Paul Brody（首席财务官）
Mike Brown（瑞银集团）
好的。大家好。我是Mike Brown，瑞银（ubs）负责研究经纪商和资产管理公司的高级分析师。我很高兴介绍我们的下一位嘉宾，盈透证券的首席财务官Paul Brody。盈透证券继续作为全球规模最大、技术最先进的电子经纪商之一脱颖而出，为超过200个国家和地区的客户提供服务，每天执行超过400万笔交易，管理近7800亿美元客户权益。Paul，非常感谢你能参加，感谢邀请我。所以我想从一个宏观层面的问题开始。你对当前的市场环境有何看法？市场接近历史高点，但市场中肯定存在一些焦虑情绪。
然后，考虑到未来12到24个月，你对账户增长目前有何看法？
嗯，我们做很多事情，但市场预测确实不是其中之一。我们跟随市场变化，现在我们的客户群足够大，往往能反映市场的动态。当市场活跃时，我们的客户也会活跃起来，这会推动佣金收入以及保证金贷款等各种业务。然后你问我关于客户群的问题。我们有五个业务板块，都在快速增长。整体环境非常健康。我们的个人业务板块，显然拥有最多的客户，有机增长非常良好。我们通过大量的口碑传播吸引新客户。
我们正在慢慢增加广告投入，我的意思是，与许多大型经纪商相比，我们的广告支出仍然很少，但在过去几年里，我们的广告支出可能增加了50%。大概两三年的时间。介绍经纪商板块也发展得相当不错。我们吸引了来自世界各地的大型银行，还有很多小型介绍经纪商将他们的客户带给我们，我们不与财务顾问竞争，我们没有内部顾问与外部顾问竞争，我们的对冲基金板块发展良好。我们加强了高接触服务，这为他们提供了一定水平的服务，使我们能够与一些大型机构提供的服务竞争，而专业交易员则完善了我们的业务。
所以所有板块都在同步增长。对我们来说这是一个很好的环境。
好的，非常好。显然，盈透证券以持续创新和持续投资而闻名。如果你展望未来五到十年，你目前正在致力于哪些方面？你将精力集中在哪些地方，以及如何确保在市场中不会变得自满？
当然。首先，我们拥有技术优势。你知道，我们是一家科技公司。从一开始我们就在做这个。要保持领先需要持续的努力。我们一直在全球范围内扩展我们的服务，通过这样做，我们可以吸引来自特定地区的客户，他们可以连接到我们并进行全球交易。这是我们长期以来的业务模式。就新的和令人兴奋的事物而言，预测合约是新的且令人兴奋的。我们在这方面投入了大量精力。我们有自己的交易所ForecastX，在经纪商方面我们自己的产品叫做预测交易平台（Forecast Trader）。
这只是一个。这是一个迷人的新世界，具有巨大的潜力，我们的董事长喜欢说，它有可能成为股票市场规模的数倍。因为如果你想想机构用户、行业用户和投机者可能想要参与的各种事情，预测合约、事件合约实际上触及生活的方方面面，这非常令人兴奋。这需要一段时间，因为新的思维方式需要时间被接受。期权在美国直到20世纪70年代才出现。我说“直到”，但实际上直到80年代金融期货成为大事件后，期权市场才真正活跃起来。
所以这更像是一种根本性的变革。
那么我想再深入了解一下。你认为我们处于哪个阶段，这个领域更广泛采用的下一步是什么？
我认为我们处于第一局的上半局。你知道，我们在2024年8月推出了这个产品。第一次大规模参与是当年的选举，围绕选举有很多事情让我们能够参与其中。但是，市场的发展确实需要时间。它需要渗透到参与者和投资者的心理中，并且需要进行宣传，让行业用户了解对冲的价值。你知道，农场经营者现在可以签订关于降雨量的合约，这显然会影响作物产量，或者像太阳能、风速等各种其他因素，这些会影响财产损失，进而影响保险。
因此，所有这些潜在的有趣合约将吸引最终市场的不同细分领域。
