Alaael-Deen Shilleh（副总法律顾问兼秘书）
Laurence Penn（首席执行官兼总裁、董事）
JR Herlihy（首席财务官）
Mark Tecotzky（联席首席投资官）
Douglas Harter（瑞银集团）
Brendan Greaney（BTIG）
Trevor Cranston（JMP证券）
Frank Libetti（Keefe, Bruyette and Woods）
Timothy D'Agostino（B. Riley证券）
Jason Weaver（JonesTrading）
早上好，女士们先生们。感谢您的等待。欢迎参加Ellington Financial 2025年第四季度收益电话会议。今天的会议正在录制。此时，所有参会者均处于仅收听模式。演示结束后将开放提问环节。[操作员说明]。
现在，我很荣幸将会议交给Alaael-Deen Shilleh。您可以开始了。
谢谢。在开始之前，我想提醒大家，本次电话会议可能包含符合1995年《私人证券诉讼改革法案》安全港条款含义的前瞻性陈述。这些陈述不具有历史性质，涉及我们向美国证券交易委员会（SEC）提交的年度和季度报告中详细说明的风险和不确定性。实际结果可能与这些陈述存在重大差异，因此不应将其视为对未来事件的预测。公司没有义务更新这些前瞻性陈述。
今天与我一同出席的有Ellington Financial首席执行官Larry Penn、联席首席投资官Mark Tecotzky以及首席财务官JR Herlihy。我们的第四季度收益电话会议演示文稿可在我们的网站ellingtonfinancial.com上获取。今天的会议将围绕该演示文稿进行，所有陈述和数据引用均以演示文稿末尾的重要通知和附注为准。
接下来，我将会议交给Larry。
谢谢，Alaael-Deen。大家早上好。感谢大家今天参加会议。我将从演示文稿的第3页开始。Ellington Financial以强劲表现结束了2025年，这一年实现了持续强劲的业绩、投资组合增长和负债优化。
在第四季度，基于全年建立的 momentum，我们的调整后可分配收益继续大幅超过股息。我们进一步扩大了投资组合，并继续增强资产负债表。
第四季度，我们报告的GAAP每股净收益为0.14美元，调整后可分配收益（ADE）为每股0.47美元，再次超过我们每股0.39美元的股息。考虑到我们在部署无担保票据发行和RTL证券化所得款项期间遇到了一些短期阻力，我对这些结果更加满意，稍后我将对此进行讨论。
我们的业绩得益于贷款 origination 和证券化平台的出色表现和执行，Longbridge部门再次做出了巨大贡献。我们的业绩还得到了住宅和商业贷款组合出色的信用表现的支持。
10月初，我们成功完成了4亿美元的无担保票据发行，这是我们迄今为止最大规模的发行，标志着我们资本结构演变的重要一步。我们对发行的执行和强劲的投资者需求感到满意，并对债券目前继续以显著溢价交易感到鼓舞。
按照我们的既定意图，我们将部分发行所得用于减少短期回购融资。本季度，我们还利用证券化市场的持续强势，在本季度完成了另外7笔证券化交易。
最值得注意的是，11月，我们完成了首笔住宅过渡贷款（RTL）证券化。该证券化采用循环结构，因此当我们证券化的RTL贷款偿还时，我们可以有效地将证券化债务重新用于为新的RTL origination提供融资。
年末之后，我们完成了首笔符合机构资格的抵押贷款证券化。通过该证券化，我们现在已将EFMT品牌的证券化货架扩展到涵盖五个不同的住宅贷款领域。
这种扩展使我们能够以无追索权、非按市值计价的方式为所有主要住宅贷款策略提供长期融资，取代回购融资，并进一步增强资产负债表的弹性和资本效率。
自2018年推出RTL策略以来，RTL为我们带来了持续强劲的股本回报率。然而，在2022年和2023年之后，随着信用利差扩大和收益率曲线倒挂，RTL的证券化经济性通常不如简单的回购融资有吸引力。
现在这种情况已经改变，随着收益率曲线正常化、证券化利差相对收紧，以及评级机构对该产品采取更积极的看法，TRL的证券化经济性现在更为优越。其结果是获得有吸引力的长期非按市值计价融资，帮助我们打造高收益的留存档，从而提高EFC整体投资组合的回报。
至于我们符合机构资格的贷款策略，我们去年才启动该策略，在2025年下半年期间在该领域增加了约2.5亿美元的贷款。这一举措反映了我们在之前的收益电话会议上强调的一个更普遍的主题。
进入GSEs（政府支持企业）逐渐缩减其足迹的领域，这为私人资本介入并获取有吸引力的风险调整后回报扫清了道路。我们认为，符合机构资格的领域，特别是我们认为LLPAs（贷款层面价格调整）过高的子领域，为EFC提供了潜在的重大长期机会，尤其是考虑到我们的承销能力、采购渠道以及证券化平台质量带来的所有明显协同效应。
我们还认为，随着政策制定者似乎越来越接受私人资本发挥更大作用，符合机构资格领域的机会只会变得更好。转向EFC的资产负债表，我们继续专注于优化资本结构并最大化弹性。
