Nicolas Alain Papadopoulo（首席执行官兼董事）
François Morin（执行副总裁、首席财务官兼财务主管）
Elyse Greenspan（富国银行证券）
Tracy Benguigui（Wolfe Research）
Cave Montazeri（德意志银行股份公司）
Michael Zaremski（BMO资本市场股票研究部）
Andrew Andersen（Jefferies）
Matthew Carletti C（Citizens JMP Securities）
David Motemaden（Evercore ISI机构股票部）
Yaron Kinar（瑞穗证券美国公司）
Matthew Heimermann（花旗集团）
Meyer Shields（Keefe, Bruyette, & Woods, Inc.）
Rowland Mayor（加拿大皇家银行资本市场）
女士们、先生们，早上好/下午好，欢迎参加202425年第四季度艾奇资本财报电话会议。目前所有参会者均处于仅收听模式。稍后我们将进行问答环节，届时会提供相关说明。提醒一下，在公司开始更新业绩之前，本次电话会议正在录制中。管理层首先想提醒大家，昨日新闻稿中的某些陈述以及本次电话会议上讨论的内容可能构成联邦证券法下的前瞻性陈述。这些陈述基于管理层当前的评估和假设，并受到多种风险和不确定性的影响。
因此，实际结果可能与所表达或暗示的结果存在重大差异。有关可能影响未来业绩的风险和其他因素的更多信息，投资者应不时查阅公司向美国证券交易委员会（SEC）提交的定期报告，包括我们2024财年的10K表年度报告。此外，本次电话会议中包含的某些非基于历史事实的陈述属于1995年《私人证券诉讼改革法案》所指的前瞻性陈述。公司旨在让本次电话会议中的前瞻性陈述受该法案创建的安全港保护。
管理层还将提及某些非GAAP财务业绩指标。每个非GAAP财务指标与GAAP的调节表可在公司昨日提交给SEC的8K表当前报告中找到，该报告包含公司的收益新闻稿，可在公司网站www.archgroup.com以及SCC网站www.sec.gov上查阅。现在我想将会议转交给……抱歉，现在我将介绍今天会议的主持人，Nicholas Apodopoulou先生和Francois Morin先生。先生们，你们可以开始了。
早上好，欢迎参加我们的第四季度收益电话会议。我们以第四季度11亿美元的税后营业利润结束了又一个出色的年份，较2024年同期增长26%。我们本季度的合并综合赔付率为80.6%，反映了集团各业务的出色承保业绩。全年我们实现了37亿美元的税后营业利润，创历史新高，导致2025年每股税后营业收益为9.84美元，年化平均普通股权益营业回报率为17.1%。持续强劲的经营现金流和资本生成使我们在2025年回购了19亿美元的ARCH普通股。
我们坚信我们的股票是一项良好的长期投资，股票回购是随着时间推移向股东返还 excess capital的有效方式。自成立以来，艾奇资本对最大化长期股东价值的承诺始终坚定不移。2025年，我们首选的价值创造衡量指标——每股账面价值自2001年成立以来增长了22.6%。每股账面价值的复合年增长率超过15%，使我们在同行中处于领先地位。我们仍然有信心在整个承保周期中实现强劲回报，并在纪律严明的执行和一致业绩的基础上再接再厉。
我们带着审慎的乐观态度进入2026年。我们从一个强势地位出发，但认识到在不断变化的市场中，多个业务领域的竞争正在加剧。多年来为我们带来良好服务的艾奇资本运营策略是一种差异化优势，仍然像以往一样有效。我们的策略以承保文化为核心，这种文化以深厚的专业知识和严格的风险选择为特征。结合多元化的业务模式、经证实的一流周期管理记录以及艾奇资本品牌的优势，我们有能力为股东持续创造卓越业绩。
现在我将提供各报告部门的最新情况。首先是保险集团，该集团第四季度实现了1.19亿美元的承保收入。承保业绩稳健，本季度扣除巨灾后的基础综合赔付率为90.8%。与去年第四季度类似，毛保费收入较2024年第四季度增长2%。在北美，我们继续在专业意外险领域（包括替代市场建筑和ENS意外险）实现增长。至于我们的国际业务部门，我们通过百慕大平台和欧洲大陆增加了承保业务。我要指出的是，我们的净保费收入同比有所下降，Francois将在他的发言中解释原因。
