联网本身中占有一席之地？现在，对于那些不熟悉Solana或刚刚开始了解它的人，如果我让你记住一件事，就是这张幻灯片。你可以把比特币看作是地球上最好的价值储存手段，类似于数字黄金，而Solana则是实际移动它的东西，几乎就像数字燃料。那么，为什么我们认为它是最优秀的Layer 1加密货币呢？原因就在这里。
它速度极快，使用成本低，高度可访问，而且非常可扩展。在决定投资哪个Layer 1时，这些特性最为重要。当然，我们可以谈论架构和所有技术，但我认为这会让在座的很多人感到无聊，而且这也不一定是我们想要关注的重点，对吧？我们更想关注网络能够带来的成果，当然还有可以在其上构建的应用程序。
那么让我们谈谈速度。这张图表显示Solana比其他区块链快得多。这是Solana与其他领先链如SUI、BNB、Layer 2如base，当然还有以太坊本身的对比。我也总是喜欢展示这张图表，以显示Solana的每秒交易潜力，相比之下，最底部的比特币为7笔/秒，我们当然喜欢比特币，认为它是地球上最好的价值储存手段。但7笔/秒的速度并不是很有用。对吧？这有点像带着一块金子去星巴克试图买咖啡。
这根本行不通。但与中心化基础设施相当。事实上，在不久前的10月10日清算事件中，我们看到Solana的TPS超过了65000，交易最终确认时间以毫秒计，当然，当你在区块链上构建实时金融应用程序时，这正是你想要的。所以它不仅速度快，而且非常非常便宜。我认为在比较不同区块链以及在这边的传统金融圈子里，这一点经常被忽视。所以我们制作了这张图表，显示Solana的费用实际上只有几分之一美分。
你可以将其与比特币不到1美元、以太坊经常超过1美元的费用进行比较。而且费用也高度可预测，这是另一个重要特性。随着时间的推移，这些费用不会有太大变化。这个费用稳定率是我们内部提出的一个指标。实际上，它越高，在网络高度拥堵或活动频繁期间，你的稳定期就越长。事实上，如果你回顾我提到的10月10日清算事件，以太坊的费用达到数百美元并不罕见。
我记得最高飙升到1000美元。对吧？这实际上使该网络无法使用，而Solana的费用实际上保持在几分之一美分，我认为最坏情况下可能飙升到25美分，然后立即回落。那么低费用为什么重要呢？当然，它们开启了多种潜在的用例。我在这里举了一个我非常关心的例子，就是通过传统渠道进行的视频游戏交易。当然，大型发行商会立即拿走一大块——30%。
但当然，交易费用也会叠加在上面。所以你可以想象，对于一笔10美元的视频游戏交易，发行商、创作者会对仅仅处理交易本身就损失这么多经济效益感到不满。而如果在Solana上运行，你不仅不需要支付中介费用，而且交易费用本身也几乎可以忽略不计，对吧？只有几分之一美分。当然，当你作为发行商能够多保留33%的费用时，你可以做很多事情，对吧？你可以将好处传递给消费者。
你可以改善体验和你的游戏。在那种情况下，会开启很多我称之为不同的用例。我喜欢举的另一个例子是海外汇款，对吧？或者电汇。如今，大多数人不会去汇25、30美元，因为他们必须支付25美元的电汇费，对吧？你通常会跨境汇一大笔钱，因为费用占比太高了，对吧？这就像去ATM取10美元，对吧？你不会愿意支付这么高比例的费用。
你想提取足够多的金额，使费用变得可以接受。在Solana渠道上运行，这个问题就解决了。所以想想所有这些通过这些更优越的渠道开启的微交易。让我们谈谈可访问性。我实际上喜欢Solana网络的一点是，它不仅技术好，而且人们实际上在使用它。你只需要互联网连接就能访问这个网络。这张图表显示了2025年各链的新钱包数量。Solana钱包在2025年创建了10亿多个，超过了这里所有其他链的总和。