第四季度，得益于我们的无担保票据发行，我们的长期非按市值计价借款在总追索权借款中的占比几乎翻了一番，未抵押资产增加了约45%。
除了这些资产负债表增强措施外，我们在第四季度继续倾向于有吸引力的投资机会。我们将部分票据发行所得用于新的投资机会，即使在考虑所有证券化活动后，投资组合仍扩大了9%。
我们的投资组合继续受益于非QM贷款、符合机构资格的贷款、封闭式第二留置权贷款、 proprietary反向抵押贷款和商业抵押贷款过桥贷款的强劲origination和收购量。
到年底，我们已基本部署了票据发行的全部所得，为投资组合在新的一年里持续的收益强劲奠定了基础。所有这些 momentum 都延续到了2026年。1月，由于我们的普通股交易价格高于每股账面价值，我们以扣除所有交易成本后具有增值效应的方式筹集了普通股权益。
此次发行不仅具有增值效应，而且目标明确。我们确定发行规模以产生赎回成本最高的优先股（即我们的A系列优先股）所需的确切收益，并在发行结束后立即宣布赎回该系列优先股。
我们A系列优先股的票面利率超过9%。因此，从明天开始，当所需的30天通知期结束且该系列优先股的赎回完成后，普通股股东将立即看到整体资本成本降低的好处。同时，我们将继续监控优先股市场，着眼于可能在日后以更低成本再融资该资本。
接下来，请翻到第5页，我将会议交给JR，由他更详细地介绍我们的财务业绩。JR？
谢谢，Larry。大家早上好。第四季度，我们报告的GAAP每股净收益（完全按市值计价）为0.14美元，调整后可分配收益（ADE）为每股0.47美元。
在第5页，您可以看到按策略划分的投资组合收入明细：信用策略每股0.35美元，机构策略每股0.04美元，Longbridge策略每股0.15美元。在第6页，您可以看到按部门划分的ADE明细：投资组合部门每股0.61美元，Longbridge部门每股0.13美元。
在信用投资组合中，净利息收入环比增长，我们还从非QM留存档和远期MSR相关投资中获得了已实现和未实现净收益。
部分抵消这些结果的是我们其他一些信用对冲的已实现和未实现净亏损，以及住宅REO的亏损。我们继续受益于关联贷款originator的出色收益贡献，以及我们贷款业务的强劲信用表现，包括90天 delinquency率环比下降，以及住宅和商业贷款组合的累计已实现信用损失持续较低，如第15页所示。
在机构策略中，利率波动性下降和机构收益率利差收紧对我们的投资组合总体有利。第四季度，在长期机构RMBS和利率对冲的净收益推动下，我们取得了强劲业绩。
Longbridge部门也度过了又一个出色的季度，origination和服务业务均做出了积极贡献。origination利润由环比增长的origination量、持续强劲的origination利润率以及本季度完成的两笔proprietary贷款证券化相关的净收益推动。
在服务方面，稳定的基础服务净收入、强劲的尾部证券化执行以及HMBS MSR equivalent的净收益均做出了积极贡献。利率对冲的净收益进一步促进了业绩。
现在谈谈本季度的投资组合变化，第7页显示我们的调整后长期信用投资组合环比增长15%，达到41亿美元。非QM贷款、符合机构资格的贷款、封闭式第二留置权贷款、商业抵押贷款过桥贷款、ABS和CLO均有所增加。
我们的留存RMBS档投资组合也有所增长，这反映了我们本季度执行的证券化交易。这些增长被出售到证券化中的贷款的影响部分抵消。
我们的短期贷款组合继续以健康的速度回笼资金。对于我们的RTL商业抵押贷款和消费贷款组合，第四季度我们收到的总本金偿还额为2.07亿美元，占本季度初这些组合公允价值总和的12.7%。
在第8页，您可以看到我们的长期机构RMBS总投资组合略微减少至2.18亿美元。第9页显示，Longbridge投资组合减少18%至6.17亿美元，因为持续强劲的proprietary反向抵押贷款origination量被两笔证券化的完成所抵消。
请接下来翻到第10页查看我们的借款摘要。截至12月31日，追索权借款的总加权平均借款利率总体下降32个基点至5.67%，因为短期利率下降和回购利差收紧的影响超过了更高比例无担保票据的影响。
同时，我们延长了一些较大的仓库额度的期限，因此回购的总体加权平均剩余期限环比延长38%至近9个月，详见第24页。
信用投资组合的净息差环比下降28个基点，资产收益率下降的影响超过了资金成本下降的影响。我们的平均资产收益率下降，但这只是因为我们有更高比例的资产构成了在仓库中等待证券化的贷款。这种更大规模的仓库投资组合是票据发行所得款项部署的结果。
机构业务的净息差下降9个基点，主要由资产收益率下降推动。12月31日，我们的追索权债务与权益比率为1.9:1，较9月30日的1.8:1略有上升。
如前所述，我们本季度发行了4亿美元的无担保票据，其中一部分用于替换回购借款。然而，剩余所得款项与增量借款一起用于新投资，其影响超过了回购偿还、证券化和更高总权益带来的去杠杆化影响，导致整体杠杆率略有净增加。出于同样原因，我们的整体债务与权益比率从8.6:1上升至9:1。