在整个保险平台，我们的承保人转向了提供最具吸引力利润率的业务线，我们超过一半的业务部门实现了保费增长，这表明潜在市场比行业头条新闻所暗示的更为健康。在北美，费率环境在很大程度上与损失成本趋势保持同步，而我们国际业务部门的定价在各个地区略低于损失趋势。根据我们的周期管理方法，我们将根据不断变化的市场条件和定价动态调整业务组合。在过去几年中，我们的保险平台显著扩张，提供了更多在许多领域利用有吸引力利润率的机会。
展望未来，我们的承保人将继续在那些风险调整后回报达到或超过我们长期目标的领域追求增长。转向再保险业务，该业务全年实现了创纪录的16亿美元承保收入。第四季度扣除巨灾和 prior year development后的综合赔付率为74.9%，与去年同期一致，反映了潜在市场的持续盈利能力。尽管一项大型结构化交易未续保，但毛保费收入与2024年第四季度持平。净保费收入下降主要是由于1月1日某些再保险购买的时间安排发生变化。
财产巨灾再保险以及更广泛的短期超额损失再保险续保竞争激烈，费率下降10%至20%。由于供应继续超过需求，比例再保险的分保佣金有所增加。尽管面临这些不利因素，我们的承保团队通过利用我们平台的优势寻找了一些新机会，表现良好。这些机会将减少费率压力对收入的负面影响。抵押贷款部门全年产生了10亿美元的承保收入，这是我们的USMI业务连续第四年超过10亿美元门槛。新保险收入仍然温和，有效保险保持稳定。
投资组合的潜在信用质量极佳，拖欠抵押贷款的良好治愈率就说明了这一点，这推动了本季度准备金的有利发展。虽然较低的抵押贷款利率开始支持增加的 origination activity，但当前市场仍然受限。该团队仍然专注于承保纪律、费用管理以及完善其数据和分析平台，以进一步优化业务。最后，本季度投资产生了4.34亿美元的净投资收益，而权益法投资为净收入增加了1.55亿美元。我们继续期待投资组合（年底资产超过470亿美元）提供稳定的经常性收益流，从而提高集团的整体回报。
随着我们在PNC承保业务上的投入超过下午2点，关注产生足够风险调整回报的业务变得越来越重要。近25年来，艾奇资本通过坚持一些基本原则完善了其周期管理能力：1. 利用多元化的专业平台最大限度地提高灵活性并减少波动性；2. 秉持以业务所有者的心态，致力于提供差异化的客户体验；3. 使用数据和分析来增强洞察力和风险选择；最后但同样重要的是，通过奖励承保人的盈利能力而非业务量，并激励高管增加每股账面价值，确保与投资者保持一致。
最重要的是，承保周期的这个阶段将考验我们的承保纪律和敏锐度。硬市场因多种原因而令人兴奋，但成功管理周期同样（如果不是更）有价值，因为今天做出的决定将影响未来的回报。凭借我们的经验、专注、经证实的记录和资本实力，我们相信艾奇资本已准备好迎接这一任务，并处于超越行业表现的有利位置。今年是艾奇资本成立25周年。自2001年以来我一直在这里，我坚信艾奇资本的文化（由我们敬业的员工推动）是我们成功的基础。因此，在我将会议交给Francois之前，我要感谢艾奇团队又一个出色的年份，并感谢他们为公司未来的持续成功奠定了基础。
Francois。
谢谢Nicholas，各位早上好。昨晚我们公布了第四季度业绩，每股税后营业收益为2.98美元，平均普通股权益年化净收入回报率为21.2%。本季度每股账面价值增长4.5%。我们的三个业务部门再次取得了出色的基础业绩，总体扣除巨灾的事故年综合赔付率为79.5%，较上一季度下降100个基点。我们的承保收入包括第四季度税前1.18亿美元的有利 prior development，占整体综合赔付率的2.8个百分点。
我们在所有三个部门以及许多业务线都确认了有利的发展。最显著的改善再次出现在我们PNC部门的短尾业务以及抵押贷款业务中，这得益于强劲的治愈活动。扣除再保险和恢复保费后的本年度巨灾损失为1.64亿美元，低于我们的季节性调整预期，但高于上一季度，主要是由于美国强对流风暴、Melissa飓风和一系列全球事件。保险部门的毛承保保费增长2.3%，而净承保保费同比下降4%。
净承保保费的下降部分是由于与 prior year quarter的MC收购相关的分出承保保费应计时间安排，以及由于净对总留存比率不同导致的业务组合变化。事故年损失率（扣除巨灾）较一年前同期改善80个基点，达到57.5%。当前事故年的 acquisition expense ratio 增加150个基点，因为我们在2024年第四季度观察到的递延 acquisition cost 注销带来的收益。MC收购的业务已结束。