好的，那么如果我们考虑你一直在投资的其他领域，比如你一直在增加一些加密货币功能，你有USDC融资，计划继续扩展预测市场。你能否谈谈所有这些举措如何融入更广泛的IBKR生态系统，以及为什么像体育博彩这样的其他领域没有被纳入？
在加密货币方面，你知道，我们确实是响应客户需求。我们没有进入链中的托管部分。我们认为这存在风险，而且你知道，至少以我们的知识水平，无法完全确定其安全性。因此，我们通过与能够代表我们的联合客户执行交易的平台合作进入这个领域。这运作得相当不错。这使我们能够提供这项服务，这样，例如，财务顾问可能能够将他们的业务转移过来，而不会说“只有你能同时提供加密货币服务，我才能把业务转移过来”。
因为我想配置5%的资产到加密货币。所以我们解决了这个问题。稳定币产品很有趣。我们允许已经持有稳定币形式资产的客户将其转移到我们的合作平台，该平台会立即将其转换为美元并将美元发送给我们。因此，作为经纪商，我们只看到美元存款，但对于可能以稳定币形式开始其资产生命周期的客户来说，这是一笔更简单的交易。这是我们在融资领域所做的众多事情之一，目的是让全球客户更容易以他们开始时的任何货币进行融资。
那么，退后一步，你提到IBKR服务活跃的零售顾问、小型机构和专业人士，在平台的最终用户定位方面，你们做出了哪些战略选择？你们拒绝了哪些产品决策，因为它们可能会稀释产品 offerings？
我们一直以专业交易员和投资者为目标客户。这是我们的基因。我们曾经是做市商。很长一段时间里，我们是最大的期权做市商。我们将其转变为经纪业务，现在是最大的经纪商之一。所以你知道，我们了解什么能吸引这类客户。这并不意味着我们提供某个产品或功能就不提供另一个。显然，我们必须优先处理长长的项目清单。但我们倾听客户需求。我们倾听。如果客户的想法对我们有意义，我们就会去开发。
这始终是一个软件项目。而且我们确实会避开一些东西，你知道，我们曾经遇到过这样的情况，有人要求我们开发某些订单类型，或者我们考虑过一些订单类型。有很多复杂的订单类型用于执行交易。根据我们的长期经验，有些订单类型可能对市场不是特别好。它们可能会追逐市场，造成不必要的波动，而没有经济利益。所以在过去，我们没有开发这些订单类型。
明白了。
好的。
然后，当你考虑地理上的下一轮增长时，无论是欧洲、亚洲、拉丁美洲，下一轮增长最困难的限制因素是什么？
我们一直在同时推进所有地区的业务。现在没有特别的限制因素。我的意思是，显然在某些地方存在严格的监管环境，存在政治环境。例如，中国对其人口与金融世界的互动有很多限制。但我们设法在全球所有这些限制范围内运营。我们花费了大量精力建立合规体系，自动化这些功能，并遵守法规。你知道，坦率地说，这是我们的优势之一，我们在业务中不那么光鲜的一面投入了多年时间，即构建所有底层基础设施。
那么在每个地区中，你会如何对每个地区的增长潜力进行排名？欧洲、亚洲、拉丁美洲，它们真的都一样吗？
我们在所有这些地区都看到了良好的增长。我们增加了一些市场。我们的模式之一是增加本地市场，以吸引将与我们进行全球交易的本地客户。事实上，一般模式是他们喜欢将70%以上的资金用于美国产品交易。但去年我们增加了马来西亚市场，马来西亚有一些有趣的本地期货产品。现在我们可以。我们以前有马来西亚客户，现在更多了。这就是我们进行的那种定位。你知道，我们试图去有需求的地方。
好的，如果我们转向净利息收入，客户信贷余额、保证金贷款和其他来源之间的比例是多少？当我们考虑在利差压缩时你可以真正用来捍卫净利息收入的关键手段是什么？
嗯，它们都有贡献。就净利息收入的客户方面而言，这些实际上必须结合起来。例如，在美国，我们的业务规模最大，更多的客户资金存放在这里，我们吸收客户信贷，并将部分资金贷给其他客户，以他们自己的保证金证券为抵押。所以你真的必须将这两者结合起来。然后，对于我们没有贷给客户的超额部分，我们将其存放在银行和国债等隔离账户中。所以你真的必须把所有这些加起来。但我们的模式是固定利差，这非常透明。
