Michael J. Sacks（董事长兼首席执行官）
Wadrik Feira（美国银行）
大家下午好。我是美国银行的Wadrik Feira。感谢大家参加美国银行第34届年度金融服务会议。我很高兴向大家介绍GCM Grosvenor的董事长兼首席执行官Michael Sachs。GCM Grosvenor作为全球领先的另类资产管理公司已有50多年历史。Michael于1990年加入公司，并于1994年成为首席执行官。在他的领导下，GCM Grosvenor从家庭手工业的早期参与者发展成为目前最大的开放式架构另类资产管理公司之一。该公司目前以客户为中心的方式管理着870亿美元的资产管理规模（AUM），70%的资产管理规模来自定制化独立账户，这一点便证明了这一点。
话虽如此，Michael，感谢你参加我们的会议。
感谢你们的邀请。能参加会议是我们的荣幸。我们很高兴来到这里。你们是想换掉什么东西吗？好的。不确定是什么。
Michael，或许吧。从你今天公布的收益来看，你的股票反应非常积极，上涨了14%。对于那些可能还没有机会看到结果的人，你能谈谈电话会议的亮点是什么，以及有没有什么关键要点需要提及吗？
当然。Craig，首先，我想感谢你。你对麦克风反馈的处理很好，我看到你那么做了。我们开了一个……我们开了一个很好的电话会议。我们度过了不错的一年。我们度过了非常强劲的一年，并且以强劲的表现结束了这一年，第四季度表现强劲。所以我们今天宣布，我们公司本年度的 fundraising 达到了创纪录的105亿美元，本季度的 fundraising 也达到了创纪录的35亿美元，我们的ARS业务表现非常出色。
因此，我们全年从ARS业务获得了非常强劲的业绩费，这些费用在第四季度实现。我们今天宣布了这一点。然后，我认为本季度唯一不是那么……可以说不是那么出色的，是本季度已实现的附带权益收入水平，实际上有点低。比我们预期的要低。但我们按净资产值计算的未实现附带权益——即按市场价格标记所有附带权益，明天就清算的话，你会得到的金额——在本季度大幅增长，现在相对于我们的企业总价值而言，这是一个相当可观的数字。
我们告诉大家，在一些战略里程碑方面，我们度过了相当不错的一年。首先，我们实现了我们一直在谈论的业务运营杠杆。因此，我们与费用相关的收益利润率提高了几百个基点，并且我们表示，我们认为未来运营杠杆将继续存在。我们看到了更多的运营杠杆，利润率还有更大的提升空间。我们将财富渠道作为优先事项，并且在财富渠道方面有一些独特的发展，我们在电话会议上谈到了这些。我和John都提到了这一点。
就我们筹集的105亿美元而言，其中有多少来自财富渠道？这是一个不错的数字。在过去几年里，我们在财富渠道所做的事情包括，我们拥有了一家新的分销合作伙伴的股权，该合作伙伴现在正在财富渠道开展业务。我们在今年早些时候推出了一只基金，每天都在筹集资金，并且我们刚刚提交了推出第二只基金的申请。所以，我们……我们详细讨论了所有这些，总的来说，这是非常……这是不错的一年。
而且，我认为我们在电话会议上最重要的事情可能是，我们对第一季度给出了相当不错的指引，但我认为我们在电话会议上最重要的一点是，一年前我们有一个项目储备，我们告诉大家储备很充足。我……如果不介意的话，我想回顾一下，2022年另类投资有点放缓。私募股权放缓，变得更加困难。在那之后，我们一直不断地说，需求没有变化，需求一直非常强劲。但销售周期延长了，所以我们之前每年筹集70 - 80亿美元，然后2022年有所下降，我认为2023年降至52亿美元，2024年回升至74亿美元，去年达到105亿美元。
而且需求一直保持强劲。有趣的是，我们去年筹集的105亿美元是我们公司的纪录。这都是第三方融资。我们没有产生负债的保险资产，而且我们现在的项目储备比一年前更大。因此，在2025年非常强劲的基础上，我们对2026年持乐观态度。非常好。
