约书亚·费根（财务首席运营官兼投资者关系主管）
加尔·克鲁宾纳（联合创始人兼首席执行官）
桑吉夫·达斯（联合创始人兼总裁）
伊万杰洛斯·佩罗斯（首席财务官）
约翰·赫克特（杰富瑞）
凯尔·约瑟夫（斯蒂芬斯）
哈尔·戈奇（B. Riley Securities）
雷娜·库马尔（奥本海默公司）
大卫·沙夫（公民资本市场）
欢迎参加Pagaya 2025年第四季度及全年财报电话会议。此时，所有参会者均处于仅收听模式。正式演示后将进行问答环节。如果在会议期间需要操作员协助，请按电话键盘上的星号0。请注意，本次会议正在录制。现在，我将会议转交给投资者关系主管兼财务首席运营官乔希·费根。谢谢。您可以开始了。
感谢您参加Begaya 2025年第四季度及全年财报电话会议。今天与我一起讨论我们业务和业绩的有Pagaya首席执行官加尔·克鲁宾纳、总裁桑吉夫·达斯以及首席财务官伊万杰洛斯·佩雷斯。您可以在我们网站的投资者关系部分（investor.pagaya.com）找到与我们准备好的发言相关的材料以及今天网络直播的回放。我们今天的发言将包括前瞻性陈述，这些陈述基于我们目前对运营和财务业绩（包括我们对2026年第一季度和全年的财务展望）等方面的预期和预测。
我们的实际结果可能与这些前瞻性陈述中所设想的结果存在重大差异。可能导致这些结果与我们预期产生重大差异的因素包括但不限于今天的新闻稿以及我们向美国证券交易委员会提交的文件中描述的那些风险。我们没有义务因新信息或未来事件而更新任何前瞻性陈述。有关这些因素的更详细讨论，请参考我们不时向美国证券交易委员会提交的文件，包括我们的10K、10Q和其他报告。此外，本次电话会议将讨论非GAAP财务指标，包括调整后息税折旧摊销前利润（adjusted EBITDA）、调整后息税折旧摊销前利润率、调整后净收入、费用收入减生产成本（FRLPC）、FRLPC占网络交易量的百分比以及核心运营费用。
与最直接可比的GAAP财务指标的调节表（在无需付出不合理努力的情况下可获得的范围内）可在我们的收益发布和其他材料中找到，这些材料已发布在我们的投资者关系网站上。我们鼓励您结合随附的收益补充材料和新闻稿，查看今天以8K表格形式向美国证券交易委员会提交的股东信函，以获取有关我们业务和业绩的详细评论。话不多说，让我将会议交给伽利略。
谢谢大家，欢迎各位。2025年是第四季度FAIL的标志性一年。我们在2024年初实现了3400万美元的GAAP净收入和8000万美元的运营现金流。
我们设定了实现GAAP净收入和现金流为正的目标，并且在今年第四季度继续加速实现这一目标。全年我们实现了13亿美元的收入，同比增长26%；调整后息税折旧摊销前利润为3.71亿美元，同比增长76%；GAAP净收入为8100万美元，与2024年相比增长4.83亿美元，每股收益为0.93美元。更重要的是，这些结果和成就源于我们跨垂直领域业务的增长和多元化、进一步扩展至首次查看和二次查看贷款，以及优化我们的单位经济效益和资产负债表。
在讨论我们的业绩和展望之前，重要的是要回顾2025年是Pagaya秉持纪律性的一年。我们微调了业务基础以及风险管理和承销方法。反过来，这为我们的投资者带来了更高的一致性，因为我们继续满足贷款合作伙伴的需求。所有这些都是在建立一家专注于整个周期可持续增长的企业的同时进行的。这种纪律性促使我们在第四季度后期面对持续的消费者不确定性和趋势时采取了积极行动。虽然我们的数据并未显示消费者状况恶化，但我们有幸能够调整我们的业务产出，专注于谨慎和纪律。
因此，各资产类别的信贷表现仍符合我们的预期。然而，我们减少了对高风险且有盈利的信贷收益的敞口，这些信贷收益在下行情景中可能会有更高的相对损失。随着我们公司的成熟，我们越来越多地将重点转向为利益相关者实现最佳长期成果，并避免任何可能因潜在尾部风险而产生的下行风险。我们建立了一项高度可扩展的业务，在运营和资本结构中具有关键的拐点，从而实现独立的运营效率。
我们有大量的待合作合作伙伴名单和健康的资金状况。同样重要的是，凭借我们的数据模式、技术领先地位和商业势头，我们有能力在这个广阔的市场中继续抢占份额，这是一个由Pagaya创造、由Pagaya引领且盈利能力日益增强的市场。现在让我谈谈我们业务的长期基本面。很明显，我们势头正劲，并在业务的各个方面都在执行。正如我们在2025年全年所讨论的那样，未来的增长将继续来自最近加入的合作伙伴以及深化我们现有关系的结合。
我们的合作渠道依然强劲，这证明我们的产品套件已成为行业标准。在最近一个季度及随后的几个月里，我们纳入了Achieve GLS和北美一家快速增长的先买后付领先提供商，我们预计在未来几个季度宣布更多合作伙伴的推出。GLS（全球贷款服务公司）是一家领先的汽车金融提供商，为全国近20,000家特许经营店和独立经销商提供金融解决方案。展望未来，我对更多消费贷款机构加入Pagaya网络感到兴奋，这进一步凸显了我们企业平台为现有合作伙伴带来的潜力和附加值。