再保险部门本季度税前承保收入再次表现出色，达到4.58亿美元。总体毛承保保费持平，净承保保费较一年前同期下降约5.2%。我们的净保费在意外险和非财产巨灾财产险业务中有所增长，但在专业险业务中由于Nicholas提到的一项大型交易未续保的影响，以及在财产巨灾业务中由于某些再保险购买时间安排的变化而有所下降。我们以80.8%的全年综合赔付率结束2025年，这无疑是一个出色的结果，也是自2016年以来的最低水平。
我们的抵押贷款部门再次实现了非常强劲的季度业绩，承保收入为2.5亿美元DOL。净已赚保费较上一季度减少约1100万美元，主要来自我们的CRT和澳大利亚业务。尽管如此，由于USMI第四季度新承保保险达到全年最高水平，且续保率保持在81.8%的高位，USMI有效保险相对持平。考虑到季节性因素导致的新违约通知增加，当前事故年综合赔付率仍保持在34%的低水平，我们USMI业务的 delinquency rate 增至2.17%，符合我们的预期。
在投资方面，我们从净投资收益和采用权益法核算的基金收入中共获得5.89亿美元，即每股税前1.6美元。全年62亿美元的强劲经营活动正现金流帮助我们进一步增加了可投资资产的规模，目前已达474亿美元。我们的投资组合质量非常高，期限较短，并符合我们的资产配置目标。运营关联公司的收入强劲，达到6100万美元，特别是Summers Re本季度表现非常好。如你们所知，百慕大政府于12月颁布了2025年税收抵免法案，旨在激励岛上有形经济活动。
该法案的核心是合格可退还税收抵免（QRTCs），鉴于我们在百慕大的业务存在，我们有资格获得这些抵免。本季度我们确认了2025年QRTCs的全年影响，主要通过再保险部门的费用率和公司费用项目对我们的财务业绩产生重大影响。这些数字中包括一些一次性收益，我们预计未来几年不会重复出现。展望未来，我们认为QRTC的影响主要体现在两个方面：一是再保险部门，我们预计我们的运营费用率将受益，导致2026年全年运营费用率在3.9%至4.5%之间；二是我们的公司费用也应从其运行率水平降低，约为8000万至9000万美元。
2026年，QRTCs还将对其他费用项目（包括保险和抵押贷款部门的费用率以及净投资收益）产生有利影响，但程度要小得多。提醒一下，由于股权激励授予的影响，我们的公司费用通常在每年第一季度较高。2025年，我们税前营业利润的有效税率为14.9%。反映了各税收管辖区的收入组合，略低于之前指导的16%至18%区间，主要是由于1.4%的离散项目收益。展望2026年，我们预计全年年化有效税率将回到16%至18%的区间。
截至1月1日，我们单一事件（250年一遇的回报期）的峰值区域自然巨灾可能最大损失（净水平）保持在19亿美元不变，目前占有形股东权益的8.2%。2026年，我们对全年巨灾损失的当前估计在总净已赚保费的7%至8%范围内，与我们去年披露的估计相似。在资本管理方面，我们第四季度回购了7.98亿美元的股票。全年我们回购了19亿美元，即2120万股，占年初流通普通股的5.6%。
截至昨晚，我们今年已额外回购了3.49亿美元的股票。我们以资产负债表状况极佳、资本充足且杠杆率低的状态结束了2025年，这为我们提供了充足的选择权。我们将继续努力运用股东委托给我们的资本。有了这些介绍性评论，我们现在准备回答你们的问题。
谢谢。如果您想提问，请按电话键盘上的STAR1键示意。如果您使用扬声器，请确保关闭静音功能，以便您的信号到达我们的设备。再次提醒，请按STAR1键提问，我们将暂停片刻，让大家有机会示意提问。第一个问题来自富国银行的Elise Griesman。请讲。
嗨，谢谢。早上好。我想从你们关于财产巨灾再保险的评论开始。我记得你们说过，有一些机会，对吧，1:1的机会，这些机会有助于抵消价格下跌的影响。你能详细说明一下你们看到的机会吗，以及你对2026年财产巨灾再保险业务增长的预期。
早上好。我认为我们在评论中提到的机会不在财产巨灾再保险领域。我认为它们来自其他地区，主要是专业险业务线。
