Noah Gunn（全球投资者关系主管）
Marc Rowan（首席执行官兼董事会主席）
Jim Zelter（总裁）
Martin Kelly（首席财务官）
Michael Brown（瑞银集团）
Glenn Schorr（Evercore ISI）
Patrick Davitt（Autonomous）
Bill Katz（TD Cowen）
Ken Worthington（摩根大通）
Benjamin Budish（巴克莱银行）
Wilma Burdis（Raymond James）
Brennan Hawken（BMO Capital Markets）
Alex Blostein（高盛）
Michael Cyprys（摩根士丹利）
John Barnidge（Piper Sandler）
Brian Bedell（德意志银行）
早上好，欢迎参加阿波罗全球管理公司2025年第四季度收益电话会议。在今天的讨论中，所有来电者将处于仅收听模式，在管理层发表准备好的讲话后，电话会议将开放提问。请将问题限制为一个，然后重新加入队列。本次电话会议正在录制。本电话会议可能包含前瞻性陈述和预测，这些陈述和预测不能保证未来事件或业绩。有关这些陈述的风险因素，请参考阿波罗最新的美国证券交易委员会文件。阿波罗将在本次电话会议上讨论某些非公认会计原则指标，管理层认为这些指标与评估业务的财务业绩相关。
这些非公认会计原则指标已在阿波罗的收益演示文稿中与公认会计原则数据进行调节，该演示文稿可在公司网站上获取。另请注意，本次电话会议上的任何内容均不构成出售要约或 solicitation 购买任何阿波罗基金权益的要约。现在，我想将电话转交给投资者关系主管Noah Gunn。
谢谢操作员，再次欢迎大家参加我们的电话会议。与我一起讨论我们的业绩以及业务各方面所展现的势头的有首席执行官Mark Rowan、总裁Jim Zelter和首席财务官Martin Kelly。今天早上早些时候，我们在网站的投资者关系部分发布了收益报告和财务补充资料，对于本季度收益发布日期较晚，我们深表歉意。这主要是由于我们上周在东京举行的合作伙伴峰会，这是一次非常成功的活动。如你所见，我们的业绩反映了业务各方面的广泛实力以及我们团队全年的出色执行。全年我们创造了创纪录的费用相关收益和利差相关收益总和59亿美元，推动调整后净收入达到52亿美元，同比增长14%，即每股8.38美元。鉴于这些业绩的强劲表现，我要求各位本季度的发言尽量简洁，但当然我们不做保证，接下来我将把话筒交给Mark。
谢谢Noah。我会尽力。不过我对Jim和Martin没什么信心。又是一个出色的季度，为这出色的一年画上了句号。全年费用相关收益25亿美元，同比增长23%；利差相关收益34亿美元，较正常水平同比增长9%。各项业务都在全力运转。发起交易量创下纪录，突破3000亿美元大关。更重要的是，利差稳健且一致，较国债高出350个基点，平均评级为BBB。资本形成方面，资金流入达2280亿美元，创历史新高，无论是Athene还是资产管理业务ACS都连续第三年创下纪录。对我们来说最重要的是，所有这些都是在强劲的投资业绩下实现的，没有盲目追求。给大家一个直观感受，看看业绩有多强劲。
所有信贷类资产上涨8%至12%，混合价值类全年上涨16%。我们最新的第10号基金，即基金23，净内部收益率达22%，已分配资金倍数（DPI）强劲，而行业平均DPI接近零。展望未来，推动我们2025年发展的所有动力都将在2026年继续发挥作用。事实上，我认为这些动力会更加成熟。如果你思考我们业务的发展，我们正从服务一个市场——机构虚假投资组合，转向服务六个市场。我们现在服务个人、保险、机构客户的债务和权益领域、传统资产管理公司，并且希望更深入地服务401k市场。
这些市场中的每一个都有能力达到我们原始市场的规模，而原始市场曾推动了整个行业的发展。我们明白这些市场需要不同的产品、不同的产品结构、不同的接入点以及不同的技术投资来服务。随着时间的推移，你将看到这些市场越来越成熟。因此，展望未来，我们认为2025年显现的趋势将在2026年甚至2027年更加明显。简要介绍一下个人市场的进展。目前资金流入超过180亿美元，有九项策略的年度募资额超过5亿美元。保险方面，第三方保险业务超过150亿美元。
渠道非常活跃，固定收益替代业务增长不断加快。我们看到世界上许多领先投资者正在转向这种全面投资组合方法。全面投资组合方法本质上为这些机构的债务和权益领域打开了私人资产的大门，与传统上由公共资产、传统资产管理公司占据100%市场份额的领域展开竞争。今天早上你看到了我们与施罗德（Schroeders）的公告，我预计这将发展成为数十亿美元的合作伙伴关系。我们与道富银行（State Street）合作的ETF——PR IV，规模现已接近7亿美元，更重要的是，它在所有投资级ETF中表现名列前茅，再次证明私人资产既可以是流动性的，也可以是非流动性的。
在这种情况下，私人投资级资产是完全流动的。我们在DC和401k产品方面也取得了进展，与道富银行、Empower、One Digital以及一家非常大型的RIA合作推进。我们所谈论的一切最终都归结于私人市场的承诺，即单位风险的超额回报。我们大规模产生资产或发起具有超额利差资产的能力变得越来越重要。我们在发起业务上的历史投资给了我们一定的竞争优势，而其他公司正试图追赶。2026年资产管理业务（这将不是旗舰基金年）的展望仍然是费用相关收益增长20%以上。在退休服务方面，对退休收入的需求从未如此之高。全球退休危机越来越受到关注。我们作为一个世界和社会，正开始应对这一后果。2025年我们看到超过800亿美元的资金流入。2026年预计资金流入约为850亿美元。其中超过50亿美元将来自我们18个月前未进入的市场，我相信这将成为我们业务的很大一部分。我们11月的教学会议设定了非常清晰的道路。
利差相关收益增长仍然具有韧性。我们预计2026年利差相关收益增长10%，并重申到2029年平均增长10%，前提是我们在另类投资领域做好我们应该做的事情。退一步看宏观层面，所有这些都归结于对风险和回报的关注。我们每个人都有自己表达所做事情的方式。我喜欢用“市场本质上存在于一个竞技场上”来表达。在我职业生涯的大部分时间里，95%的结果都在这个竞技场上，很少有在外面的。
