Richard J. Tobin（总裁兼首席执行官）
Julian Mitchell（巴克莱银行）
非常感谢。很好。嗯，感谢大家今天到场。接下来我很荣幸邀请到都福公司的董事长、总裁兼首席执行官Rich Tobin。我想，Rich，现在很多人都在思考的一个问题是，美国工业经济的健康状况。去年年底似乎充满了乐观情绪，表现强劲。两三周前的采购经理人指数（PMIs）也不错。您有什么看法？贵公司的业务组合非常广泛，触及美国工业经济的多个不同领域。
当然。现在的感觉与去年这个时候惊人地相似。我原以为进入2025年的形势不错，直到2月份我们遭遇了关税风波，这有点打乱了计划。所以与去年此时相比，进入2026年的不同之处在于利率甚至比当时更低。所以一年前我们有点指望未来的情况。但更重要的是，我们看到在进入2026年之前订单出现了加速增长，而去年这个时候我们并没有这种情况。所以一年前我们是在指望我们认为2025年和2026年的经济环境会如何。
实际上，我们拥有了通常在正常年份不会有的确凿数据点。对吧。我们基本上主要是短周期业务。所以在任何一年，我们预计第一季度订单会加速增长，以便在第二季度和第三季度交付。实际上，我们在第四季度收到了很多订单。所以从积压订单的角度来看，我们处于一种信贷良好的状况。这让我们对今年的开局感到乐观。
我知道这因产品类型和行业而异。但是当您与客户交谈时，有没有什么共同的主题？仅仅是因为关税缓和带来的 relief 吗？这是一个很大的因素吗？
是的，我的意思是，我认为去年从2月到9月，基本上所有人都在应对关税带来的绝对经济影响，以及对关税长尾效应的担忧，我们在这段时间基本上没有什么进展。我的意思是，所以我们损失了很多时间，然后在年底有了一点挤压式的增长。要知道，总的来说，我们的投资组合是资本支出驱动的，所以在第四季度通常不会有很多资本支出启动。对吧。就像任何公司一样，你有预算，你做你能做的事情，你完成很多项目，然后把它们推到下一年。所以，我认为这只是去年大家都在消化对关税的担忧时损失了很多时间，而这些担忧总体上——谢天谢地——并没有演变成很多大问题。只是让情况变得有点混乱。
明白了。当您看各个业务部门时，我认为您预计今年所有部门都会增长。您能挑一两个您对其增长最有信心或最没信心的部门吗？
今年，两个应该在收入增长和绝对利润增长方面贡献最大的部门将是清洁能源部门——我们可以讨论其组成部分——以及气候与可持续发展部门。在清洁能源方面，我们已经对该部门进行了转型，它传统上是燃料解决方案业务组合。我们通过围绕天然气综合体和低温组件进行大量并购，基本上使该业务的规模翻了一番。所以一半的收入，我的意思是，我们经历了一个时期，我刚刚在楼上还说，我记得2001年在这里的时候，内燃机（ICE）是不可投资的，对吧。
电动汽车正在接管世界。每个汽车原始设备制造商都要建电池厂。所以要摆脱任何与内燃机相关的业务，而现在情况有所转变。好消息是，因为有一段时间这几乎是一个不可投资的终端市场，资本支出的延迟已经在系统中累积。所以不仅现有设备需要翻新，每个人都意识到，好市多已经证明，汽油的利润率相当可观。所以在零售领域，这种特定模式的采用有很多。
所以我们认为燃料解决方案业务可能会进入一个三年的上升周期，这对我们来说是一个利润丰厚的业务。在投资组合中的低温组件部分，这更多的是一个长期的策略。所以我们在天然气组件综合体上下了一个相对较大的赌注。从液化天然气一直到丙烷。我不需要在这里告诉任何人正在投入多少资金来建立这些业务。所以我们对此感觉非常好。我们在那里进行了很多重组。所以在任何一年，我们都有很多非收入性的结转收益，我们对投资组合的调整工作将完成。
我认为我们在低温组件领域收购了九家工厂，现在缩减到四家。我们将在今年年中完成足迹整合。所以我们结转的重组收益中有很大一部分将在那里体现。如果我跳到投资组合的另一端，即气候与可持续发展部门，我们有板式换热器业务，我不会过多强调。它与数据中心有业务往来。我认为我们已经投资了产能扩张。尽管在热泵热潮之后有所下滑，我们继续投资产能，这已被证明是正确的决定。
所以我们预计，随着热泵市场有所回升，以及板式换热器在区域供暖和数据中心的应用，我们在这方面会有很好的增长。在制冷业务方面，我们现在有两项业务。一个是传统的零售制冷设备。我去年谈了很多。零售客户是去年关税的主要受害者。所以2025年很多资本支出被推迟了。这就是为什么我们基本上在第四季度说我们会有一个大数字，我们看到积压订单只是向右滑动。