或许继续这个话题，并稍微关注一下宏观层面。当你环顾四周，考虑利率、你所看到的交易 volume、人工智能的集中、关税、信贷质量这些更广泛的话题时。我想知道，利率背景如何塑造GCM Grosvenor今天对风险和机遇的看法？
这里面有很多内容，实际上，我认为很有趣，而且总体上是有建设性的。所以我应该在回答你的第一个问题时提到，一周半前，当Stacy给我我们演讲稿的第一稿时，今天我们花时间讨论的一件事根本不在稿子里，那就是谈谈你们的SaaS风险敞口。从全公司范围、从信贷账簿中谈谈它，谈谈它意味着什么，因为显然在过去一周左右，这方面的问题爆发了，我们开玩笑说，Hamilton Lane很幸运，他们不必在收益电话会议上提及这个问题，因为他们的会议是上周周一。
在那之后，每个人都必须提供所有这些事实和信息。所以我们在这方面的风险敞口相当低，约占资产管理规模的4%。我们今天在电话会议上说，我们确实相当详细地讨论了这一点，任何对公司感兴趣并想了解的人都可以去看看。但我们基本上认为，实际上，我们认为并非所有SaaS公司都会消失。我们认为存在一种缺乏差异化的情况，大量的波动性恰好是我们ARS业务的良好环境。
实际上，我们对人工智能的直接敞口以及从人工智能中受益的公司的多头敞口，比我们对SaaS业务模式的重新定价或业务重组的敞口要多。但具体到信贷方面——这似乎是很多讨论的焦点——我们的观点是，风险敞口的附着点对资本有很好的保护作用。所以我们看到人工智能带来了巨大的变化。我们认为这对我们公司来说是一个巨大的机遇。我们认为它将改变很多事情。我们当然每周都在推动这一点，并且我们正努力推动整个公司通过使用人工智能来拥抱并变得更好。
但在过去一周半里，有很多事情都被一刀切地看待，我认为我们也是其中之一。有趣的是，我们很高兴能有一个良好的电话会议和良好的结果。我认为这很重要，我谈到自2022年利率在乌克兰冲突爆发后不久飙升400个基点以来，需求从未动摇。我们在季度电话会议上反复说过这一点。所以你可以核实一下，我们说需求强劲，销售周期延长。
所以这……这很重要。但并不是说有人在逃避，这是机构层面的，并不是说有人在逃避增加或承诺对另类投资的资本投入。我们非常清楚地感受到这一点，我们与市场上的客户保持着密切联系。所以你现在看到，这种需求得到了证实。财富渠道有巨大的机遇。我认为有趣的是，当我们在4月份遇到关税波动时，没有任何事情放缓。交易部署略有放缓。在部署资本和做出承诺方面可能变得有些模糊，但融资并没有放缓。
因此，在政策方面存在很多波动性，利率走向方面肯定缺乏明确性。而且你知道，我们看到另类投资产品的需求非常强劲，主要是基础设施，其次是私人信贷。但在今天的电话会议上，我们指出，所有垂直领域，所以我们是一家900亿美元规模的公司，广义上定义，包括私募股权、私人信贷、房地产、基础设施、对冲基金，在所有这些领域都是开放式架构的解决方案提供商。所以我们有大量的独立账户业务，或者可以说是单一基金业务，我们与大型机构坐下来，为他们制定方案，然后为他们实施。
而且你知道，在所有政策波动中，业务都有不错的增长。
当你考虑未来几年的战略重点时，哪些业务领域对于维持持久的长期增长最为关键？
所以我认为最有前景的战略重点之一是财富渠道，我想先把这个话题放一放，稍后再回来讨论，因为我认为这是我们业务在持久长期增长方面的一个重要特征。当你看看我们每年筹集的资本量时，我们的客户续约率非常高。因此，首先，我们总是有一笔资本池，我们称之为已承诺但尚未产生费用的资产管理规模。这些是已签署的合同，费用会随着时间的推移或资本的部署而产生。
因此，这部分资本现在占我们总资产管理规模的10%以上。去年这一数字显著上升。随着我们产生费用的资产管理规模增长，我们的CNYF泵也在增长。所以你会很高兴看到这一点，因为这不仅仅是补充项目储备。我们的客户续约率非常高。所以我们之前展示过幻灯片。我们在秋季举行了投资者日，我们进行了首次销售，有3 - 4年的投资期。然后续约，又有3 - 4年的投资期，再续约。