在我看来，这很重要，因为人们不仅能够访问网络，而且显然选择这样做。网络上发生了很多事情。所以如果你看实际的交易活动，这些交易产生的费用，Solana在2025年完成了330亿笔交易。这再次超过了所有其他链的总和。这些交易在2025年总共产生了约14亿美元的费用收入。再次成为收入表现最好的链。所以我们经常被问到用例，这是华尔街最关心的一个。
我们喜欢说，如果稳定币是加密货币的ChatGPT，那么Solana就是英伟达。它是你可以将资产移植到的最优秀的基础设施。所以如果我们只看稳定币TVL作为例子，在过去五年中以超过250%的复合年增长率增长，而Solana在稳定币市场份额增长方面一直是排名第一的链。当然，以太坊仍然是领导者。但我给人们的类比是，这有点像比较90年代末沃尔玛和亚马逊的GMV或销售额。
对吧？你可以看到趋势走向，你想购买当前的市场份额领导者，还是显然将在五到十年后成为领导者的那个？那么我们如何看待Solana的估值呢？我的意思是，一种方法可能是回到我一开始展示的ARPU幻灯片，说，好吧，这些社交媒体网络都以某种企业价值对收入倍数进行估值。让我们给它赋予一个倍数。但我实际上认为，将Solana这样的网络的所谓数字商品与社交媒体网络进行估值在今天不一定有意义。
所以让我们思考如何更智能地评估我所说的“电力”SOL。一种方法可能是采用许多分析师用于比特币的方法。对吧？也就是说，查看所有主要资产类别，无论是房地产、股票、全球债务等等，并假设SOL可以达到其中的某个百分比，就像很多人说比特币可以达到黄金市值的某个百分比或超过黄金市值一样。
当然，这是一种方法。但同样，我们将Solana描述为什么？我们将其描述为最优秀的价值转移基础设施。因此，Solana的真正TAM（总可寻址市场）或估值方式应该在全球价值转移的背景下考虑。根据麦肯锡的数据，2024年全球价值转移为1.8千万亿，其中2.4万亿美元（抱歉，1.8千万亿中的2.4万亿美元）代表收入TAM。对吧？这是1.8千万亿中实际货币化的部分。我们实现1万美元SOL的方法——请记住，我们今天大约略低于150美元——是假设Solana可以捕获这2.4万亿美元收入TAM的高个位数百分比市场份额。
如果你给它赋予30倍的倍数，这远低于你在Solana和许多其他主要Layer 1网络上看到的历史ADX平均值，你就会得到1万美元SOL对美元的价格。当然，关于这个30倍倍数，另一件需要记住的是，在我们看到的科技股、现金流和收益倍数的背景下，这并不是一个离谱的倍数。为了说明这个数字，如果仅占全球价值转移的1%，SOL仍将超过1000美元。
我们7.5%的目标让你达到1万美元，但仅1%仍能让你达到1275美元左右。如果Solana能够超越以太坊，达到600美元以上，从市值角度来看，如果你达到1万美元SOL对美元的目标价格，Solana的市值仍将不到所有这些传统资产类别总和的1%。对吧？想想你在这个价格目标演示开始时看到的那些区块。仍然只是其中的一小部分。好的，现在来谈谈DFDV，这是你们很多人收听的初衷。
所以我称之为“更快、更好、最专注”。我认为这确实包含了公司的关键战略优先事项，我们的运营方式以及我们未来的运营计划。这是公司今天的一个简要概述。我们喜欢说我们是MSTR 2.0，升级版，美国第一家SOL DAT，目前拥有超过3亿美元的Solana，资产净值倍数为1.3倍。同样，幻灯片没有更新昨天的价格走势。在过去六个月中，我们的关键指标SOL每股增长了70%以上。
这是一个关键区别，因为当你考虑Strategy在过去五年中表现比比特币高出约1.4或1.5倍的原因时，是因为他们能够将其基础BTC每股（比特币每股）增长超过5倍。同样，这是以BTC计价的。所以在我们的案例中，我们的北极星是SOL每股，在过去六个月中，我们的SOL每股增长了71%，自启动资产库战略以来，表现比SOL高出约50倍左右。
