Tracy Robinson（总裁兼首席执行官）
Brandon Oglenski（巴克莱银行）
Sa. Sam. It. It. 好的。各位早上好。欢迎来到巴克莱第43届年度工业精选会议的第一天，会议在温暖的迈阿密南海滩举行。感谢大家的参与。我是Brandon Oglensky，航空和运输分析师。今天在运输和货运板块，我们非常高兴地邀请到了来自加拿大国家铁路的Tracy Robinson。我知道我们有很多关于铁路的话题要讨论。但在接下来三天的炉边演讲中，我们将很快进行观众互动提问。大家看那边那个老式的答题器，如果你还记得黑莓手机的话，它看起来有点像黑莓手机。
我们将在每个演讲环节向大家提出六个问题。所以我们现在可以开始第一个问题了，会议结束后我们会分享所有结果。您目前是否持有加拿大国家铁路的股票？选项：1. 增持；2. 持有；3. 减持；4. 不持有。我们给大家几秒钟时间投票。投票系统现在启动了吗？
你得告诉他们按发送键。
好的，我们刚才是进行第一个问题的投票了吗？现在开始了。好的。第二个问题。比如你可以说服这里的一些人购买CDO。你目前对加拿大国家铁路的总体倾向是什么？正面、负面还是中性？请大家投票。谢谢。好的，第三个问题。在你看来，加拿大国家铁路未来三年的每股收益增长率将高于同行、与同行持平还是低于同行。先生，您可以按投票按钮了。Tracy，在我们等待投票结果的时候，非常感谢您能来迈阿密参加我们的会议。
我记得您有一些准备好的发言内容想先和大家分享。
Brendan，如果可以的话，我就先开始吧。感谢邀请我来这里。无论是清晨还是任何时候，能来到迈阿密海滩总是很愉快的。随着我们进入2025年，这是非常强劲的一年。我们在2025年做出了一些有影响力的决策。从年初开始并贯穿全年，我们大力推进生产力提升。我们加强了商业存在，特别是通过“实地行动”计划。我们调整了资本计划，并继续推进多年来在运营绩效和预定运营计划方面的努力。
现在铁路的运营状况是十年来最好的，这些努力得到了回报。我们第四季度每股收益增长14%，为行业最佳。全年增长7%，而运量增长1%。我们对此感到满意。我们实现了8%的自由现金流增长，第四季度运营比率改善了250个基点，全年改善了120个基点。所以这是非常强劲的一年。我对团队取得的成绩感到非常满意。当我们进入2026年，这将是有趣的一年。正如我们之前讨论的，宏观经济增长并不强劲。
今年将是《美墨加协定》（USMCA）重置或更新的一年。因此，今年的贸易流向将如何发展还不太明确。但我们专注于我们能控制的事情。Janet正带领她的商业团队利用我们有显著增长和优势的领域，减轻或试图减轻那些受到关税影响的行业的冲击。Pat将把运营计划提升到新的水平。我们将再次大力推动生产力提升。今年我们在调整资本计划时确实面临一些非经常性的阻力。
我们受到不利的运量结构的影响，受到资本信贷对税收的影响。我们正在关注目前对我们不利的货币走势。但我们将在生产力方面尽最大努力来抵消这些影响。我们今年将实现自由现金流增长，并且我们的计划是长期将其返还给股东。我们的准备非常充分。我们正在建立相当大的运营杠杆。我们变得非常精干。资本工作已经完成。我们每年都在变得更精简、更高效。无论贸易流向如何，我们拥有覆盖北美自然资源基地的优质网络。
我们在北美以及为全球客户提供服务方面都处于非常有利的位置。因此，我们将继续在资本、执行和自由现金流方面秉持纪律性地交付成果。