好的。我的第二个问题是关于资本的，你们的股票回购水平和速度。Francois，根据你的评论，今年年初回购速度有所加快。我知道你们的股票回购通常取决于资本和股价。但我们应该如何看待未来的回购水平趋势？一个多月内3.5亿美元，这是一个相当大的水平。
是的。我认为，正如我们所说，股票回购当然是一种很好的资本返还方式。我不认为我们设定了目标。这不像我们说我们将在年底前返还X美元。但是，你知道，如果市场、股价以及我们在业务中部署资本的能力允许，我们肯定会积极行动。我的意思是，回购速度会有所变化。这不一定是我们是否回购的二元事件。你知道，在一年中的不同时间，我们会以不同的水平进行回购。
但是，你知道，我认为，毫无疑问，鉴于我们所处的市场环境，我们应该期望我们在全年都会在股票回购方面相当活跃。
最后一个关于MCE方面的问题。你能提醒我们再保险承保在保费影响方面的预期吗？从季节性角度来看，这是更集中在一年中的某个季度，还是我们应该认为这在2026年的四个季度中会产生均匀的影响？
是的，我的意思是第二部分，毫无疑问，业务在全年分布相当均匀。没有太多季节性。关于再保险承保的问题，我们在前几个季度已经提到过。收购确实带来了一些业务，主要是以我们确定将不会续保的项目形式存在。我们已经完成了这项工作，这将在2026年真正开始对我们的收入产生影响。你知道，我们希望，根据市场条件，能够通过我们账面上真正的中端市场业务的增长来抵消部分减少。
但同样，这在很大程度上取决于市场条件。但这是目前的想法。
谢谢。
不客气。
下一个问题来自Wolf Research的Tracy Bengigi。请讲。早上好。
基于我之前与艾奇资本的对话，我了解到你们不喜欢16%净资产收益率以下的巨灾业务。那么在1月1日续保中出现的10%至20%的费率下降，从敏感性角度来看，我之前了解到在续保前，你们认为如果费率下降10%，仍能实现20%的净资产收益率，下降15%可能在16%至20%之间。现在10%至20%是一个很大的区间。那么财产巨灾业务的净资产收益率情况如何？
总的来说，我认为我们仍然喜欢在1月1日承保的巨灾业务。正如你所说，有些领域的竞争比其他领域更激烈。我们看到欧洲的竞争非常激烈，我认为美国相比欧洲可能竞争不那么激烈。我认为我们只是根据地区设定的目标盈利能力调整我们的承保业务。总的来说，我认为我们能够保留大部分续保业务。由于我们提供的服务以及我们与许多分保公司的长期合作关系，我们从经纪人那里获得了一些非常有利的签约。
所以我认为我们仍然喜欢这项业务。我认为如果费率继续下降到中 teens，我们将不得不逐案确定哪些业务有意义，哪些没有意义。
好的。关于年中再保险续保定价，与你们在1月份看到的情况相比，有什么初步想法吗？
我们的想法更多是关于整体市场。我认为我们看到的竞争确实反映了过去三年我们都受益的出色业绩。你知道，事实上我们只有一次重大巨灾，即加利福尼亚野火。我认为，你知道，如果没有其他重大巨灾，我预计供应将继续存在。所以我认为人们应该关注风险调整后的回报，你知道，展望未来，因为这将是我们承保业务的一个重要因素。
谢谢。
谢谢。下一个问题来自德意志银行的KV Montezeri。请讲。
早上好。鉴于昨天市场的波动，我想问一下人工智能对你们业务模式的破坏风险，以及你们是否更有可能通过提高效率和更智能的风险选择成为人工智能的净受益者，而不是面临破坏风险，我怀疑破坏风险可能更多局限于某些分销平台或业务线更商品化的保险公司。很想听听你对这个话题的看法。
是的，我同意你的前提。我认为我们将人工智能视为更多的效率机会，而不是恐惧。但最终，人工智能的受益者将是消费者，你知道，因为大部分节省和效率将传递给被保险人。所以。但是，是的，我认为，你知道，在专业市场的优势在于它很复杂，我认为不是说不可能，但模型需要时间来学习复制承保人的行为。所以我认为我们看到的是，个人险或中小企业险可能在我们所处的领域更快发生这种情况。
好的，我的后续问题是关于资本回报的。理论上，如果2026年没有增长，我希望你们能看到增长，但如果没有增长，你们可以分配接近100%的所产生资本。你们会考虑这样做吗？如果不考虑，在无增长且无并购的情况下，你们认为最高的派息率是多少？
你说得对。我的意思是，如果我们不增长，当然，我们不知道我们是否会增长，但这取决于市场。但绝对地，如果市场，你知道，我们不增长，你知道，他们的资本需求应该保持相对平稳，我们产生的每一美元收入理论上都可能，你知道，创造更多的 excess capital。我们的目标是什么，你知道，我们有目标吗？不，我们没有，但我们，你知道，如果市场，你知道，指向某个方向，并且有机会回购，你知道，比你看到的我们去年回购的更多，例如，我们很乐意这样做。