正如Larry所提到的，我们的资产负债表指标在本季度显著加强。环比而言，在我们的总追索权借款中，长期非按市值计价融资的占比从17%增加到30%，无担保借款的占比从8%增加到18%。
未抵押资产也显著增长，增加45%至17.7亿美元，约占总权益的90%——95%。随着时间的推移，我们期望通过额外的无担保票据发行和证券化，以及替换成本最高的回购借款，继续向更高比例的无担保非按市值计价和长期融资转变。
我们认为这种转变是资产负债表的根本演变，正在增强风险管理和收益稳定性，我们希望这也将支持EFC获得更强的信用评级和更低的借款成本。
正如我上季度提到的，我们已对票据选择公允价值选项，就像我们对其他无担保债务所做的那样，并通过损益表对其进行市值计价。因此，我们在10月将所有相关交易成本费用化，而不是在票据期限内摊销。
由于本季度信用利差收紧，我们还记录了票据的未实现亏损。这些非经常性项目，加上新票据所得款项完全部署前的一些短期负利差，对我们本季度的GAAP收益造成了重大拖累。年底，每股账面价值为13.16美元，第四季度的经济回报率年化后为4.6%。
接下来，我将会议交给Mark。
谢谢，JR。对EFC来说，这是一个高效的季度。我们继续执行从贷款origination到证券化的策略，第四季度完成了7笔不同贷款类型的证券化，这种 momentum 一直延续到2026年。
在2025年期间，我们的业务范围远远超出了我们起步的非QM领域。我们的证券化平台现在涵盖非QM、第二留置权、反向抵押贷款、住宅过渡贷款和符合机构资格的贷款。
随着时间的推移，EFC在从购买承诺到证券化退出的整个贷款生命周期中最大化盈利能力、管理风险方面变得更加高效。首先，我们在为交易 ramp up 时获得杠杆回报，我们的目标是在向证券化信托出售时获得销售收益，同时全程对冲执行风险。
然后，在证券化时，我们努力创造高收益的留存投资，同时在合作市场执行良好时增加我们不断增长的看涨期权投资组合。这个过程是一个良性循环，每一步都对收益有增值作用，是我们长期以来持续交付业绩的关键驱动因素。
我们大型证券化平台的另一个好处是，它允许我们为origination合作伙伴和关联originator提供一致的有竞争力的定价，涵盖广泛的贷款类型。
此外，我们在这些关联originator中的股权不断增长的价值在本季度和整个2025年继续为EFC带来强劲业绩。但我们不仅仅在资产负债表的资产方面取得成效。正如Larry和JR所提到的，我们对成为穆迪和惠誉评级的债券发行人给EFC带来的长期好处感到兴奋。
作为活跃的证券化机构，我们已经建立了大量的非按市值计价融资，加上我们最新的具有广泛机构参与的债券发行，正稳步减少我们对短期按市值计价回购融资的依赖。
我并不是说使用回购作为融资工具存在任何问题。事实并非如此。回购市场在2025年全年运行极其良好，第四季度，我们能够延长期限并进一步降低回购融资利差。
随着资产利差收紧，融资利差的这种持续压缩对于保护收益至关重要。我们在证券化中出售的投资级债券也实现了更窄的利差，这些债券通常占特定交易的90%以上。
过去一个季度和整个2025年有几项重要的政府政策公告与EFC相关。2000亿美元GSE MBS购买的公告可能是最突出的。我不会详细说明，因为细节不多，但我要指出的是，这不是量化宽松。
与QE不同，它不太可能显著降低市场的久期或负凸性，关键的是，它不会创造银行储备。它所做的是为机构MBS利差以及其他AAA级抵押债券（如非QM、第二留置权和符合机构资格的AAA档）设定了下限。
但或许更重要的一点是，我们正处于政策不确定性加剧的时期。对机构购买单户租赁住房的潜在限制、G费降低、LLPA变化和抵押贷款保险费削减都在讨论中，每一项都对提前还款速度、私人标签与GSE执行的相对吸引力，甚至房价产生影响。我们一直专注于仔细思考这些不确定性，并相应地调整投资组合。
如第4页所示，第四季度净投资组合增长强劲，约为4亿美元，这还是在考虑了强劲的证券化交易量之后。这反映了多年来有条不紊地建设我们的能力，以从更广泛的卖家那里以更自动化的方式采购更多样化的贷款产品。这要归功于我们的贷款门户。
我们为部署的技术感到自豪，这些技术使合作伙伴能够轻松向我们出售贷款，同时继续与originator建立共生关系。我们的目标不仅仅是在价格上竞争，而是通过服务质量和响应不断变化的市场的创新贷款计划来实现差异化。
本季度并非一切都按计划进行。银行贷款面临一些广为人知的挑战，我们的CLO投资组合虽然规模较小，但造成了适度拖累。RTL策略也表现不佳，受到证券化成本和REO处置的影响。那里的delinquency仍然相当可控，事实上，我们在1月份看到了强劲的解决结果。
我们在CMBS和ABS方面也有小幅亏损，我认为这是特殊情况而非系统性问题。考虑到第四季度信贷敏感市场普遍出现这些“气穴”，我们实际上表现良好。如果说有什么不同的话，这些错位正在创造机会，我们将寻找那些我们分析表明价格下跌远远超过基本面价值变化的证券进行增持。