Tracy，感谢您的分享，今天我们肯定想谈谈长期发展，但我想知道您能否给我们提供第一季度的最新情况？我认为你们目前的运量略有上升，但我认为今年年初北美各地的运营条件都相当困难。所以关于2026年初您看到的趋势，有什么可以评论的吗？
是的，我们之前就预示过，今年第一季度将是最困难的时期。但在极端的冬季运营条件下，团队成员们做得非常出色，保持了铁路的运行速度，并将客户服务维持在合理水平。所以，你知道，我们的运量比去年略有上升，这是个好消息。我们现在开始逐步度过去年2月底那段运营条件相当艰难的时期。所以在接下来的几周内，相对于去年，我们的表现会非常积极。
我想说，第一季度应该会表现稳健。然后随着今年的推进，你会看到运量呈现后端加载的趋势。
好的。那么后端加载是因为客户预期增长会加速，还是有其他驱动因素？
嗯，你想想看，我们现在正在运输非常大量的谷物，这很棒。团队成员们做得非常出色。去年9月到12月，我们的谷物运输量创下了纪录，几乎是公司历史最高水平。1月份的谷物运量，我想在公司历史上排名第二。所以谷物运输情况非常好。钾肥的表现有点出乎我们的意料，这对我们来说是好事。但从运量走势来看，我们预计整个北美上半年的国际多式联运量不会很强劲。
所以我们预计国际多式联运量要到下半年才会开始回升。我们的能源运量很强劲，并且将在全年继续增长。煤炭运量也将在全年继续增长。因此，随着今年的推进，运量走势会逐渐增强。我们目前无法确定的是第一季度和第二季度关税的影响。直到去年第三季度，钢铁、铝和林产品的关税才提高到大约50%左右。所以我们现在在今年上半年也在经历这种影响。
这就是我们试图抵消的负面影响。
在您的计划中，您对关税有什么预期，特别是今年《美墨加协定》正在重新谈判的情况下？
是的，它正在更新中。我希望我能告诉你，但目前情况还不太明朗。你知道谈判会发生什么吗？所以在我们的计划中，我们认为唯一能做的就是假设目前的关税水平保持不变。如果在谈判中，木材、钢铁、铝和汽车行业的关税有所降低，那会有机会。但我们确实认为，我们可能面临其他行业的关税。我们将看看情况如何发展。好消息是，我们现在专注于我们能控制的事情。
今年的成本基础将比去年更低，去年已经比前年低了。网络非常流畅。我们网络的每个部分都有容量，而且我们很精简，这使我们非常灵活。我们正与客户密切合作，因为他们在不断变化的关税环境中考虑他们的所有计划，无论是投资计划还是将产品推向新市场。
嗯，非常感谢您的分享。过去几年确实很困难，我认为不仅对加拿大国家铁路，对许多货运公司来说都是如此，因为北美各地的核心工业增长一直不多。但我想回到2025年第三季度的10月电话会议，当时你们实际上表示，我们之前对收入和收益的预期可能有点过于激进，也许我们也需要减少资本投资。
我认为市场对此反应很好。但归根结底，这是否也是一个正确的信号，即目前增长确实不多？
所以你看，我们正处于货运衰退的第四年。我认为以前从未有过四年的货运衰退。每年年初，我们都看着它说，也许到今年年底我们会好转。我可以告诉你，我们不指望这一点，但我们已为好转做好准备。而且一旦好转，情况将会大幅改善。除了整体经济的影响，鉴于我们的网络位置，我们继续拥有一些非常重要且独特的增长机会。
作为北方的铁路公司，我们位于加拿大和美国中西部大部分重要自然资源区域之上。如果你想想能源行业的发展方向，正在生产的天然气液体（NGLs），我们正在越来越多地向全球出口。但这也是一个北美市场。想想精炼燃料，想想正在发展的塑料产业。看看采矿业，压裂砂业务继续加强，萨斯喀彻温省正在进行钾肥开发，去年五重奏煤矿重新投产。