这种情况在第四季度持续，我们预计进入2026年，零售制冷业务将有相当大的增长。几年前，我们转让了一种二氧化碳产品，有点像源头系统业务的顶级产品。几年前我们从欧洲引进了这项技术。在过去的18个月里，我们在这项业务上的收入从零增长到超过3亿美元。
很好。那么可能您最担心的是哪个部门呢？是工程产品部门吗？那里有些，你知道，汽车售后市场很艰难。是的。
我的意思是，我认为汽车售后市场今年不会再萎缩了，但它主要面向欧洲，而欧洲现在很难对零售需求或任何与汽车相关的领域做出乐观的判断。欧洲的汽车行业正经历一些艰难时期，但我认为它不会像去年那样成为我们的阻力。除此之外，你知道，我们没有预计会出现周期性下滑的业务，即经历两三年的良好表现后出现下滑。
而且我们投资组合中的其他业务也没有出现这种情况。
太好了。您知道，我认为另一个很多公司都在谈论的话题是成本通胀环境。您几分钟前提到了关税。您是否看到客户出现价格疲劳的迹象，或者因为过去五年已经发生的情况，现在更难提高价格了？
如果你看看我们去年的价格成本指标，我认为我们处于信贷良好的状况，但在这个通胀时期，我们并不是一个大的价格接受者。我们约65%的投资组合是子组件。所以这是工业领域的企业对企业（B2B）销售，而不是零售销售。零售领域承受了价格上涨的主要冲击。所以我认为我们的状况相当好。健康的是，这可能是三年来的第一年，我们预计单位销量将成为收入增长的驱动因素，而不是由价格主导。
您知道，当您考虑运营利润率时，我认为您今年年初的扩张预期相当温和。去年利润率增长了很多，预计今年还会增长。那么也许可以帮助我们理解为什么开局缓慢，以及是什么推动了今年剩余时间内NASA利润率的改善。
是的，我的意思是，你知道，在过去36个月里，尽管收入增长了约1%，但我们的增量利润率一直相当健康。这在很大程度上是我们过去进行的重组结转带来的。我认为去年我们的收入组合非常健康，生物制药和热组件以及投资组合的那些部分不成比例地推动了收入增长。今年的增长在整个投资组合中更为广泛。所以我们预计增量利润率会有所下降。整个投资组合的利润率会上升，但幅度较小，受组合的驱动。
话虽如此，现在还为时尚早，所以我们拭目以待。所以如果你看我们的每股收益（EP EPS）指引，扣除重组结转节省的部分，然后计算，额外收入的增量利润率是，是好的，但比较温和。让我们看看我们的表现。我的意思是，考虑到我们生产的产品种类繁多，预测未来的固定成本吸收有点困难。但我们可能在这方面有一些上行空间。
您知道，正如您所说，您已经做了很多繁重的工作，今年还有一些结转的成本削减。随着您的推进，我们预计会有一个更新，您知道，试图让所有业务的利润率都达到20%以上。
是的。我认为不同的是，因为多年来我们一直在这样做，你知道，你能在整个投资组合中获得多少这样的协同效益？我的意思是，可以理解的是，在早期阶段，我们是在清理都福的 legacy 投资组合。所以过去一年我们在后台整合和足迹方面所做的很多工作，更多的不是针对 legacy 投资组合，而是针对并购。对吧。
所以。当我们进行并购时，我的意思是，我们期望从这些目标中提取协同效应。就像我说的，我的意思是在低温组件领域，我们知道我们收购了很多小公司。我们通常在第一年不怎么干预它们，因为我们不想破坏我们所购买的东西，我们想管理客户关系等等。但在幕后，我们正在研究，你知道，我们是否需要，我们能否在足迹方面做些什么。我们确实做了很多。所以在今年的结转中，50%的结转来自前期的并购。
所以只要我们未来继续进行并购，我们就总是有机会提取这些交易中内置的协同效益。明白了。
您之前提到了数据中心，现在有必要提一下，但是也许请提醒我们，你们在数据中心有哪两三个主要的产品业务往来，今年整个都福公司在数据中心的业务往来规模会有多大。
是的，我的意思是，我们主要的业务往来是在热连接器方面，基本上是将水输送到芯片，以及板式换热器，它们既用于冷水机组（CDU），也用于建筑物的一般基础设施。两者都表现得相当好。我们预计今年两者都会增长。但总的来说，我们不是基础设施的主要供应商。所以我不是那个，如果您想讨论这个周期会持续多久，那您得问别人，我们觉得这非常有吸引力。