我们的网站上有所有的利率层级。任何人都可以查看，这就是他们将获得的利率。它不会变动。它总是与每种货币的公布基准相关。例如，在美国，合格余额的收益率为联邦基金利率减50个基点，与银行和许多其他经纪商相比，这是一个很高的利率。同样，客户可以以联邦基金利率加1%到1.5%或更低的利率借款，对于较大余额甚至更低。同样，随着这些余额的增长，这个利差对我们来说是相当固定的。
你如何将客户现金建模为市场条件的函数？是否有特定的客户群体，如零售、顾问或专业人士，其现金更具粘性？在资金自动转入货币市场基金或国债的行为与迁移方面，你观察到了什么？
它们都是可替代的。我们不会按细分市场细分。它们的行为并没有真正的不同。我们发现，由于现金余额内部有很多变动部分，随着我们规模的扩大，显然随着账户增长，我们吸收了更多存款。这是其中一部分原因。但市场条件也是很大一部分原因。如果市场暴跌，人们基本上会退出他们的证券头寸，产生现金。所以我们从这些交易中获得佣金收入。但那里不再有头寸了。
取而代之的是现金，现在我们从现金中获得净利息收入。这对我们来说是一个平衡的业务模式。而且你知道，在市场方面，我们只是在支持它，而不是驱动它。你知道，客户都决定买什么和卖什么。
那么让我们换个话题，谈谈当下的热门话题。
人工智能。
人工智能开始真正重塑交易、投资组合构建，当然还有客户服务。IBKR目前在哪些方面积极部署人工智能，以及在哪些方面你对其潜力持谨慎态度？
我们持谨慎态度，但它可能非常强大。我们已经在多个不同领域部署了一段时间。我们将其用于响应客户咨询。我们有一个工单系统，客户提交各种性质的咨询。一段时间前，我们开始使用几个人工智能引擎，我们发现人工智能会使用该工具生成回复。在回复发送给客户之前，必须有人审查这些回复。这既是监管要求，也是常识。我们发现，随着时间的推移，基于我们自己数据训练的人工智能回复变得越来越好，以至于越来越多的回复在发送给客户之前根本不需要编辑。
所以这对我们来说是一个巨大的效率提升，因为我们可以在不增加员工的情况下更快、更准确地服务更多客户。因此，它的扩展性非常好。在更广泛的意义上，从去年开始，我们向全球所有员工提供了人工智能引擎，并鼓励每个人参与、尝试、使用它，找出如何提高自己工作效率的方法。我们正在收集所有想法，并开始在各个领域构建东西。这非常有趣。关于软件开发本身，这是我们工作的重要组成部分，程序员有他们自己的需求。
因此，有些人喜欢将其用作工具，可能生成一些基本的代码片段，然后进行编辑以得到成品。其他人会说他们完全有能力自己编写代码，因为审查和编辑人工智能代码可能花费的时间与自己编写差不多。所以我们让他们自己决定。我们有很多聪明人，我们只是鼓励他们使用这些工具，随着时间的推移，这些工具无疑会被越来越多地使用。
这真的很有趣。也许只是一个快速的后续问题，当你将人工智能与一些编码结合使用时，这是内部开发的人工智能工具还是我们所知道的第三方工具。
我们从第三方工具开始，但我们有很多工具，以找出哪些工具在不同事情上效果更好。所以当我们向员工推出时，不是特别用于编写代码，但是你知道，某些人工智能引擎更擅长处理数字和建立模型，某些人工智能引擎更擅长编写文本和客户回复之类的东西。对吧。
那么在利润表的非利息收入方面，你认为哪些方面可以在结构上扩大规模？是市场数据、佣金、订单流支付、股票借贷、借入费用、外汇，还是其他？要看到结构转变，需要具备哪些条件？
嗯，主要是佣金业务，你提到的其他一些东西，比如市场数据，它随着我们的客户群增长而增长，但客户注册市场数据，我们主要是支付费用然后转嫁给他们。所以这不是一个重要的新收入来源。但显然，我们在佣金方面投入了大量时间，你知道，我们的核心业务是为客户提供真正最佳的执行。我们的收入模式，你知道，已经证明了自己，因为有很多所谓的零佣金提供商。所以我们有零佣金产品，但其业务占比不到5%。