看看国内多式联运项目，看看鲁珀特港为使国际运量更稳定而进行的投资。我认为前景非常广阔。我们对爱荷华州北部的收购巩固了我们的客户进入那里新市场的渠道。无论面向全球市场还是北美市场，自然资源领域都为我们提供了显著的独特增长机会。因此，随着经济好转，贸易流向开始稳定，关税问题得到解决。
你可以想象这种增长。假设在一个更精简、更灵活的成本结构基础上实现中等个位数的运量增长，我们现在到处都有容量，所以不需要资本，这将产生相对于收入而言更大的每股收益增长，并在整个周期中创造价值。所以我们对我们的处境以及度过今年关税的不确定性后未来的前景感到非常兴奋。
好的。不过，在这方面，公司的高管层出现了一些变动，特别是在营销职位，甚至运营方面也是如此。您觉得现在的团队合适吗？
我真的很喜欢这个团队。我得告诉你，如果你看看铁路的所有职能部门，我们有非常强大的领导团队，他们了解业务，我认为最重要的是他们都认同我们的计划。我们正在执行计划，降低成本基础，为客户服务。所以你知道，我们确实有一些变动。但当我上任时，我们有很多工作要做。我们需要新的运营模式。我们必须做一些资本工作来消除系统瓶颈。我们必须对资本计划的规划和执行方式做出一些重大改变。
我们需要处理机车车队，需要处理谷物车厢车队。所以有很多工作需要不同的能力，而且这是随着时间发展的。我喜欢我们现在的团队。Pat是行业内最优秀的预定铁路运营者之一。他做了很多工作，现在他正致力于将运营计划提升到新的水平。Janet帮了我很大的忙，重新配置了我们的所有利益相关者和沟通计划，现在转到了商业部门。她非常了解我们的业务，并且加强了“实地行动”的方法。
所以我们处于一个很好的位置。你知道，人员流动是很自然的，我们正在积极规划。同时，这个团队去年取得了出色的成绩。而且，今年我们也会做到同样。
好的。顺便说一下，如果有问题，我们尽量保持开放的形式。会有麦克风传递，只要举手，我们就会到你那里。Tracy，行业面临的另一个问题。我也想谈谈人工智能，因为我认为你们在这方面做了一些独特的事情。但在并购方面，随着诺福克南方铁路公司即将提交另一份申请，我认为他们很快就会提交。加拿大国家铁路对这笔交易持相当负面的态度。您能谈谈您的看法吗？
你看，我们，我认为我们与行业内的许多人意见一致。我们非常支持竞争，并且非常认同行业希望减少监管干预，使我们更灵活，能够适当地投资。而这项并购申请对这两点都有不利影响。所以你可以想象，这两条铁路合并后，一家铁路公司将拥有，我不知道具体数字是多少。他们会公布的，比如说，全国50%的货运量。而且无论如何，这不是端到端的。
在两条铁路网络的某些区域，实际上会出现竞争减少的情况。他们已经做了一些工作来解决这个问题，但还远远不够。当然，在今天的新法规中，合并必须增加竞争，并且必须以一种只有通过合并才能实现的方式增加竞争。因此，很难想象将这两条铁路合并成一家如此大的铁路公司如何能达到这个标准。然而，如果获得批准，我的意思是，我们知道这会对我们产生影响。
我们已经做了工作。我认为我们受到的影响最小。我们有点被隔离。我们85%的运量是始发运量，65%的运量是始发和终到运量。我认为我们在行业中是独一无二的，所以对我们的影响可能比其他任何公司都要小。但还是会有影响。但在我们看来，我们的网络有办法帮助确保我们服务的客户不会因竞争减少而受到影响，而且我们可以利用我们的网络来增加更广泛的竞争。
所以我们会非常努力确保这一点。
如果这笔交易获得批准，您有什么具体的期望吗？
是的，有某些领域。我的意思是，很明显在北美大陆的某些地区，我们希望能够进入新市场，能够服务我们现在没有服务的客户，并通过增加竞争来加强这一点。随着修订后的并购申请提出，你会看到通过定价、轨道使用权等各种机制来实现这一点。
