Ashley N. Serrao（董事总经理，司库、财务规划与分析及投资者关系主管）
Billy Hult（首席执行官）
Sarah Ferber（首席财务官）
Patrick Moley（Piper Sandler）
Craig Segenhaler（美国银行）
Alexander Bosting（高盛）
Ken Worthington（摩根大通）
Alex Cram（瑞银）
Tyler Muller（William Blair）
Simon Clinch（罗斯柴尔德）
Bill Katz（TD Cowan）
Foreign. 早上好，欢迎参加Tradeweb 2025年第四季度财报电话会议。提醒一下，今天的电话会议正在录制，稍后将提供回放。首先，我将把会议转交给司库、财务规划与分析及投资者关系主管Ashley Sorao。请讲。
谢谢，早上好。今天参加会议的还有我们的首席执行官Billy Hult，他将回顾我们的业务业绩和关键增长举措，以及我们的首席财务官Sarah Ferber，她将回顾我们的财务业绩。我们打算将公司网站作为披露重要非公开信息的渠道，并遵守美国食品药品监督管理局（FDA）法规下的披露义务。我想提醒您，本演示文稿和问答环节中的某些陈述可能涉及未来事件和预期，因此构成1995年《私人证券诉讼改革法案》所指的前瞻性陈述。
与我们的指引等相关的陈述均为前瞻性陈述。实际结果可能与这些前瞻性陈述存在重大差异。有关可能导致实际结果与前瞻性陈述不同的因素的信息，请参见我们的收益公告、收益演示文稿以及向美国证券交易委员会（SEC）提交的定期报告。此外，在今天的电话会议中，我们将引用某些非公认会计原则（non-GAAP）指标以及某些市场和行业数据。有关这些非公认会计原则指标的信息，包括与公认会计原则（GAAP）指标的调节表，均在我们的收益公告和收益演示文稿中。有关市场和行业数据的信息（包括来源）也在我们的收益演示文稿中。
现在，我将会议转交给Billy。
谢谢Ashley。大家早上好，感谢参加我们的第四季度收益电话会议。我为Tradeweb团队感到无比自豪，他们帮助我们创造了公司历史上最佳的年度和季度收入，首次实现年度收入超过20亿美元。我们2025年的业绩延续了我们作为上市公司连续第七年实现两位数收入增长的势头，也是连续第26年创下年度收入纪录。回顾2025年，我想到的几点是：我们的客户专注于为更大规模、更复杂的交易提供数据驱动工具，自动化加速，以及全球市场的互联性日益增强。
展望未来，我们的理念保持不变。继续投入严谨和纪律，在我们不断扩大的市场中推动更多创新。我们的客户现在在我们的市场中以更高水平的整合和复杂性运营。我们看到电子交易正在向以前主要为手动操作的领域扩展，从未清算掉期和掉期期权到大宗交易，这一趋势获得了真正的 traction。全球信贷流动性在资产、地区和时区之间的互联性日益增强，基本上打破了曾经主导客户工作流程的历史壁垒。同时，我们与主要合作伙伴一起，在将数字资产从白板上的概念转变为市场基础设施的实际进步以及客户对交易和结算的思考方式方面取得了重大进展。
当我们处于传统金融（Tradfi）和去中心化金融（DeFi）的交汇点时，我们将继续在数字资产领域合作和投资，以深化我们的网络并为客户提供更多工作流程效率解决方案。深入了解第四季度（幻灯片4），尽管面临严峻的比较基数，但强劲的客户活动、市场份额增长和风险偏好环境推动报告收入同比增长12.5%。我们继续平衡增长投资和盈利能力，第四季度调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率较2024年第四季度扩大了39个基点。转向幻灯片5，利率业务创下了收入季度纪录，这得益于掉期、全球政府债券和抵押贷款领域的持续有机增长。
信贷业务增长主要由欧洲信贷、市政债券、信用违约互换（CDS）和新兴市场信贷货币市场的强劲表现引领。货币市场收入增长由全球回购的季度收入纪录引领。在关税波动后，ICD余额继续恢复，ICD收入较第三季度增长11%。2025年股票业务同比增长近10%，主要由全球交易所交易基金（ETF）和股票衍生品的增长推动。其他收入同比增长超过90%，因为我们新兴的数字资产计划继续扩大规模。最后，市场数据收入得益于我们最近续签的伦敦证券交易所集团（LSEG）市场数据合同和专有数据产品的增长。
转向幻灯片6，我们创纪录的第四季度为2025年创纪录的收入年度画上了句号。所有资产类别的创纪录交易量转化为报告收入同比增长19%。强劲的收入增长产生的规模效应推动调整后EBITDA利润率扩大64个基点，调整后每股收益（EPS）增长19%，自由现金流增长32%。随着我们的增长计划继续扩大规模，我们保持了持续且专注投资的传统。总体而言，我们增强了现有产品能力，增加了新客户，并建立了新的合作伙伴关系。在能力方面，我们实现了许多第一。我们完成了有史以来第一笔全电子化的双边掉期期权和美国跨掉期市场的多资产组合交易。
我们推出了首个沙特王室债券和墨西哥回购电子平台，并在欧洲政府债券市场推出了组合交易。我们扩展了对ICD客户的服务，允许他们通过平台直接购买短期国库券。此外，我们增强了美国信贷和ETF的询价（RFQ）服务，并在美国国债中推出了交易商算法解决方案。除了我们的核心市场，我们一直非常关注未来，尤其是数字资产领域。我们与众多初创公司和思想领袖合作，完成了有史以来第一笔周末进行的链上美国国债回购交易，以及第一笔链上经纪存单拍卖。