那么让我们谈谈我们的速度。我已经提到过美国第一家非BTC DAP，第一家将股权代币化的公司。我们是第一家在美国运行自己的验证器基础设施的DAT。第一家在链上部署资产库。我们认为这种速度给了我们很多优势，实际上，通过能够像我们这样快速行动，我们能够比该领域的许多其他团队更快地进行实验、迭代和学习。像我们这样快速行动并尽早部署的另一个好处是，我们在该领域所有SOL DAT中拥有最低的平均成本。
对吧？有很多人确实在最高点买入。不是要诋毁任何人，因为我很高兴看到更多公司将其资产库部署到Solana中。但我们很幸运，我们的第一次购买大约在100美元左右，甚至略低于这个价格。当然，再次成为第一的自然结果是，自我们启动资产库战略以来，我们是表现最好的DAT股票。那么我们为什么行动这么快？这是一个高度加密原生的团队。整个核心资产库团队都来自Kraken Crypto Exchange，这是世界上最知名、最古老的加密货币交易所之一。
也就是说，这不是团队在加密领域的第一次尝试。也不是第二次。我们所有人都作为投资者、直接运营商、建设者、工程师在这个领域运营了相当长的时间。我给人们举的例子是，我们的CEO Joseph实际上在2013年当我大学毕业时就是第一家加拿大比特币交易所的CEO。而我们的COO Parker White多年来一直在运行验证器，这给了他技术专长。我们的CFO John Hahn，我不知道他是否喜欢我这么说，但他有一个Mt. Gox账户。
所以这再次说明了这个团队的历史有多久。这是一个真正知道如何出色地驾驭加密世界的团队。这种专业知识使我们获得了第二个重要的战略优势，我称之为“更好”，即更好的收益。也就是说，DFDV已经找到了优化Solana原生收益的方法。这一点很重要，特别是考虑到过去几个月整个领域的资产净值普遍压缩，对吧？随着更多参与者进入数字资产库领域，每个人的资产净值倍数都大幅压缩。
Strategy，包括我们自己，在过去几个月中M NAV压缩了超过50%。这当然削弱了DAT快速有效融资的能力。因此，在熊市中，拥有有机收益来源确实非常重要。回到我们关于递归循环和摆脱该循环的幻灯片，这确实是关键组成部分，即通过能够让我们的资产库发挥作用，而不仅仅是被动地发挥作用。通过像Coinbase或某个随机第三方提供商进行质押，让资产闲置，而是真正积极地管理DeFi中的头寸，我们找到了优化这种收益的方法。
我们的平均有机收益率约为10%。这比你今天通过SOL ETF能获得的收益高出约300个基点。我们真的认为SOL ETF或多或少为Solana资产库公司设定了所谓的“无风险利率”。在第三季度，我们实际上实现了11.4%的平均有机收益率，略高于目标。你知道，在任何给定的月份、季度之间，这个10%可能会有波动。所以在第四季度，我们略低于这个数字。但不用说，我们很高兴能够持续产生高于ETF设定的7%的收益率。
在转向问答环节之前，我要强调的最后一点是，我们是世界上最专注于股东的DAT。我们从第一天起就非常努力地确保我们成为世界上最专注于股东的DAT。那么这意味着什么？首先，我们相信彻底的透明度。所以如果你访问我们的网站defi.devcorp.com或dfdv.com，几乎任何你评估我们业务所需的指标都在网站上，从流通股数量到完全稀释后的股数，到我们资本结构中的债务，到认股权证，实际上任何我作为投资者在分析DAT时想要看到的东西，我们都决定放在那里。
我喜欢强调这个网站，因为我们的工程师做得非常好，它实际上被零售和机构分析师称为同类最佳。这不是我自吹自擂。所以这是专注于股东的一个方面。但另一个我认为非常重要的方面是，管理层集体拥有公司约20%的股份。这是你在整个DAT领域看到的最高百分比所有权。没有人出售过任何股份，我们的薪酬都与我们的北极星SOL每股增长挂钩。