这在很大程度上取决于市场条件，你知道，这是我们每天评估的事情。
谢谢。
不客气。
谢谢。下一个问题来自BMO的Mike Zurinski。请讲。
嘿，谢谢。早上好。我想，第一个问题是关于再保险部门的，当然，该部门的损失率涉及很多因素。如果我们看潜在损失率趋势，它在低至中50s左右略有上升。我想思考2026年。在某种程度上，再保险市场按照你们的预期发展，即面临一些额外的费率下行压力。我们是否应该继续看到潜在损失率趋势略有上升，还是巨灾负荷？
是的，我认为再保险方面，利润率肯定面临压力。所以我认为你是对的，这来自超额损失的定价，而且，你知道，在费用方面，你知道，我们也看到分保佣金在上升。所以。好的。但是我们仍然喜欢这项业务。我认为，你知道，我们有一个大型多元化平台，我们在许多地区承保业务。所以我认为我们相信我们能够找到继续跟踪有吸引力市场的方法。但是，是的，利润率，我的意思是它们曾经非常高，但现在利润率肯定面临压力。
好的，很好。我要问另一个资本管理问题，因为，你知道，正如你们所指出的，你们是优秀的周期管理者，并且是少数能够或愿意在你们认为市场不利于增长时收缩业务的公司之一。那么在资本管理方面，除了我们可以看到的收入增长收缩之外，是否有其他项目可以释放比我们从表面上看到的更多的资本，比如抵押贷款部门。
这是否释放了我们应该考虑的大量监管资本。
关于这个问题，Mike？我不这么认为。我的意思是，我认为我们过去已经提到过。我认为总体资本状况，你知道，是的，也许MI公司中有些资本被锁定，但这并不是一个真正的因素。我认为我们已经能够通过股息从我们的MI公司向股东返还大量资本，例如回购股票等。所以我认为这在未来不应该有任何实质性的不同。你知道，资本消耗者是投资组合。
让我们，你知道，这是我们有一些能力影响资本要求的一个方面，取决于我们在风险更高的资产（如股票或私人投资）中部署多少资本或资产。但除此之外，我认为，我们当然也可以在再保险方面发挥作用，无论我们购买更多还是更少的再保险，这都会影响我们的净留存保费。但在这一点上，我不期望在我们对 excess capital 的看法或资本返还方式上有重大变化。在很高的层面上，2026年应该是2025年情况的延续。
很好。还有一个快速问题，Nicholas，你说北美费率环境在很大程度上与趋势保持同步，但国际可能略低于趋势。我认为这是一个有点挑衅性的说法，因为我认为我们看到的数据表明，美国的诉讼通胀仍然是一个问题。你能提供更多背景或补充说明为什么你对美国比对国际更有信心吗？谢谢。
是的，我认为，你知道，我的评论确实是基于我们自己承保的业务线组合。请记住，北美的业务更多是关于长尾业务。我们更多是意外险承保人。在意外险方面，我们看到费率高于趋势。所以这推动了，当然在短尾业务中我们看到费率下降。所以我认为，但当你考虑整个投资组合时，我们看到在市场的这个阶段，一个方面抵消了另一个方面。
谢谢。
下一个问题来自Jefferies的Andrew Anderson。请讲。
嘿，早上好。你能分享一下意外险再保险市场的情况吗？你们是否仍然看到费率高于损失成本？
在意外险方面，你知道，在我们谈论再保险市场之前，一般在原保险方面，我认为在原保险方面，我们认为费率仍然，你知道，我们仍然获得比趋势更高的费率。你知道，与上一季度相比，增速似乎略有放缓。但我个人认为仍然存在压力。你知道，我认为我们仍将看到2022年之前年份的一些不利发展。所以我乐观地认为，费率至少在可预见的未来能够满足趋势。
这是我们具体看再保险时的背景。我认为我们看到有大量的供应，再保险人非常愿意承保业务。我认为一直存在的问题是，你知道，也许基于我之前所说的，分保公司保留更多业务的能力或意愿，这增加了，你知道，供应不变而需求稳定或下降。所以这是另一个竞争层面。
谢谢。关于需求稳定或下降的评论，这只是针对意外险，还是你可以更新我们对年中财产需求的看法。
我谈到的是意外险。我认为在财产方面，你知道，在再保险方面，特别是在巨灾超额损失方面，我们看到保留率保持稳定。只有少数CDN决定在他们的项目中增加子层。所以我认为。在其他财产方面，是的，我们看到公司基于我之前所说的过去三年的出色业绩，现在愿意承担更多业务。所以这也是一个因素。