经过8年、12年，你会看到资产管理规模和费用流不断增长。而且这些续约的比例非常高，达到90%。因此，客户是长期客户，而且非常忠诚。除了续约，我们的年度融资中还有交叉销售的因素，即三年前在策略A中雇佣我们的客户，在未来想与我们在新的……他们会续约策略A，但也想与我们在策略B中合作。
然后我们开始为他们开展一些新的活动。我们今天在电话会议上举了几个这样的例子。在电话会议上确实讲了一些这样的故事。所以我认为核心业务是一个持久增长的业务，即使没有什么特别令人兴奋的事情发生，我们相信它很可能会以非常好的速度复合增长。然后看看财富渠道，相对于机构投资组合，另类投资的配置不足，而且在现有的配置中缺乏多元化。我甚至不知道这是不是一个词，但我还是用“配置不足”吧。
但现有的配置中缺乏多元化。财富渠道有巨大的机遇。这是一个巨大的……所以我想说，这可能是……我的战略重点始终是照顾好现有客户，继续做我们正在做的事情，继续做好，继续为客户提供业绩。我们去年有不错的回报，但我认为在我们看到增长机遇的方面，财富渠道是一个非常大的领域。然后我们也正处于向更高附加值活动转变的过程中。
我认为在过去5到10年里，客户群变得更加……更加 sophisticated。因此，我们有更多的资本与我们合作，为他们实施共同投资组合、直接投资组合、次级投资组合，这些对我们来说是更高收入、更高利润率的活动。所以这是一种很好的转变。但这项业务是一项相当持久的业务，有相当好的发展势头。
你开始谈到了这一点，但去年年底你们举行了投资者日，并为GCM内部的不同业务制定了目标。就今天而言，你们在实现这些目标方面进展如何？在近期有哪些领域是你们特别关注的？
是的，所以我们基本上有两个目标。我们的目标是从2023年到2028年将FRE（费用相关收益）翻倍，我们的目标是2028年调整后净收入达到每股1.20美元。我们认为，如果你计算一下，我们实现这些目标，将带来显著的股价上涨机会，而我们现在已经完成了五分之二的路程。在这方面，我们的进展非常顺利。我认为第一年我们的表现可能略高于我们需要执行的平均水平。今年我们的FRE隐含复合年增长率为15%，有些年份我们会超过这个数字，有些年份会略低于这个数字。
但我们进展顺利，我们觉得有充足的机会实现这些目标。而且再次强调，因为我之前提到了CNYF泵、续约、交叉销售，我们为实现这一目标所需筹集的实际全新资本可能比大多数人猜测的要少。所以我们认为这些目标是可以实现的，而且所有方面都在做出贡献。过去几年，基础设施和私人信贷是我们增长最快的两个垂直领域。绝对收益策略去年表现出色，过去三年业绩也很好。
所以你知道，我们将看看我们如何继续前进。我们如何在这方面继续前进。私募股权共同投资的采用情况良好。所以你知道，我们……我们所有事情都在前进，只是速度略有不同，但都在取得进展。
我确实想谈谈ARS。基于你们的平台，绝对收益策略在资金流入和业绩方面最近有哪些动态？在这种背景下，你们如何看待该策略在近期的有机增长？
所以如果你看看所有的另类投资策略，我认为没有一个是……精确的。但我认为对冲基金和私募股权可能是最成熟的。它们存在的时间最长。它们在有效前沿上已经存在了一段时间。它们有投资组合配置，而且可能是最成熟的。这并不意味着它们不会演变，次级投资不会变热，共同投资不会变热。但这两个策略的基本配置，基础设施则不太成熟。因此，我们相信，基础设施的目标配置可能会增加。
无论现在有人对基础设施的目标配置是多少，五年后可能会更高。所以它们现在低于目标，会继续朝着目标前进，然后目标会上升，它们会继续前进。所以我认为基础设施的发展还处于早期阶段，这是一个未来会吸引资本的策略。信贷有点不同。我应该说房地产也在有效前沿上存在了很长时间，某种程度上也成熟了，或者说过早成熟。信贷有点不同，因为信贷更多的是固定收益的重组和重新配置。所以有大量的固定收益资本要么在私人信贷中，要么只投资于投资级债券，可以根据利差转向不同类型的信贷。