我们继续创新，满足合作伙伴的需求，以提高合作伙伴的使用率、满意度和参与度。例如，LendingClub最近采用了我们的营销附属产品，并成为我们的多产品合作伙伴。我们预计第一季度末将有多个大型个人贷款合作伙伴完全纳入我们的产品体系。随着合作伙伴继续发展为多产品关系，我们的盈利能力和现金流生成将变得更加稳健。同时，我们通过具有费用和申请流量承诺的长期协议，继续将业务制度化和多元化，创造额外的合作伙伴一致性和业务稳定性。
本季度，我们与汽车和个人贷款领域的两个最大合作伙伴签订了长期协议。虽然我们努力继续从新的和现有的合作伙伴那里增加申请量，但我们减少敞口的决定是基于投资组合，而不是为了增长而增长。事实上，当适当减少不利结果的可能性时，我们对较低的转化率感到满意。作为一家成熟的企业，我们文化的核心支柱是故意平衡长期增长和盈利能力与短期指标。我们对资金增长和扩张的关注是为未来设计的，因为我们优先考虑长期构建企业平台。作为B2B2C推动者，我们的合作伙伴依赖Pragaya管理业务以实现长期实力和稳定性，他们赞赏我们做出此类基于风险的积极决策的能力和意愿。
转向资金方面，我们继续利用有利的市场动态来创造长期承诺资本，以增强我们的能力，同时减少对资金波动的敞口。今年及随后的几个月里，我们在所有三个核心资产类别（个人贷款、汽车贷款和销售点）通过远期流量安排在多元化资金来源方面取得了进展。在这一势头的基础上，我们通过扩展销售点和个人贷款的循环资产支持证券（ABS），进一步增强了资金稳定性，在进入2026年时创造了近30亿美元的循环能力。我们的指导和业务计划首先且最重要的是由我们多年来制定的这种纪律性风险框架驱动的。
我们在2024年和2025年取得的成就为我们2026年的高效和持久增长奠定了基础。我们在扩大规模的同时稳定了业务。我们优化了运营成本和资产负债表，并使收入和资金来源多样化。展望未来，我们处于2026年平衡、高效增长的正确位置。投资者应该期待更适度的交易量，从而实现收入增长，因为我们优先考虑减少信贷敞口而非市场份额增长。目前，我们的战略反映了一项业务，该业务控制着其长期增长轨迹，同时部署适度的风险。随着我们即将迎来10周年纪念日，我们相信这一战略反映了一家正在构建持久平台的公司，该平台随着时间的推移最大化价值创造。
我们正在构建一个B2B2C平台，它将成为美国金融生态系统的基石，应该嵌入到每个美国消费贷款机构中。我们的平台以智能AI量化决策为核心，将在整个周期内运营于我们合作伙伴所在的任何地方，同时为满足客户需求的产品提供支持。第一个十年证明了我们的模式并确保了我们在市场中的地位。下一个十年是关于以更大的雄心、耐用性和影响力扩展这一基础。
谢谢Gaul。当我们以连续第四个季度实现GAAP净收入、盈利结束这一年并展望未来时，我们的增长战略是明确的。
继续建立一个可持续且盈利的业务，该业务日益融入美国金融生态系统。Pagana的增长继续由现有合作伙伴关系的机构级扩展以及新合作伙伴的加入推动。事实上，我们刚刚为我们的平台增加了三个新合作伙伴：Achieve GLS（全球贷款服务公司）和北美一家快速增长的先买后付领先提供商。我们的入职流程正变得工业化，最大限度地减少了合作伙伴的资源需求。所有新合作伙伴都对整个Pagaya产品套件进行了预构建的API集成。预构建的产品API以及18个月的联合路线图将实现加速扩展。
我们还与他们所有人建立了长期协议，其中包括交易量、费用和所有其他保护措施。我们的入职渠道仍然是Pagaya历史上最繁忙的，来自全国领先的贷款机构（包括银行、金融科技公司和其他贷款机构）的需求和吸引力。事实上，许多这些领先的贷款机构正在积极与我们就所有产品进行合作，这证明了Pagaya的相关性和强大的产品驱动价值主张。我们计划在未来几个季度宣布一些新名称。对于我们现有的合作伙伴，我们一直在跨产品（包括直接营销引擎、附属优化引擎和Duallook）持续交付和多元化。
这种多元化为Pagaya提供了除拒绝 monetization之外的新交易量，增加了与现有贷款合作伙伴的价值和粘性，最重要的是，在不扩大我们自身风险偏好的情况下为Pagaya提供了未来增长。现有合作伙伴继续积极采用我们的产品。事实上，我们最大的现有合作伙伴在一系列测试后签署了最终的条款清单并采用了直接营销引擎，现在正与我们一起在直接邮件和电子邮件预筛选活动中扩展。在我们的附属优化引擎中，我们最近将Lending Club纳入Credit Karma，他们将与Pagaya合作向消费者提供个人贷款优惠。