谢谢。
下一个问题来自Evercore的David Motemaden。请讲。
嘿，谢谢。早上好。看到第一季度回购水平继续保持，这很令人鼓舞，但我只是想知道你们如何描述我们在考虑增长的各种因素和不同的资金来源与用途之前，你们当前的 excess capital 状况。如果能在这方面得到更新就太好了。
是的，我的意思是，听着，我们。excess capital 是一个，你知道，它是一个变化的数字，不是静态的。对吧。而且，你知道，但毫无疑问，鉴于过去几年我们产生的业绩和回报水平，我们确实积累了一些 excess capital。你知道，我们之前说过，我们的首要任务是将资本投入到我们认为有意义的业务中，在那里我们可以产生足够的回报。回报，你知道，在那之后。是的，我们绝对致力于向股东返还资本。
但是，你知道，我们想做对股东正确的事情。有时这可能意味着，你知道，在一段时间内，我们会将资本持有更长时间。这笔钱，你知道，正如我们在电话会议上之前说过的，它在我们的口袋里。它没有被烧毁，没有消耗任何东西。它只是放在那里。这可能不是最优化的方式。对吧。但它并没有以有意义的方式破坏价值。所以我们，听着，我们所做的一切都是为了股东的利益。
而且，你知道，如果在一个环境中，再次，如果我们在短期内没有实质性增长，你知道，你当然可以认为，你知道，你应该认为我们将产生的收益水平将增加我们的 excess capital 状况，并且，你知道，这给了我们更多向股东返还更多资本的机会。
很好，谢谢。然后也许只是跟进意外险再保险方面，你们在那里看到了不错的增长。它抵消了财产方面的一些压力，因为你们已经管理了周期。我很感兴趣，Nicholas，你谈到了比例再保险的更高分保佣金。我假设这是针对财产险的。但是，根据你对之前一个问题的回答，听起来，或者我想知道你们是否在意外险再保险方面看到更高的分保佣金，考虑到供需变化，以及你们是否仍然将意外险再保险视为2026年的增长机会，可以帮助抵消财产方面的一些压力。
所以回答你的第一个问题，我认为意外险方面的影响很小，而且是双向的。比如表现不佳的账户，分保佣金可能会略有下降，应该更多，但你知道，每个人都在寻找的优秀账户，分保佣金可能会略有增加。但我之前应该澄清，这不是主要因素。主要的波动发生在其他财产险上。回答你的第二个问题，关于在该领域的意愿，我认为支持正确的分保公司，比如，你知道，像艾奇资本这样的公司，你知道，对业务有真正的良好理解，并且最终能够在一些有利的领域中导航，你知道，在一些领域。
原保险意外险市场，我们认为这是我们想做更多的事情。所以我们。基于我之前解释的情况，这很难做到。但再次，我们在再保险方面的品牌很好，你知道，我们与分保公司有巨大的交易关系。所以我们可以，你知道，我们可以找到方法。当新的项目设立时，或者你知道，一些保险公司，你知道，决定退出项目或减少业务时，我们肯定是第一个被考虑的。我认为我们有在未来增长的转变，我认为。
太好了。谢谢。
不客气。
下一个问题来自瑞穗证券的Yaron Kinnar。请讲。
谢谢。早上好。François，我想回到你关于2026年可能保留更多保费的评论。你能详细说明一下吗？考虑到分保佣金率在上升以及供需失衡，我认为这指向更多的买方市场，是不是原保险中的意外险和专业险业务的利润率要好得多，以至于保留业务仍然比以更低的价格分保更经济。
是的，我的意思是，这是等式的一部分，对吧？我的意思是，就像，你知道，我们的优势在于我们同时拥有保险和再保险业务。所以我们两面都能看到。但是，你知道，作为再保险的购买者，我们与从艾奇再保险购买的一些分保公司没有什么不同。而且，你知道，你知道，Nicholas提到过，就像，好吧，当然，我可以获得，你知道，可能略高的分保佣金，这是交易经济性的一部分。但是，你知道，鉴于过去几年我们在原保险方面看到的费率增长已经复合，当然可能不是全面的，但在我们业务的子领域，你知道，原保险人非常喜欢现在的业务和定价。
所以你必须，你知道，比较两者。我是更好地保留更多业务，还是我只是有效地锁定我的利润，然后只是追求相同的佣金。所以我认为，你可以想象，我们全年评估多个再保险项目。这不是，每个项目都根据市场条件和我们看到的机会单独考虑。但我不会说我们一定计划购买更多或更少的再保险，但这可能会发生。