对吧？有很多资产库公司的薪酬可能与市值挂钩，或者有我们认为对股东不利的奇怪资产管理协议。我们非常努力地使我们的激励与股东保持一致。那么未来会怎样？我最近听了里德·哈斯廷斯的播客，他谈到Netflix之所以蓬勃发展，是因为他们在混乱的边缘运营。这是他的说法，比如他喜欢培养创新文化，让人们探索，做自己的事情。
永远不要让事情变得太混乱，对吧？不要让所有的缰绳都松开，事情变得一团糟，让你的业务面临生存风险，而是在混乱的边缘运营。我要告诉你的是，DFTV不仅在混乱的边缘运营，实际上还在其中蓬勃发展。我们对我们制定的计划感到非常兴奋，从我们所有的DeFi合作伙伴以产生有机收益，到我们的资产库加速器，将我们在美国的成熟模式带到几个不同的国际市场。但今年真的将是关于实验，并试图向人们展示我们不仅愿意，而且完全有能力打破DAT的模式，并实际上进行一些大胆的押注，可能会让我们从其他公司中脱颖而出。
这就是关于DFDV的一些情况。如果你今天只看一件事，你可以看这张幻灯片。MNAV应该意味着某种超出当前整个DAT领域交易水平的倍数。SOL将达到1万美元。这是不可避免的。我们不仅仅是超级看涨，而是我们坚信有一个坚实的估值框架可以让你达到这个目标。DFTV是SOL的加强版。我们不仅为你提供更大的价格波动、更高的波动性、更多的收益。而且我们试图以各种方式利用SOL的优势，真正为股东创造价值。
我们的战略专注于这三个方面：更快、更好、最专注。我们真的觉得复制MSTR的剧本是行不通的，今年将是我们通过一些实验和我称之为出色的基础工作来打破常规的一年。有了这些，很高兴回答你们的任何问题。
嘿，感谢举办这次会议。很感激。我有几个问题，可能没有特定顺序。我想首先是差异化。收益率给你留下了深刻印象。但除此之外的差异化，无论是收购Solana生态系统中的其他公司，有哪些机会，也许是并购对你们适用？你们评估过什么吗？
是的，很好的问题。我记得曾几何时，当我在买方时也问过这样的问题，我一直觉得如果一位高管能站在那里，直接说“是的，我们评估过这家公司和那家公司，我们明天就要收购它们”，那会很有趣。所以不幸的是，事情不是这样的。我不能告诉你我们评估过什么，但不用说，是的，我们没有忽视过去几个月发生的广泛M NAV压缩，以及各个参与者的交易情况，特别是那些处于大幅折扣的参与者。
现在，我要指出几点。我确实认为你会看到整合，也会有一些我称之为跨货币整合。对吧？你可能会看到一家ETH DAT收购一家BTC DAT，如果它们有相当大的折扣，显然只是用BTC交换ETH。但我确实认为，在并购开始变得有意义之前，DAT领域的赢家和输家可能需要有更大的分歧。让我举个例子。假设一家DAT的交易倍数为1.2倍。另一家DAT的交易倍数为0.9倍。
把这些代入电子表格很容易，说，好吧，如果你按资产净值收购它们，对每个人都是双赢。都是增值的。但在DAT领域，通常有需要终止的资产管理协议、管理层薪酬，显然还有法律和银行费用，所有这些都被计入，或多或少削弱了捕捉这种价差的能力。所以即使某些事情在纸面上看起来非常有吸引力，但当你进行合并时，不一定能转化为我所说的那么多价值创造。这是第一点。
第二点是，有很多团队——在没有人持有可能导致追加保证金通知的担保债务，且资产库没有被抵押的情况下——很多人可能愿意在折扣状态下坚持相当长的时间。对吧？只是说不，我不愿意那样做。我认为我能赢。我会等待加密货币回暖，等待我的溢价回来。这并没有让很多DAT摆脱诸如激进投资者风险之类的事情。
对吧？有人进来并实际上迫使公司成为强制卖家。但在我们的情况下，我们从第一天起就对此进行了深思熟虑，并构建了我们的交易结构，使得我们实际上控制了公司80%以上的投票权，所以没有人能进来强迫我们这样做。但对于其他交易价格折扣且没有这种结构的DAT来说，这确实是一个真正的风险。无论如何，冗长的回答是，是的，整合可能会发生。我不期望五年后在特定地区会有六七家SOL DAT，也许两三家。