好的。我认为你们已经宣布了一些新的协议和联运协议，特别是在多式联运方面有新的服务。是这样吗？
是的，我们整个行业都在寻找利用我们网络的方法。铁路的美妙之处在于，如果你打开北美的铁路行业地图，你可以通过现有的网络从任何你想去的地方到达任何你想去的地方。铁路公司需要找到方法，我们都在努力，更紧密地合作，这样我们就可以像一家铁路公司一样无缝衔接。例如，我们与UP和FXC在Falcon Service上的合作，那是三家铁路公司。
我们想象的是，如果我们都属于一家公司，这将如何运作？这成为了指导原则。随着时间的推移，这不是一件容易的事情，但这是为跨市场客户提供更高水平服务的重要部分。
好的，我们可以开始第四个问题了。在您看来，加拿大国家铁路应该如何处理过剩现金：小型并购、大型并购、股票回购、股息、偿还债务还是内部投资？请大家投票。
我可以投票吗？
我们总是说会在后面放一个。我们可以投票了。谢谢。Tracy，我想这是一个谈论资本支出的好时机，因为考虑到近期增长放缓，你们确实降低了相关支出水平。资本预算的优先事项是什么？
优先事项没有改变。当我上任时，我们有很多工作要做。我们拥有行业中最老旧的机车车队。它运行得不好。我们有很多瓶颈，特别是在西部我们看到很多增长的地方。所以我们经历了一个投资周期，现在我们已经解决了这些问题。你知道，我们的机车车队处于行业中等水平。它的运行状况比公司历史上任何时候都好。我们在整个网络都有容量。
因此，我们调整了资本计划以反映这一点。但我们现金的首要用途将始终是确保我们有足够的资金投入业务，确保我们有合适的容量和合适的车队来为客户服务。在那之后，你知道，我们希望股息持续增长。是的。自从我们成为上市公司以来，我们一直这样做，并且我们将继续这样做。特别是现在随着自由现金流的持续增长，我们将把它返还给股东。
好的，也许在这一点上。第五个问题给观众。在您看来，加拿大国家铁路2026年的 earnings 应该以多少倍交易？大家可以看到那边的倍数范围。请在后面投票。我问这些问题已经20年了。所以在那段时间里，倍数有所上升。好的，然后是第六个问题。您认为加拿大国家铁路面临的最显著股价阻力是什么：核心增长、利润率表现、资本配置还是执行与战略？请投票。好的，核心增长。Tracy，这里的结果很有趣，但您多次谈到降低公司的成本基础。
实际上你们第四季度表现相当不错。能谈谈你们今年正在进行的一些成本举措吗？
所以我们所做一切的基础是预定计划。无论你是运行列车、在机械部门、工程部门还是财务部门，关键是我们如何运行计划以及如何以越来越高的卓越水平执行它。我们去年在这方面做得非常好。所以我们现在运行得更快，停留时间更短，机车数量更少。我们的机车工作更努力。我们的列车比以前更长、更重。这很好地利用了我们的资产。我们今年将继续这样做，并更加努力。
所以Pat现在在运营方面正专注于车站。我们大约50%的运营劳动力都在车站。他正在检查每个车站。他们称之为“快速跟踪”，重新设计流程，重新审视，确保我们的运营流畅，获得合适的资源，但不会过度配置资源，无论是设施、机车还是人员，并在车站创造下一个级别的流畅度。所以这是运营方面的重大推动。我们将在工程方面继续推进。过去两年取得了巨大进展。Jamie现在是我们投资者关系负责人，在过去两年里，他作为工程副总裁，与Pat密切合作，研究如何在预定运营环境中规划和执行我们的资本。