所以显然，我们吸引的客户重视我们的交易执行质量，因为他们愿意支付我们的佣金，并且可能通过获得更好的价格而做得更好。所以这是我们的重点。我的意思是，净利息收入本身就说明了问题。但我们收入中的其他项目在很大程度上要么是转售，要么是附带产生的。明白了。
那么机构经纪业务和对冲基金服务方面，这是IBKR较小的战略部分。你如何平衡该细分市场的需求，以及如何平衡该细分市场的需求和增长潜力与更偏向零售业务的需求？
它们是分开的。你知道，零售增长如我所说，是通过口碑和广告。对冲基金方面，显然我们在排名中有所上升。按对冲基金数量计算，我们现在排名第四。我们没有50亿美元的对冲基金，我们有1000万到5000万美元的对冲基金。但它们会自行增长。我们一段时间前成立了高接触机构服务 desk，它整合了我们已经在运营的几个不同团队的服务。例如，证券融资团队与对冲基金就融资安排以及有时他们感兴趣的公司行动和各种事情合作。
然后我们将其与我们称为Prime Serve的团队的更多运营方面相结合，该团队负责回答客户的任何问题。因此，通过协调整个职能，我们可以更好地为这些客户服务。对我们来说，这仍然是一个相对较小的业务，但使用它的客户反馈非常好。
IBKR以低成本著称，我想问一下你在哪里看到定价权。是数据、保证金贷款、加密货币、股票借贷技术服务吗？什么会让你故意提高收益率而不损害品牌？
我想不到任何东西。从第一天起，我们的模式就是低成本提供商。这是因为我们以构建技术为生。技术允许你在更低的收入水平下运营，并且你知道，仍然可以实现79%左右的利润率。你知道，以这种方式运营是我们的基因。我们一直说，我们想做的是为客户提供最好的工具，让他们取得成功。这意味着低成本。我们可以基于我们的技术提供低成本。
我们没有理由仅仅因为我们的费率仍然比其他所有人都低就开始提高费率。
你刚刚提到了79%的利润率。也许可以稍微解释一下。真正的固定成本基础与可变成本方面在哪里？什么样的增量收入水平可以让你从这里获得更高的利润率扩张？
是的，很难说。我们有一个概念叫做交易毛利。这意味着我们执行一笔交易，产生佣金收入，与此相对应的是执行下一笔交易的可变费用。基本上是执行和清算成本。这个数字现在高达89%。这意味着下一笔交易收入的89%会进入底线。它并不总是这么高。大约一年前，可能在相当长的一段时间内徘徊在80%左右。有几个原因使其有所改善。
一个原因是美国证券交易委员会在去年年中将其费用设为零。这些费用将会恢复，并且是这些成本的一部分。不是最大的部分，但它们会恢复。此外，我们获得的交易量越多，客户群增长越多，我们获得的交易种类越多。这使我们的软件——在订单路由和为客户获得最佳执行方面非常专业——能够真正发挥作用，提供越来越多的价值。因此，这本身就会提升交易毛利。在某种程度上，我们将订单路由到可能支付流动性回扣的场所，因为许多场所确实这样做，他们希望吸引流动性到他们的平台。
他们需要挂单。当我们获得流动性回扣时，我们会将其转嫁给客户。所以这既减少了费用项，也减少了佣金收入项。但从利润率的角度来看，固定金额减少费用项会以更大的百分比减少费用。因此，这将进一步扩大交易毛利。很难相信它会更高。但当它是80%时，我们也这么说过。好的。
那么你目前对保证金贷款增长潜力的看法是什么？你如何考虑整个周期的信用风险？你如何考虑损失率或抵押品折扣，压力情景？你如何考虑像2020年那样的下跌情况？
当然。我们在风险管理方面非常保守。这可以追溯到我们作为做市商的历史，我们将其作为自动化风险管理业务来运营，并且我们继续为经纪业务这样做。保证金贷款处于或接近历史高位。这在很大程度上是市场情绪的体现。显然，我们提供极具竞争力的保证金贷款利率，因此，在市场风险偏好较高并增加保证金的情况下，很大一部分可能会流向我们。我们运行大量风险情景。我们进行各种压力测试。