我们也有一些次要产品会进入数据中心，因为基础设施本身，我们谈论的是数十亿美元的投资，而且你知道，我认为我们会抓住机会，但你知道，在并购方面，我认为我们参与的可能性非常小，因为收购价格的倍数有点过高。
明白了。在这个领域，您和您的同行都在增加很多产能，您知道，那里的定价仍然可以吗，还是您只是看到了如此大的产能浪潮？
我的意思是，我们的业务最终占据的是利基市场。所以目标市场（TAM）不够大，不会吸引很多竞争对手。目标市场越大，每个人的机会就越多。所以总的来说，我们现在占据的市场符合这个描述。所以，你知道，谢天谢地，现在定价相当稳定等等。但是，你知道，我们非常关注商品化。你知道，我们以前有过中国业务往来的经历。所以，你知道，我认为我们对此很谨慎。
但归根结底，你知道，对我们来说，资本支出扩张，你知道，我们不是在拿资产负债表冒险。我的意思是，这些项目是2000万到3000万美元。它们不是15.2亿美元。我的意思是，这就是商业模式的好处。我们可以进行成百上千个小的经过计算的赌注，而不是投资组合中的五个大规模的二元赌注。到目前为止，这已经证明是可行的。
您刚才提到了周期性。热泵增长非常好，然后出现了疲软期。您认为在Swept（可能是指某个业务或市场），例如在其业务的那部分，我们可能会看到什么样的复苏？
嗯，你看，我的意思是，我会关注实际的热泵制造商，他们基本上都在看涨市场。我的意思是，我们不会回到22年和23年看到的增长率。我的意思是，监管市场是通过立法激励的市场。好处是，当它被立法规定时，销量就有了。不好的地方是立法会变化，销量就没了。我的意思是，当市场上涨时，你不可能不参与，因为你不想失去市场份额，而且没有人有足够的先见之明知道市场何时会下跌。
所以对我来说，当利润空间存在时就抓住它，希望正如你早些时候所说的，你不会过度扩张产能，或者在这些周期中进行时机不当的并购。但是，你知道，总的来说，这是一种已知的能提高效率的产品。它可能不需要过去那样的补贴水平，这是一件好事，因为这样你就能随着时间的推移获得稳定的增长，而不是在不同国家激励产品线时出现波动。
那么在DEP（可能是指某个部门）内部，优先事项是什么，帮助我们理解您对该业务的周期增长的看法。自从您担任首席执行官以来，该部门内部进行了很多投资组合调整。
是的，我的意思是可以说，如果你关注其中的一些部分，可以说它是投资组合中资本货物风险敞口较大的部分。我的意思是，现在它在我们投资组合中的规模已经下降到百分之十几。所以这是我们看到的最大变化。我认为我们适时退出了投资组合中的一些业务，我们这样做了。我认为人们不理解的是，如果我们不认为我们变现的那些业务在未来会面临战略压力，我们就不会变现它们。
我们以合适的价格出售了它们，因为它们是投资组合中的旧资产。所以税收损失相当高。所以我们需要一个相当好的倍数。但我们变现它们的原因是，展望未来，我们认为未来我们将很难保护盈利能力，而不是，嘿，你知道吗，每个人都认为那是投资组合中低价值的部分。所以如果你卖掉它，你的倍数就会神奇地上升。我们不这么想。我们做所有事情，你知道，我们根据各个公司的预期业绩来管理投资组合，然后我们从产品角度和竞争角度以及我们是处于优势还是劣势来审视战略定位。
这是筛选标准，而不是卖掉低利润率业务就能神奇地提高倍数的魔法。我们的投资组合中有一些业务的利润率低于综合利润率。但是这些业务的现金流动态，其价值优于投资组合中那些从表面上看你会说，嗯，那个很值钱，因为利润率高。我的意思是，利润率很好，但它只是投资回报率（ROIC）的一部分，不是全部。
当您看现在的投资组合时，我的意思是，考虑到您对未来增长和结构性的假设，您认为您已经取出了大部分您想要取出的东西吗？
是的，我的意思是，可能还有一些小的部分，但现在我们不认为有任何业务在产品替代或市场结构方面存在结构性受损。所以这并不意味着我们会加倍投入并均匀地投资整个投资组合。我们没有。所以如果你看我们每个季度的披露，我们会告诉你我们在哪里投资以及为什么投资。我认为我们的 track record 表明，你知道，我们一直在投资组合中增长潜力更高、利润率潜力更高的部分，而不是 legacy 投资组合的部分。