事实上，这种可能性非常小，我们从未真正过多考虑，也没有真正对冲。有时我们喜欢眼前的估值、流动性和经济前景，有时则不然。但我们知道如何驾驭这些周期。我们现在看到的是，结果超出既定范围或既定竞技场的百分比或可能性增加了。在投资、思考风险和回报时，需要考虑这些因素。
在我们行业中，越来越明显的是“委托人思维”与“代理人思维”的概念。委托人思维对待每一类资产中的每一项资产，都好像他们将长期持有，因为他们确实如此。代理人思维则对市场热点做出反应，更根本的问题是：资产能否出售？资产是否受欢迎？我相信委托人思维将对我们非常有利。Jim会给大家介绍一些软件方面的情况，我先稍微抢一下他的风头。在我们的私募股权业务中，软件敞口几乎为零。
在我们的Athene资产负债表中，软件敞口更接近零而不是1，在另类投资中，敞口是大型同行的一半。软件是一个了不起的行业。市场对软件的过度反应是极端的，但显然情况已经发生变化，我们有好的软件公司和坏的软件公司，有合理的估值和不合理的估值。如果你在估值非常高、尽职调查不足、人们期望永远增长的时候采取激进策略，那么现在你就在防守。我向你保证，我们正在进攻，软件将是一个非常有吸引力的行业，尽管估值水平和之前的承销方式不会再现。
为了让大家了解这种委托人思维的实际应用，以我们最大的私人市场直接贷款工具ADS为例，本季度规模超过250亿美元，全年回报率约为8%，杠杆率最低，处于资本结构顶端，针对大公司，没有精选。我向你保证，ADS在混合投资领域处于进攻状态。我们在混合投资领域最大的工具是AAA，现在规模超过250亿美元。AAA自成立以来的回报率为12%，波动性极低，44个季度中有43个季度为正，包括连续23个季度为正。对于考虑全面投资组合方法的机构来说，这是完美的策略，因为在风险回报基础上，它的表现几乎超过了其投资组合中的所有其他资产。在我们的股票业务中，过去三十五年半，我们的私募股权旗舰基金总回报率为39%，净回报率为24%，这是无可比拟的。
在Athene，当其他人追求利差时，我们采取防御性立场，我们建立了240亿美元的现金、国债和机构债券头寸。虽然这在短期内是一种拖累，但我们始终愿意为了做正确的事情而牺牲短期盈利能力，这给了我们大量的再部署火力。Athene保持了足够的灵活性，一些行业领导者采取的举措，无论是迁往开曼群岛还是承担资产风险，我们根本不必这样做，也不会这样做。当你每天带着委托人思维工作时，你处理业务的方式就会完全不同。
Athene是一个非常强大的竞争对手，拥有众多优势。最后我想说，上周我们有机会在东京与200位合作伙伴共度时光。这是一个令人难以置信的文化时刻，主题是“为胜利而战”。人们不仅对正在发生的事情感到兴奋，也对我们正在筹备、预计在未来六个月推出的项目感到兴奋。我们真正专注于是什么让阿波罗成为阿波罗，并响应文化时刻，不仅仅是为了增长而增长，而是有规模、有质量、有意图地发展业务。
Jim，到你了。
谢谢Mark。在过去几年中，我们讨论过阿波罗的各项能力，我们的信贷平台、股权业务和资产负债表。每一项单独来看都很强大。但今天我想花一点时间关注这些部分如何在一个集成系统中协同工作。发起与资本形成之间的联系，以及为什么这比以往任何时候都更重要。如今，大规模投资并没有变得更简单，而是更复杂。阿波罗的与众不同之处在于，我们构建了一个旨在吸收这种复杂性并将其转化为为客户带来一致、高质量结果的系统。这是我们的长期竞争优势。
如今的发起不再是一个独立的职能。它是定制化投资。推动我们业务的飞轮现在是发起、产品和投资团队在公司范围内协同工作。资本形成不是过程结束时才发生的事情。在很多方面，它影响着我们上游的发起活动。理解发起和资本形成之间的这种联系使我们能够快速、大规模地为合适的机会提供合适的资本成本，同时保持纪律性和一致性。归根结底，我们的工作是为客户赚钱。这正是我们在2025年所做的，我们规模化的互联平台为投资者创造了超过600亿美元的价值。
我们一直以同样的“耐心购买价格至关重要”的纪律运营业务，这种纪律在过去35年多的各种周期中推动了我们的投资成功。这种纪律在软件等领域尤为明显，我们估计十多年来，信息技术约占所有赞助商支持的私人信贷的40%和所有私募股权部署的30%。正如Mark所提到的，我们的敞口在行业中处于最低水平之一，这实际上是选择性而非敞口的问题。如今，它在私募股权总资产管理规模中占比不到2%。对 Grill软件的敞口为零。
在Athene的资产负债表上，我们的敞口极小，为0.5%，几乎全部是投资级评级，涉及微软和甲骨文等超大规模企业。我还要补充一点，不包括Athene，我们信贷业务中的软件投资占资产管理规模的比例不到4%，在ADS中的相对比例是最低的之一。正如Mark所提到的，在同行中，我们以谨慎的方式管理ADS（我们的旗舰信贷工具），杠杆率低于市场水平，低精选，全部为第一留置权敞口。总之，我们看到软件与之前的周期有相似之处，即资本流入导致过度配置，随后出现分散，耐心得到回报。
我们相信我们已为这个时刻做好充分准备。转向2025年的发起业务，我们能力的强度和广度得到了充分展示。正如Mark所指出的，我们发起了超过3050亿美元的资产，较上年增长近40%，令人难以置信的是，这实际上是我们18个月前在投资者日提出的五年计划的第一年。在这些活动中，2820亿美元是债务，其中约80%为投资级，平均评级为A，20%为次级投资级，评级为B。核心信贷量由大型直接贷款、商业抵押贷款、住宅抵押贷款和基金融资（我们各平台的一个大型增长领域，交易量增长超过30%）引领。
这些活动由我们的三个部门——Atlas、Mid Cap和Reading Ridge主导。我们所看到的规模扩张是通过扩大产品范围、扩展能力和重新定义机会集实现的。我们在赞助商生态系统中的成功就是一个明显的例子。几年前我们将赞助商确定为一个机会，2022年通过扩大和深化我们的赞助商工具箱（现在允许我们提供全面的全方位服务解决方案），在中型和大型直接贷款领域产生了200亿美元的交易量。2025年该领域的发起量总计近800亿美元，四年内翻了两番。