此外，我们目前正在将我们的附属优化引擎扩展到包括益博睿（Experian）的Activate平台，推出我们的第一个合作伙伴，还有几个合作伙伴正在入职队列中。最后，我们与领先合作伙伴签署了几项长期协议，以确定申请流量、规模、质量和控制方面的承诺，以提供整个周期的进一步可见性。转向资金方面，我们继续从预先资助的ABS资金结构多元化，以包括更多承诺的资本结构，从而减少我们对资金波动的敞口。在过去几个月中，我们将远期流量协议扩展到所有三个核心资产类别，包括与Castle Lake和Soundpoint分别在汽车和销售点方面的首次协议。
这将我们与Castle Lake的协议扩展到个人贷款和汽车领域。我们继续在各种ABS框架中进行创新。我们首先在销售点引入循环结构，然后在个人贷款中引入。我们签署了第二笔posh ABS交易和与26 North的首笔付费循环ABS，这为我们提供了更多样化的融资选择和更高的可见性，从而提高了我们资金结构的一致性。面对潜在的资本市场周期性，我想广泛反思资本市场环境，该环境仍然对Pagaya非常支持。我们看到保险基金以及传统资产管理公司的持续强劲需求。
虽然我们看到私人信贷比2025年更加理性。总体而言，我们认为当前环境更像是一个稳定状态，需求健康，执行良好，特别是对于优质资产。转向信贷表现，我们在承销方面保持纪律性，核心重点是从现有和新合作伙伴那里获得更多高质量的流量。我们继续利用我们独特的能力，基于来自三个资产类别的30多家贷款机构的数据实时评估风险。通过敏捷的决策，我们继续优先考虑谨慎的风险管理。
虽然我们投资组合的信贷风险表现仍符合预期，但我们在年底采取了积极措施，减少对特定高波动性细分市场的敞口。这些行动对我们第四季度的网络交易量、收入和利润产生了直接影响。我们的决定主要是由我们观察到的多个贷款合作伙伴在市场不确定性情况下风险偏好的变化驱动的。正如我们在展望中所讨论的，这些行动的影响将在第一季度在一定程度上抑制增长。我们预计由于几个我们将讨论的因素，包括新合作伙伴的入职和对现有关系的持续渗透，全年增长将加速。
在我将电话交给EP详细回顾我们的财务业绩和展望之前，我想回顾一下过去一年我们在整个业务中取得的成功。总之，2025年是业务各个方面创新、优化和盈利的一年，为2026年及以后的增长奠定了基础。
谢谢桑吉夫。我将从大局开始。2025年，我们实现了几个重要的里程碑，为Pagaya的可持续盈利增长奠定了基础。在过去几年中，我们一直在有意识地重塑这家公司，加强基础，收紧运营模式，改善资本结构，最重要的是，在消费贷款领域构建一个更具弹性、可扩展性和差异化的技术平台。在过去的一年里，我们持续投资于数据和风险基础设施，结合关于风险管理、资产负债表优化以及我们如何增长的有意决策。所有这些工作的累积结果在财务数据中变得明显，因为我们在2025年底实现了连续四个季度的GAAP盈利。
关于我们2026年的增长展望。它反映了我们的长期目标，即在管理风险方面保持纪律性和适应性的同时发展平台，在不确定的环境中更是如此。我们积极将业务作为产品、合作伙伴和风险波段的组合进行管理，随着条件的变化调整敞口。当不确定性增加时，适当的反应是减少对高风险seg的敞口。当条件改善时，我们将重新评估并重新分配。因此，我们仍然专注于通过增加产品使用、渗透和新合作伙伴实现增长。让我详细介绍一下数据。2025年全年，我们实现了13亿美元的收入，同比增长26%；FRLPC为5.12亿美元，也增长26%；调整后息税折旧摊销前利润为3.71亿美元，增长76%；GAAP净收入为8100万美元，与去年相比改善了4.83亿美元。
这反映了盈利能力和运营杠杆在规模上的显著进步，在第四季度表现尤为突出。具体而言，收入为3.35亿美元，FRLPC为1.31亿美元，调整后息税折旧摊销前利润为9800万美元，利润率为29%。我们报告的GAAP净收入为3400万美元，而一年前的亏损为2.38亿美元。FRLPC占网络交易量的4.9%，表明在保持风险纪律的同时实现了强劲的货币化。转向网络交易量，我们第四季度报告了27亿美元，同比增长3%。个人贷款、汽车和销售点交易量合计以两位数的速度增长，但部分被本季度0 SFR交易量所抵消。
个人贷款仍然是我们最大的垂直领域，约占总交易量的65%，同比增长10%。汽车和销售点分别占季度网络交易量的19%和16%。全年网络交易量为105亿美元，增长9%。不包括SFR，季度末的交易量增长显著更高。我们主动收紧了某些领域的业务产出，这些领域仍然盈利，但可能表现出更高的信贷结果可变性，并且可能是下行情景中首先出现恶化的领域。这是投资组合内的动态重新分配，远离高风险细分市场，计划从新的申请流量和新产品重新部署交易量，因此风险更加平衡。