当客户表现出某种风险，而这种风险可能没有在基本保证金金额中体现时，我们会向他们收取隔夜风险敞口费用。这是减少风险的激励措施。所以我们在不同层面执行风险管理。但你知道，我们的历史表明，我们的客户坏账损失，季度复一季度，都是微不足道的。
那么，与此相关的，你如何确定超额资本的规模？你从监管缓冲的角度考虑什么？你如何评估更强的资本水平和更高的净资产收益率之间的权衡？
嗯，首先，更强的资本使我们能够吸引更大的客户。对冲基金和其他机构不必担心。他们可能比五到十年前更了解我们的名字，但现在他们看到背后有200亿美元的资本，他们也不必担心。对冲基金不必告诉他们的投资者我们是谁。所以这实际上非常有意义。另一件事是，这些资本被部署在全球许多不同的地方。所以它是分散的，这些附属公司各自处于自己的监管管辖范围内，并进行压力测试和各种消耗资本的事情。
你真的希望在那里，因为你知道，当市场崩溃或以任何方式变得极其活跃时，你希望以正常业务状态存在。为此，需要超额资本来吸收这些时期。当然。
代币化无疑是当今市场的热门主题。IBKR对此的方法是什么？你如何看待这个行业？代币化产品的优缺点是什么？
我们不理解代币化。我们不理解其经济价值。我们愿意听取房间里或其他地方任何人的解释。股票作为电子记账项目已经交易了几十年，效率相当高。他们已经将结算周期从五天缩短到三天、两天、一天。你知道，这朝着很好的方向发展。我们不明白为什么购买经纪商发行的、与其他代币不可互换、可能没有流动市场的代币会有优势，在某种程度上，其买卖价格仅根据某些监管指南与基础资产价格松散挂钩。
允许存在相当大的滑点，那么为什么要在投资者和基础资产之间引入另一层？所以你知道，也许这些问题有一些很好的答案，但目前我们看不到。
也许Paul，你可以谈谈OCC，国家信托特许银行的机会，这最终可能意味着什么，最新情况如何？
当然。这是我们现有业务的自然扩展。我们有40家ACT基金和ETF发行商客户，根据规定，他们必须将证券存放在托管银行。我们目前还没有银行。所以我们已经有这些客户，我们为他们执行交易，可能是衍生品甚至股票，然后托管通过三方安排进行。因此，通过拥有自己的托管银行，我们可以为这些客户提供无缝的托管服务。此外，我们可以为他们提供全额支付证券借贷，这提高了他们的回报，因为我们在业内非常擅长证券借贷，你知道，我们在证券借贷方面非常活跃。
所以这对我们来说是非常自然的扩展，显然，通过这种服务我们也可以吸引新客户。太好了。
提醒房间里的各位，如果你想提交问题，可以通过应用程序进行，我很乐意在这里为Paul宣读。但是我们为什么不转向欧洲方面呢？关于欧洲银行牌照方面。是的，同样的事情。最新情况如何，对你来说机会是什么？
我们长期以来一直在探索，现在仍在探索。我们希望拥有它。这不是我们的最高优先事项。它与美国信托银行有不同的好处。显然，银行比经纪商更自由。在保护客户资金的同时运营客户资金，对我们来说将是更有效的资本使用。所以我们有很多理由想要这样做，你知道，我们几乎一直在探索，现在仍在探索，最佳的契合点可能是什么，你知道，哪个国家和地区，你知道，我们最终会在某个时候做到这一点。
如果我们回到预测合约的讨论，也许带我们了解一下路线图，在产品 offering 方面接下来可能会看到什么？
所以我们正在大力研究和推出新的预测合约，因为你知道，它在可能触及生活、行业和业务的哪些方面是完全无限的。如果你打开ForecastX网站，你会看到所有热门合约，最受欢迎的那些，非常透明。你可以看到每个合约上有多少钱。你可以看到价格和人们认为事情会发生或不会发生的概率。它也有分类。一些最有趣的产品是环境类的，比如温度和降雨量之类的，因为它们目前对企业有明显的影响。