可以列举许多著名交易，但我快速提三个。12月，我们牵头提供35亿美元的资本解决方案，支持Baylor以54亿美元收购并租赁数据中心基础设施给xai的子公司。这一在人工智能领域的特许交易凸显了我们作为下一代资产灵活资产支持资本领先提供商的角色。1月，我们牵头为QXO（由Brad Jacobs领导的建筑产品分销商，他是一位业绩斐然的资产配置者）提供30亿美元的可转换优先股融资。我们被委托召集一个蓝筹投资者集团，提供灵活资本以支持公司的长期增长战略。最后，我们的混合和信贷业务为罗素投资（Russell Investments）提供了12亿美元的战略融资，提供长期资本和增强的资产负债表灵活性，以支持其持续扩张。
深入了解全年发起利差情况。我们的投资级发起业务产生的超额利差较国债高出290个基点，或较指数中的评级公司债券高出约220个基点。在次级投资级发起业务中，我们产生的超额利差较国债高出490个基点，或较同等评级的高收益公司债券高出约200个基点。重要的是，我们观察到全年各季度利差保持稳定。在公开市场利差仍接近数十年低点的市场环境中，大规模产生超额利差同时保持质量，这清楚地证明了我们发起系统所提供解决方案的广度和深度。
简而言之，2025年是杰出的一年，我们专注于规模，同时也保持了质量。转向资本形成，我们第四季度的业绩为创纪录的一年画上了句号。全公司本季度产生了420亿美元的资金流入，全年为2280亿美元。资产管理业务实现了1000亿美元的有机资金流入和450亿美元的非有机资金流入，而Athene增加了830亿美元。全公司全年产生了创纪录的1820亿美元有机资金流入，其中约三分之二来自第三方。这是过去几年重点增长的结果。与发起业务类似，随着新能力和新需求来源的增加，资本形成的成功定义也得到了扩展。
资本形成的规模扩张是由从单一需求来源（正如Mark所提到的，机构的另类投资领域）转向六个需求领域推动的，新来源包括固定收益替代、财富、第三方保险、传统资产管理公司和401k。在资产管理业务全年1000亿美元的有机资金流入中，约75%流向信贷导向型策略，25%流向股权导向型策略，得到了多种客户类型和地区的强劲需求支持。我们的机构业务表现出色，在非旗舰基金年创下了筹款的最强劲年份。机构第三方保险是一个特别的亮点，获得了150亿美元的新委托，加上年内第三方侧车业务增长160亿美元，我们的第三方保险平台在30个战略和SMA委托中达到了超过1350亿美元。
我们继续看到保险公司的参与度不断提高，他们重视我们的发起能力以及与我们资产负债表带来的完全一致性。这正在转化为全球范围内强劲且不断扩大的渠道，尤其在欧洲和亚洲。我们的全球财富业务表现出色，筹款总额达180亿美元，同比增长近50%。正如Mark所提到的，为了说明活动的多元化增加，九项策略的筹款超过5亿美元，三项超过10亿美元。ABC在上一季度创纪录后，又筹集了4亿美元，我们相信持续的投资者兴趣反映了对我们在资产支持融资领域发起优势的信心。
随着投资者寻求从公司信贷中分散投资，我们的全球财富产品引起了共鸣，合作伙伴越来越多地将阿波罗作为全方位服务解决方案提供商，而不仅仅是单个策略的提供者。在Athene，全年资金流入达到创纪录的830亿美元，主要由340亿美元的强劲零售资金流入、350亿美元的创纪录融资协议发行、120亿美元的强劲再保险以及养老金团体年金和各种新渠道的适度贡献推动。全球退休浪潮继续高涨，Athene处于独特地位，能够满足对长期保障日益增长的需求。
我们并非偶然达到这一地位。多年的努力使我们成为行业领导者，拥有多项竞争优势，使我们能够以不断扩大的规模为退休人员服务。总体而言，资本形成的道路充满机遇，是全球性的，我们所看到的势头让我们有信心在2026年看到资产管理和每个渠道的有机资金流入显著增加。接下来我将话筒交给Martin。
谢谢Jim，大家早上好。我们第四季度的业绩为非常强劲的一年画上了句号，展示了我们对长期战略的持续执行。今年尤其明显的是发起业务带来的收益飞轮效应。推动资金流入以创造管理费和业绩费，推动 syndication交易量以创造资本解决方案费，推动利差资产以创造利差相关收益。在资产管理业务中，我们的资产管理规模和费用相关资产管理规模同比增长25%，分别达到9380亿美元和7090亿美元。这帮助推动2025年费用相关收益达到创纪录的25亿美元，同比增长23%。
我要指出，这一费用相关收益增长率在2025年行业中处于最佳水平之一。年内，我们实现了22%的管理费增长，潜在增长动力来自第三方资产管理资金流入信贷和股权策略的增加，以及强劲的资本部署和稳健增长。在Athene，第四季度资本解决方案费达到2.26亿美元的新高，推动全年结果超过8亿美元。推动资本解决方案费的基础活动日益多元化，第四季度有超过125笔交易，全年约430笔交易，全年交易活动约60%由信贷驱动。
这有力地证明了我们的专有发起能力在不断扩大和深化，为ACS带来了更多的费用生成机会。费用相关业绩费同比增长28%，反映了多元化财富产品和永久资本工具（以ADS为主导，Reading Ridge、Mid Cap和其他平台也有额外贡献）的持续规模化。第四季度，费用相关支出增长受到多种因素驱动，包括Bridge的完整季度影响、继续投资我们的团队（包括新的战略主管和亚洲主管等关键高级招聘）、基础设施投资（特别是下一代技术平台、数据和人工智能举措）以及正常的第四季度季节性和一些非经常性的非竞争成本。
我们全年的费用相关收益利润率约为57%，与去年持平，符合我们之前公布的目标。在收购后的前四个月，Bridge为我们2025年的业绩贡献了约1.05亿美元的费用相关收入和6000万美元的费用相关支出，按季度计算这一贡献是估计近期运行率贡献的合理方式。剔除Bridge的影响，我们全年的费用相关收益利润率增长了约50个基点，包括平台重大投资的成本。转向退休服务，Athene的净投资资产同比增长18%，达到2920亿美元。