鉴于我们对新合作伙伴入职、新合作伙伴和产品货币化的可见性以及业务中的运营杠杆，我们处于做出这些调整的有利位置。该决定将第四季度的交易量减少了约1亿至1.5亿美元，但没有影响该季度的盈利目标。当风险移动并持续存在时，我们将进行调整。我们不会过度扩张。我们是动态的。我们重新校准并继续复合回报。第四季度总收入和其他收入为3.35亿美元，同比增长20%。费用收入增长16%至3.21亿美元，占总收入的96%。利息和投资收入增长至1400万美元。
重要的是，收入增长继续超过交易量增长，突显了两个关键的改进：货币化以及每单位交易量和风险的更高收入和利润。全年收入增长26%，利息和投资收入达到约4000万美元。第四季度FRLPC为1.31亿美元，同比增长12%，再次显著超过交易量增长。FRLPC利润率扩大至4.9%，主要由合作伙伴和资金组合驱动。全年FRLPC总计5.12亿美元，也占网络交易量的4.9%，比2024年增长70个基点。我想花一点时间讨论费用收入中来自资本市场执行的费用。
这是我们以非常有意的方式取得进展的领域。本季度这些费用为负600万美元，全年为负2100万美元，反映了我们与远期流量合作伙伴的定价协议以及我们ABS交易的风险调整定价。具体而言，在ABS方面，负费用反映了我们在证券化结构中投入的额外现金贡献，以及我们在贷款和证券投资中反映的证券购买。这种现金贡献被视为费用收入的前期减少，并为潜在的未来信贷损失提供额外支持。
虽然这不会改变资产的基本信贷表现，但它减少了与我们资产负债表上持有的证书投资相关的下行风险和收益波动。最重要的是，它还为我们的投资者创造了清晰且更严格的风险边界。为了说明这一点，每10亿美元的ABS资金，我们需要贡献至少约5000万美元的资本（5%），符合风险保留规则。例如，ABS定价100个基点的折扣转化为大约1000万美元的前期费用降低，但也意味着1000万美元的未来减值减少或最多1000万美元的额外收入，在其他条件相同的情况下。
现在让我们谈谈我们认为业务的另一个差异化特征。我们的运营杠杆第四季度调整后息税折旧摊销前利润为9800万美元，同比增长53%，利润率为29%。核心运营费用降至FRPC的36%，同比改善13个百分点。同比增量息税折旧摊销前利润率超过100%，这意味着几乎每增加一美元的FRLPC都转化为息税折旧摊销前利润。与指导相比的适度差异是由季度末的业务产出调整驱动的。全年调整后息税折旧摊销前利润为3.71亿美元，增长76%，利润率扩大至28.5%，增长800个基点。转向GAAP净收入，我们报告了创纪录的3400万美元，这是我们连续第四个季度盈利，而一年前净亏损2.38亿美元。
第四季度GAAP净收入包括约900万美元的公司票据清偿正面影响和非经常性税务相关收益。全年GAAP净收入为8100万美元，而2024年亏损4.01亿美元。这主要反映了更高的费用收入以及更低的运营费用、利息费用和减值，导致第四季度利润率为10%，而上一季度为6%，一年前为负85%。与信贷相关的公允价值调整为1.07亿美元。全年调整后净收入为2.75亿美元。深入了解信贷表现，个人贷款、汽车和销售点的结果仍符合预期且在我们的风险承受范围内。
对我们资产的需求仍然强劲，新的远期流量协议、自2021年以来的首次Ortho证书销售以及我们在年初几周看到的需求都证明了这一点。2025年的 vintages与2024年相比代表了更正常的业务产出，特别是考虑到投资者的资金成本低于前几年，与新业务产出相关。评级机构还验证，在反映我们最近的风险行动后，累计净损失预计相对于之前的业务产出。让我们具体说明。2024年下半年至2025年上半年vintages的个人贷款CNL比2021年峰值水平好30%至40%。
汽车CNL比2022年vintages好50%至70%，而汽车60天以上逾期率高于24年，在全年回落之后，大致与2023年水平一致，回收率和滚动率比2023年和2024年都好，表明销售点的预期损失处于正常水平。信贷租金保持稳定且符合预期。正如我 earlier提到的，已实现的信贷表现仍符合预期，反映的是不确定性增加而非观察到的恶化。当不确定性增加时，即使损失尚未发生，平台也旨在减少对分布尾部的敞口。
当条件改善时，我们将再次调整。第四季度资金仍然强劲，我们在ABS计划中发行了29亿美元，涉及七笔交易。上周，我们完成了8亿美元的ABS交易，在从初始规模6亿美元扩大后仍然超额认购。随着我们最近宣布与SoundPoint Capital达成首笔POS远期流量协议，我们现在在所有三个资产类别都有远期流量协议。我们还与26North完成了首笔3.5亿美元的循环个人贷款ABS，结合我们的两笔销售点ABS循环工具，我们现在从这三笔交易中获得约30亿美元的循环能力。