关于后一点，即投资，有有机增长和无机增长。在无机增长方面，您所寻找的那种交易的并购市场多年来一直相当平静。现在有迹象表明情况有所改善吗？如果没有改善，您知道，是否有冲动无论如何都要加快步伐？
嗯，我认为我们已经表现出了很大的耐心，18个月来坐拥15亿美元的流动性。你看，在2025年，如果你看整体的并购市场，你会说你看报纸会发现这是创纪录的一年。但当时的交易都非常大，是企业分拆，而且非常以大型交易为主。我们参与的中端市场交易非常少。25年有一些交易。不幸的是，这些交易的倍数相当高。我们将看看这仅仅是因为稀缺价值还是倍数真的又上升了。
我认为现在下结论还为时过早，因为已经完成的交易数量相对较少。但我们进入26年，25年完成的交易以高倍数成交。贴现率预计会下降。大多数股票市场都在上涨。所以如果你要在26年将东西推向市场，你知道，这是绿灯。所以问题是现在普遍的倍数会是多少。早期信号是它们会相当高，但也许随着更多交易的出现，会对支付的倍数施加一些上行压力。
但现在是2月16日，所以我们会在接下来的180天左右看到。关键是如果。
由于各种原因，价格保持高位，可能会保持耐心，然后在年底进行回购。
是的，我的意思是，归根结底，你必须有纪律，你知道，你不能陷入那种境地。我们在2001年和2002年就看到过这种情况。我的意思是，有很多交易，你知道，价格很高，害怕错过等等。归根结底，资本回报对我们来说总是一个选择。而且，你知道，如果经济情况表明这是一种交易，那么，你知道，这并不是说我们会，你知道，即使在过去18个月我们完成的交易中，我们也是用我们处置资产获得的资金为交易融资。所以我们的现金状况和流动性状况实际上因去年产生的所有现金流而有所改善。
所以这种情况不会永远持续下去。
我们还没有真正谈到的一个业务是泵和流程业务，你知道，利润率非常高。这大概是您想要进行并购的领域，是重点领域之一，你知道，您认为那里还有很多利润率增长空间吗，还是更多的只是组合问题？
是的，我认为更多的是组合问题，而不是那种。我的意思是，我们现在的利润率超过30%。是的，我们会一整天都接受30%的利润率，并尽快增长收入。我的意思是，如果我们要在那里进行并购，很可能会有稀释作用，我想，因为利润率超过30%的资产并不经常出现，而且当它们出现时，价格非常昂贵。所以价值创造有点紧张。但我们喜欢终端市场。在那个特定的投资组合中，我们有很多业务。
从生物制药到工业泵，再到聚合物加工，再到用于涡轮机制造的组件。所以，你知道，我认为我们不必去寻找一家能提高利润率的泵公司。这会让你陷入有点紧张的境地。
所以总的来说，我想，你知道，随着很多资产剥离的完成，你知道，当我们考虑都福收益增长的长期算法时，你知道，您觉得现在的投资组合处于一个良好的位置，可以实现每年4%到6%的有机增长，然后增量利润率，我想，你知道，您有旧的目标，现在大概是40%多的数字。
似乎40%多有点高，在增量方面。是的，Julian，我希望如此，但你知道，这个我们拭目以待。好的。
是的。我的意思是我们喜欢现在的投资组合。我的意思是我们喜欢这个设置，我们喜欢公司的规模。
对。我们有 legacy 投资组合中一个高度产生现金的部分，它基本上为我们在想要增长的领域的资本支出和并购提供资金。所以除非有人提出一个惊人的报价来变现 legacy 投资组合的一部分，否则我们非常乐意。只要它没有受到战略损害。我们喜欢这个算法。我认为没有理由将公司拆分并缩小规模。我的意思是，你知道，我知道现在分拆之类的很流行。好吧。如果你是市值1000亿美元以上的公司，这行得通。
看看市值低于300亿、200亿的分拆公司。你知道，从资产负债表的角度来看，你可能会变得无关紧要，这会让你陷入非常困难的境地。
很好。那么关于这一点，我想我们现在将转向观众反馈调查问题。第一个问题是关于您目前是否持有都福的股票，大约有60%的人有更多机会。第二个问题是关于今天股票的总体偏向，略偏积极。第三个问题是关于都福与多行业平均水平相比的整个周期每股收益增长，与行业平均水平大致一致。下一个问题是关于超额现金的使用，通常的分布，但大约50%用于并购。下一个问题是关于都福在2026年的估值。
大约20、19、20倍。
当然，是的。好的。是的，这是一个很好的结果。最后一个问题是关于目前股票的主要阻力或估值倍数的锚点。所以用一个积极的音符来结束。非常感谢Rich再次来到这里。
谢谢，很高兴见到你。