展望未来，我们需要关注信用状况。房地产市场显示出比一年前更广泛的疲软迹象，越来越多的借款人难以保持还款正常。如第20页所示，我们保持了大量的信用对冲，并且我们继续投资于技术和采购战略，以扩大我们的贷款origination足迹，这一直是我们回报的关键驱动因素。
现在，回到Larry。
谢谢，Mark。2025年对Ellington Financial来说是重要的一年，我想通过强调我们取得的成就以及这些成就如何为2026年奠定基础来结束发言。我将2025年的成就分为五类。
首先，我们在2025年的四个季度中，每个季度的调整后可分配收益都覆盖了股息，标志着连续六个季度实现股息覆盖。考虑到市场的波动性，这种一致性尤其有意义，它强调了我们收益引擎的弹性和多元化的好处。
其次，我们显著加强了负债结构。在这一年中，我们完成了25笔证券化交易，而2024年仅为7笔。我们发行了4亿美元的无担保票据，并为未来更多的票据发行奠定了基础。
我们改善了现有有担保融资额度的条款，并增加了几个有吸引力的新融资工具。综上所述，这些努力不仅支持了投资组合增长，还支持了我们融资结构的有意义且深思熟虑的演变，使其更具持久性、更灵活，更适合支持我们的长期目标。
第三，我们的贷款originator关联公司表现出色。它们显著增长了origination量，获得了市场份额，并为Ellington Financial的底线做出了出色的收益贡献。我们的垂直整合继续为我们提供切实的竞争优势，推动贷款采购，支持证券化规模，并增强我们的盈利能力。
第四，我们继续保持极低的已实现信用损失，这证明了我们的承销纪律和资产管理能力的深度。我们的delinquent库存规模仍然适中，并且解决情况良好。请记住，我们通过损益表按市值计价，因此对于任何我们预计将低于面值解决的贷款，我们已经对收益和每股账面价值造成了冲击。
第五，也是我们增长故事的核心，我们的投资组合同比增长近20%，达到近50亿美元，同时在信用和风险管理方面保持纪律。这种增长既反映了技术举措的回报，也反映了新增的具有远期流量协议的战略股权。
Ellington从我们12个月前推出的住宅贷款origination门户看到的流量目前约为每月4亿美元，并且还在增长，特别是随着我们继续增加多样化的卖家名单。
我们贷款门户的成功有力地证明了Ellington的专有技术如何能够扩大EFC的采购足迹，提高承销效率，并深化EFC的垂直整合模式。
作为我们对技术投资的补充[技术问题]。
抱歉打扰，Tecotzky先生的线路出现技术困难。再次，我们遇到了技术困难。请稍候。所有处于等待状态的人员。我们正在经历技术困难。您将暂时听到音乐。请保持在线。我们将继续，团队，我们回来了吗？再次，我们遇到了技术困难。请保持在线。我们将返回。
抱歉打扰大家。我们现在重新开始会议。先生，您可以继续您的演示。
好的，抱歉。为了安全起见，我要回到第五项成就。好的。第五，也是我们增长故事的核心，我们的投资组合同比增长近20%，达到近50亿美元，同时在信用和风险管理方面保持纪律。这种增长既反映了技术举措的回报，也反映了新增的具有远期流量协议的战略股权。
Ellington从住宅贷款origination门户看到的流量，我们12个月前刚刚推出，目前约为每月4亿美元，并且还在增长，特别是随着我们继续增加多样化的卖家名单。
我们贷款门户的成功有力地证明了Ellington的专有技术如何能够扩大EFC的采购足迹，提高承销效率，并深化EFC的垂直整合模式。
作为我们对技术的投资的补充，我们在2025年新增了两项战略性贷款originator股权，每项都配有提供高质量经常性贷款流量的远期流量协议。这些技术和战略举措共同成为2025年我们投资组合增长的关键驱动因素，我们预计它们将在2026年继续支持 momentum。
事实上，关于战略举措，我很高兴地报告，我们现在已签订收购一家小型住宅抵押贷款服务商的合同，正在等待监管批准。一旦完成，此次收购将通过将更多服务能力引入内部，特别是针对delinquent资产，进一步增强我们的垂直整合。
虽然建立平台和设计服务协议需要一些时间，但我相信此次收购最终将使我们更好地控制服务结果，并增强我们在整个市场周期管理贷款组合的能力。
我们2026年的优先事项很明确。我们专注于在保持强劲信用表现的同时扩大贷款origination市场份额，这与我们的证券化平台一起，应该推动有纪律的投资组合增长。
我也很高兴地报告，2026年开局良好。我们估计EFC在1月份产生了约2%的经济回报，贷款生产和投资组合增长保持强劲，特别是在我们的非QM、商业抵押贷款、过桥贷款和反向抵押贷款业务方面。
在EFC近20年的历史中，我相信我们一直表现出对股东资本的纪律性管理，以及在市场条件有利时采取机会主义行动的意愿。
我们决定通过有针对性的普通股发行来赎回A系列优先股反映了这种方法。我们评估了一系列替代方案，包括用新的优先股为A系列优先股再融资。但考虑到我们在优先股市场看到的持续广泛定价，我们认为选择是明确的。