我们本季度产生了8.65亿美元的利差相关收益，另类投资组合按长期11%的回报预期额外贡献了2800万美元。本季度的旧回报略高于我们的预估值，原因是季末定价调整有利。第四季度经调整的净利差（不包括特殊项目）为120个基点，而上一季度为121个基点，主要反映资产提前还款，新业务增长和另类投资组合回报率提高大部分抵消了这一影响。考虑到我们对另类投资组合11%的回报预期，第四季度的净利差将高出4个基点。
第四季度和全年的利差相关收益均略高于我们之前公布的预期。我们继续发起符合长期股本回报率目标且与历史平均水平一致的新业务，这得益于我们的发起能力和高效的成本结构。最近宣布的与阿波罗商业房地产金融（ARI）的交易就是一个例子，Athene将在获得ARI股东批准的前提下，收购90亿美元的商业抵押贷款资产，这些资产具有有吸引力的收益率和保守的贷款价值比。与目前新发行的CMBS相比，这些资产提供约50至75个基点的额外利差，重要的是，Athene已经非常了解这个投资组合，因为近50%的基础贷款存在所有权重叠。
转向本金投资，第四季度5.88亿美元的已实现业绩费由多项策略的收益分成驱动。第10号基金首次升值超过其托管比率，使我们能够获得之前应计的收益分成追赶部分。Accord plus在投资期一周年之后完成了全部投资组合的货币化，我们的信贷对冲基金Credit Strategies在取得非常强劲的业绩后确认了年度收益。第四季度的有效税率受益于与员工股票薪酬相关的大额扣除，原因是交付时股价较高。
我们继续预计多年税率约为20%，但受季度资本配置变化的影响。年内，我们通过股息和回购向股东返还了约15亿美元，同时也将资本分配用于战略性投资未来增长。关于股息，我们打算从2026年第一季度开始，将年度每股股息从2.04美元增加10%至2.25美元。这延续了我们通过股息返还资本的承诺，我们打算每年增长约10%，约为费用相关收益增长率的一半，以及股票回购以抵消基于股权的薪酬。进入2026年，我们整个平台拥有显著的内在动力，并且清晰地看到收益持续增长的前景。
正如我们之前所传达的，我们预计费用相关收益将增长20%以上，75%的收入贡献来自成熟的核心业务，如资产支持融资、直接贷款、多信贷和混合业务，以及已实现增长的年度化。我们预计其余25%的收入增长将来自新举措，如阿波罗体育资本（Apollo Sports Capital）和Athora对pic的待收购项目。具体到费用相关收益支出，我们预计非竞争成本将实现低两位数增长，包括Bridge薪酬的全年影响。成本增长将反映为支持六个市场的建设投资、特定领域的进一步高级招聘以及Bridge相关薪酬的全年成本。总之，利差相关收益预计将以高 teens 的增长率增长，我们预计2026年增长10%，假设另类投资回报率为11%，约为38.5亿美元。这一展望与我们去年11月详细的退休服务业务更新一致。
自2022年初与Athene合并以来，我们的调整后净收入复合年增长率为17%，是同期标准普尔500公司的两倍多。进入2026年，我们处于极其有利的位置，能够继续提供持久的业绩并为股东创造复合价值。接下来，我将话筒交回给操作员。感谢大家的时间，我们欢迎提问。
谢谢。现在开始提问。如果您想提问，请此时按电话键盘上的星号1。确认音将表明您的线路已进入提问队列。您可以按星号2将您的问题从队列中移除。对于使用扬声器设备的参与者，可能需要拿起听筒后再按星号键。提醒一下，我们要求您将问题限制为一个，如有其他问题请重新排队。我们的第一个问题来自瑞银的Mike Brown。
请讲。
很好。大家早上好。早上好Mike。我想先从Martin开始。你评论了ARI交易。我实际上想从这里开始。你能稍微详细说明一下这对利差相关收益的影响吗？看看这些贷款，它们有大约7.7%的不错高收益率。所以想想看，这如何有助于利差？这能推动利差上升吗，还是只是帮助Athene实现增长？然后当我们考虑这对利差相关收益的影响时，我们需要考虑哪些抵消因素？
首先由我来回答，然后我们会涉及你问题的具体细节。如果你想想正在发生的事情，机构正在努力寻找持久的利差，也就是安全的收益率。个人或至少股票中的零售投资者以折扣价交易这些工具。对我们来说，继续投资于不会为股东创造价值的工具没有多大意义。因此，对我们来说，最好的结果是将投资组合以公允市场价值从以净资产折价交易的上市公司主要转让给Athene，但最终也会转让给其他已经了解这些资产并能获得高于当前市场利差的第三方买家。
对我们来说，这只是常识。再次强调，我们在整个业务中都看到了这一点。某些工具的结构，特别是封闭式工具，在资产本身非常稀缺的时候，历史上一直以折扣交易。当我们将这些资产转移到内部时，不会获得例如90亿美元超额利差的全部净收益。因为我们保持多元化投资组合，这将取代其他形式的利差相关收益贷款。Martin的评论以及我们对全年10%利差相关收益增长的信心包含了这一投资组合的概念，而不是说它是额外的。我不知道Jim或Mark是否要补充。
是的，我认为Mark已经捕捉到了为特定资产获得合适资本成本和合适投资者资本的理念。这只是我们处理所有这些工具的基本理念。因此，将一组机构需求旺盛的资产放在一个以历史折扣交易的工具中，从理念上讲是没有意义的。因此，这体现了委托人思维和我们核心业务的一致性。我让Martin谈谈理念或具体细节。
抱歉。当然。Mike，很明显，我们的目标是实现10%的利差相关收益增长。因此，这笔交易虽然未包含在我们之前给出的指引中，但无疑在一定程度上降低了本年度的风险。因此，我认为这是实现10%利差相关收益增长的一步。但不要认为它不止于此。你知道，我们专注于长期每年10%的增长。
谢谢。下一个问题来自高盛的Alex Blossein。请讲。
嘿，大家早上好。感谢回答问题。我希望我们能花一点时间讨论非交易型BDC领域和ADS的动态，以及你在这方面的具体评论。显然，随着赎回增加和总销售额普遍放缓，情况有点动荡。这甚至是在过去一周左右的所有软件头条新闻之前。正如你所说，ADS对软件的敞口约为中 teens。你显然谈到了使该产品可能比现有产品风险更低的其他特征。
这在渠道中的顾问中引起共鸣了吗？从资金净流量的角度来看，你认为未来六到十二个月ADS在这部分市场的竞争地位会如何？