那么，也许我们回到第一个问题，再多谈谈账户增长问题，我想投资者社区的一个常见争论是你如何能够继续以如此强劲的速度增长。所以也许再详细说明一下，哪些细分市场你认为增长会保持不变或加速。也许考虑一下2026年与2025年的利弊。
很难预测。2025年的增长率为32%，比我们预期的要高。我们对此非常满意。各个细分市场由于不同原因都以相当相似的速度增长。如我之前所说，个人业务板块是通过口碑和广告等方式增长。但我们对账户增长非常满意。我们不会指望它保持在32%，但我们也没想到去年会比25%高很多。但事实确实如此。所以有很多因素，正如我所说，我们现在更注重广告，这将增长个人客户群。
我们在这些介绍经纪商和客户入职方面投入了大量精力。所以你知道，这些事情中有些有更长的渠道。但当它实现时，你就会在数字中看到它们。
也许再多谈谈广告。你们似乎做得更多了。我听到了一些。你如何决定在哪里投放广告支出？你如何跟踪这些资金的投资回报率？
我们非常注重量化。很多是在线横幅广告和点击等。所以我们做的是分析大量数据，将更多资金投入到为我们带来更多客户的渠道，减少其他渠道的资金，你知道，沿途进行监控和调整。这个过程随着时间的推移有所改进。所以我们会继续这样做。你知道，我们继续期待其他类型的广告。有人一直告诉我。所以我们有一些大型的实体广告牌广告，事实证明香港机场的那个非常受欢迎。
谁会知道呢？但我们在这个过程中学习这些东西。
你的一些同行在投资资金的促销方面更倾向于多一些。你认为他们能以目前的较高速度继续这样做多久，以及
大约。
通过考虑更多促销类型的活动来改变你的账户增长策略？
所以我们真的不这样做。我们有一些内置的促销，这更多是关于推荐和激励。但我们不做那种“现在给你更好的价格，然后以后取消”的促销。只是现在进来。我们不这样做。我们是透明的。我们有稳定的定价，我们有很好的定价，但它非常稳定且透明，在网站上公布。因此，在其他经纪商可能提供大型促销并吸引客户的情况下，我们认为这是暂时的现象。无论如何，这并没有产生重大影响。
但我们认为这是暂时的，因为从长远来看，认真的投资者想要稳定的平台和稳定的定价。太好了。
也许最后一个问题来总结一下。Paul，我想谈谈你如何看待股东回报和股东回报框架。你如何考虑股票回购和股息以及广泛的资本配置？
所以我们稍微谈到了资本配置，希望为业务运营维持大量缓冲。但我们承认我们已经超过200亿美元，对于吸引客户来说这是一个相当大的数字。我们不考虑股票回购，因为我们的公众持股比例仍只有约26%。所以这样做没有太大意义，我们宁愿增长。在过去几年里，我们已经几次增加了股息。我们通常会将股息回报率目标设定在0.5%到1%左右，可能是因为我们仍然是一只成长型股票。
但我们完全理解资本回报。所以这是可能的。我们会继续增长，但你知道，我们看不到短期内有大规模的资本部署。我们一直在并购领域寻找，但人们带给我们的要么不是很合适，要么价格不合适。
也许再详细说明一下。当你考虑这些并购目标时，你希望通过无机增长填补哪些机会？
这很难，因为当我们看另一家电子经纪商时，我们已经在提供这些服务，而且我们提供得更好、更便宜。所以我们为什么要购买他们的客户而不是他们的系统？这对我们来说价值不大。对私募股权来说可能更有价值，因为他们没有这些。所以这是一个障碍。你知道，也许在全球范围内有一些地区性扩张机会。我们还没有找到合适的。我们没有积极寻找。如我所说，我们正积极依靠自己有机增长业务。
你知道，可能是收购一些非我们核心优势的东西，比如建立我们的机构销售团队之类的，但目前没有合适的标的。所以，你知道，相反，我们正忙于依靠自己有机增长业务。太好了。
好的，我相信房间里的每个人都会和我一起感谢你，Paul，感谢你的时间。
谢谢。谢谢。