Jim Zelter（总裁）
Craig Siegenthaler（美国银行）
大家早上好。我们现在开始。感谢各位参加美国银行第34届年度金融服务会议。我是Craig Sigenthaler，美国银行北美多元化金融业务负责人。非常荣幸向大家介绍Jim Zelzer。Jim负责监督阿波罗在资产管理和退休业务方面的战略举措，并担任其领导团队和董事会成员。他于2006年加入阿波罗，领导了阿波罗最大业务信贷部门的广泛扩张。Jim，感谢您今天参加我们的会议。
很高兴来到这里。谢谢。我看到了很多朋友和股东，所以总是很喜欢参加这个论坛。
阿波罗成立于1990年，最初专注于私募股权。此后，该公司已发展成为一家多元化的全球另类资产管理公司，在所有三个渠道都具有规模。实际上就是“三个I”：机构、个人和领先的保险平台。阿波罗通过创建Athene开创了另类保险模式，此后许多大型同行都复制了这一战略。该公司目前管理的资产超过9000亿美元，是全球五大另类资产管理公司之一。话不多说，我们开始吧。Jim，我们已经进入牛市的第四年。
IPO和并购活动预计将加速。美联储一直在降息，今年可能还会有几次降息。经济继续保持韧性。另一方面，利差相当紧张，我知道这对你们很重要。地缘政治风险加剧，私募股权变现仍然低迷。您如何看待2026年宏观背景的发展？
嗯，我认为这是一个市场，三个主要驱动因素，尤其是在国内，但在全球范围内也是如此，对利率有些不敏感。你看到了大规模的人工智能建设、大规模的全球工业复兴以及一项重大法案带来的好处。而且，这些都是非常强大的力量。我要说这是我在这个行业的第41年。你知道，如果你用高尔夫来比喻，对于在座的高尔夫球手来说，如果你能站在球道上，可能比在长草区要好。现在球道看起来相当不错。
现任政府非常支持增长，非常努力地消除监管障碍。而且你看到了大规模的资本支出周期、并购周期、货币化周期。球道上有很多好东西。问题是我们正在参加美国公开赛，所以球道非常狭窄，长草区非常茂密。而且，我不知道是否可以说通常是90比10的比例，但在我们看来，Mark、我自己、Zito、Scott，我们在一年到一年半前就一直持一致观点。
虽然我们喜欢在球道上，但现在进入长草区的风险是相当严重的。因此，我对股权货币化周期持更怀疑态度。我认为它会比人们想象的要慢。我认为规模不会像人们想象的那么大。我总是喜欢计算数字。如果你看看美国强劲的IPO市场，不管是否包括SPAC，规模在2500亿至3000亿美元之间。私募股权资产类别规模为5至6万亿美元。你每年需要变现5000至8000亿美元。
因此，股票市场只是一小部分。所以你真的需要战略性并购。回到你最初的问题。是的，在球道上，市场相当强劲，但随着周期变得越来越长，而且我们确实已经有近18年没有经历信贷周期了。当你把数字加起来，17年了，你必须在投资广泛、多样化的投资组合时更加深思熟虑。但在球道上，情况看起来相当不错。
那么我们来谈谈私人信贷。去年它得到了很多媒体关注。虽然整个行业的信贷质量并不是那么差，实际上相当好。而且私人信贷的回报看起来也相当不错。我知道你们刚刚发布了一份白皮书，《私人信贷：事实与虚构》。可能我们很多人还没来得及看。所以我们可以在会议后查看，但也许可以总结一下公司的观点以及私人信贷的现状。
公司的观点是，私人信贷的定义，在座有60人。如果我们问每个人，关于私人信贷到底是什么，可能会得到70种不同的答案。在我们看来，私人信贷只是任何历史上可能在银行资产负债表上或历史上不在流动性市场中的东西。随着过去10年私人直接发放贷款在非投资级领域的主导地位，从基本上零增长到约20000亿美元，这主导了新闻头条，而不是关于私人信贷的更广泛讨论。让我们花点时间来分解一下。
你知道，我在80年代中期在垃圾债券市场长大。如果你是私募股权赞助商，你通过高收益债券和杠杆贷款为业务融资来发展业务。在2014-2015年，一些聪明的人说，等等，我们不需要评级，我们可以直接给私募股权赞助商提供贷款。可以大规模且确定地进行。因此，它成为非投资级融资领域的第三支柱。投资者想要收益。在高收益贷款和直接贷款之间，它从零增长到20000亿美元。