是的，Alex，我是Jim。是的，毫无疑问，对于ADS的投资组合构建理念，我们在过去24个月甚至更长时间里一直保持一致。100%优先担保第一留置权，没有PICC，没有ARR。这些主题在历史上引起了共鸣，现在当然也引起了共鸣。你知道，尽管第四季度有少量低于预期的赎回，但去年每个季度的新增资产净额都在增长，全年净流入超过50亿美元。是的，对许多分销渠道来说，这种一致性和理念以及不盲目追求回报的做法正在引起共鸣。
所以是的，正如你提到的，我们预计软件敞口总额略高于两位数。但当你真正考虑时，这实际上更多是关于选择性而不是实际敞口。当你看我们的软件精选敞口时，可以忽略不计。当你看我们的软件ARR敞口时，也可以忽略不计。当你看我们2021-2022年前的软件敞口时，同样可以忽略不计。因此，那些真正了解该产品的人能够真正区分，我们预计在该产品中获得份额。而且我们在过去24个月中一直明确表示，投资者应该从更广泛的投资组合角度分散其公司敞口。
这就是为什么我们对ABC感到如此兴奋，它实际上是市场上资产支持投资组合构建的旗舰工具。因此，我们对当前的位置非常满意，并认为我们将加速获得更大的市场份额，投资者确实看到了这一点，而不是追逐热点。
谢谢。下一个问题来自Evercore ISI的Glenn Shore。请讲。
我们继续你关于全面投资组合方法、单位风险超额回报的持续主题。我想在这样的时期，我们会看到所有资产类别都有一些真正差异化的表现。所以我想知道，也许更多是在机构方面，过去一两周与有限合伙人的互动是怎样的？我想知道的是，所发生的事情是否有更大的影响？也就是说，有限合伙人是否在重新考虑对私募的总体配置规模，或者只是在结构上转变，将更多流动性工具作为其思维的一部分？我只是好奇你是否能对此发表看法。
谢谢。Glenn，首先由我来回答，然后我会把话筒交给Jim。很多正在发生的事情都发生在公开市场。回想一下，我知道BDC、私人信贷和直接发起业务的担忧与软件有关，但我总是提醒人们，这是第一留置权。大多数对这些私人BDC的投资对进行投资的个人来说是降低风险的。他们不是在出售国债敞口。他们正在做的是出售股票敞口，并做出明智的决定，即他们可以在第一留置权债务中获得大致长期股票回报，而不是在股票中。
股票敞口以及软件相关和其他相关领域的定价发生了极端变化。在某些情况下，我们谈论的优质公司下跌了50%至70%。这就是人们首先选择第一留置权的原因。当你将其转化到机构方面时，也有一些类似的现象。因此，我确实认为基金经理之间的分散化将会增加。很长一段时间以来，这一直很容易。正如Jim所暗示的，在私人市场，特别是私募股权，十年来软件几乎占市场的30%。
软件仍然是一个了不起的行业。但你可能不喜欢你进入时的购买价格，因为你现在可以看到同样的公司下跌了50%至70%，而这些是上市公司。我必须相信，有杠杆的私人市场也会下跌同样多。因此，我预计我们将与少数其他基金经理一起，比历史上更具吸引力。另一件需要考虑的事情是，大部分对话都围绕另类投资领域展开。我们看到，未来的绝大多数增长将发生在另类投资领域之外。
固定收益替代、PR IV、AAA等方面的一些胜利都是机构业务。我们看到，并且我认为你将看到机构业务的加速发展。我要稍微详细说明一下，因为这将是我们业务的一个主题，回到六个市场。第一个当然是机构另类投资组合业务。第二个引起了最多关注，即财富业务。但如果你考虑其他领域，保险是机构业务。你考虑机构的债务和权益投资组合，这也是机构业务。
为传统资产管理公司提供服务是机构业务。401k虽然我们认为零售在做出选择，但实际上并非如此。这是机构业务，因为它主要由受托人、顾问和其他形式的守门人做出决定。我认为你将看到私人资产经理之间对话的变化，因为他们完全接受这一点，这并不是说财富不重要，也不是说它不会增长，只是它最引人注目。其他这些市场有同样多的机会。我继续回到我已经谈论了一段时间的主题。
归根结底，我们的业务每个季度都会有所不同，但最终不受资本限制。对私人资产的需求充足。它受到的限制是发起值得购买的资产的能力。我们非常专注于正确开展发起业务，不仅在数量上，而且要有委托人思维，即我们发起的风险。我们准备好拥有这些资产，事实证明，客户喜欢当你与他们并肩作战而不是向他们出售时。
我还想补充一点，我想退后一步，但过去几周的很多对话都集中在公开股票市场价格的快速重置，以及对非投资级软件贷款的影响，这尤其受到非交易型BDC的关注，我们在12月的演示文稿中提到过。最近所有的对话都集中在2至3万亿美元的私人信贷这个小池塘，而实际上并没有触及过去18个月40万亿美元的投资级私人信贷机会。
我们18个月前真正开始的短期投资级工具策略，资产已达70多亿美元，这又是私人投资级，涵盖各个行业。因此，头条新闻似乎集中在小池塘，毫无疑问，在过去几年追求技术增长的各种债务和股权经理之间将会出现分散。我们的第11号基金、第1011号基金将从价值与增长心态中受益匪浅。但再次强调，退后一步，真正理解大趋势是很重要的。
当我们谈论非交易型BDC时，这是关于小卵石，Mark谈论的是巨石。这更具主题性，也是未来五到十年推动我们业务的真正动力。
谢谢。下一个问题来自Autonomous Research的Patrick Davitt。请讲。
嘿，大家早上好。我有另一个关于全面投资组合变化的问题，我同意这可能是另类投资的一个大机会。特别是阿波罗去年迈出了一大步，加州公务员退休基金（Calpers）宣布了转变。所以好奇你在多大程度上听到其他大型养老金计划打算效仿，以及你认为我们多久会开始看到资本围绕新方法进行有意义的重新配置？谢谢。
我只想说，当Mark列出五个额外渠道时，它们各自和集体采用的速度将会是断断续续的。公共机构市场并不是一个负责人承担历史性机构风险的行业。因此，这将是有分寸的。这就是为什么我们专注于所有六个渠道，而不仅仅是一个。但我给你举一个例子。就像行业中正在进行的对话，特别是我们与阿波罗体育资本的对话。
这些领域是机构试图找出资产类别狭义定义之外的机会。我们在保险Athene侧车ADIP方面所做的事情。这些都是机构表示“我如何确保传统上对股票和固定收益的正常定义不会限制我的表现能力”的领域。我认为无论是家族办公室、机构买家还是传统资产管理公司，他们都在试图寻找规范边界之外的领域，这将随着时间的推移推动这一趋势。