但我认为你会看到不同类型的DAT。对吧？我不认为每个资产只有一个DAT占据主导地位，也许有些DAT专注于主动管理。对吧？进行复杂的交易策略以积累更多基础资产。也许有些专注于DeFi和加密原生角度。也许有些在熊市中等待积极部署资本。对吧？有各种方式可以让你与其他DAT区分开来。不用说，我认为我们会看到一些有趣的模式出现。但几年后，DAT的数量确实需要减少。
好的，这说得通。另一个问题，这是关于Solana链的观点。我一直在思考这个问题，如果我们看到——也许以Coconut、Rare World Acids和Staple Points为例。这些都是受到相当监管的，对吧。如果你将它们上链，你是否需要以太坊一定程度上具有的那种去中心化方面，Solana在一定程度上也有。或者像Circle推出了自己的链，Figure推出了自己的Provenance链，是否更多的这些资产会像你记得很久以前的艺术简报来源那样积累起来。
是的，是的。
比如最重要的是能够与监管机构轻松互动的许可链。基础资产无论如何都是受监管的。
是的。
我需要在Solana或以太坊上吗，或者我可以通过Kilo Cup找到吗？
对，对，对。这是个好问题。我认为两种模式都会出现。现在我在意识形态上非常认同加密精神。所以我在这里告诉你，是的，我想要完全的去中心化、无需许可的体验，但看到前一种模式出现，并且一些采用也走向那里，我不会感到惊讶。我想说，与你描述的动态相比，完全无需许可的链将是长期的大赢家之一。但我们将看看结果如何。
是的。好的。然后最后一个问题。
是的，所以这不仅仅是质押活动。我们在第三季度收益报告中提供了一个我们运行的、对我们非常有效的具体例子，我鼓励你查看一下。但这就是能够将我们资产库的一部分在链上积极部署的力量。所以我们可能会，比如说，将资产库的一部分持有稳定币，并获得两位数的稳定币收益。我们可能会在Kamino上借贷，并利用链上套利机会。就是那种在任何地方都能挤出额外100、200个基点的游戏。
这种策略的好处是，当事情不顺时，你可以非常快速地调整。例如，在10月10日的清算事件中，我们在第三季度报告中描述的质押循环策略实际上很快变得无利可图。所以我们非常迅速地退出了。对吧？但你必须在DeFi中找到我所说的有创意、有趣的事情，在风险调整的基础上是有意义的。对吧？因为当然，我们可以在DeFi中找到机会——我不知道以我们的规模这有多可扩展——比如产生20%、30%、40%的收益之类的。
但然后你知道，这种策略你要承担多少风险？对吧？所以你知道，一点点差异会有很大帮助，特别是在熊市中，人们在这种环境下不会筹集大量资金。但我倾向于认为，当牛市回来，每个人都非常渴望再次向DAT部署资金，每个人都在运行他们的ATM或发行优先股之类的东西时，有机收益部分可能会变得不那么重要。对吧？想想我们过去六个月的SOL每股增长。
10%的有机收益率不错，但过去六个月71%的SOL每股增长更好。
而且没有额外的……
不，我的意思是有。这实际上是最大的风险。现在我们声明，我们超过15%的资产库通过各种协议部署在链上。也就是说，如果你在我们部署的DeFi中的每个协议都遇到智能合约漏洞，那么我们超过15%的资产库将面临风险或受到威胁。对吧？但再次，由于多元化，你知道，你可能在这里或那里遇到智能合约漏洞。我们没有一个真正的薄弱环节作为集中风险点。
只是好奇，你们如何实现比同行更高的收益率？这在多大程度上取决于基础波动性？
是的，是的，我明白你的意思。所以比如在SOL波动性低的时期，我们的收益率是否会下降，而在波动性高的时期则上升。实际上，这与此关系不大，你知道，很遗憾我不能过多解释第四季度的动态。我们历史上一直说这个10%左右是一个不错的基准，可以在未来考虑，有时会波动。上下100个基点，上下150个基点。纯粹取决于，你知道，我们的规模，我们将大量资产库有意义地部署到一些新项目中的能力。