转向资产负债表，过去24个月资产质量和组合有了实质性改善，提供了更高的流动性和灵活性。我们本季度末拥有约2.88亿美元的现金及现金等价物，比一年前增加6200万美元，以及9.45亿美元的投资、贷款和证券。正如我们在过去一年中所声明的，我们正在利用改善的流动性进行机会性投资，以降低资金成本，提高盈利能力。第四季度，贷款和证券的新投资约为2.71亿美元，其中4700万美元是以ABS债券形式的机会性投资，我们从之前的交易中获得了1.7亿美元的资本回报。
12月，我们还以约12.5%的折扣回购了700万美元的公司票据，符合我们声明的机会性资本部署目标。上周，我们又回购了700万美元的公司票据。2025年全年，APS结构的 discretionary投资（全部为评级贷款形式）总计约1.71亿美元，占贷款和证券总投资的约27%，加上现金。我们现在在各种情景下都保持健康的流动性状况。我们的目标不再仅仅是流动性，我们正在成熟并越来越多地追求选择权。选择权使我们能够在信贷方面保持保守，在资本部署方面具有机会性，并在增长方面保持耐心。
第四季度，投资组合的公允价值下调了约5000万美元，我们新增了9700万美元的净投资（扣除偿还额）。我们的指导继续反映12个月滚动的1亿至1.5亿美元与信贷相关的减值。我想提醒大家，这不是损失预测，而是我们指导中嵌入的风险治理。它反映了不确定性，并与之前的指导一致。让我以我们2026年的展望结束。鉴于持续的宏观和信贷不确定性，我们在短期内保持谨慎。我们预计全年交易量将由新的申请流量、新合作伙伴和产品渗透率的提高驱动。
全年FRLPC利润率预计在4%至5%之间，由于新合作伙伴的POS贡献持续扩大以及我们的资金组合，将从当前水平在该范围内回落。正如刚才提到的，指导反映了1亿至1.5亿美元的与信贷相关的减值（如有）。第一季度和全年指导均反映了上一季度每月约1亿至1.5亿美元的退出率交易量减少的全部影响。例如，该范围的中点代表第一季度约3.75亿美元的影响和全年15亿美元的基准。
本质上，假设当前的不确定性持续存在，并导致消费者和业绩恶化。如果不确定性消退，我们将相应且迅速地进行调整。这一点很重要，让我解释一下。我们以第四季度年化108亿美元的交易量结束这一年，故意将高风险交易量年化减少15亿美元，同时仍实现同比交易量增长。某些信贷层级的减少和新交易量的增长并不矛盾。它们是同一优化过程的两个方面。对于2026年第一季度，我们预计网络交易量在25亿至27亿美元之间，总收入和其他收入在3.15亿至3.35亿美元之间，调整后息税折旧摊销前利润在8000万至9500万美元之间。
我们预计该季度的GAAP净收入为1500万至3500万美元。对于2026年全年，我们预计网络交易量在112.5亿至130亿美元之间，总收入和其他收入在14亿至15.75亿美元之间，调整后息税折旧摊销前利润在4.1亿至4.6亿美元之间。我们预计全年GAAP净收入在1亿至1.5亿美元之间。话不多说，让我把电话交回给操作员进行提问。
谢谢。我们现在将进行问答环节。如果您想提问，请按电话键盘上的星号1。确认音将表明您的线路已进入提问队列。如果您想从队列中移除您的问题，可以按星号2。对于使用扬声器设备的参会者，在按星号键之前可能需要拿起听筒。我们的第一个问题来自杰富瑞的约翰·赫克特。请提问。
摩根团队，感谢回答我的问题。Gaul，也许再深入一层，你知道，在这个远离可变结果的概念中，是市场定价吗？你是否看到支付趋势方面有什么变化，还是与某些渠道合作伙伴或某些类型的产品有关？也许再详细说明一下。
当然。约翰，感谢你的问题。所以在讨论市场动态之前，我想首先重申我们从Pagaya角度给出的信息在过去一年中一直是相同的，即我们将始终优先考虑谨慎的风险管理而非短期增长。我们在一年半前提出的这一原则现在已完全嵌入我们公司的运营方式中。现在，这样做的主要原因是我们是一种不同类型的机构，我们不像许多依赖营销支出产生交易量的消费金融平台。
我们不需要不惜一切代价增长来证明我们的费用基础是合理的。这种结构性优势显然给了我们更大的灵活性来保持纪律性，尤其是当我们看到市场疲软的早期迹象时。现在，当你考虑到这一点以及我们收集的数据时，这确实是我们平台的核心优势，即能够通过我们在30多个不同贷款交易、三个资产类别中看到的信号，实时消除我们所描述的尾部风险或你所指出的可靠性结果，大量的数据使我们能够主动而非被动地行动。
现在，针对你的问题，我要指出的第一点是市场动态。因此，从市场角度来看，存在很多波动性。你不需要费力寻找，在最后一个时期，主要是自第四季度以来，我们看到的波动性和理性下降的程度达到了一个新的水平。金融市场表现出很大的波动性，受地缘政治私人信贷驱动。你看到情绪发生了显著变化。尽管我们业务产出中的消费者表现仍然强劲，ABS市场运行良好，但作为风险管理者，这无疑会让你停下来问自己风险偏好是什么以及你想处于什么位置。