这实际上是关于如何创造更好的风险调整后回报，而不是成为采用障碍的囚徒。就你的任务而言。
Patrick，如果有什么能加速这一进程，那就是波动性。公开市场波动性最终是人们改变心态的重要推动力或加速器。长期以来看着资产持续增长的计划受托人和平头们，当看到投资组合在公开市场出现这种波动性时，会感到有点震惊，他们会寻求相同或更高的回报，但风险更低。
谢谢。下一个问题来自TD Cowan的Bill Katz。请讲。很好。
非常感谢，大家早上好。我想用Jim的比喻，把一些大图景、一些巨石联系起来。我喜欢这个比喻。你能谈谈发起机会的现状吗？显然已经比计划提前了大约四年，这可能如何影响ACS的机会集，然后也许我们应该如何看待2027年及以后的利润率概况，以及2027年的费用相关收益利润率概况。谢谢。很好。
Bill，回答这个问题最简单的方法是，如果你看去年的3050亿美元，2450亿美元实际上来自北美，欧洲400亿美元，亚洲150-200亿美元。我们正在将这一战略全球化。你问题的大图景答案是，我们将把整合发起与业务各个方面的非常成功的战略全球化，并确保在欧洲和亚太地区，相同的工具、相同的合作伙伴关系、相同的平台在该地区执行。但我们也非常注重规模的质量。
我们当然已经展示了发起规模的能力，但这确实是有意图的增长。因此，我想确保我们没有过分强调这一点的增长。我们有大量强劲的收益率和利差，这就是我们正在努力做的。所以在我看来，这确实是战略的全球化，也是进入像你在阿波罗体育资本看到的这些生态系统活动。我预计会看到更多这样的生态系统战略，我们可以在资本成本和工具箱方面与该生态系统中的公司完全相关。
体育领域之所以运作良好，原因很简单。它的现金流质量不是常规的，而是常规的现金流。估值有了巨大的增长。该领域的实际融资和贷款存在限制，因为许多人专注于股权回报。因此，我们发现，就像我们为赞助商所做的那样，拥有全面的工具箱会受到极大的欢迎。所以答案是全球化。答案是注重质量和规模，以及这些重点生态系统战略。
我想冒昧地稍微偏离一下主题。在过去一个月左右的时间里，我们看到了行业内的一些收购。我想说的是，从我们的角度来看，如果你考虑我们业务的发展方向，一切都与发起、拥有产品以及建立服务我们行业从未服务过的五个市场的能力有关。因此，所有公司都是为服务机构另类投资领域的非定期基金、特定产品销售团队、相对缓慢的移动、满足季度估值而建立的。
这五个市场完全不同。你看到一些公司建立了重要的财富战略，但你还没有看到行业其他公司为服务我们现在可用的其他市场而建立业务。因此，当你考虑我们试图做的事情时，我们试图确保我们不会增长太快，我们只能以发起的速度增长。因此，如果我们想增长，我们必须以高质量大规模发起。同时，我们明白，每次你购买东西，都会带来人员和文化层面的整合困难。
因此，除非某件事非常特殊，否则我们更喜欢自己构建。体育资本就是一个很好的例子。并不是说收购没有价值，如果你需要的话，但在一个非常有价值、增长非常快、产生不稳定现金流的行业组建团队，因此不是银行业或公开市场的好行业。除了在体育资本基金中部署约60亿美元外，我相信这个生态系统将产生300至500亿美元的发起机会。
我认为，正如Jim所说，你更有可能看到我们将现有的业务全球化，然后有机地建立我们需要的平台，以渗透需要专业知识并值得专门资本池的行业。因此，我们经常说这里的战略是向前看，而不是向后看。我们面前有如此多的空白领域。现在取决于我们准备业务，不仅要实现五年计划，还要为接下来的事情做好准备。
Bill，让我回答你关于利润率的附带问题，因为这显然很重要，所以你应该期待费用相关收益利润率随着时间的推移而扩大。如你所知，我们一直在平衡投资新能力以构建平台与从当前业务中提取效率。因此，我认为未来每年约100个基点。这是我们为自己设定的指导方针，各种因素相互抵消后达到这一水平。
谢谢。下一个问题来自摩根士丹利的Michael Cyrus。请讲。
我想问一下筹款情况。你在25年表现非常强劲，有机资金流入超过1800亿美元。我想你提到过你目标是每年1500亿美元。所以只是好奇你如何看待过去一年相对于1500亿美元指引的超额表现。在多大程度上这是合理的？哪些领域的资金流可能会放缓？我想如果这是合理的。但同时听起来你对26年相当有信心，甚至可能更好，特别是在三个方面。所以也许你可以谈谈这种信心，你认为有哪些因素促成，也许你可以详细说明厨房里有什么可能会推出的东西。
谢谢。
是的。Mike，我想说我们感觉整个业务都有巨大的顺风。让我们暂时将Athene和阿波罗资产管理分开。在阿波罗资产管理方面，全球财富业务有望继续增长。在机构业务方面，我们有第11号基金在市场上。但当你考虑资产支持生态系统、混合生态系统、体育资本等产品组合时，你知道，我们相信今年将是我们在该领域创纪录的一年。因此，我们毫不含糊地相信我们能够在阿波罗资产管理方面再次表现出色。在Athene方面，你知道，四个渠道的数字都很强劲。
我们预计会复制这一表现。因此，当你把这两者加在一起时，我们在阿波罗和Athene方面的总和稳稳超过1500亿美元。你知道，我想说我们实际上在我们以前没有做到的各种资产类别中获得了公平的份额。当我们考虑我们整个固定收益替代产品组合时，比如短期投资级工具、核心投资级、资产支持领域等等，我们只是看到我们有多种能力获得份额。这也是我们想与这个群体讨论的话题。
当你谈论私人资本和私人信贷时，自然倾向于关注2万亿美元的小型非投资级池塘。我敦促电话会议上的所有人关注40万亿美元的市场。这才是机会所在。这是推动交易量、盈利能力和规模的因素。所以我知道软件方面的小挫折是很好的头条新闻，但你知道，会有分散，但有一个更大的图景，不要错过。
谢谢。下一个问题来自摩根大通的Ken Worthington。请讲。
嗨，早上好，感谢回答问题。当我们考虑2026年的业绩费时，你在演示文稿中强调2025年业绩费较低，部分原因是大量私募股权和混合业务因市场条件较好而谨慎推迟。如果市场条件保持宽松，你能帮助我们思考你的交易活动渠道，以及这将如何转化为收益分成和业绩费吗？谢谢。