这是一个50000亿美元的资产类别。这三种产品构成了非投资级世界。但它们只占我们所说的私人信贷的一小部分。私人信贷更大的机会实际上是银行业模式的演变。全球金融危机后，许多金融机构，包括全球最大、最稳健、最盈利的机构，美国银行就是其中之一，摩根大通是四大行中的另一家，显然一直在完善其业务模式。因此，许多活动在监管或净资产收益率模型中不具增值性。
随着全球投资者多样化他们的好奇心，他们最终在商业房地产债务、住宅房地产债务ABS等方面发挥了更大的作用。因此，当我们环顾四周时，我们认为私人信贷实际上是一个40万亿美元的资产类别，比直接贷款活动更广泛、更相关、更深入。因此，对我们来说，这确实是一种教育和对话。上周我们在日本有200位合作伙伴。通常我会与所有大型银行会面。我也再次与贸易公司会面。所以这不是最近才出现的现象，但显然这些对话——我相信你会问我相关问题。
我认为最近关于软件有一些问题。我相信只有少数几个。这些问题实际上集中在私人信贷的非投资级直接贷款领域。现在，由于人工智能周期对投资级的影响，这将会产生影响，我们可以讨论这个问题。但我认为真正的信息是，如果你是多元化资产管理公司的参与者，并且你真的不理解我刚才谈到的这个机会的广度，那么你真的错过了业务运营中的一个巨大 tectonic 板块。
认为私人信贷将会停滞不前的想法，只是对更广泛经济中正在发生的事情充耳不闻。我想说的是，作为信贷和私人信贷领域的思想领袖之一，当我们在全球旅行时。此外，许多政府领导人、监管机构都想与我们交谈，因为我认为并非巧合的是，美国市场和美国经济一直是全球增长的真正堡垒，因为私人信贷的相关性，这是一个更长的话题。
Jim，自全球金融危机以来，阿波罗实现了指数级增长。增长了超过10倍，如今您作为阿波罗总裁，您的战略重点是什么？为了保持这种增长势头，您需要做好哪些事情？
是的，我想说大约三年前，我们作为领导团队开始公开讨论增长以及发起对这些模式的重要性。你知道，我们很幸运。我们有一个伟大的品牌，我们取得了巨大的成功。我们长期成功的限制因素显然是优质投资的投入，而不是我们筹集资本的能力。因此，自从我们在2010年、2011年创建Athene以来，我们一直在致力于此。因此，在内部，我们在这些发起平台上花费了数十亿美元，我们作为资本解决方案的金融提供者，从投资级到非投资级所扮演的角色。
这对我们来说非常成功。我想说的是，在去年秋天我们举办投资者日时，我们谈到了未来三到五年的一些主题。我们谈到了全球工业复兴，真的想为其提供资金，也就是发起。我们谈到了通过零售服务个人投资者。我们谈到了公私融合，我们谈到了全球范围内的不同类型的替代。所有这些都是四个主要因素。所以我个人花了大量时间在发起上，如何将这个业务更广泛地推向全球。
所以再次强调，我认为我们已经非常清楚地展望未来，而不是回顾过去。所以当我们喜欢另类投资业务时。但正如我们在周一的电话会议中所谈到的，我们看到了我所谈论的那些主题。工业复兴、公私融合、财富和个人投资者的整体理念。我们认为自己不是通过传统的另类投资业务，而是通过零售面向个人、通过像我们与施罗德宣布的那样的传统管理者、通过保险业务、通过401(k)计划来满足这些需求。因此，这实际上是采用我们的业务模式，将这种资源获取和打包通过各种其他分销渠道进行交付。
Jim，在私人投资、私人公司、公私融合的长期增长中，我们处于什么阶段？您认为私人信贷会开始交易，看起来更具流动性吗？这在未来本质上会导致信贷利差收窄吗？
是的，这里有很多问题。我想，听众可能在想，等等，如果某样东西是私人的，它一定有很大的折扣，因此当它变得可交易时，折扣就会缩小。这在某种程度上是有道理的。但人们没有联系到的是私人信贷解决方案的增长以及我们对发起的关注。当你看看各个行业以及它们将如何获得资金时，私人信贷，无论是基于公司资产的还是不同类型的房地产，都需要不同的资本来源。
从我们的角度来看，通过向公司提供大规模的私人解决方案作为公司融资的一部分而获得的溢价。我们相信，即使存在一定程度的流动性和透明度，这种溢价也将保持。现在有很多主题在这里交织在一起。对于那些真正研究历史的人来说。在1990年，贷款是不交易的。我曾是高盛的交易员。我们交易债券，我们雇佣了这个人，我们要交易贷款。银行不想让你交易贷款。它们被持有在资产负债表上。