而且私人信贷是一个宽泛的概念，包括消费者资产支持、赞助商主导的各种不同类型的风险敞口。但这就是我们看待这些策略的方式，我们确实看到它们都在增长。我们认为ARS策略的增长更多来自资产的复合增长，而不是来自模型投资组合配置的增加和资本流动的转变。但这并没有什么问题。而且你知道，它有很好的复合增长能力，事实上可能不应该这样，但你知道，当有一段时间业绩良好时，资金往往会随之而来。
你谈到了信贷，你们已经将信贷业务增长到约170亿美元的资产管理规模。目前哪些信贷领域对你们最有吸引力？你们是否在这些领域进行扩张？你如何描述你们所处的竞争格局？
嗯，今天可能是在挑选那些被压垮的SaaS信贷，我不知道。但我认为我们去年在各个地方都部署了资本。我认为我们发现的一个有趣的机会是信贷次级市场，这不是你经常听到的那种。但你基本上是……购买信贷组合，并且是以折扣价购买。我们认为这很有趣。我们一直在为信贷次级市场筹集资本，并在信贷次级市场部署资本。而且这可能是……我们长期以来一直喜欢资产支持证券。
我们可能在购买……赞助商支持的信贷方面有点谨慎。但我们一直在整个……
整个 spectrum 继续关注信贷。去年关于私人信贷的负面新闻以及对信贷质量的担忧对你们的业务有何影响？在2026年，你们从那段时期学到了什么并将继续沿用？
所以把新闻报道和我们学到的东西分开来看。自20世纪80年代末进入这个行业，1990年加入Grosvenor以来，你会习惯另类资产管理方面的负面新闻。这就像是家常便饭。我在80年代末开始从事对冲基金业务。你可以追溯到60年代、70年代，你确实可以找到文章，比如“对冲基金的死亡”、“对冲基金的终结”，这样的文章可以追溯到几十年前。你知道，私募股权模式被打破的说法也不断出现。上周有一篇关于“幽灵私募股权基金”之类的报道。
你知道，在私人信贷的负面头条新闻中，我们实现了有史以来最大的融资年度。在我们关注的中端市场“幽灵私募股权”的头条新闻中也是如此。所以我……我不太看重这些。我实际上认为另类资产管理公司和另类资产领域存在一些我从未完全理解的东西，但总是有很多……总是有一些传言，所以你必须区分，我们必须区分精华和糟粕。你必须区分噪音。
我们一直认为最好的证明是你的业绩和你的融资情况。所以客户都很聪明，你知道，如果担心资产的估值方式，担心存在长期高估，客户会担心的。客户不会……不会配置大量资本。他们比新闻媒体更接近这些事情，了解更多细节。所以他们……而且有大量资金被配置。所以信贷总是有周期的。
你会有信贷周期。我们经历了一段违约率非常低的时期。所以你预计会有一定程度的周期，就像我们没有消除这些周期一样。在某种程度上，它们应该发生。但总的来说，我们认为，对于那些在证券选择方面做好工作的优秀私人信贷经理，我预计……如果出现问题，它们可能会更多地出现在那些基于评级的买家身上，他们必须购买某些东西，因为它们符合要求，无论是BDC，可能是……一些受监管的金融保险公司，无论是什么，这些类型的问题在那些有自由裁量权进行工作并进行个别证券特定选择的私人信贷公司的投资组合中出现的可能性较小。
我们稍微谈到了基础设施。正如你所提到的，基础设施已成为全球范围内越来越有吸引力的资产类别，特别是随着人工智能驱动的对电力、数据中心和相关资产的需求持续增长。你们一直在瞄准哪些类型的基础设施资产？你们目前有哪些基金？你如何看待这个平台从现在开始继续扩展？
是的，基础设施是一个非常有趣的领域。我认为基础设施广义上最有趣的一点是，支撑该行业的资产存在实际的巨大基本需求。所以我们想到股票，想到债券。企业需要资本来增长。所以你需要股票市场，需要资本来增长，有时需要发行更多债券来投资业务和增长。但无论你是通过私募股权、公开股票市场、私人信贷还是银行贷款来做到这一点，这并不一定是……从根本上说是变革性的。
我知道它是。而且在边际上，资本成本……会改变增长率。我明白……我明白所有这些。但当你看基础设施时，你看到的是……整个巨大的市场需要资本，因为供应落后于需求。所以每个人都在谈论数据中心，每个人都在谈论人工智能现象。这很令人兴奋。超级令人兴奋。数字有点疯狂。但实际上需要的发电能力来实现这一点，同样令人兴奋。