正如我提到的消费者行为数据方面，我们没有看到具体的恶化。因此，CNL或CPR方面没有任何问题，因此我们对2026年与信贷相关的减值（如有）的展望与我们2025年的指导一致，即1亿至2.5亿美元。我们确实看到了合作伙伴行为的明显转变。一些合作伙伴从扩张转向谨慎，因为他们在进展。早期信号正是我们的运营模式旨在捕捉的。如果你在去年第一季度、第二季度与我们的贷款机构交谈，每个人都会告诉你，是的，今年将非常强劲地积极增长40%、50%。
当你在年底与同样的人交谈时，他们对情况的态度和理解更加平衡。当我们看到这一点时，我们决定更进一步，成为我们所说的领先于曲线。我们的运营方式和我们这样做的方式非常快速和迅速，因为我们拥有技术敏捷优势，并且能够实时做到这些事情。因此，第四季度中后期的决定实际上可能与所有这些有关。
这成为我们思考2026年的基础，IPPI将更多地谈论我们如何考虑这方面的指导。我认为在结束这个问题之前，我只想强调，从企业发展和执行的角度来看，团队在2026年所做的和计划做的事情确实非常出色，我们正在成为一个更好的Pagaya，而不仅仅是一个更大的Pagaya。所以想想看，仅在第四季度，我们就在两个新的资产类别中增加了远期流量。我们在个人贷款中纳入了循环能力，并新增了两个合作伙伴。
因此，当我从首席执行官的角度思考，坦率地说，我认为你也应该这样想，我对团队的成果非常满意，尽管短期减少风险的决定是为了努力避免任何潜在的下行风险。展望2026年，我们仍然非常专注于执行我们可以影响的事情和我们的长期战略，即扩展我们的合作伙伴网络，深化我们现有的关系，并主动切断尾部风险，而不是追逐短期交易量。
所以在这部分结束时，我只想给你留下两个小要点。第一，我们更加保守的事实显然保留了我们快速扩展的能力，这就是为什么我们的指导范围故意很宽。第二，即使在我们描述的不想过度冒险的波动环境中，我们预计2026年将实现超过1亿美元的有意义的GAAP净收入盈利。换句话说，我们整个2026年的指导范围特别假设当前的不确定性持续存在，并导致消费者和业绩恶化，这是我们计划的一部分。
因此，如果不确定性消除，我们肯定会相应且迅速地进行调整。
是的，也许我会插话。正如我们所知，正确的是，这一行动转化为第四季度约1亿至1.5亿美元的交易量削减。因此，实际上这是2026年15亿美元的交易量。请记住，我们通过新合作伙伴和新产品的新交易量远远抵消了这一削减。因此，实际上我们正在做的是用来自新产品和新合作伙伴的交易量取代更高的信贷风险交易量，这些新产品和新合作伙伴的风险更加平衡。如果你想，我相信你想知道，2026年接下来会发生什么？这对指导意味着什么？需要发生什么才能改变？我想说，你知道，这些反映了我们在2026年的指导中假设这一决定不会逆转。
如果我们是对的，我们不会在这一年里追逐我们的尾巴。如果我们错了，我们会逆转。在这种情况下，我们会在几个季度留下一些钱在桌子上。因此，2026年确实需要发生一些戏剧性的变化，才能低于我们提供的指导。不过，我想指出的另一件事，也是为了结束这个问题，就是从长远来看，业务的长期部分没有真正的影响，我们仍然看到这项业务15%、20%的增长，特别是当你开始考虑2027年到2028年新交易量的年化时。
最后一点显然要记住并理解的是，即使在这种情况下，这仍然是一项产生超过1亿美元GAAP净收入的业务。
好的。然后是你的后续问题，我认为在某种程度上与上一个问题类似，关于你的关注点。似乎有更多关于专注于拒绝 monetization之外的交易量的评论。也许谈谈，你知道，哪些产品可能在这方面有增长势头，这些交易的经济性与拒绝 monetization有何不同？
当然，约翰，我来回答。我是桑吉夫。绝对。我认为你明白了。你的问题一针见血。所以本质上，我们正在将产品多元化到我们之前讨论过的直接营销引擎。我们之前讨论过附属优化引擎，当然还有汽车领域的双重或并发查看，我们与合作伙伴同时查看贷款。本质上，直接营销引擎的动态非常强劲和积极，我们基本上帮助合作伙伴增长他们的发起量。而且表现也明显更好。
附属优化引擎也是如此。本质上，一项约有三分之一依赖Credit Karma和益博睿的业务继续非常强劲地增长，类似于信用卡业务的做法。我们在个人贷款中做同样的事情，我们正在这两个平台上大幅提高我们与现有合作伙伴的合作存在感。所以这是业务正在发生转变的地方。这正是我们所强调的，因为这些产品的表现，其中的经济性明显优于我们传统上提供的，因为更好的风险表现和更好的收费能力。