有地区性银行，有货币中心银行，有波士顿和纽约的银行以及其他各种银行。它们不希望自己的贷款被交易。有巨大的阻力。听起来很熟悉吧？当你将更多活动引入被认为是私人和非流动性的资产类别，而这些贷款的固有持有者不希望按市值计价时。现在有一个约2万亿美元的杠杆贷款市场，流动性相对较好，有BKLN和其他各种ETF等。我们的观点是市场的投资级方面。你会看到像Alphabet这样的公司昨天通过投资级融资筹集了300亿美元。
但根据他们的资本支出计划，无论是数据中心设施、能源设施，他们也会寻找私人解决方案，因为他们需要每一个资本口袋来为这种增长提供资金。所以是的，在发起方面会有，同时在投资者方面，根据机构或其他渠道，价格发现、信息、教育将成为对话的一部分。所以，我们在为索尼、英特尔等许多公司提供的许多大型高评级资本解决方案中非常活跃。我们在这些方面进行做市，这样如果投资者足够成熟，他们想登录我们的网站，我们与美国银行等中介机构分享这些信息，我们希望投资者能够获得流动性。
因此，去年我们交易了略低于100亿美元的这些资产。所以我认为这只是演变。如果你是市场历史学家，了解资本流动如何运作，以及教育和对话如何吸引更多投资者，我认为资本需求如此之大，以至于许多、许多公司将考虑他们的资本结构。因为我有公开或私人股权，我有一些公开债券，我有一些私人融资。这是公司将用来融资的工具箱。
Jim，您的首席执行官兼联合创始人Mark Rowan一直认为投资部署是该模式的瓶颈。我知道你们已经建立了许多资产发起平台。我想现在有超过15个。我想知道，你们需要继续建设这些平台吗？有哪些新兴的机会领域？
你知道，我对这个问题的回答是，我们一直处于非常强劲的增长轨道上，现在真正要做的是确保我们在规模上保持卓越和质量，有意图地增长。而且，我们已经列出了全年发起的利差，3060亿美元，不同的地区，不同的象限。但这确实是确保我们增长并保持这种规模。所以我们有16个这样的发起平台。有少数几个规模相当大且非常成功。
这些平台的名称包括Atlas、Midcap、Reading Ridge。在我们看来，我们将继续完善这些业务模式。它们可能会在地理上扩张，但它们将真正专注于它们所做的产品集。Atlas就是一个很好的例子。当我们从瑞信收购Atlas时，它的资产负债表约为600亿美元。我们进行了收购，退出了一些代理业务和那些资产负债表沉重但净资产收益率不佳的业务，我们将其精简到250亿美元。我们又将其回升到600亿美元。现在我们降低了融资成本。
在这16个平台中，我们可能有7到8到9个真正达到了规模，其他6、7个处于发展阶段。其中一些将合并在一起。我们过去曾出售过它们。几年前我们出售了一家抵押贷款发起机构。所以我认为这些平台的主题是将它们推向更全球化。我认为我们不需要。我们没有拥有30个平台的强烈欲望。我认为这真的是关于有意图地增长并扩大它们的规模，使它们有获胜的理由。
但我认为关于发起的问题，我们战略的答案是更全球化，更多地扩展到欧洲、亚洲。上周我们在日本有200位合作伙伴。这是一个惊人的混合机会。因此，我们的发起业务一直非常专注于投资级债务和整体债务，也就是信贷。它将继续专注于此，但我认为你会看到更多的全球增长，更多的新兴平台增长以及一定程度的扩张。我们的混合业务现在确实是一个200亿美元的发起业务。
我认为昨天我们宣布的Clear Channel交易很容易使其规模大得多。所以我们看到了将一个非常以美国为中心的战略推向更全球化并在我们已经成功的领域更深入发展的巨大机会。
Jim，让我们谈谈人工智能（AI）。有许多非常引人注目的人工智能基础设施融资交易。你们刚刚宣布了与Xai的一项交易。所以问题是阿波罗如何看待人工智能基础设施的机会？你们在寻找什么样的交易？试图避免什么样的交易？
当我退后一步，思考关于人工智能基础设施所需资本量的分析时，未来五年市场规模约为5至7万亿美元。细分来看，约三分之一将由这些公司的运营资本支出、运营现金流提供资金，约三分之一来自现有的投资级市场等。然后三分之一是问号，我为了大致数字进行了四舍五入。因此，在过去12到18个月里，去年夏天市场非常火爆，发行方非常聪明，他们有一个基础设施市场、一个房地产市场和一个企业市场都在竞争为这些业务提供资金的产品。