我们在这方面看到了巨大的生产力提升，但我们还没有完成。然后，当我们看看总部和其他办公室的所有人，我们现在继续关注，我们现在稍微倾向于人工智能以及我们可以在哪些方面改变我们的业务方式。所以在我们的组织中，不断强调我们如何变得越来越好。我们正在创造一种精简，我们称之为“变得更精干”。现在是变得真正精干的时候了。
这将在我们前进的过程中创造运营和收益杠杆，并为运量回升时的增长提供正确的平台。
您提到了人工智能，我想这里有一个问题，所以我们稍后再谈。但你们是如何使用人工智能的？我记得您之前说过这方面还有很多可以做的，所以能分享一下您的想法以及你们是如何部署它的吗？
嗯，你知道，当你考虑技术和各种形式的人工智能时，这是一个长期存在的问题，我们在运营方面已经做了很长时间了。所以主要是关于我们如何运行列车，特别是如何检查基础设施和检查 rolling stock（铁路车辆）。所以你会熟悉很多现有的路边检测技术，我们的ATIP车厢以及我们可以用这些数据做什么。如果你展望未来，随着我们增强获取和使用这些数据的能力，预测能力是巨大的。
另外，正如我所说，我们正在到处寻找我们的工作方式。随着我对人工智能及其能力的了解越来越多，这太神奇了。我确实认为，在未来五年内，我们每个人的大部分工作都将非常不同，我们将能够以非常不同的方式使用我们的人力资源，但我们将能够自动化，甚至在办公室的日常工作中使用一些预测能力。所以我们正在参与其中。我不能确切地告诉你它会走向何方，但我们正在这样做。
这将是非常有趣的时代。
好的，David。
简短的问题。
在加拿大，竞争对手铁路公司有不同的接入规则。请谈谈您的经验，并将其与目前正在进行的STD提案进行对比，以及这可能对那些铁路公司产生什么影响。
在美国，你说的是 interchange（交换），interswitch规则，对吧？交换，是的。所以在加拿大，这与美国正在提议的非常不同。在加拿大，有长期存在的不同距离的法规。所以，如果你是一个客户，想要接入一家没有在规定距离内为你服务的铁路公司，有一些规则规定你自动有权接入，如果我是服务铁路公司，我必须按照规定的规则和费率将车厢运送到交换点。这是长期存在的。它不常被使用，但长期存在。
而在美国正在提议的，非常不同。这不是一种标准的方法。这是一种一次性的、逐案处理的方式。而且不是服务承运人将货物运送到另一家承运人，而是允许第二家承运人接入，这非常不同。所以无论如何，你知道，我们不太担心这个。我认为如果你提供良好的服务，你知道，你不会遇到很多这些问题，我们正处于十年来的最佳水平。
我认为整个行业运行得非常非常好。所以我们将看看这个结果如何。但这不是我们非常担心的事情。
好的，您谈到了今年的各种阻力。我们能更深入地探讨一下吗？
是的。过去一年我们受到的最大影响是关税的影响。而且，公平地说，住房开工相当低迷，对木材和林产品的需求还没有反应。而这是我们利润率最高的业务之一。所以我们看到这项业务大幅下滑。钢铁和铝也是如此。当关税达到50%时，之前25%的时候我们仍然有跨境运量。当达到50%时，我们就没有了。所以Jan和团队一直在努力将钢铁引入国内市场。铝现在更多地进入出口市场。
即使在50%的关税税率下，铝现在又开始跨境运输了。但是，这些影响。所以我们高利润率业务减少了。我们进行了回填，但并不总是具有相同水平的利润率业务。所以我们说关税去年给我们造成了约3.5亿美元的损失。但除此之外，还有利润率的影响，只是业务结构的影响。低关税适用于林产品，最高关税我认为是去年第三季度开始实施的。所以在我们完全度过这个时期之前，我们将继续看到这种影响。
好的。不过在积极方面，您提到了谷物，还有国内多式联运，对吗？