我们相信，我们在核心和前沿市场的投资为我们的未来奠定了良好基础，并将帮助Tradeweb在2025年再创辉煌。转向幻灯片7，2025年延续了我们多年来努力实现的强劲收入增长势头。具体而言，虽然我们的大部分收入仍来自利率业务，但2025年我们42%的年度收入增长来自其他业务。事实上，自首次公开募股（IPO）以来，我们近50%的收入增长来自非利率业务，其中45%来自我们快速扩张的国际业务，同期复合年增长率（CAGR）为20%。
我们的欧洲业务继续巩固我们的国际业务地位，但我们的亚太产品组合继续扩大规模。2025年，我们的亚洲客户收入增长超过35%，欧洲客户收入增长超过25%。欧洲和亚洲的强劲势头来自于将全球客户群与本地国际市场连接起来。不懈的创新对我们的成功至关重要。在我们的历史中，我们一直优先考虑率先进入市场，这需要持续投资。在过去五年中，我们在技术上投资超过6亿美元，以帮助塑造电子市场的未来，自2020年以来，这些投资平均增长16%。
随着我们的投资取得成果，调整后EBITDA利润率持续扩大，转向幻灯片8。本季度盘中波动率较前期的高位再次出现显著下降。具体而言，波动率同比下降27%，环比下降15%，尽管这是我们过去四年中看到的最低盘中波动率。我们的美国国债收入同比小幅增长1%，因为机构渠道的持续强劲被零售趋势的疲软所抵消。我们的季度市场份额连续上升，12月的市场份额达到2025年2月以来的最高水平。
展望未来，我们对美国国债业务的重新加速持乐观态度，因为我们正在渗透语音市场的其他部分。加上持续强劲的政府债务发行和利率波动率正常化，我们的竞争地位相对强劲——我们连续第七个季度在美国机构电子国债市场的份额超过50%，超过我们的主要电子竞争对手。转向批发美国国债，收入持平，主要受我们批发流协议交易量下降的推动，但被我们的会话协议增长部分抵消。批发协议仍然是战略重点，因为我们专注于引入更多流动性提供者并加强我们的流动性池，以支持我们的多协议整体平台战略。
在股票方面，ETF实现了强劲的两位数收入增长，因为我们在本季度继续深化与客户的整合。我们通过与Ion合作提供更自动化的ETF交易解决方案，继续利用客户工作流程连接。我们的AIX自动化解决方案是我们与ETF客户的关键差异化因素，平均每日交易量同比增长超过70%。虽然AIX在欧洲ETF中渗透率很高，但我们继续看到美国ETF的强劲采用，AIX平均每日交易量环比增长28%。我们努力将股票业务扩展到旗舰ETF业务之外，继续取得成效，机构股票衍生品收入创纪录，同比增长18%。
展望未来，随着我们的电子解决方案的优势继续引起客户共鸣，业务管道依然强劲。我们相信，我们不仅在股票领域，而且在固定收益业务中，都处于有利地位，可以利用长期的结构性ETF增长故事。转向幻灯片9，仔细看看信贷业务。本季度低个位数收入增长由欧洲信贷、市政债券、信用衍生品、中国债券和新兴市场信贷的两位数强劲收入增长推动，这超过了美国信贷的疲软——美国信贷收入同比下降，主要由于零售企业信贷收入同比下降近30%，这主要反映了我们的客户在货币市场和市政债券中获得了更好的相对收益率。
美国信贷仍然是关键增长举措。我们专注于在我们开创性的组合和会话交易协议中保持领导地位，并增加我们的大宗交易市场份额。或许最重要的是，我们继续提高我们的询价（RFQ）份额，我们预计这将是未来美国信贷收入增长的首要驱动力。我们不断深化的流动性池和持续改善的客户体验正在引起共鸣，因为我们吸引了更多客户并在各个领域吸引了有经验的人才。我们扩展询价业务的努力看到了初步成功迹象，我们在整体TRACE中的询价份额创下了新的季度纪录。
机构询价平均每日交易量同比增长超过10%，其中Ignition高收益产品均有增长。我们还看到全电子化美国投资级和美国高收益债券的大宗交易份额继续增长，分别超过130个基点和65个基点。这种增长是广泛的，由组合交易、询价和会话协议的持续采用推动。更广泛地说，本季度活跃用户同比增长18%，因为我们继续加强我们的美国信贷客户网络。组合交易平均每日交易量也同比增长10%，其中国际组合交易增长超过20%。
组合交易已成为执行交易和管理风险的广泛使用的可靠方法，尤其是在市场波动期间。随着市场的不断发展，我们预计随着它进一步成为信贷交易员工具包的重要组成部分，采用率将扩大。All Trade平台本季度表现强劲，交易量超过2000亿美元，平均每日交易量同比增长超过14%。我们的全对全（all-to-all）平均每日交易量同比增长超过45%，而我们的会话平均每日交易量同比增长近10%。团队仍专注于扩展我们的网络并增加All Trade平台上的响应者数量。
第四季度，我们的机构信贷业务中ETF做市商参与度达到有史以来第四高的水平。除了美国信贷，我们继续优先考虑新兴市场信贷扩张努力。我们继续在关键市场扩大流动性提供者范围，与订单管理系统（OMS）合作伙伴进行关键集成，并围绕资产互换等关键差异化因素扩展功能。虽然仍处于初期阶段，但新兴市场信贷收入在第四季度同比增长25%，显示出强劲势头。转向幻灯片10，2025年是我们电子利率掉期平台成立20周年。
早在2005年，电子掉期交易还只是一个新兴概念。二十年后，它已成为一个以透明度、效率和持续创新为特征的生态系统。我们在掉期市场的领先地位建立在二十年的基础上，包括帮助塑造全球监管、维持受监管的全球足迹、培育深厚的客户生态系统以及扩展广泛的相邻全球利率产品套件。全球掉期业务实现了创纪录的季度收入，同比增长超过25%，这得益于我们全球货币套件的强劲客户参与，推动了强劲的风险交易增长和加权平均期限增加7%。