我们的普通股发行获得了超过2.5倍的超额认购，仅机构订单就已超额，并且执行效率高，突显了市场对该交易及其理由的强烈支持。
总之，我相信我们在过去一年中取得的成功——扩大贷款采购、频繁高效地进行证券化、加强负债结构以及优化资本基础——再加上我们的纪律性风险和流动性管理，使Ellington Financial能够在不同的市场环境中随着时间的推移提供弹性收益和稳定的股息覆盖。
我们的团队为实现这一目标所付出的辛勤工作值得高度赞扬。接下来，让我们开放问答环节。操作员，请继续。
谢谢。[操作员说明]。我们将接受来自瑞银集团Douglas Harter的第一个问题。请讲。您的线路已接通。
谢谢，早上好。希望您能多谈谈购买服务商的决定。这会改变您购买资产的偏好吗？比如，您会对MSR感兴趣吗？还是说这更多是为了优化您已有的贷款组合？
Mark，你想回答这个问题吗？
当然。嘿，Doug。所以我认为主要有几个考虑因素。首先，服务行业经历了巨大的整合。你看到Mr. Cooper收购了Rushmore，现在Mr. Cooper又被Rocket收购。所以大型服务机构规模更大，而对于那些遇到困难、收入损失、还款逾期的借款人，能够提供高接触服务的能力越来越少。
我们认为，为了获得最佳的风险调整后回报，拥有一流的协议和一流的技术来处理后期催收非常重要。所以这不是要将其扩展为一个低成本的常规服务商，每个人都使用ACH，只处理大规模的效率问题。这只是认识到，随着服务行业的整合，对于处理遇到任何挑战的借款人，没有太多好的服务选择。所以建立这需要一段时间。
Larry提到这是一家小型服务商，但Ellington Financial和更广泛的Ellington Management Group内部关于如何最好地提供服务、如何与遇到困难的借款人合作的内在知识非常深厚。在我们处理NPL和RPL的团队、处理非QM的团队、处理RTL的团队之间。我们这里有几个人拥有数十年的经验，我们的计划是与服务商一起构建技术。
正如Larry在准备好的发言中提到的，利用我们现有的关于如何服务贷款的知识，制定一流的协议和一流的工作流程，以确保我们在贷款上获得最佳结果，并且借款人获得最佳的服务体验。我们得出的结论是，如果我们想实现这一目标，就必须自己构建。我们认为市场上没有足够的这种能力，我们不能假设不自己做就能获得这些结果。
这都有道理。您如何看待其潜力？这只是用于Ellington的投资组合，还是也可以用于第三方客户？然后澄清一下，这个实体是由EFC拥有还是由更广泛的Ellington拥有？
由EFC拥有。Mark，你想回答第二部分。
是的。我认为现在我们的工作是构建技术，制定协议，使这家服务商成为我们认为的一流服务商，并通过查看其服务指标、delinquency率以及如何处理遇到困难的借款人来向自己证明这一点。人们用来评估服务商的有很多“冠军挑战者”指标。
所以我们首先需要构建它，使其达到我们想要的水平，并高效运营。一旦我们做到这一点，我当然认为抵押贷款领域的其他投资者会认识到现在后期催收能力不足，很可能有兴趣从我们正在构建的东西中受益。
很好。谢谢。
谢谢，Doug。
谢谢。我们现在请BTIG的Eric Hagen提问。请讲。您的线路已接通。
嗨，我是Brendan，代表Eric提问。您能讨论一下目前将回购应用于非QM和RTL证券化留存档的条件吗？条款是否有所改善，是否存在您可以对留存档应用更多杠杆的情况，回报会是什么样的？
Mark，你想回答这个问题吗？还是我来？
当然，我可以回答。是的。我的意思是回购。我在准备好的发言中提到，今年回购市场运行得非常好。对吧。联邦基金利率逐渐下降，然后美联储向系统注入了一些储备，因为他们认为银行储备变得很低。所以回购市场运行得极其良好。留存档的融资利差。我认为它们相对较低。我想说的是，这些留存档本质上是有杠杆的。你处理的是资本结构底部的小档，或者是证券化中大部分现金流来自超额利差的档。
这些档，由于投资的性质和杠杆，已经有很大的价格波动性。所以我不认为我们想在这些档上增加更多杠杆。在回购方面，我们倾向于非常保守地运营公司。我的意思是，我们的内部 haircut 显著高于回购 lenders 给我们的 advance rate。所以我们可能有一些贷款策略，lenders 会借给我们90%、95%的贷款价值。
在内部，我们会认为我们只想借少于这个金额，以确保我们有现金在手。如果有利差波动，诸如此类的事情，我们有足够的[技术问题]来提高杠杆，如果我们想的话。我不觉得考虑到留存档固有的价格波动性，这可能是我们想要增加杠杆的地方，这些资产在路上——是的。好吧，我只是想补充一下。所以想想看，当然，我们在这方面有一些融资，但如果你考虑我们的长期目标，对吧，围绕我们的融资结构，负债结构。对吧。所以想想无担保票据，特别是，对吧？我们以7.38的利率发行了一笔交易，现在交易价格在6以上。我们希望看到它继续下降。想想看，这是我们的无担保票据，然后我想说还有我们的优先股。认为这些确实是更多的融资机制。当然，这些不像回购那么低成本。但请记住，正如Mark所说，这是一个良性循环，如果我们的未杠杆化收益率在十几以上，而我们的融资成本在6%、7%，甚至优先股的8%左右，仅从这些工具获得的杠杆就不需要太多就能实现20%以上的ROE，所以真的不需要太多杠杆。如果你想想我们所说的我们偿还的回购，实际上，当我们在第四季度10月进行票据发行时，这正是我们首先会偿还的那种高成本回购。