我的意思是，需要记住的一件事是，相对于以太坊DeFi，Solana DeFi还处于非常早期的阶段，我们只需将10%、15%的资产库部署到特定协议中，就可以对项目的TVL产生有意义的影响。这几乎就像，你知道，当你扩大规模时，机会集会减少，你如何保持非常高的收益率。所以我们希望在收益报告中提供更多关于为什么我们略低于10%的细节。但目前我只能说这么多。
好的。请自行研究。那么，曾几何时，对于那些有学步儿童并可能对这种情况有所共鸣的人来说，我和妻子在一家西班牙咖啡馆里，学步儿童会经历一个非常有趣的阶段——他们会把字母混在一起说，一开始他们把字母说错的时候其实还挺可爱的，因为你知道他们会说“爸爸，请把鞋子穿在我的‘put’上”，而不是“foot”（脚）。或者他们会说，“爸爸，我想过去让你‘Cep me pre’”，而不是“free”（释放），对吧？当你试图用西班牙语发“水果”这个词的音时，情况就没那么可爱了——西班牙语中水果是“fruta”。
而突然你的孩子在西班牙咖啡馆中间开始大喊“我想要puta”。我突然说这个是有原因的。但对于正在收听的各位来说，这个词和“itch”（痒）押韵。我会省略那个字母，但这只是作为一对双胞胎学步儿童父母的众多考验和磨难之一。我提到这个是因为如今在数字资产库领域（datland）让所有人都感到困惑的一个字母是“M”。“M”代表的是“Multiple”（倍数），即M& MNav（市值与资产净值倍数）。
很多人说，嘿，数字资产库公司不应该按mnav交易，它们应该与其所收购的基础资产按一比一交易。有趣的是，尽管存在所有这些怀疑，像Strategy这样的公司——我们Defi Development Corp.从中汲取了灵感——却一直以M nav溢价交易。也就是说，它的交易价格高于其BTC持有量的价值。这些数据已经是几天前的了，但实际上，MSTR的表现比比特币本身高出1.5倍。很多投资者会把这种动态描述为试图用20万美元购买一个10万美元的支票账户。
而当我回顾我们Defi Development Corp.所做的事情时，我们是美国首家启动的Solana资产库公司。我们实际上的表现比SOL高出相当大的幅度，自启动资产库战略以来，我们的股权表现超过了1000%。我也喜欢展示这张幻灯片，DFTV实际上是2025年排名第一的DAT股票。我们的表现超过了Strategy、Bitmine等所有知名公司，我们实际上是资产库启动后唯一实现正回报的Solana资产库公司。那么，让我们先谈谈这个“M”为什么存在，为什么这个“错误”的字母让这么多人感到不安。
诚然，我之前提到过。我自己一开始也是MNAV的怀疑者，当我思考M NAV这个概念时，我必须在脑海中构建一个框架，把BTC或加密货币的积累看作可能与收益或自由现金流没有太大不同，对吧？从某种意义上说，像Strategy这样的公司去购买大量比特币，将其计入资产负债表，这会增加资产负债表的资产方。如果你有一家产生自由现金流的公司，这些自由现金流会进入你的现金及现金等价物，也会增加资产负债表的这一方。
我们只是没有真正认可这些公司，因为这是以比特币计价的。但还有一些其他动态在起作用，我认为值得在这里深入探讨一下。所以我实际上是从我们在投资者日提到的这种简单的部分总和法开始的。但我想在这里再梳理一遍，也就是说，让我们实际看看Strategy业务的不同部分，看看我们能否理解这个溢价的含义。那么，让我们从1月8日收盘时Strategy的完全稀释市值570亿开始。
我们先剔除0亿美元的软件业务，因为我认为现在没有人真的把太多价值归因于这部分。你有大约610亿的BTC持有量。自从我们从他们那里得到资产库的最新更新后，现在这个数字更多了。但这不是真实的BTC资产净值，对吧？还有优先股。你还有一些负债的进出。所以公司的实际资产净值约为550亿。所以你有20亿美元的这个东西。这就是让大多数人困惑的地方。现在你可能会说，好吧，20亿不算多。