我们的季度核心风险市场份额（驱动收入，不包括压缩交易）创纪录，同比增长超过70个基点。总市场份额从2024年第四季度的20.8%上升到2025年第四季度的23.3%，这是由于本季度风险和压缩交易量的强劲增长。我们在欧元、其他G11货币和新兴市场货币中的份额达到了历史最高水平。第四季度的表现由欧洲、亚太和新兴市场掉期的创纪录收入推动。虽然我们在美元掉期业务实现了两位数收入增长，但我们在新兴市场掉期和我们快速增长的新兴市场利率掉期（EM IRS）RFM协议方面继续取得进展。
地理分散、定价不透明和运营效率低下等结构性挑战历来使语音交易成为常态。我们正在帮助推动更离散、透明和高效的执行，特别是通过RFM和AIX等创新。我们的第四季度新兴市场掉期收入再次实现强劲增长，我们认为鉴于电子化水平较低，仍有显著的增长空间。我们的RFM协议在各种货币中获得了强劲采用，平均每日交易量同比增长超过90%，进一步采用率正在上升。展望未来，我们继续认为掉期业务的长期增长潜力巨大。
在基点价值（DV01）基础上，电子化程度继续提高，2025年基于DV01的电子化程度同比提高超过90个基点，自2020年以来年均增长超过150个基点。随着交易商和客户将更多工作流程转向电子化，这种进展在我们掉期业务的表现中显而易见，该业务在第四季度继续实现强劲收入增长。按名义价值计算，清算掉期市场约30%为电子化，我们看到与客户合作继续数字化工作流程的重大机会。我们预计2026年将在清算和双边掉期市场推动进一步的工作流程创新。有鉴于此，让我请Sarah更详细地讨论我们的财务状况。
谢谢Billy，早上好。在我介绍数据时，所有比较均针对上年同期，除非另有说明。幻灯片11总结了我们的季度收益表现。正如Billy earlier所回顾的，本季度我们实现了5.21亿美元的创纪录收入，报告 basis同比增长12.5%，恒定货币 basis增长9.9%。由于美元走弱，我们第四季度约42%的收入来自国际客户。回想一下，我们约30%的收入以美元以外的货币计价，主要是欧元。总交易收入增长11%，其中可变交易收入增长10%，固定交易收入增长18%。
利率固定收入增长主要由某些交易商的最低费用下限提高以及交易商加入我们的抵押贷款和美国政府债券平台推动。信贷固定收入增长主要由先前披露的最低费用下限的引入以及某些交易商转向订阅费用推动。第四季度其他收入为1300万美元，增长94%，主要由我们的数字计划增长推动。具体而言，我们从与Canton网络的商业关系中获得了660万美元收入，这源于我们作为该网络超级验证者的角色，我们以Canton币获得报酬。
假设Canton币价格与2026年1月相似，并基于我们当前对已赚取代币的估计，我们预计2026年与Canton相关的收入将与2025年相似，约为1100万美元，但这可能会有所变化。总体而言，其他收入项目将季度间波动，反映已赚取的Canton币数量、Canton币价值、网络中超级验证者数量以及零售客户的定期技术增强的波动。2025年调整后EBITDA利润率为54%，报告 basis较2024年全年利润率提高64个基点。
我们的净利息收入为1880万美元，尽管利息收益率较低，但由于现金余额增加而有所增长。最后，本季度的GAAP业绩受到我们战略投资的未实现和已实现收益的影响。具体而言，我们本季度录得2.07亿美元净收益，其中包括1.8亿美元未实现收益（反映我们Canton币持有量的市值变动）和2500万美元已实现收益（与我们将Canton币兑换为数字资产国库公司的认股权证相关）。提醒一下，这些收益仅包含在GAAP每股收益中，不包括在我们的非GAAP调整后稀释每股收益中。
转向幻灯片12的每百万费用以及本季度的关键趋势。您可以在收益演示文稿的第18张幻灯片中查看有关本季度每百万费用表现的更多详细信息。对于现金利率产品，每百万平均费用下降5%，主要由于交易组合从费用相对较高的美国政府债券转向其他产品。对于长期限掉期，每百万平均费用增长2%，主要由于期限延长。对于现金信贷，每百万平均费用下降14%，原因是某些交易商从完全可变计划转向固定计划，以及机构和批发美国信贷的组合变化，以及从零售业务的转向（零售业务的每百万费用相对较高）。
在股票方面，每百万平均费用下降10%，原因是交易组合从费用相对较高的欧洲ETF转向其他产品，以及美国ETF每百万费用因每股交易名义价值增加而下降。回想一下，在美国，我们按每股收费，而不是按交易名义价值收费。最后，在货币市场中，每百万平均费用下降6%，主要由于交易组合从费用相对较高的零售存单转向其他产品。
幻灯片13概述了我们的调整后费用。我们费用基础的可扩展性和可变性质使我们能够继续为增长投资并提高利润率。我们在这里保持一致的理念。第四季度调整后费用报告 basis增长12%，恒定货币 basis增长9%。第四季度，我们继续在技术和通信、数字资产、咨询和客户关系发展方面进行投资。调整后薪酬成本增长5%，主要由员工人数同比增长11%推动，部分被与绩效相关的可变薪酬应计费用减少所抵消。