收益流中最不可预测的部分是倍数。Ken。你知道，我认为我们看到了市场的乐观情绪，特别是银行界的活动。水平很高，有不同的资产退出方式。通过公开流程是一种，私人流程更复杂。所以，你知道，我现在坐在这里，对未来一年更加谨慎乐观。但这很难预测。所以，这就是为什么我们将自己锚定在9亿美元PII的长期指导方针上。
这仍然是我们的目标。但这不会是一条直线。
显然，总的来说，我在投资组合中提到，最新的第10号基金，DPI已经超过0.3，而行业最终接近零。当你以合理的倍数购买东西时，你可以以合理的倍数出售。这是我们所看到的，我们所经历的，我将继续经历的。我们不会被困在以非常高的价格购买的投资组合中，这些投资组合现在在市场上已经重置，将进入永久持有状态。我们从事创造价值并将其变现的业务。
如果市场宽松，我们将实现这一目标。如果市场不宽松，我相信我们会比其他人做得更好。
我只想补充一点。我们2026年的业绩不会依赖股票市场或股权资本市场的市场情况。
谢谢。下一个问题来自巴克莱银行的Ben Butish。请讲。
嗨，早上好，感谢回答问题。我想问一个关于Athene动态的两部分问题。首先，在养老金风险转移领域，似乎有一些案例出现了积极的势头。你对2016年该渠道的预期贡献有何看法，还是需要更多时间？然后，只是好奇你对零售方面竞争的最新看法。感觉三四个季度前这是一个更大的问题。最近似乎没有那么突出了。
但同样，对该渠道当前竞争状况的总体看法。谢谢。
2026年的交易量目标不依赖于PRT的回升。你是对的。PRT周围的法律情况正在改善。然而，这完全是关于利差的。我们不以交易量为承保标准，我们以盈利能力为承保标准。如果你以盈利能力为承保标准，你就能继续开展业务。所以我认为我们有足够的机会。许多新举措，广泛的分销。我相信我们设定的目标，大约850亿美元，将是我们实现的目标。对退休产品的需求非常大，但必须以合理的利润率进行。
在竞争方面，我们继续在一些我称之为低质量经纪渠道看到有趣的竞争，这些渠道不像我之前在电话会议上警告的那样依赖信贷。这项业务最终是关于收益利差的。利差是由拥有资产发起机器、低成本负债发起机器和低运营支出创造的。大多数在这个行业竞争的公司，包括老牌公司，除了极少数例外，没有零售业务，没有适当资产的发起，没有低成本负债工厂，也不能高效生产。
实现回报的唯一途径是放弃资产管理费，并将业务转移到开曼群岛等地，不需要资本。这不是成功的秘诀。最终，我相信这将以不好的方式结束，希望不会对行业造成严重影响。我不相信这些公司中的许多会达到逃逸速度，因为他们最终需要更多的资本。Athene是一个非常强大的竞争对手，正如Jim所说，这是我们团队在过去15年左右的时间里努力将其置于现在的位置。
我喜欢我们的机会。Martin给出了2026年的指引，我们正在努力实现我们所说的目标。
谢谢。下一个问题来自Raymond James的Wilma Burtis。请讲。
嘿Kam，早上好。只是跟进最后一个问题。我们确实看到PRT交易量两年来首次出现改善。也许你可以更详细地说明一下。然后作为这个问题的第二部分，如果你能谈谈FAB环境和那里较低的资金流，以及你在市场上看到的任何驱动因素，无论是信贷利差还是其他因素。
谢谢。
所以，这又是一个关于资产和负债的故事。在资产方面，正如Jim所暗示的，今年是资产发起非常强劲的一年，导致目标超额完成。根据我们目前所看到的情况，我预计2026年将是同样强劲的资产发起年，ARI交易将在年初提供一些初始超额流量，补充或我应该说保护这一增长。在负债方面，拥有多个渠道是天赐之物。有时有些地方你不想开展业务。
就我个人而言，我认为过去一年我们在PRT方面没有错过太多。不仅交易减少，而且当人们最终关注这些交易时，其利差也很差。赢得业务不是关于数量。赢得业务是关于获取盈利能力。在每一个时刻，我们都面临着做权宜之计还是做长期建立业务的选择。拥有委托人思维是经营业务的一种非常健康的方式。
谢谢。下一个问题来自Piper Sandler的John Barnage。请讲。
早上好。感谢有这个机会。我的问题集中在进攻上。如果我们回到软件领域。更深入地挖掘一下可能会很有趣。可能是私募股权、信贷，还是两者兼有，以及你认为软件的哪些领域有吸引力？谢谢。
是的，我只是泛泛地回答。你知道，回顾我们35年的历史，每当资本过度配置时，我们往往采取防御态度，每当资本撤出时，我们往往采取积极态度。如果你看定价重置，它在股票市场发生得非常非常快。估值当然更低，但并不便宜。从市盈率等方面来看，它们仍然非常非常高。但许多公司曾计划通过有机现金生成或股权发起实现增长。
而这些公司可能无法做到这一点。因此，毫无疑问，我们在股票领域，特别是混合领域和一定程度上的信贷领域的机会筛选，是我们有史以来最繁忙的，因为回报将会分散。一些商业模式将继续蓬勃发展，一些将面临更多挑战。但Mark earlier谈到的，我只想提醒电话会议上的各位，几年前这个行业的公司以15倍收入定价或购买或估值，甚至20倍收入，现在它们的市盈率为12至16倍。
因此，估值差距非常大。这并不是说它们不是好公司，但它们的增长轨迹和获取资本以实现增长的能力已经改变。所以是的，毫无疑问，我们将更加积极，但明天不会有什么我们要宣布的事情。这更多是随着时间的推移而分散，并符合我们作为真正合作伙伴的意愿，无论是赞助商社区还是企业社区，当他们需要资本时。
谢谢。下一个问题来自BMO Capital Markets的Brennan Hawken。请讲。
早上好。感谢回答我的问题。我有几个关于利差的问题。在利差相关收益方面，跟进Mike的问题。你谈到比新发行债券高出50%至75个基点的利差。但我们应该如何看待你报告的净利差？非常感谢这符合全年10%的总体预期。还有更广泛地说。我们应该如何看待资金成本方面？听起来你对发起和资产方面非常乐观。然而，资金成本稳步上升。我们听到一些市场的竞争。那么，资金成本的增长是否会停止，还是更多地围绕在资产方面超过它的能力？感谢回答我的问题。