所以，你知道，任何你能做的来解锁、疏通或……增加和提供电力的事情。在今天的基础设施中，对它的基本需求非常大。这……这非常令人兴奋。我们已经做了……冷藏平台，我们投资了港口。我们……只是。这是一个需要资本的领域。对我来说，这与对私募股权资本或私人信贷资本的需求不同。这是一种真正的……需要资本进入资产和该领域的需求。
所以我认为，当你在这种环境中投资时，这通常对你有利。
过去几个季度，部署和变现环境一直在快速演变。你对私募股权和房地产的背景有何最新看法？
所以我认为最重要的是我们真正关注的是我们的附带权益净资产值。对我们来说，这是一个时间问题，而不是是否的问题，而且你知道，如果资产没有随之升值，时间问题的答案可能会不同。但如果你看我们的附带权益净资产值，它正在升值，所以我们希望能早点变现，但只要它在增长，我宁愿它以高速度增长，几年后再得到，也不愿今天得到而放弃那种增长，所以你可以看看它是如何增长的。
IPO市场更好了吗？它是开放的，之前关闭了一段时间。我们看到更多的交易活动。你的银行家会对他们认为自己有多忙有一个看法。过去几年我们有点被愚弄了。所以我必须……坦诚地说，自2022年以来，我们曾几次预期交易环境会增加，但实际上并没有实现。我的意思是，我们认为……上次选举后，我认为有很多对动物精神的期望，而且我认为……动物变得更小了，精神也更少了，尽管市场表现非常好。
所以我们更关注它的复合增长，而不是我们没有能力准确预测何时会看到一些积极迹象。我有点谨慎，因为过去几年我们有过一两次这样的想法，但我会……但你看我们近9亿美元的附带权益净资产值，在过去几年里大幅增长，所以这是时间问题，而不是是否的问题，当它到来时会很棒。我应该提到，我们的附带权益净资产值占我们企业总价值的20%左右，所以对我们来说，这是一项重要的资产。
你知道，作为一家……作为一家公司。这只是没有……没有反映在我们当前的收益中。去年有所减少。你可以回去看看2022年的收入水平，它们是……去年的3倍左右。所以我们……而且当时我们的资产规模只有一小部分。所以这种附带权益有很大的收益能力，变现将会增加。同时，对于周期，投资周期，GP主导的次级市场的演变使那些想为客户提供流动性但不喜欢定价和不喜欢执行交易的赞助商能够进行让客户选择滚动或退出的交易。
所以，我认为从市场、客户、赞助商的角度来看，这是一个好的发展。这是否意味着持有时间永久变长了？也许吧，但我认为在某个时候，你会看到主动变现的增加和更多资金的分配。毫无疑问，赞助商宁愿以好价格出售并向依赖该模式的有限合伙人分配资本，也不愿以某种折扣进行GP次级交易。
如果我们转向分销，并暂时关注保险渠道，三到五年前，这一领域对GCM和行业大部分公司来说相对较小，但此后已成为最重要的资本来源之一。你能谈谈你们如何能够扩大在保险领域的影响力，以及你认为在该渠道进一步扩展的机会是什么？
是的，我认为对我们来说，有点……有点惭愧，因为我们花了一段时间，但你知道，保险确实是一个独特的渠道，有独特的语言，你必须有懂保险的保险人才。我们有时会说，你知道，要在保险领域成为一名优秀的销售人员，一名优秀的业务开发人员，你几乎必须有足够的知识和教育……能够成为……比如一家小型保险公司的首席财务官。你必须了解保险公司的运作方式，什么对他们有效，什么无效。
这与养老金社区、捐赠基金社区或主权国家的问题不同。所以我认为我们几年前开始增加 sophisticated 的保险人才，我们看到了……我们看到了回报。我们看到了结果。我认为去年我们筹集的资本中超过10%来自保险公司，而保险公司在我们的资产管理规模中占4%或5%。所以……我们的筹集速度是其占比的两倍。我们正在进行的对话越来越 sophisticated，讨论与保险公司合作和合作的各种方式。
所以我们对那里非常乐观，我们预计它将继续成为我们更重要的渠道。
我们之前提到了财富渠道。也许我们现在回到这个话题。去年成立了Grove Lane Partners合资企业。你能谈谈这个合资企业如何帮助扩大财富平台，以及该平台自成立以来如何发展吗？