技术和通信成本增长24%，主要由于我们在数据、战略和基础设施方面的持续投资以及软件成本增加。调整后专业费用增长17%，原因是我们增加了技术顾问以增强我们的离岸技术运营，以及与法律、税务和咨询服务相关的偶发性咨询费用。占用费用增长59%，主要由于搬迁至纽约新总部导致租金增加。调整后一般和行政费用增长27%，主要由于外汇不利变动以及差旅娱乐和营销费用增加。外汇不利变动导致2025年第四季度损失370万美元，而2024年第四季度约为110万美元收益。
剔除外汇因素，调整后一般行政费用增长3%。幻灯片14详细说明了资本管理以及我们对现金状况和资本回报政策的指引。我们在第四季度末处于强劲地位，拥有约21亿美元现金及现金等价物，全年自由现金流超过10亿美元。我们实现了约32%的强劲自由现金流同比增长，若剔除2025年某些税款递延至2026年第一季度的时间性收益，则增长22%。我们还持有约16亿Canton币，公允价值约为2.43亿美元，在资产负债表中列于“数字资产及其他按公允价值计量的投资”项下。
凭借本季度的收益，董事会宣布季度股息为每股A类和B类股票0.14美元，同比增长17%。作为2022年股票回购计划的一部分，我们回购了约99万股股票，耗资1.06亿美元。此外，我们在1月份回购了约48.3万股股票，耗资约5100万美元。2022年股票回购计划目前剩余约2300万美元未使用。最后，今天上午，董事会批准了2026年股票回购计划，授权在2022年股票回购计划剩余授权用尽后回购最多5亿美元的公司A类普通股。
转向2026年指引，我们将在2026年继续对业务进行投资，预计调整后费用在11亿美元至11.6亿美元之间。该区间中点代表同比增长约11%，与我们自2016年以来的平均费用增长基本一致。我们相信，无论在此区间的哪一端，我们都能推动调整后EBITDA和运营利润率较2025年扩大，尽管我们预计随着整体利润率提高以及我们继续平衡利润率扩大与未来投资，增量利润率扩大将更为温和。
具体而言，我们继续将信贷、利率、国际市场、ICD和数字资产作为关键重点领域进行投资，这些领域具有长期增长空间。我们还继续投资于技术，以维持和巩固我们的领先平台。其中一些投资需要时间才能扩大规模，但我们继续重视创新，以创造持久的长期增长机会。在调整后非补偿费用中，我们预计季度技术和通信费用将较第四季度运行率增长中至高 teens，因为我们继续投资于数据、战略和基础设施，以支持我们平台的增长和新产品计划。
我们预计年度一般和行政费用将受到持续外汇损失的影响，主要影响2026年上半年。根据当前汇率，我们预计2026年第一季度专业费用将较2025年第四季度环比下降约200万美元，这与前面提到的偶发性费用相关。我们预计年度占用费用同比增长约35%，主要由于纽约新总部的全年影响以及我们地理足迹的整体扩张。对于2026年第一季度，我们预计净利息收入约为1500万美元，这反映了当前的利率环境以及年度奖金支付和预计在2026年第一季度购买约7000万美元可转让税收抵免导致的季节性较低现金余额。
出于建模目的，我们将2026年第一季度视为全年的良好起点。出于预测目的，我们假设的非GAAP税率在23.5%至24.5%之间。全年，我们预计资本支出和资本化软件开发支出在1.07亿美元至1.17亿美元之间。资本支出指引的中点意味着同比增长约9%。我们估计，总支出中约60%将用于支持我们增长计划的软件开发，约40%与增长和维护相关。由于下推会计相关的增加，我们调整剔除的资本支出收购和Refinitiv交易相关DNA预计2026年为1.6亿美元。
最后，我们预计2026年根据与LSEG的主数据协议产生的收入约为1.05亿美元，均匀分布在四个季度。现在我将会议转回给Billy作总结发言。
谢谢Sarah。展望2026年，我们看到一个建设性的市场环境正在形成。即使波动率较低，政府、企业以及日益增长的人工智能驱动的基础设施投资领域的发行活动仍然强劲，支持跨市场的相对价值交易和对冲流动。加上当前的监管背景以及跨境活动的增长，这些动态直接发挥了我们的优势。凭借全球多资产平台和深厚的客户连接，我们处于有利地位，支持市场结构演变的下一阶段，并继续为客户提供可扩展、有弹性的工作流程解决方案。
在此基础上，我们报告了1月份的创纪录交易量和收入，总营收同比增长17%。回想一下，2025年1月多一个交易日，并且还受益于向LSEG交付数据集带来的800万美元市场数据增长。2026年这些数据集的收入确认将转变为每个季度的第一个月确认200万美元。调整这两个因素后，平均每日收入同比增长26%，表明我们的成熟客户和交易商在我们的全球市场中继续保持高度活跃。
我想通过感谢客户在本季度的业务和合作来结束我的发言。我还要感谢我的同事们的努力，他们为Tradeweb创纪录的季度和年度收入及交易量做出了贡献。有鉴于此，我将会议转回给Ashley接受提问。
谢谢Billy。提醒一下，请将问题限制为一个。欢迎在队列末尾再次提问。问答环节将于美国东部时间上午10:30结束。操作员，现在可以接听第一个问题。
谢谢。提醒一下，如果您想提问，请在电话上按星号11。我们还请您在提问前等待您的姓名和公司被宣布。请稍等，我们正在整理问答名单。今天的第一个问题来自Piper Sandler的Patrick Moley。您的线路已接通。
是的，早上好，感谢接受提问。Billy，我希望您能详细阐述一下您在准备发言末尾关于2026年市场前景的评论。今年您关注的主要主题是什么？另外，我认为1月份17%的同比收入增长超出了人们的预期。所以如果您能提供一些关于推动这一强劲增长的因素的信息，将不胜感激。谢谢。