所以，我是Mark，我会给你业务方面的回答，然后Martin会深入一点。资金成本最终是债券收益率的函数。历史上，它围绕BBB公司利差波动。话虽如此，在个别渠道、个别时间和个别季度，它会收紧或放松。我们经营的业务在市场上与最优质的公司竞争，主流市场的负债端利差是市场决定的。大多数新进入者在资金成本上支付显著溢价，你可以在任何行业出版物中看到这一点，他们都在经纪渠道。
因此，作为我们业务的一部分，我们在经纪渠道做得较少，这不会让你感到惊讶。归根结底，拥有低运营支出和高于平均水平的资产利差的能力使我们能够赢得我们想要赢得的公平业务份额，并且我们希望以混合方式赢得它。我们需要一些长期业务，一些短期业务，一些依赖保单持有人的业务，依赖行为的业务，一些非依赖保单持有人的业务。最终，正如我所暗示的，退休业务的这一迭代是一个迷人的业务。
退休产品的需求非常大。话虽如此，这项业务的下一个阶段不是今天存在的产品集。它正在创造满足退休人员需求的产品集，这些产品更简单、更容易交付，并且更多地依赖我们擅长的事情。运营支出和发起利差，建立独特或较少流量的负债渠道是我们关注的重点，这不仅在未来五年，而且在未来五年之后都将很重要。
Brennan，关于利差问题，我们以净利差为基础运营业务。因此，我们获取负债的成本以及相关的资金成本与我们可以投资的方向相关。我们创造净利差，扣除成本后，以股本回报率计算，达到中 teens 的回报。所以，在指引方面，我们在11月的会议上非常具体地说明了我们期望利差达到的水平。假设另类投资回报率为11%，那是120至125个基点。
这就是我们第四季度公布的124个基点。考虑到我们之前关于ARI的评论，我认为全年也是如此。所以，在报告的净利差基础上，在120至125个基点的区间内，以及我们开展业务和投资的方向。
谢谢。下一个问题来自德意志银行的Brian Bedell。请讲。
很好，谢谢。谢谢。早上好。感谢回答我的问题。也许只是转向401k市场，Mark。你能谈谈你在劳工部（DOL）和计划赞助商方面看到的进展，他们对采用另类产品的兴趣如何，然后如果你能补充你与不同经理合作的策略。今天早上你宣布了与施罗德（Schroeder's）的合作，显然还有Lord Abbott和道富银行（State Street）。我们应该期待更多此类公告吗，或者你认为自己是一个开放架构的合作者，或者你觉得你已经拥有了未来计划所需的合作伙伴？
让我倒着回答这个问题。我们是开放架构，我们是众多传统资产管理公司的产品供应商，特别是通过我们的ACS业务。这是与传统资产管理公司合作的一个层面。下一个合作层面是建立合作伙伴关系，共同创建联合产品。我认为你开始看到这一点，在你提到的几个合作伙伴中，我认为我们将继续看到这种合作开花结果。话虽如此，我们现在都在学习。在业务中必须发生的是，我们作为一个行业，需要调整我们的业务以适应传统资产管理公司的工作方式。
将业务转向每日资产净值（NAV）对我们行业来说是一件大事。正如我在上次电话会议中提到的，我们正在将高评级信贷业务转向每日资产净值，这是一个突破。在市场上提供流动性，我们行业许多人反对这一点，这对传统资产管理公司来说是一个突破。因此，我预计，正如我之前所说，传统资产管理公司如果做得好，可能是最大的机会。我预计他们将成为最大的买家之一。其中一些将在现有的共同基金和ETF complex中。
一些将通过新产品，一些将通过401k。具体到401k，在我看来，401k的大量资金流入要等到有规则制定或至少有指导意见，为已发布的行政命令提供更多明确性之后。话虽如此，Jim和我收到了许多电话报告。如果我必须给你看我的电子邮件收件箱。华盛顿特区各个象限的活动量非常大。每次会议、每次行业聚会实际上都被关于私人资产的讨论淹没，这有很好的理由。
考虑到这些员工将在计划中的时间长度，将私人资产添加到投资组合中会带来50%至100%的更好结果。另一个在行政命令中没有如此关注的有趣部分是401k向保证收入，特别是保证终身收入的开放。我们作为一个世界，为了对员工真正有利的事情，从固定收益（Defined Benefit）转向了固定缴款（Defined Contribution）。员工喜欢固定收益，有保证的终身收入。公司讨厌它。然后我们转向了固定缴款的世界，所有风险基本上都由员工承担，而不是公司。
这对公司来说很好，但对员工来说不那么好。大多数员工从未在他们的401k中做出积极的投资决定。他们由该计划的受托人提供的选择指导。我相信我们正在走向的世界更像是一个混合世界，用我们在这里经常使用的术语，我们最终会得到更接近固定收益的东西，但不会由雇主提供。它将由市场提供。现在我们处于起步阶段，每天都在取得进展，今年将超过10亿美元。
去年可能甚至已经超过10亿美元，我面前没有具体数字，但我可以看到它正在形成。就像关于传统资产管理公司的评论一样，这些人不仅需要每日资产净值，还需要每日流动性。做到这一点的能力，创建结构的能力，我们的指数，不仅仅是我们调整产品组合以服务这些市场，除了规则制定或指导之外，将是释放这一机会的关键。但你可以从我们正在做的事情和关于利润率的评论中听到，我们已经从一个市场的业务转向了六个市场。
问题或机会在于，这五个市场需要不同的产品集、不同的交付机制和不同的环境。就每日资产净值和流动性以及我们行业和公司转向这一点的速度而言，将决定我们能够增长的速度。随着Jim关于大规模且高质量发起的评论，归根结底，这里没有改变的是我们以委托人思维开展这项业务。无论你是机构客户、零售客户、401k客户还是保险公司客户，你都与我们并肩作战。
我们在吃自己做的饭。这让我们非常专注于我们所做事情的质量。我们从资产中获得的费用无法弥补糟糕的委托人决策。我们每天都在强化这一点。这就是为什么我们要在软件领域采取进攻。这就是为什么我们现在有这样的机会集。我再热情不过了。
谢谢。问答环节到此结束。我想请Gunn先生做总结发言。
太好了。感谢大家今天早上参加我们的会议，感谢大家花时间与我们在一起。像往常一样，如果你有任何后续问题，请随时就我们讨论的任何事情与我们联系。非常感谢。
女士们，先生们。今天的活动到此结束。您现在可以挂断电话或退出网络直播，祝您今天过得愉快。