非常感谢。谢谢。我们将请Citizens JMP的Trevor Cranston提问。请讲。您的线路已接通。
嘿，谢谢。Mark提到了本季度的政府政策公告以及它们对Ellington的潜在影响。您能否具体扩展一下你们如何接近符合机构资格的市场？考虑到LLPA或G费可能在今年发生变化，这对这些类型贷款的定价、提前还款和凸性风险有何影响。谢谢。
当然。Trevor。不，这是个好问题。所以你看，我们没有水晶球。我们有很多资源来监测潜在的政策变化，我想说在本届政府下，很多事情都在讨论中。所以符合机构资格的投资者贷款和第二套房在私人标签市场证券化的起源，在过去五年中时断时续。当然，现在有所加速。原因是，贷款层面的价格调整（LLPA）加上G费远远超过了这些市场的预期损失，私人标签市场在信用风险定价方面更好，对贷款originator来说总体执行更好。所以资金流向了那里。
现在，如果LLPA有很大变化，数学可能会回到房利美和房地美，你可能会看到那里的交易量减少。我想说现在的执行还不够接近。所以，LLPA的小变化，我认为不会改变局面。你仍然会看到大部分高LLPA类别的交易量，而不是超低LTV的东西，仍然进入私人标签。但我们必须关注它。这就是为什么我想在准备好的发言中提到，我们现在正在做某些事情，响应市场中的定价结构。
如果市场中的定价结构发生变化，它可能会改变经济状况，进而改变机会集和我们的做法。所以，我想说现在需要LLPA和G费的相当大变化才能使钟摆回到GSE对这些贷款的执行。但这肯定会发生，这是我们可以监测的，我们无法对冲，也无法控制。
现在，另一个影响是提前还款方面。所以如果你有足够大的LLPA变化，就像人们谈论提前还款模型时，他们谈论“肘部移动”，LLPA的变化代表“肘部移动”，你基本上使某些贷款更可再融资。所以当我们评估该领域的一些溢价投资或IO，或者我们做了更多的浮动利率贷款，比如在我们做的交易中，我们有一个大的浮动利率贷款，然后你创建，你知道，一个反向IO，你有一个提前还款模型，提前还款模型是根据当前市场水平校准的，提前还款模型不知道G费——LLPA削减或G费削减在未来可能发生。
所以，我们现在在这些领域所做的是将速度提高到比现在校准模型更高的水平。所以我们认为这足以应对风险。这是我们想要管理和考虑并适当概率加权的事情，我们查看回报分布。但我想说的是，我们不是市场上唯一将此视为高风险的人。所以你可以提高这些领域的提前还款速度，仍然以具有非常有吸引力回报的市场水平购买东西。并不是说其他市场参与者忽视了这种风险或在定价中对此视而不见。
是的，这有道理。好的，非常感谢。
谢谢，Trevor。
谢谢。我们现在请KBW的Bose George提问。您的线路已接通。
早上好，各位。感谢回答我的问题。我是Frank Libetti，代表Bose提问。你们在origination活动方面又度过了一个强劲的季度。您能否讨论一下当前的竞争情况和年初至今的利润率？
Mark，你为什么不涵盖forward领域？我来涵盖reverse领域。
当然。在forward领域。非QM第二留置权投资者。我想说2025年的竞争格局是存在竞争，但我不会将其描述为激烈的竞争。所以当我们考虑我们每天推出的贷款层面定价时，我们会考虑从关联originator或我们合作的originator那里购买大宗包的地方。
我们可以将价格定在一定水平，正如我在准备好的发言中提到的，我们认为我们通过证券化出售它们会有销售收益，同时考虑到将留存部分以经损失调整的预期回报纳入，我们认为这将对ADE非常有增值作用。所以市场总是有竞争力的。但在我的职业生涯中，我确实见过定价压力似乎很激烈的时期，似乎你没有因承担必须承担的风险而得到补偿。2025年情况并非如此。所以我认为竞争是存在的，但你仍然可以定价并保留具有吸引力收益率的东西。
谢谢。然后让我涵盖reverse领域。所以我们分为两部分，对吧？有HECM origination，即FHA担保产品，然后是proprietary产品。所以利率相对于2020年、2021年仍然很高，因此整个行业的HECM volume，真的，你知道，最近没有太大变化，如果利率下降，它有很大的增长空间。我们的Longbridge有时是最高的，第二高的，总是在前三名originator中。