好的，当然。Patrick，感谢你的问题。你知道，我们正在努力工作，所以感谢你在这个问题上的声音。这对我们的业务来说是一个非常好的设置。Patrick，也许我快速提供一点背景。即使在过去的五六年里，我们从一个零利率、零通胀的市场进入了这个后疫情时代，在通胀大幅上升之后，利率有了一个上限，现在我们处于这个似乎是一般利率框架的环境中。
我们的10年期国债收益率在4%左右，对吧？显然，美联储的政策是有利的。我认为我们在这里的感觉是还有更多工作要做。但我认为仍然有一个非常重要的因素，那就是真正的辩论和对时机的讨论。这些对我们来说都是好结果。再退一步看，债券市场正在增长，对吧？我们现在有非常活跃的一级市场发行活动，公共部门和私营部门都需要资金，对吧？所以就在本周，正如你所知，甲骨文本周发行了250亿美元的债券。
这导致利率交易，因为投资者对冲固定风险敞口。我要说今天最明显的一点：人工智能是真实存在的。超大规模企业将发行债券。所以当你从宏观角度考虑时，我们谈论的6000亿美元人工智能基础设施支出，这将导致更多的利率交易。从我们作为领先利率交易平台的角度来看，这些都是好事情，我们对此感到满意。例如，在1月份，我们的全球掉期平台收入增长超过40%，这对我们的国债平台来说是非常强劲的一个月。
你可以看到这些事情是如何运作的。地缘政治的复杂性和戏剧性。无论我们是否想考虑货币贬值、贸易或从美国资产多元化，至少，我们谈论的显然是各国央行政策的分歧。从我们的角度来看，这将刺激更多的跨境交易和全球活动。如你所知，我们拥有全球性企业，我们的国际业务异常强劲。所以在1月份，我们的欧洲掉期业务、欧洲政府债券业务取得了异常好的业绩，欧洲信贷收入增长了40%。
本月日本显然有大新闻。我们的日本国债收入在1月份增长了30%。我们努力建立的国际业务，我认为这是我们未来的优势。你知道，快速进入股票市场的情况，不难理解，也许指数已经见顶，我们可能会看到更多的下跌。这将是关于将资源分配到更多的行业敞口、更多的国家敞口等方面。我认为这个主题非常适合我们努力建立的ETF业务。我们的全球ETF收入在1月份增长了40%。
这些对我们来说都是好结果，也是一个好的开端。然后我认为当我们考虑2026年的一个更重要的组成部分时，有时事情在我们的控制范围内，有时则有点超出我们的控制，如你所知。显然，有一个概念非常重要，那就是银行的放松管制，以及这最终将如何并已经导致我们所认为的传统银行的交易业务异常强劲。但从我们的角度来看，这些是我们的合作银行。
所以我带着一点幽默说，这些公司的SWAG（此处指银行交易业务的盈利能力）又回来了，数据也证明了这一点。从我和Tradeweb的角度来看，看到这些合作伙伴业务的盈利能力对我们来说是非常好的结果。在很多方面，这是我们与高盛、摩根士丹利、摩根大通和花旗等公司长达25年的合作关系。因此，当风险承担重新流行，我们这些合作伙伴的业务盈利能力处于极高水平时，作为这些公司在市场上的可信赖合作伙伴，这对我们来说是非常好的结果。
这是我们考虑2026年结果和设置时的重要因素。我还要说的另一件事是，风险事件的概念将永远是我们世界的一部分。有趣的是，如果你想想市场在12月和1月如何倾向于对一些真正的风险事件不屑一顾，如你所知，10年期国债收益率在一些重大头条新闻期间保持在4.1%到4.2%之间。无论是司法部对鲍威尔采取行动，还是在伊朗的军事行动，这些都是相当大的头条新闻。
我认为有时市场只能消化眼前的事情。从我们的角度来看，这种情况有时会结束。因此，与外部风险共存的概念是市场发展节奏的一部分。因此，关于我们如何看待事情发展的最后一点“秘诀”最终将是良好的风险导向回到我们的世界。所以我退后一步说，未来的利率框架非常有利于活动。在这方面是绿灯，持续的跨境全球活动，在这方面是绿灯，多元化的股票敞口，在这方面是绿灯，以及一个因放松管制而积极的商业环境，你知道，我显然不喜欢支持外部事件，但我们知道风险会回到系统中，这是我们世界节奏的一部分。
所以我把这些加起来，我认为现实是我们为我们的业务形成了一个强劲的图景。所以我很兴奋，对市场的未来感到兴奋。我对Tradeweb在我刚才描述的所有事情中的领导作用感到兴奋。我们期待在强劲的1月份之后迎来一个非常好的2026年，显然还处于早期阶段，但2月初的开局非常强劲。这对我们来说是一个好结果，也是一个好的市场。感谢你的问题。
非常有帮助，Billy。谢谢。是的。
请稍等，准备下一个问题。下一个问题来自美国银行的Craig Segenhaler。您的线路已接通。
早上好，Billy，Sarah。希望大家都好。我们有一个关于人工智能的问题，我们知道自动化是您AIX解决方案的关键组成部分。但是当您回顾整个Tradeweb平台时，您能谈谈您对人工智能的利用吗？并区分生成式人工智能和预测式人工智能模型？
当然。这是个好问题。你知道，我会让你快速笑一下。作为一个前英语专业的学生，在财报电话会议上谈论人工智能总是让我有点受宠若惊，所以这对我来说真的很有趣。但你知道，我和公司的观点最终总是以实用主义为导向。你期望我们，我们也将始终以商业为重点。我们认为人工智能以及它如何与我们的赚钱方式紧密相连。