我们试图退后一步说，我们的资本在哪些方面具有结构性优势，以及我们在哪些方面实际上是定制化的增值，而不是商品。再次，我认为是这样。就像其他各个行业一样，我们为Valor和XAI所做的实际上是一项非常有趣的芯片售后回租，期限为四年。我们承担的残值风险可以忽略不计，因此我们并不依赖某种趋势的持续来获得成功的结果。所以，我们足够谦逊地知道，在3年、5年、7年、10年后会有各种结果，我们不知道。
我们不想参与那些我们押注趋势、定价保护伞或其他东西会持续的融资。我们宁愿通过合同收回我们的资本。所以，这是一个很长的答案，说我们不会追逐该领域的每一笔融资，因为有5至7万亿美元，你可以挑剔。我们希望确保我们有公平的份额。我们的优势是我们资本的期限，我们在欧洲的资本扩张（因为有PIC），在英国的资本扩张（因为有PIC），而银行擅长2年、3年、5年，我们希望补充10年、15年、20年的期限。
所以我们试图找到我们不假设未来趋势的领域，在这些领域我们实际上可以差异化我们的资本，并且我们不会为了一个特定的结果而与各种资产类别竞争。但有很多事情要做，而且会有很多事情要做。我想说，从去年年中，6月中旬、7月、8月，当时市场非常火爆，到过去六个月，特别是过去三个月的情况，定价已经扩大。现在有趣的是，在过去两周、三周，即使市场上有很多噪音，看看早期的情况。
Alphabet在周一进行了一笔巨额交易，Oracle上周进行了一笔巨额交易。这些公司仍然是前六名。超大规模企业仍然有很好的融资渠道，但公开市场尽管深度和广度很大，但规模还不够。如果你真的看看未来10年的投资级指数，毫无疑问，占比约1%的科技板块将达到高个位数，并对投资级市场产生重大影响。因此，有了这些大趋势，我们对我们的差异化战略感到非常满意，我认为这是公司的一个重要增长引擎。
Jim，让我们谈谈私人财富渠道。这对阿波罗的资产管理规模来说是一个真正的成功故事，私人信贷做得非常非常好。可能比任何人预期的都要快。AAA也做得非常好。当您审视今天的产品时，您希望在产品方面以及分销方面进一步扩展哪些领域？
我认为在全球财富的基本产品集方面，我们在五六年前开始了这个旅程。我经常说我们有点傲慢。我们认为这一切都与业绩有关。五年前我们迅速转变，建立了广泛的产品集，并提供教育，这是Torsten技术在行业内的应用，我觉得我们现在拥有完整的产品系列。当你将我们的产品集与同行进行比较时，我相信你看到的非交易型BDC的趋势，ADS和其他少数公司占据了很大份额，我相信这将出现在ABS市场。
资产支持证券、资产支持融资。我们的主导产品，我们有旗舰基金，规模仍低于50亿美元，但仍然相当大。它是目前最大的。这将是我们下一个要发展的业务，如果你愿意的话。但我们去年有八个产品每个筹集了超过5亿美元。所以我认为在个人混合产品方面，我们有产品集。我认为全球财富领域很快会继续发展，从一些投资者想要单一产品，到一些投资者想要更广泛的产品集，资产管理公司或顾问会将各种产品混合在一个伞形产品下，如果你愿意的话，更像是一种解决方案，一个由少数管理者管理的私人信贷解决方案。
此外，如果你必须看看全球财富模型行业的发展以及我们在其中扮演的角色。所以我认为这确实与我们前几天在电话会议上所说的答案有关，即真正将这个另类投资业务不仅推向全球财富，而且推向与传统管理者替代的整个理念。我们与施罗德、道富银行、PR iv所做的事情。所以这不是一个解决方案。但我觉得在所有公司中，我们相当处于前沿，试图真正倾听产品解决方案，并对具有巨大凸性的产品进行深思熟虑。
我认为我刚才提到的那些产品具有巨大的凸性。
Jim，我想我们很多人都期待着第11号基金的募集。在所有大型同行中，你们的私募股权业绩是最好的。他们中的许多人更倾向于增长型投资。你们坚持自己的原则，Mark总是说收购价格很重要。更像是价值型基金。你们的DPI很健康，业绩记录也很健康。您如何考虑这只基金的时间安排和规模？