所以这是我们肯定想谈论的事情。如你所知，我们有31个现有合作伙伴，我们的前五大合作伙伴已经在使用这些新产品。我们已经签署了关于我们的预筛选产品（即我们的直接营销产品）的协议，以及关于Credit Karma和附属渠道的协议。我们正开始大幅提高我们的双重查看表现。我确实想强调另一件极其重要的事情，那就是我们也纳入了创纪录数量的新合作伙伴。Garl谈到了两个正在入职的合作伙伴。
还有第三个正在进行中，我完全预计到第二季度末，我们将入职大约七个，可能八个新合作伙伴，这对Pakistan来说将是创纪录的。EP、Goll和我试图强调的是，我们正更多地关注与我们现有的30家贷款机构转向更有利可图的合作伙伴的业务转变。我们也在大幅增加获取新合作伙伴的关注，本质上表明我们正在成为美国消费贷款金融生态系统的一部分，并且我们作为长期特许经营以非常深思熟虑、负责任的方式管理风险。
太好了。非常感谢。
我们的下一个问题来自Stevens的凯尔·约瑟夫。请提问。
嘿，早上好，各位。感谢回答我的问题。最近有很多关于私人信贷和另类投资的头条新闻。只是想了解一下你们在业务的资金方面给出了最新情况，但考虑到我们最近在那个领域看到的所有头条新闻，你们如何看待2026年展望中的资金情况。谢谢。
是的，谢谢凯尔。感谢你的问题。我来回答。我的意思是，看看我们产品和业务产出的需求非常强劲。看看第四季度，我们宣布的几件事，你知道，与26North的新交易，结合后期交易，通过这些产品的循环结构产生了超过30亿美元的能力，汽车证书的销售，汽车和销售点的新远期流量，我们在ows上所说的证书销售。所以总体上需求非常强劲，并通过我们为投资者提供的执行得到验证。
我想说的是，如果你回顾2025年，那是一个私人信贷市场非常活跃地部署资本的一年，现在它变得更加正常和更有纪律性，我们实际上从中受益。我想更进一步说，我们采取的一些行动实际上正在推动对我们产品和业务产出的更多需求。看看我们几天前做的最后一笔ABS交易，我们以6亿美元的规模进入市场，然后扩大了30%，仍然超额认购。
所以我认为你看到的是像Pagaya这样拥有非常强大和多样化投资者群体的平台。我们将从中受益。我们显然将继续努力进一步多元化我们的资金，所有这些都在我们的渠道中。所以我认为相对于我们在市场中的定位，我们对资金环境感觉非常好。
也许要补充的一点是，很多所谓的附带影响显然影响了整个资金世界，但更像是在企业方面，特别是在美国等等，以及那些一直试图在那里抢占市场份额的公司。我认为在消费者方面，这是其副产品。但就像你在最后一个季度没有看到那种程度的波动性或变化，但它要求一切都更加现实。
太好了，谢谢。然后只是一个快速的后续建模问题，关于减值方面。考虑到你们所做的承销变更，我们应该期望26年的GAAP每股收益指导达到什么水平？谢谢。
是的，谢谢。不，这方面没有变化。我们仍然指导全年1亿至1.5亿美元的范围，就像2025年一样。因此，鉴于持续的信贷表现，这方面没有变化。
太好了。感谢回答我的问题。
我们的下一个问题来自B. Riley Securities的哈尔·戈什。请提问。
嘿，谢谢各位。有个问题。考虑到我们一年来看到的宏观趋势，通货膨胀率下降，就业市场总体良好。我认为EP提到，嘿，你知道，你上个季度的行动是基于不确定性增加，而不是信贷损失增加。所以只是想，你知道，如果你能给我们更多关于你看到的合作伙伴行为以及你的回应的定性或定量细节，这似乎有点违反直觉。似乎事情正朝着消费者成为更好信贷的方向发展。
这只是有点需要更多的解释。谢谢。
哈尔。嗨。我认为这是一个很好的观察。事实上，这些是我们在第四季度末也考虑过的一些抵消力量。一方面，你知道，宏观经济就像你指出的那样，通货膨胀和利率下降。另一方面，我们从31个贷款合作伙伴平台上观察到的非常具体的情况是，一些在年中谈论信贷扩张的合作伙伴到第三、第四季度对信贷扩张的确定性降低了。
市场中的纯粹不确定性。正如加尔在开场评论中概述的那样，显然存在地缘政治不确定性，导致金融市场出现一些不确定性。在某些业务、某些市场的尾部末端发生了一些事情，因此我们认为对我们来说最负责任的做法是，作为B2B to C市场的好处在于，在某些方面，我们被C屏蔽了，因为介于C和我们之间的B会给我们信号，基于这些信号，我们能够对我们认为业务中最边际的风险层级采取行动。
正是这种信贷市场潜在不确定性的主题促使我们认为我们应该负责任和谨慎，而不是激进。但是，你知道，话虽如此，我们的扩展和灵活能力非常高。因此，如果市场情况发生变化，这可能会改变，我的意思是，利率可能会改变，市场可能会在下半年发生变化。好吧，我们所需要做的基本上是谨慎地重新开启它。这就是为什么我们的指导范围很宽。但话虽如此，我们作为管理团队非常有信心，我们将提供有利可图的交易量，这就是为什么我们的GAAP净收入数字是这样的。