在我看来，这总是具体关于从我们如何看待效率收益到最终最重要的事情，我认为是有效性收益，最终是那种客户影响引擎之类的东西。这些都是非常重要的想法。如你所知，我们拥有这种非常深入、高质量的实时市场数据，在我看来，这是Tradeweb的真正优势。我们的专有数据首先来自运行和运营市场。因此，我们将广泛的可执行定价、询价响应行为、执行结果和跨协议和资产类别的客户决策视为所有这一切的关键。
我们一直致力于为客户提供更高效的工作流程工具。我认为我们会明确表示，人工智能是这一自然延伸。所以，你知道，作为一名英语专业的学生，我再次自豪地说，我们现在确实聘请了非常深厚的最优秀的数据科学家，最聪明的人才，在Tradeweb内部。我认为我们做得很好的一件事，Sarah和我经常谈论这个，是这些人才与我们业务之间的协作。
他们直接与我们的产品团队坐在一起，致力于最终提供更好的分析和更智能的工具。我认为这些确实是公司进行此类整合的重要行为模式。所以，在预测式人工智能方面，我想说我们正在研究我们的专有数据集，以帮助解锁我们所说的电子化的下一个前沿，我们发现在我们所说的流动性较低的市场和较大名义金额的交易中特别有价值。所以这是我们的一个重点，那里的定价信号往往是最弱的，这是一个重要的重点领域。
所以我稍微回顾一下。当我们谈论人工智能或我们如何看待超级智能时，我一直强调，所有智能最终都与学习有关。作为一家公司，你必须不断处于这种学习之旅中，这种学习和变得更好的旅程。所以我知道Sarah和我以及我们的执行委员会经常谈论的一件事是持续学习的能力。我认为你必须愿意犯错。
你必须愿意将事情推向新的结果。这最终是公司需要在这条令人惊叹的新学习道路上继续前进的心态。我们都可以变得更聪明。我非常兴奋Tradeweb在人工智能如何继续应用于金融市场方面发挥非常强大的领导作用。非常感谢。
请稍等，准备下一个问题。下一个问题来自高盛的Alexander Bosting。您的线路已接通。
嘿，Billy。嘿，Sarah。早上好，各位。Sarah，有个问题问你。我希望你能给我们讲讲你对Tradeweb年度费用增长轨迹和利润率之间相互作用的看法。根据你今天早上提供的指引，显然今年的收入背景开局非常好，但当你考虑2026年的运营杠杆目标时，如果收入放缓，情况还是这样吗？如果收入确实放缓，也许可以谈谈你在费用方面的灵活性，以仍然推动正的运营杠杆。
谢谢，Alex。好问题。你知道，当我们谈论运营杠杆和利润率费用时，我认为这实际上是一个非常重要的提醒，我们的首要任务是什么。我们的首要任务是在各种周期中为收入增长进行投资。因此，当你考虑这一点时，我们设计费用基础的方式是支持这一点，并能够在所有这些不同的收入环境和周期中提供正的运营杠杆。
那么，这真正意味着什么呢？这意味着当你考虑我们的费用基础时，大约55%，也就是略多于一半是固定的，其余部分，大约45%，很大一部分是可变的或可自由支配的。可变的是那些会随着收入自动调整规模的东西，如佣金、绩效驱动的薪酬、交易所费用；可自由支配的是更多像营销、差旅娱乐、招聘速度、慈善事业等我们可以控制的东西。这种平衡使我们能够在不同的环境中保持运营杠杆。
我们可以在两个方向上采取行动。我们可以加快支出速度，也可以减慢支出速度。我们可以在保持灵活性的同时做到这一点，同时仍然保护——我认为这确实是首要任务——通常是多年的投资战略，这些战略在整个周期中推动长期收入增长。显然，随着公司规模的扩大和收入的增长，也有自然的运营杠杆会体现在 bottom line。
Billy earlier谈到了实用主义。我想说，所有这些作为理论观点的灵活性都很棒，但现实是我认为我们已经展示了我们执行这种灵活性的意愿和能力。回想一下，你需要回想一下，但回想2023年上半年，当时的环境是Tradeweb的收入增长约5%。即使在那种环境下，我们控制了费用节奏，并能够实现正的利润率。调整后EBITDA利润率扩大了43个基点。
相比之下，仅仅一年后的2024年，你会记得收入增长了29%。我们能够显著加快费用投资，因此去年的利润率扩大约90个基点。同样的情况，你在上半年和下半年有非常不同的环境。所以我认为我们已经证明了我们的能力和灵活性。但最重要的是，我们的战略视角是继续投资，继续创新，并在客户需要的时候具备这样做的灵活性，这意味着在整个周期中都这样做。但感谢你的问题。希望这有帮助。
有帮助。谢谢。
请稍等，准备下一个问题。下一个问题来自摩根大通的Ken Worthington。您的线路已接通。
嗨，早上好，感谢接受提问。我的问题是关于抵押贷款的。Tradeweb的抵押贷款业务是2025年第四季度增长较慢的业务之一。作为Tradeweb最主要的传统业务之一，也是电子化程度最高的市场之一，您如何看待2026年抵押贷款交易的前景，特别是如果一级市场和再融资活动反弹的话？然后作为第二部分，我们看到ICE等公司在抵押贷款技术方面的创新。这些创新随着时间的推移可能会对您的业务产生积极影响吗？您对此有什么看法？
嘿，Ken，我觉得你的问题几乎同时表扬和侮辱了我们。听到你的声音总是很棒。我的意思是，你认识我们很久了，显然你知道我是首席执行官。但为了让你快速笑一下，我也是一个父亲。所以你也，我想，非常理解我们所有父母都有的那种表达，那就是，你知道，我们所有的孩子都一样聪明。我们所有的孩子都是最漂亮的。我们同样爱所有的孩子。
我们所有的孩子都是我们最喜欢的孩子。我认为有可能，抵押贷款业务可能是我真正最喜欢的“孩子”，直到现在我还没有告诉任何人，因为在很多方面，它在很长一段时间内代表了公司最好的一些东西。它是，你知道，我们电子化程度最高的市场。它是我们市场份额最高的市场。它是我们进入的第一个拥有我想向你描述的非常重要的东西的市场，那就是真正的无风险。