在HECM领域，存在竞争，利润率。所以在那个领域，volume在某种程度上是固定的，如果你愿意的话。显然市场份额会影响事情，但在销售收益利润率方面，很大程度上由你可以出售Ginnie Mae证书、HMBS的市场利差驱动，这在去年下半年确实是一个顺风，利润率当然很好，但这将非常依赖利差，但你知道现在利润率非常好，volume我想说相当稳定，并且随着我们获得市场份额而略有增长。
在proprietary方面，竞争更少。proprietary领域存在竞争，同样，销售收益利润率在很大程度上由证券化退出利差驱动。我们看到，我的意思是我们最近做的交易，我们的AAA档利差创历史新低，所以只要证券化利差保持收紧，正如我说的，我们最近的交易利差创历史新低，我认为那里的销售收益利润率将继续保持优异。而且你知道，随着proprietary产品的扩展，volume在增长。我们一直在对它们进行调整，我们对volume感觉非常好。Longbridge的volume继续增加。
很好，这非常有帮助，那么想听听您对银行资本标准潜在变化的看法，以及您是否认为银行可能变得更加活跃？
有趣的是，这是Mark，所有有多年经验并由熟练专业人员支持且能够获取数据的可信抵押贷款研究人员。几乎所有的抵押贷款专业人士都预计2025年银行购买会比实际看到的多得多。第四季度，我认为这是多年来银行首次减少其CMBS持有量以及转手证券持有量，对吧？
相反，他们一直在做的是利用这些巨大的负互换利差购买国债并用互换进行匹配融资。你没有看到很多银行购买，现在转手证券的定价水平或利差比2025年大部分时间都更紧。所以也许这些资本规定会改变情况，我只是不知道。我认为他们有可能保留更多贷款，对吧？已经有一些这样的情况，特别是可调利率贷款，如7/1贷款。
但2025年银行对抵押贷款市场的支持少得令人震惊。所以我知道其中一些规定旨在让银行更多地参与服务市场，对吧？所以我认为这是你可能看到他们做的事情。但服务领域的大玩家和大交易、大买家，在一段时间内主要是非银行方面。所以我们将拭目以待。
太好了，谢谢各位。
谢谢。我们现在请B. Riley证券的Timothy D'Agostino提问。您的线路已接通。
是的，嗨，感谢今天的评论。我想在26年初，如果您能列出一些最大的优先事项或管理层最关注的事情，以及在理解整合抵押贷款服务商以增加长期融资方面要完成的事情。但也许在投资组合内，无论是在配置还是资本结构中，使用更多现金回购优先股之类的，能得到几个您在26年希望完成的、最优先考虑的要点就太好了。谢谢。
Mark。让我处理资本结构方面，然后你可以谈谈我们在投资组合配置方面可能关注的事情。所以是的，在资本结构方面，你看，我们刚刚赎回了那部分优先股。我们还有另一部分优先股在某个时候会变成浮动利率，那时可以赎回。当然，我们也有可能赎回那部分，其利差比上一个略窄。但你知道，当那发生时，我们有很多选择权。
只要我们认为该资本的边际使用优于优先股的票面利率。没有理由，没有真正的匆忙去赎回它，但这绝对是我们在那时会考虑的事情。正如我提到的，我们也将继续监控优先股市场。我们不喜欢我们的一些同行发行优先股的价格。我们不认为这适合我们发行。
但如果出现机会，我们绝对可以考虑用可能类似规模的优先股替换我们赎回的优先股。我认为，如果你看我们现在的资本结构。这没有真正的科学依据，但我认为大多数公司可能会认为优先股在权益基础中的比例略高一些在该领域更为典型。所以我认为这是我们全年将监控的事情。
然后，当然，我认为，如果我们需要资本。我提到了我们的无担保票据，即我们在第四季度初发行的穆迪评级票据，它们当然已经收紧。我们希望它们继续收紧，我们肯定会在今年晚些时候再次发行。我们将拭目以待。
Mark，也许我插一句。我是JR。嘿，Tim，感谢你的问题，这是个好问题。我认为Larry列出了2025年的五类成就。我想说这五类与你2026年的问题非常相关。第一，用ADE覆盖股息并继续保持稳定强劲的收益。
第二，加强我们的负债结构。Larry详细谈论了这些举措。第三，支持我们的originator关联公司，更多的市场份额增长，这是我们业绩和增长的关键。第四，管理delinquencies。我们谈到了delinquencies环比下降，我们在清理方面取得了很大进展。所以继续这一主题。
第五，继续增长。看数据，年底我们的资产投资组合持有量接近50亿美元。两年多前是25亿美元多一点。同期杠杆率实际上从2.3:1下降到1.9:1。所以我们能够在不增加杠杆的情况下实现增长。
所以，展望2026年，我不想只是说“更多相同的事情”，而是继续扩展这些主题，然后通过与originator建立额外的战略关系，继续在技术方面增加投入，只是提高我们向股东提供的整体收益质量。
是的。顺便说一下，想想我们的一些同行，或者就说其他抵押贷款REIT，它们遇到了，你知道，一些大的障碍，它们可以借钱的地方，特别是无担保的，受到了极大的影响。所以我们希望保持这种特许经营，实现稳定的收益、稳定的账面价值、股息覆盖，同时继续成为我们领域债务投资者放置资金的最有吸引力的地方。
我只想补充一点关于Longbridge的信用。所以我们降低了机构业务，这降低了杠杆。所以当我得到那个统计数据时，我真的专注于信用和Longbridge投资组合。Mark，[讲话重叠]