而且，这是全年都会演变的事情。
是的。而且你可以通过改变再保险结构来保留更多业务，即从比例再保险转向超额损失再保险。传统上这不是再保险人喜欢提供的，但基于市场竞争，这种结构变得更加普遍。所以我认为这也是我们考虑的事情。而且，我们在大多数市场都缺乏意外险，所以在美国以外也是如此。我认为在保险和再保险方面，我们在美国以外都有相当规模的投资组合。我只是想确保我们提到这一点。
是的，这很有道理，我很欣赏这个想法。关于再保险项目的重组。我之前没有想太多。我的第二个问题，也是之前电话会议上问过的问题，当我们展望2026年时，在资本部署方面，你如何排列三个部门之间新业务的意愿和吸引力？
是的，我的意思是，毫无疑问，再保险在过去几年绝对是，你知道，对我们来说非常有吸引力的市场。我们进行了大量部署。你看到了我们的增长以及我们在该市场的表现。随着市场下行，我认为它相对于其他部门的优势有所减弱。我会这么说，所以，你知道，如果我今天要对它们进行排名，我会说再保险仍然领先，但差距缩小了，它已经下降了。再保险仍然表现非常好，非常有吸引力。
但是，你知道，我认为再保险和保险之间的差距不像一年前那么显著了。而抵押贷款，你知道，我们还没有，你知道，还没有关于抵押贷款的问题。我的意思是，这是一件好事，我们喜欢它。对吧。我的意思是，这是一项很棒的业务。它稳定，一直是我们收入的重要来源。你知道，再次，我们在之前的电话会议上开玩笑说，你们三个中你最喜欢哪一个，或者不像其他两个那么喜欢。
我们都喜欢它们。我们喜欢我们的所有三个部门。但当然，你知道，我认为再保险市场略有压缩，这只是使所有三个部门彼此更接近了一些。
非常感谢。
不客气。
下一个问题来自花旗集团的Matthew Heimerman。请讲。
嘿，早上好。有几个问题。一个是关于MCE再承保，你可以谈谈保费的影响。我很想知道利润率的影响。
嗯，我的意思是，你会认为，你知道，我们剥离的业务是表现最差的业务。所以在没有，你知道，没有其他事件的情况下，你会认为我们的利润率应该提高，但这没有考虑到我所说的评论，你知道，显然是正确的，但我们面前的市场可能与我们假设的不同。所以一方面，毫无疑问，不续保将提高我们的利润率，但也许取决于市场定价情况，这仍然是一个非常好的市场。
中端市场业务一直，我认为，处于良好状态。我认为费率一直保持稳定并且有所提高。所以这很好。但是，你知道，未来的利润率，很难评论。
是的。而且我认为我们分享的一些项目实际上是巨灾风险暴露的。所以，你知道，前期结果可能看起来还可以，但我们认为这是资本的不良配置，我们可以通过将该容量部署到其他地方获得更好的回报。所以我认为，特别是在再保险方面。所以我认为这些是我们做出的决定。我的意思是，其中一些运行良好，但我们决定分享的少数项目更多是，你知道，资本成本，你知道，在其他地方有更好的机会。而且我觉得，但再次，回答你的问题，总体而言，我认为我们仍然认为该业务有一天可能会达到低90s。
感谢。我想问的另一个问题是，考虑到QRTCs，你们是否在考虑对技术或运营进行任何机会性投资，或者加速现有投资。
不是直接结果。我会说我们会并且已经随着时间的推移进行投资，你知道，基于我们试图实现的目标，你知道，试图简化运营，试图提高效率，无论是，你知道，改进一些系统等。所以我认为，在这方面没有什么不同。你知道，事实是，你知道，这肯定加强了百慕大存在的价值，并且一直存在这种价值。而且我认为我们致力于并仍然致力于该岛。
所以这重申了这一点。但就作为QRTCs的直接结果进行投资而言，我不认为是这样。更多是基于需求和我们试图实现的目标。
而且我认为这实际上是对百慕大高经营成本的一种抵消。所以我认为百慕大政府的这一举措很明智，使他们的司法管辖区对像艾奇资本这样的公司更具吸引力。
是的，这完全合理。然后我通常不会问第三个问题，但你关于意外险再保险需求商数可能变化的评论让我很好奇，你是否在此时看到任何再保险条约的标的保费基础有任何实际变化。这是否说明了这一点，或者这是无关的？
所以你所描述的，我认为在其他财产险公司是真实的，你知道，那些想要积极进入超额和盈余财产险或能源险的公司，你知道，不得不向下修正他们的预测。我认为在意外险方面，我所指的更多是分保公司保留更多业务，但我认为潜在业务仍在增长。所以我发现这不是，那不会是原因。