我们一直在谈论风险，信贷中的难以捉摸的风险。抵押贷款市场，我认为由于多种原因，其中之一是抵押贷款银行家在市场中的风气，总是非常 comfortable 以电子方式交易真正的风险。这些特征非常适合电子化市场。然后它是我们进入的第一个最终扩展到批发领域的市场。所以这是我们最终进入市场批发端并建立这些非常重要的镜像流动性池的起点。
所以围绕所有这些事情，它有“最喜欢的孩子”的特质。但现实是，你正确描述的是，那个市场有时会变得沉寂。根据利率水平，它可能是一个沉寂的市场。然后当它活跃起来时，它最终可能成为全球市场中两三个最重要的票息之一。因此，根据我们在利率周期中的位置，活动水平有很大不同。我认为现实是我们已经走出了沉寂区，我们的一级发行正在增加。
我们正在积极管理围绕期限和凸性风险敞口的管道风险调整。因此，市场无疑正在活跃起来。如你所知，1月份我们也有关于政府支持企业（GSE）的重要头条新闻，你知道，政府希望降低抵押贷款利率，他们有时会得到他们想要的。因此，1月份的活动有了实质性的增加。我们的收入增长了15%。我认为如果利率下降，这项业务的前景相当强劲。
我认为它的未来最终将有，我认为，非常重要的是更多的参与者作为参与者。如果你真的想一想，这很有趣。你知道，系统性参与者是非常强大的公司，如你所知，在政府债券等相邻市场表现非常好，在很大程度上，我认为由于业务经历的周期，他们在很大程度上远离了抵押贷款市场。但我们看到这类公司最终进入该市场。从我们的角度来看，我认为这将推动市场向更高速度发展，这对业务有利。
我密切关注Jeff在抵押贷款服务方面所做的事情。我认为他的论点一直是正确的。我想说，很难把握时机。但最终，当他进行 origination 并提高市场服务方面的效率时，这些成为二级交易的良好方面。我们觉得我们最终也将讽刺地成为其中的受益者。所以有趣的是，在他一直在努力的效率方面，我们有点支持他。我们认为从方向上看，他在业务的那个领域需要技术升级是正确的。但我很欣赏这个问题，非常感谢，Ken。
谢谢。
请稍等，准备下一个问题。下一个问题将来自瑞银的Alex Cram。您的线路已接通。
嘿，大家早上好。Billy，几周前我在一个关于代币化的小组讨论中看到了你。听起来你在这个话题上做了很多工作，有很多举措。所以也许今天你可以更具体地谈谈你正在做什么，以及你现在这些举措的一些时间安排。另外，既然我确定有很多事情在进行中，你实际上认为最大的收入机会来自哪里？然后另一方面，因为我需要问，既然你现在在连接买方和卖方方面相当关键，随着这些基础市场可能发生变化并被数字化或代币化。
你如何确保当人们可能寻找新的渠道等时，你不会被去中介化？
是的，所有好问题，Alex，非常感谢。我相信你在小组讨论中听到我让每个人都感到困惑。让我快速说一下，我实际上会把这个问题交给Sarah，她在这方面花了很多时间，我真的很期待听到你，Sarah，完美地描述这个。所以你来说。
你知道，我会从你离开的地方开始，这有点宏观。你知道，我们如何看待代币化的去中介化？我们并不真的认为它会去中介化我们所做的事情。我们认为这是基础设施升级。它不会取代市场结构，特别是不会影响价格发现。因此，随着事情的发展，我们认为人们仍然需要连接买卖双方的平台。他们需要在价格发现方面得到支持。他们需要管理风险转移，重要的是深入整合到机构工作流程中，我们认为鉴于我们在该领域的长期投资，我们仍然处于有利地位，无论是通过传统渠道还是这些数字化、更现代的渠道。
我们确实看到代币化影响的是结算和抵押品流动性等方面。我知道Bill，你在小组讨论中谈到了这一点，我们认为这释放了资本，随着时间的推移提高了交易速度。我们之前谈到过24/7交易的潜力。所有这些对RC来说都是积极的，从宏观角度来看，更具体地说，Billy和我以及Chris Bruner在这里花了很多时间在这上面。我们已经做了一段时间了。在过去的三年里，我要戴上我的首席财务官帽子说，以非常资本高效的方式，我们在数字资产、区块链网络或代币化方面建立了领导地位。
今天，我给你一个具体的例子，我们觉得我们有能力成为美国国债代币化交易的主要场所。我想我们在其他财报电话会议上谈到过这一点，我们已经完成了多轮完全链上回购交易，利用代币化国债作为抵押品，并与稳定币进行交易，计划扩展到数字现金等其他抵押品形式。这从去年第三季度就已经在进行中，最近，我认为这很有趣，也有点符合你的时间安排，我们认为我们正处于一个可能是里程碑式的一年的独特位置。
美国证券交易委员会（SEC）在今年12月向存管信托与结算公司（DTCC）发出了无行动函，Trayweb作为非股权场所，真正引领了他们的试点计划，DTCC的数万亿美元资产现在将在客户选择加入的基础上进行代币化。所以如果你想想这意味着什么，这个计划可以在今年下半年启动。这带来了真正的机会。我们认为代币化国债，鉴于我们已经投入市场的东西，将是一个起点，并将从那里发展。
我不认为任何事情会在一夜之间改变。Billy和我谈论过这个。我们认为客户，正如我们比任何人都清楚的那样，需要时间来改变。我们确实看到了兴趣。但我认为现实是，代币化渠道、数字化、区块链将与市场中的许多传统渠道并存，我们认为我们可以很好地为客户架起这座桥梁。因此，从收入机会来看，现在说它将如何具体发挥还为时过早，但我们看到有机会因此在我们的传统交易业务中推动收入，以及新的机会。鉴于我们在这些网络中的领导地位，开发应用程序并将其他市场参与者（鉴于我们的机构和交易商网络）带到这些数字化渠道上。