我只想给你留下一个想法。那就是我们在收益电话会议上谈论的以及你在收益演示文稿中看到的是EFC目前正在做的事情，对吧？这是最重要的，我们如何在2025年驱动回报，以及本次电话会议的重点是2025年第四季度。但这家公司成立已近20年。它先是私人公司，然后上市，在那段时间里，我们在很多领域产生了回报。我认为这说明了Ellington Management Group能力的广度，对吧？
你已经看到CRT在不同时期成为驱动因素。遗留非机构。我们在CLO方面有巨大的能力，在购买不良商业贷款方面有巨大的能力。你已经看到这涉及移动房屋贷款，对吧？还有无担保消费汽车、飞机，有这么多能力，熟练的投资组合经理，在所有这些领域有经验的研究人员，我完全预计Ellington Financial的机会集会随着时间的推移而演变。我们不会一直做我们现在正在做的事情。
但我认为对股东来说重要的是，Ellington内部几乎所有结构化产品都有巨大的能力。当我们开会思考如何构建、如何分配Ellington Financial的资本时，我们有幸拥有如此多不同的“箭”在我们的箭袋中，对吧？你可能会在汽车领域看到机会，你可能会在无担保消费领域看到机会。这些最近在投资组合中占比很小，但随着时间的推移，它们可能会变得有趣、令人兴奋且定价极具吸引力。
所以，我现在提到政策风险是因为这是事实，对吧？我们正在思考它，我们试图为此定位。我们可以预测可能发生的事情，但我们没有水晶球来准确预测将要发生的事情。但Ellington Financial通过与Ellington Management Group的共享服务协议能够获得的资源和能力，我认为给了我们巨大的机会集。
Mark，我想强调一个领域，即小额余额商业领域。所以我们从银行购买了一些很棒的资产。你看，每个人都知道商业抵押贷款市场的一些领域承受着很大的压力，我认为我们在管理投资组合方面做得很好，几乎没有问题。这使我们处于有利地位。我的意思是，我们看到卖家的拍卖，这是一个高度分散的市场。有时是非常本地化的市场。
所以我们当然不会与大银行在这些过桥贷款上竞争。当然，利差总体上有所收紧，但我们的融资利差也相应收紧。所以这最近是我们的一个增长领域。我认为这将继续。技术面，对卖家不利，对买家有利。所以我认为这绝对是我们将继续看到压力和机会的领域。
太棒了。非常感谢所有的内容。我真的很感激。我想，作为一个快速的第二个问题，关于今天的账面价值，我可能之前错过了，但您能给我们更新一下吗，无论是具体数字还是方向？
是的——抱歉，JR，你说。
是的，年底是13.16美元。我们还没有公布1月底的数据。我们应该在下周初公布。我们提到1月份的经济回报约为2%。所以这意味着账面价值扣除股息后上涨了约1%。是的，这些数字现在是粗略的，但几天内会再次公布。
太棒了。再次感谢今天上午的时间。恭喜本季度的业绩。
谢谢。
谢谢，Tim。
谢谢。我们现在请JonesTrading的Jason Weaver提问。您的线路已接通。
嘿，早上好，各位。感谢回答问题。只是在准备好的发言中，您谈到由于卖家网络的扩展，机会集扩大。考虑到您的融资能力的规模和灵活性的增长，是否可以预期季度间追索权杠杆的范围更广，以及未来证券化活动的加速？
抱歉，您能重复一下吗？
是的。那么，鉴于您的融资平台的灵活性和范围显著增加，是否可以预期杠杆率季度环比波动范围更广，以及证券化交易的加速？
是的，当然在季度内，如果我们显示月末追索权债务与权益比率，它会波动。我们有两笔交易在2月初完成，而不是在1月底完成。所以，将它们从1月推迟到2月初完成，降低了杠杆率，但它们仍在资产负债表上，并在2月初完成。所以季度内肯定有噪音。但我认为从主题上讲，我们将看到扩展，只要我们能进行更多的无担保票据发行。我们2026年开局强劲。我们已经过了6、7周，领先于2025年的速度，而2025年的速度大约是2024年的3倍。所以至少到目前为止，这种加速仍在继续。
明白了。
我认为如果发生什么事情——你看，我们的证券化速度一直非常高，对吧？所以如果出现我们觉得证券化利差扩大，我们不喜欢的情况。是的。那么我认为很可能我们在季度末会有更多的贷款在仓库中，杠杆率略高，但这将是暂时的。
明白了。感谢这些内容。然后你们定价的新RTL证券化，您能多谈谈结构吗？特别是，我想知道再投资期窗口是什么样的？
当然。正如我提到的，这是一个循环结构，我相信是两年期。是的，这是两年的再投资期。正如我所说，每个月我们基本上可以用新贷款替换偿还的贷款。
是的，这很重要，因为这些贷款的平均期限明显少于两年。所以这使得融资更加高效。
明白了。这有道理。感谢这些内容。
好的，操作员，我想就这样。你看，我为延迟道歉。感谢大家坚持参加会议。我们下次一定会按时支付电话费，感谢您的耐心。这是一个很棒的季度。我们期待一个很棒的一年。
谢谢。感谢您参加Ellington Financial 2025年第四季度收益电话会议。您现在可以挂断电话，祝您有美好的一天。