你想补充什么吗？
要记住的一点是，当你看到损失时，已经有点太晚了。而在那之前采取积极行动才是纪律性的做法。所以，你并不总是需要看到CNL结果的恶化才说现在我需要采取行动并重新考虑。考虑到我们的立场和所见，实际上足以说，你知道吗，我将在这部分频谱上更加保守，就这样。
好的。不像2023年，当时你还在与贷款合作伙伴建立平台关系，你从那些风险更高的层级撤回，你的贷款合作伙伴对此也没问题。你知道，2023年、2024年的关键是建立平台，建立这些关系。在这种情况下，这种撤回对合作伙伴来说是可以的。
所以A，这是个好问题，B，这正是我们告诉你的，2022年是不同的情况。C，答案是不。他们从他们那里欣赏这一点。你知道，中点15%的增长和更强的PIGAIAC比20%、25%的增长要好得多。但然后在三个月、六个月、九个月后，我们对他们进行下调。所以稳定性比实际增长数字更关键。
是的，这很有道理。谢谢。
我们的下一个问题来自奥本海默公司的雷娜·库马尔。请提问。
早上好。感谢回答我的问题。你能谈谈你实际上从哪里开始撤回吗，比如是特定的资产类别还是全面采取行动？
嗨，雷娜，主要是整个投资组合，只是在个人未知和汽车方面稍微更多关注，因为我们在销售点看到的长期增长。这显然是季度后期，实际上这就是为什么你看到这作为进入2026年的退出率变化。
明白了，这很有帮助。然后关于你26年4%至5%的FRLPC利润率目标，显然你 earlier强调这是一个非常宽的范围。你能谈谈，你知道，低端有多少保守性，以及从底部到顶部的影响因素是什么。然后如果我可以偷偷问一个建模问题，你能告诉我们你对26年GAAP税率的假设吗。谢谢。
是的，正如我们之前所说，关于FRLPC率，显然这是一个很宽的范围，我们希望在某个时候缩小它。但最终思考的方式是，关注FRLPC，这样你从新合作伙伴和新产品获得的交易量越多，这些产品的利率较低，你可能会看到实际利率的稀释影响，但仍然以更高的交易量和因此更高的收入总额，反之亦然。如果在投资组合组合方面，新产品、新合作伙伴的增长可能缓慢，你最终可能会在交易量指导的低端，但显然实现相对更高的FRLPC。这就是大致如何全面考虑这一点。所以它不应该实质性地改变关键的美元金额。关于税率问题，一般来说，我会指出大约20%的税率，但显然有很多变动因素，因为显然业务正从两年前亏损的时期走向盈利。
但这是我对未来的假设。
感谢提供的信息。
我们的下一个问题来自公民资本市场的大卫·沙夫。请提问。
嗨，早上好。感谢回答我的问题。也许只是更深入地探讨哈尔的问题。也许你看到的贷款合作伙伴的行为，你知道，到目前为止，这是一个收益季节，许多贷款机构，你知道，基本上说情况稳定，他们肯定不急于扩大信贷框。但肯定没有迹象表明情况在收紧。你知道，只是为了让我们理解，你在季度末是否开始看到更多的贷款申请被合作伙伴拒绝，而这些申请在六个月前可能已经被你的合作伙伴批准？我们应该这样解释你看到的行为变化吗？
我认为最好的看法是，许多正在进行或计划中的扩张不再进行。所以并不是说人们不说，嘿，我们将继续增长，而是它更多地转向我们如何开展更多资产类别，我们如何为客户提供更多服务，而不是哦，定价很高，我们只是要变得更激进，或者损失太低，因此我们将批准更多类型的人群。所以你肯定会看到不同之处。
顺便说一句，我认为你会在你谈到的所有报告公司的总体数据中看到，未来的增长，尤其是个人贷款和其他类型业务的收入增长，不会像去年那样。
明白了。不，这很有帮助。我的意思是，显然，正如你所指出的，你的业务处于一个独特的位置，可以看到多个贷款机构的活动，而不仅仅是观察你自己的投资组合。所以这很有帮助。然后作为后续，我们是否应该认为信贷扩展的重新校准和减少尾部风险也延伸到你处理证券的 discretionary投资方式，除了发起或贷款批准之外？
嗨，戴夫。CP不，我认为这是网络的两个不同方面。一个不一定与另一个相关。
明白了。理解了。谢谢。谢谢。
我们的问答环节已结束。我想将会议交回给Gaul作总结发言。
所以我要感谢今天加入我们的每个人。如你所见，我们的结果展示了我们在Pagaya努力构建的B2B2C模式的力量。日益多元化的增长，重点是纪律性承销，以及不断增长的合作伙伴和资金机制列表，不断发展和改进。我期待2026年，并与你分享我们的旅程，因为我们将Pagaya发展成为所有美国消费贷款机构的关键合作伙伴。不断优化我们的产品套件和价值主张，以最大限度地提高我们为合作伙伴提供的价值。
我们仍然专注于Pagaya在这个巨大市场机会中的长期潜力。一个我们创造并引领的市场。非常感谢您今天抽出时间。
谢谢。今天的会议到此结束。您现在可以挂断电话了。感谢您的参与。