我认为这是正确的，Sarah。然后快速说一下，Alex，有点像以有趣的方式将你的问题与Ken之前问的问题联系起来，如果你只是想一下，显然，抵押品管理的护栏和最终解决结算问题的概念。我之前谈到了我最喜欢的“孩子”抵押贷款市场，在固定收益领域，它在很多方面有最繁琐的结算周期。我认为这种结算周期在很多方面是为什么在其他市场表现异常出色的实体往往要么远离该市场，要么在该市场影响较小的原因之一。
当然，随着区块链的不断发展，我们已经谈论了很多我们与Canton的合作，随着那里的不断发展，我们已经将抵押贷款市场确定为从我们的角度来看，一个很好的商业结果是引入更多参与者的业务之一，我们认为简化的结算流程是那里的一个非常重要的结果。所以这是我们关注的一个领域，有很好的商业结果。
很高兴听到你的声音，Alex。谢谢。是的。
谢谢。请稍等，准备下一个问题。下一个问题将来自William Blair的Tyler Muller。您的线路已接通。
嗨，我是Jeff Schmidt的代表。我们有一个关于股票回购的问题。鉴于本季度和1月份的强劲表现以及新的授权，他们的股票在过去六个月下跌了相当多，我认为现在的市盈率接近上市以来的最低水平，您是否有可能增加回购？
谢谢，Jeff。我们肯定在更多地考虑回购。你知道，我想你已经听到我们谈论我们对未来市场和宏观环境的定位和看法，以及我们的业务表现，不仅在1月份，而且这种势头在2月份继续。所以我们对我们能够推动和交付的成果保持信心。我们确实认为股票已经偏离了一些基本面。你已经看到我们，我想你已经意识到这一点，你已经看到我们更加积极。所以在第四季度和1月份，我们已经回购了约1.5亿美元的股票，董事会授权了额外的5亿美元计划。
所以我们认为我们有继续这样做的灵活性。我认为从我们的角度来看，这是我们资本配置框架的一部分。所以这是我们武器库中的一个。但我们也强烈认为，我们有很多机会有机地发展业务。我们有机会进行无机投资和并购，显然，当股票偏离我们认为的基本增长机会时，股票回购也是我们将使用的工具。谢谢。
谢谢。请稍等，准备下一个问题。下一个问题将来自罗斯柴尔德的Simon Clinch。您的线路已接通。
嗨。感谢接受我的提问。我想知道您能否描述一下当今信贷市场的竞争环境。这显然是投资界的一个焦点，特别是考虑到那里一直有市场份额数据。您认为Tradeweb未来从这一点开始提高份额的最大催化剂是什么，以及这种竞争动态在未来一到五年内会如何发展。
是的，好问题。我完全同意。这是有竞争力的。我完全同意你的观点，这是分析师界和投资界的一个焦点。我不会说这是一种痴迷，但肯定是一个焦点。你知道，我首先要说的是，重申一下，我们非常 comfortable 竞争。这是我们的一部分。自25、27年前我们创立这家公司以来，我们就一直在与彭博竞争。竞争框架对我们来说是舒适的。我认为继续增长收入和市场份额的前进道路将非常直接。
你必须与银行站在一边。当我在谈论2026年的未来框架时，我描述了这一点。你知道，如果你在信贷的下一个发展阶段与银行站在错误的一边，你就处于错误的位置。我们认为我们与银行的关系是我们在那里的游戏规则改变者。你必须继续能够连接市场。所以再次，我们觉得我们在国债市场的足迹在那里很重要。显然，我们处理市场的跨资产部分我认为很重要，交易前数据，向客户提供最佳数据的能力我认为是我们要记住的重要原则。
然后最终我将进入我们非常重视的两件事，即解决风险问题和解决我们所说的银行库存和银行交易准入问题。说一个明显的观点，如果你不以最高水平完成我描述的前三件事，即合作关系、引入其他市场的能力以及最终拥有最佳数据，那么你就无法最终解决风险交易和复杂性问题。所以你知道，每月、每季度我们都专注于信贷业务。
如你所知，我们在1月份的收入增长相当不错。所以我们对我们在那里的定位感到方向上的良好。在竞争环境中继续保持一流水平，这对我和公司来说都是一个巨大的焦点。这是我们公司的使命，感谢你的提问。
谢谢，谢谢。请稍等，准备下一个问题。下一个问题来自TD Cowan的Bill Katz。您的线路已接通。
嗨，我是Bill Katz的代表Bradley Hayes。跟进代币化问题。随着资产越来越多地被代币化，您如何看待对掉期市场的影响，特别是？智能合约功能是否存在交易量风险？
当然，我来回答这个问题。我认为与我们谈论的代币化类似，智能合约确实消除了掉期市场中可能存在的摩擦，这些摩擦位于我们所处的价值链下游的执行之后。因此，它确实简化了确认、确认、清算等交易后生命周期管理，我们认为这非常有帮助，只会进一步促进该领域的电子化和交易速度。但从我们的角度来看，它不会去中介化或真正影响我们在市场中提供的价值。谢谢。
谢谢。谢谢。此时，我想继续将会议转回给首席执行官Billy Holt作闭幕词。请讲。
太好了。我知道Sarah和我都感谢大家在电话会议上度过了非常忙碌的一天。感谢您的时间。非常感谢大家参加我们的会议。显然，如有任何后续问题，请随时联系Ashley、Samir和我们优秀的团队。祝大家有美好的一天。非常感谢。
感谢各位参加今天的会议。您现在可以挂断电话了。Sa. Sam. Sa. Sam. Ram.