我认为Matt，明确地说，我们，你知道，我们确实缺乏，我的意思是，这是我们每个季度都关注的事情。所以我们在2025年内部肯定非常活跃，并且这将继续确保，你知道，是的，我们从承保人和分保公司那里获得保费预测，我们显然根据我们认为业务可能的最终结果叠加我们自己的观点。所以我们当然不想处于不得不进行大规模向下调整的位置，因为我们高估了目标。所以我认为我们一直非常小心，确保我们全年都能根据市场条件重新调整我们的保费预测。
感谢来电。我很感激。祝你有美好的一天。
好的。谢谢。
下一个问题来自KBW的Meyershield。请讲。
太好了。非常感谢。两个快速问题，你提到本季度除了税收之外还有几个有利的费用项目。请告诉我们在哪里。
Kenneth，听到了。
抱歉。是的，我的线路断了，所以我道歉。我只是，我不知道是我们这边还是Meyer的问题。不，可能是我。你提到除了百慕大税收抵免之外还有几个有利的费用项目，我希望你能告诉我们这些项目在明年的建模中出现在哪里。
嗯，我认为我提到过，我的意思是百慕大税收抵免。我认为评论的意图是百慕大税收抵免，你知道，核心是很大程度上取决于我们在百慕大的存在以及直接的，你知道，与 payroll 相关的费用。所以是的，我们在百慕大的所有三个部门都有费用，也在，你知道，我们的投资团队中。所以这反映为投资费用和公司项目。所以再次，正如我所说，显著的地方是再保险部门和公司部门，在其他地方，我的意思是我们谈论的是数百万美元。
我的意思是，这对外界来说不会很明显，所以在建模方面，我会说是的，有一些好处，但它。所以，我的意思是，它可能，你知道，它可能被掩盖。它将被掩盖为保险或抵押贷款部门的整体费用基础的一部分，例如。所以这就是为什么。我们很难将其分离出来。
不，不，我明白了。实际上，我想了解的是除了税收抵免之外的有利费用项目。因为你说有几个，只是不知道它们在哪里。
我的意思是，真的没有其他需要指出的了。那些是，我的意思是，抱歉造成混淆，但想法是，你知道，只是。所以在费用方面没有其他需要突出或确定的有利项目。
好的，很公平。最后一个问题。我们终于看到未续保的项目业务实际影响损益表，这会对保险部门的 acquisition expense ratio 产生可观察到的影响吗？
我会说不会。我会说不会。我的意思是，那是，我们谈论的是在80亿美元的承保保费基础上剥离2亿至3亿美元的承保保费。你从那里计算。我不会将保险部门 acquisition ratio 的任何显著改善考虑在内。
好的，非常有帮助。谢谢。
不客气。
下一个问题来自加拿大皇家银行资本市场的Roland Mayer。请讲。
早上好。你能更新一下递延税资产的账面价值吗？我们预计何时能听到关于确认它的能力的澄清？
是的，我的意思是，那是，我的意思是那是。对。所以我们完成了第一年，你知道，我们在，你知道，23年底设立了一项资产，我们在25年开始摊销。所以12亿美元现在，你知道，在25年大约减少了1亿美元。而且，你知道，我们将在26年继续摊销，取决于百慕大的法律走向，也许该资产会消失。我们只是不知道。我的意思是，这不是我们的决定。显然我们遵循百慕大法律，但是，你知道，有传言说，取决于，你知道，谈判或百慕大政府最终的做法，该资产可能在26年第四季度末或27年初不再是我们的资产。
好的，完美。
然后我只想问。你对这种环境下的并购有什么看法。我知道在过去一个月左右宣布了几笔交易，考虑到你的债务与资本比率的情况，你随着时间的推移自然去杠杆化。关于杠杆或并购有什么要说的吗。
是的。关于并购，我认为我们的立场没有改变。我们缺乏战略资产。所以任何能够真正改善我们的平台或增加业务线或帮助我们推进我们计划做的事情（购买而不是建设）的东西，我认为我们会考虑所有其他事情，但你知道，在这个阶段，特别是考虑到市场的位置，我认为效率，这必须是一个惊人的交易，我们才会真正追求它。你知道，不是说不可能，但是，你知道，我认为这不太可能。
太好了。谢谢你的回答。
不客气。
谢谢。我没有看到更多问题，所以我想将会议交给Nicholas Papadopoulo先生致闭幕词。
是的，谢谢大家花一个小时和我们在一起。再次，2025年又是一个相当不错的表现，你知道。再次感谢所有员工为实现这一目标所做的辛勤工作。我认为我们已经为2026年做好了充分准备。我们下季度再聊。谢谢。
谢谢，先生。女士们、先生们，今天的电话会议确实到此结束。感谢您的参与。现在您可以挂断电话了。