当然。所以Grove Lane Partners实际上，我认为可以把它看作是财富渠道的分销团队，是销售、营销、客户服务团队。有许多公司在财富渠道取得了相当大的成功。房间里的每个人都知道这些公司是谁。非常非常好的公司。我认为在这些公司工作的很多人是在财富渠道资产为零的时候加入的，看到财富渠道资产增长到相当可观的规模，在那三、四、五年结束时赚了更多的钱，但并没有参与开拓那个市场所带来的巨大价值创造。
所以我们找到了其中一些人，我们说，你知道，你为什么不开始……为什么不来和我们合作。成立一个实体。我们会资助它，我们会……我们会为它提供资金。你将拥有股权，我们也将拥有股权，我们将来有能力收购你的股权。但你可以捕捉到这种股权价值创造。上次你没有捕捉到。所以有很多非常优秀的人，他们在一些更大、知名的另类投资公司非常成功，有在RIA渠道销售另类投资的实际经验，例如，为推出基金筹集种子资本，诸如此类的事情，他们非常……我们获得了优秀的人才，这就是Grove Lane。
他们现在每天都在外面销售。我们……我们每天都在关注那些资金流。我们关注他们开启和建立的关系，他们……我们非常激动，对它感到兴奋，我们认为它对我们来说有一个非常光明、重要的未来。
或许继续关注财富渠道。你在该渠道还看到了哪些机会，无论是在产品还是分销方面？你们目前如何追求这些机会，或者计划长期如何追求？
所以对于像我们这样的小公司，你知道，我们过去在仓库方面取得了成功。这是针对封闭式基金，你知道，C3、C1类私人配售。对于投行，我认为市场转向了注册基金，投行不想拥有产品。他们希望从其他中介机构获得足够的资本，这样他们的客户就不是某个工具的唯一投资者。如果他们决定想退出，他们有一些灵活性。所以我们有Grove Lane，我们在基础设施区间基金上有一个合资伙伴关系，我们的目标是RIA领域。
目标是将资金流提高到足够大的水平，然后……其中一家投行会说，太好了，我们想把它放在货架上。然后另一家也会这样做，我们认为产品会这样发展。而且它是注册产品，要么是区间基金，要么是投标基金。你知道，谁想要哪种结构可能会改变和演变。我们的基础设施基金和区间基金，我们刚刚注册了一个私募股权产品，是投标基金。除此之外，把产品放在货架上，有一个销售团队，你知道，出去并做好工作。
在财富渠道中还有另外两个机会，我认为非常适合Grosvenor。我们今天在收益电话会议上谈到的一个是我们能够为RIA公司、仓库内的大型团队提供自有品牌产品。我们已经做到了。我想我们今天说，在过去两年里我们已经做了11个这样的产品，我们认为这是一个真正的增长机会。有很多原因说明这对顾问非常有利，因为他们参与其中。这是专门为他们创建的。确实是为他们创建的独特产品，他们可以调整他们想要的功能。
但这也是顾问能够告诉客户“我们创建了这个，我们根据对你的最佳看法创建了这个”，而不是“我们正在购买你可以在其他五个地方买到的现成产品”的增值故事的重要部分。所以我们认为这将继续增长。正如我所说，在过去几年里，我们开启了11个这样的关系。抱歉。最后一点是，我们认为财富渠道现在存在一种……集中度，相对少数的大型、非常大的另类投资公司品牌。
而且大部分流入的资本都集中在少数几个大型全球品牌另类投资公司，它们的市值是我们的100倍，或者10倍。所以在财富渠道的任何特定策略中，多元化程度并不高。因此，这些投资组合除了总配置规模与机构世界不同外，还缺乏多元化，这使其明显不同于机构世界。我们的信念是，那里的多元化水平将会提高，公司数量将会增加，几乎会有次级顾问来承担一部分……他们会设定模型投资组合，让次级顾问承担一部分模型投资组合，并说你管理私募股权部分。所以这是第三种方式，所以你有直接产品、自有品牌和管理我们模型投资组合的这部分，或者我们将让这三个人管理模型投资组合的私募股权部分，你是其中之一。
我们认为这三种方式都有巨大的市场前景。
太好了。Michael，时间差不多了，但非常感谢你参加我们的会议。
谢谢。感谢你们的邀请。谢谢。