但从历史上看，我在屏幕上展示的这个整个等式出现更大差距的情况并不少见，对吧？比如1000亿的完全稀释市值相对于小得多的BTC持有量。但我的观点是，这是市场赋予未来BTC积累的价值，对吧？这是资产库随着时间推移而增值的实际价值。现在我开始思考，为什么我们不能给这个资产库运营赋予一些倍数呢？这与你给收益或自由现金流流赋予倍数的方式没有太大不同。
如果你实际查看Strategy在2025年的BTC收益，在这种情况下，隐含的回溯倍数约为0.2倍。从历史上看，如果你从Strategy在2020年8月启动其资产库战略开始进行这项练习，在远期倍数基础上，平均为0.3倍。现在为什么这很重要？为什么我通常会用这个来设定背景？好吧，如果你从市盈率的角度看传统股票，我在这里列出了一些科技行业领导者的5年EPS复合年增长率，eBay就是一个很好的例子，它的收益并非真正有机增长。
对吧？它们主要通过股票回购来实现增长。这是你看到的市盈率，这是我刚才在屏幕上展示的远期倍数。那么，为什么我们会以这种——我称之为困境倍数——低估Strategy呢？当科技公司以这些高倍数交易时，而这只是对过去几年BTC价格积累的调整，对于一家能够以过去五年这样的复合年增长率增长这种“收益”流的公司，你会支付多少？当然，对此的反驳是，这种收益流实际上是递归的。
这就是当人们想到那个20万美元的支票账户和其中实际10万美元的价值时，真正陷入困境的部分。MNAV的存在，这种溢价的存在，是因为市场想要未来的加密货币积累。但未来的加密货币积累只有通过MNAV本身才有可能实现。这就像你的实习生把数据输入Excel模型，结果整个电子表格都充满了错误公式。但这正是我们Defi Dev Corp.的联合创始人Joseph和Parker所做的天才之处，当你进行权益证明资产库时，你就摆脱了这个递归循环，也就是说，当你拥有像Solana这样的生产性资产时，你实际上可以让它发挥作用。
你实际上可以产生现金流、收入，从而摆脱对MSTR模式的依赖。有了这个前提，让我们来谈谈Solana本身。但在此之前，你认为数字网络的最佳monetization（货币化）是什么？我在这里列出了一些日活跃用户平均收入数据。这只是查看了一些领先科技公司的公开文件和报告，取了它们第三季度的ARPU并进行了年化，你可以看到Snap略低于13美元，Reddit为20美元，Roblox为50美元，当然，Meta是货币化之王，为58美元。
Solana去年的日活跃用户平均收入为438美元。想想看，是Meta的ARPU的8倍。然而，如今我交谈过的大多数人实际上甚至不知道Solana是什么。那么让我们来谈谈它。Solana是什么？Solana是一个全球计算机网络，可以几乎无成本地即时处理交易和应用程序。可以把它看作是一个用于转移价值的基础设施层。所以我喜欢告诉人们，如果Solana是保持灯亮、为空调供电等的电网，那么你可以把Solana网络的代币SOL看作是电力。
它就像一种充满活力的、可以加以利用的东西。拥有SOL几乎就像拥有这个极具活力的基础设施的一部分。这几乎就像能够回到过去说，我如何能在互联网本身中占有一席之地？现在，对于那些不熟悉Solana或刚刚开始了解它的人，如果我让你记住一件事，就是这张幻灯片。你可以把比特币看作是地球上最好的价值储存手段，类似于数字黄金，而Solana则是实际移动它的东西，几乎就像数字燃料。
那么，为什么我们认为它是最优秀的Layer 1加密货币呢？原因就在这里。它速度极快，使用成本低，高度可访问，而且非常可扩展。在决定投资哪个Layer 1时，这些特性最为重要。当然，我们可以谈论架构和所有技术，但我认为这会让在座的很多人感到无聊，而且这也不一定是……