是的，你知道，我们在去年年底1月正式启动。正如你所说，我们得到了很好的反响，和其他许多公司一样。当你想到大型私募股权管理者时，有少数几家在几十年的时间里一直坚持他们的战略。我们就是其中之一。在我们这个领域的公司并不多。因此，随着关于信贷和软件的问题将影响股权回报，我预计第11号基金将会获得。我们已经得到了很好的反响。我们希望复制我们在第10号基金所做的事情。
所以，在200亿至250亿美元左右。我们认为这是非常合理的。我认为你会在年中之前进行首次交割。可能会在某种程度上延续到2027年，但实际上是在第一季度末到2027年第一季度之间的最佳时机。我对我们筹集220至250亿美元的能力感到非常舒适和有信心。
那么让我们进入退休服务业务。重点关注北美。Athene是一个令人难以置信的成功故事。你们是第一个开始这项业务的，比同行早很多。是什么让您有信心Athene能够维持这种令人印象深刻的增长轨迹，尤其是在竞争格局变得更加拥挤的情况下？
嗯，我认为，在Athene今天所做的核心业务中，实际上是固定年金业务，我们是市场领导者，拥有强大的资产负债表、高评级、执行业务计划的低成本（即我们的运营支出）以及我们拥有的分销渠道，我们对在该业务中保持份额的能力感到非常舒适。我们的观点是，利率将比其他人认为的更具粘性。人们喜欢在这个市场购买年金。所以核心业务，有很多人，对于在座研究Athene的人来说，你知道，我们有多种渠道来筹集资本。
我们有四个渠道。我们有并购业务，这方面一直比较平静，许多大型新参与者正在以我们认为不是很好的回报率收购业务。然后是零售业务，即有机业务。第一个是无机业务，然后是有机业务。显然，我们是FABN市场和FABR市场的先驱和领导者，你知道，固定年金支持的回购，固定年金支持票据。第四是PRT，全球能够做到所有这四个方面的参与者。
在日本，拥有评级非常高的资产负债表，拥有公开货币，运营支出低，这样的公司屈指可数。所以虽然像CLO市场有数百个参与者，但有少数几个主导市场。因此，我们对我们在这四种产品和各种渠道中的核心竞争力感到非常舒适。我们正在花费大量时间。当你想想今天的退休人员，在美国过去50年里，DB和DC计划之间发生的事情，存在退休危机。不幸的是，我们从事的业务每天都在变得更好，人们变老，他们除了社会保障之外的未来收入确定性并不是解决问题的有力答案。
抱歉。因此，想出提供更好回报的方法。如果你作为退休人员有25万美元的一次性付款，你花费4%或6%，在你的寿命、储蓄、嵌入保证终身收入或其他财富建设产品的能力方面有各种结果。这是非常合乎逻辑的。再次，我认为投资者对一个主题持非常短期的看法，如果你真的退后一步，我们已经建立了一个惊人的机器，能够经受住市场波动、利率的巨大变化，并且我们以非常有条理的方式做到了这一点。
因此，我认为人们低估了我们继续自我重塑的能力。因此，我们对Athene的未来感到无比兴奋。显然，收购PIC是欧洲一项惊人业务的一个很好的例子。显然，Athene拥有THORA的一部分，进而拥有Athene或PIC的敞口。但再次，我认为在全球范围内大规模解决这个退休难题，积累后阶段，无论是在澳大利亚、美国还是其他市场，我们对这些的未来再兴奋不过了。
虽然你可能无法在模型中计算出来，但我们认为这些对我们来说都是未来的上行机会。
所以你已经涵盖了我下一个问题的一部分，所以我几乎在考虑跳过它。但我想谈谈美国以外的退休业务，我不认为你提到了日本，但当你看向美国以外，你认为哪些市场在5到10年的增长中最具吸引力？
嗯，我认为在英国收购PIC。英国在整个养老金风险转移方面有一个非常明确的市场，一旦完成并获得监管机构的所有批准，我们对这些机会感到兴奋。当然在亚洲，你知道我们在日本有各种活动，更多是在再保险方面，利率回升的主题改变了投资者对各种产品的需求。我们认为，我们将成为这种对话的一部分，当然在一些地方，你知道，比如我们在台湾与FWD有一些活动，但我认为有几个地区，日本、韩国、台湾和澳大利亚，我们认为香港是我们的增长领域。
然后，你知道，西欧。有各种偿付能力规则使得一些地区非常有吸引力，一些则不然。我认为你会看到我们在英国做更多事情。
很好，Jim。时间到了。所以我代表美国银行的所有人，想感谢您参加我们的会议。
谢谢。非常感谢。
明年见。
谢谢。谢谢。谢谢。