国内多式联运继续增长，这主要得益于一些非常好的服务。我们继续获得市场份额，而且我认为在去年的每个季度都有所增长。我今天早上看了一下，它还在继续增长。所以这真的很积极。国际多式联运量去年有所增长。我们仍然看到强劲的势头。我的意思是，鲁珀特港的Gemini服务对我们来说是一个非常强劲的成果，我们预计这将继续。我喜欢我们在国际多式联运方面的网络，最大的问题是，你知道，关税的走向，潜在消费者的健康状况以及今年市场的情况。
好的。在定价方面，现在的环境如何？因为我认为由于业务结构的原因，显然你们的回填业务可能利润率较低，但在价格上仍然有吸引力。
我们是，我的意思是，我认为，你知道，我们在定价结果方面有很强的记录，Janet就在外面。我们与客户保持非常密切的联系。我们希望他们成功。Pat和Janet密切合作。我们确切地知道我们的容量在哪里。你知道，我们有机会在现有列车上增加更多的业务、更多的车厢。我们每个走廊都有走廊容量。所以但我们的目标是，而且我们每年都能实现，我们的定价将强于通胀或铁路成本通胀。所以我们非常努力地降低通胀。
今年通胀率将低于3%，我们的定价将高于这个水平。对于铁路公司，特别是我们来说，很难确切看到定价的最终结果。你有燃料和外汇的影响。加拿大的碳税附加费即将取消，我们还有一个季度的时间。你知道，我们有业务结构问题，今年的一个阻力是VRCPI，即加拿大受监管谷物的价格变化，比前几年低了很多。
所以有很多因素在起作用。但归根结底，今年我们将比去年获得更多的贡献。
好的。那么从长期来看，如果增长恢复，您如何看待公司的增量盈利能力？
哦，伙计，我们已经准备好了。是的。所以如果你想想，我们已经完成了大规模的投资计划，这意味着我们在整个网络都有容量。我们现在有Edson支线，在贾斯珀和埃德蒙顿之间的瓶颈，我们已经完成了63%的双线建设。那是我们的主要瓶颈。我们在那里有六七列火车的闲置容量可以出售。所以我们在整个网络都有容量。但Austin投资，我们将继续这样做。我们每年都在变得更精简、更高效。所以我们有很大的运营杠杆，而且我们很灵活。
我们有备用的机车，我们有八九百名休假员工，我们与他们保持密切联系。我们展示了让这些人回到工作岗位的出色能力。所以我们已经准备好了。如果我看看我们的网络位置，能源行业的增长即将到来，无论是天然气液体、精炼燃料，采矿业的增长，钾肥、煤炭、冶金煤、压裂砂，你知道，国内多式联运的增长，农业方面也有很大的增长故事。当增长到来时，我们将有相当大的运营杠杆。
你会看到这直接体现在 bottom line（利润）上。
我的意思是，那么核心思想是没有很多增量可变成本。
是的，我们会有，我们将获得下一批运量，而无需增量资本，这很好，因为我们的问题之一是我们必须为增长进行建设，而现在我们有运营容量。我们的列车比去年更长，但我们的货运列车仍然有容量，我们有能力在我们系统的每个走廊启动新的列车。所以我们可以非常非常迅速地转变。
嗯，我们还有大约一分钟的时间，我想除了结束关税和一切顺利之外，加拿大国家铁路今年能推动什么，我们真的很关注。
专注于我们能控制的事情。所以在能源、农业、一些采矿业领域，存在与关税无关的增长。Janet和她的团队在转移市场份额和获得即使是小的胜利方面都非常成功。但他们正在利用我们拥有的所有潜在机会。我们今年将再次降低成本结构，我们将尽可能多地利用这些机会来抵消我们讨论过的那些阻力。今年你会看到我们有所调整，但明年当运量回升时，我们将向你展示相当大的收益杠杆。
太好了，Tracy。非常感谢您。
Sample。