Greg Seals（投资者关系）
John Anzalone（首席执行官）
Brian P. Norris（首席投资官）
Trevor Cranston
Jason Weaver
Doug Harder
Jason Stewart
Eric Hagan
欢迎参加景顺抵押资本2025年第四季度收益电话会议。所有参会者在问答环节前将处于仅收听模式。届时，若要提问，请在电话上先按星号键，再按1键。提醒一下，本次电话会议正在录制中。我现在将会议转交给投资者关系部的Greg Seals。Seals先生，您可以开始会议了。
感谢操作员以及所有参加景顺抵押资本季度收益电话会议的各位，除了今天的新闻稿外，我们还提供了一份演示文稿，其中涵盖了我们计划今天讨论的主题。新闻稿和演示文稿可在我们的网站InvescoMortgageCapital.com上获取，这些信息可通过网站的投资者关系部分找到。我们今天的演示将包括前瞻性陈述和某些非GAAP财务指标。请查看演示文稿第2页关于这些陈述和指标的披露，以及附录中与GAAP的适当调节。
最后，景顺抵押资本不对第三方提供的收益电话会议记录负责，也不进行编辑或保证其准确性。唯一授权的网络直播位于我们的网站上。再次欢迎并感谢大家今天的参与。现在我将会议转交给景顺抵押资本首席执行官John Anzalone。
John 早上好，欢迎参加景顺抵押资本第四季度收益电话会议。在将会议转交给我们的首席投资官Brian Norris之前，我将简要发表一些评论。参加问答环节的还有总裁Kevin Collins、首席运营官Dave Lyle和首席财务官Mark Gregson。本季度金融状况有所改善，得益于美联储两次降息、稳健的企业收益、改善的金融状况以及强劲的经济增长。股票市场延续涨势，信用利差保持紧张，机构抵押贷款表现优于国债，这得益于利率波动性降低。在有利的供需环境下。本季度通胀数据略有下降，整体CPI为2.7%，核心CPI为2.6%。
投资者通过降低通胀保值国债的盈亏平衡利率来回应通胀预期的下降。尽管经济持续增长，但美国劳动力市场继续表现疲软，本季度经济减少了67000个工作岗位，尽管通胀率高于目标。联邦公开市场委员会在2025年最后三次会议上每次将联邦基金目标利率下调25个基点，理由是劳动力市场疲软。美联储还结束了其量化紧缩计划，自2022年年中以来已减少了超过22000亿美元的国债和机构抵押贷款持有量，并明确表示未来抵押贷款还款将再投资于短期国库券。
市场预计到2026年还会再降息50个基点。本季度利率总体稳定，4月份急剧上升后开始的利率波动性下降持续到年底，市场预期转向更宽松的货币政策立场。机构抵押贷款实现了自2010年以来相对于美国国债的最强日历年度表现。主要驱动因素包括利率波动性下降、固定收益广泛流入以及房利美和房地美投资组合需求增加。随着市场对货币政策宽松路径的信心增强以及美国贸易政策的清晰度提高，机构CMBS利差年底略有收窄。考虑到资金经理的流入和银行对具有稳定现金流资产的持续需求，较高的发行量被轻易吸收。这些因素导致我们的普通股每股账面价值增长3.7%至8.72美元，再加上我们最近增加的0.36美元股息，本季度实现了8%的经济回报。我们将杠杆率适度提高到7倍，与年底建设性的投资环境一致，我们63亿美元的投资组合包括54亿美元的机构抵押贷款、9亿美元的机构CMBS，我们的流动性状况依然强劲，拥有4.53亿美元的无限制现金和未抵押资产。
在波动性大幅下降后，我们对机构抵押贷款仍持积极态度，但考虑到近期的强劲表现以及房利美和房地美宣布购买2000亿美元机构抵押贷款，我们认为短期风险是平衡的。机构CMBS继续提供有吸引力的风险调整后收益和多元化收益。长期来看，我们认为机构抵押贷款的条件将保持有利，因为利率波动性较低，且预期在更陡峭的收益率曲线下需求会扩大。现在我将会议转交给Brian以获取更多细节。
谢谢John，早上好，各位听众。我将从第4张幻灯片开始，该幻灯片概述了过去一年的利率市场，如左上角的图表所示。尽管第四季度联邦基金利率两次下调25个基点，但10年期国债收益率基本保持不变，仅上升不到2个基点，年底收于4.174%，较年初下降40个基点。尽管本季度10年期收益率相对稳定，但收益率曲线继续显著陡峭，2年期国债收益率下降14个基点，而30年期收益率上升11个基点。
2年期和30年期国债收益率之差在本季度末为137个基点，比一年前陡峭83个基点。更陡峭的收益率曲线有利于机构RMBS和机构CMBS等长期投资，并支持我们的战略。右上角的图表反映了过去一年短期融资利率的变化，其中第四季度以灰色突出显示，虽然我们资产的融资能力仍然充足且 haircut不变，但1个月回购利差在9月底开始显示广泛的融资压力，并持续到10月，扩大约5个基点。积极的是。
美联储在12月决定结束量化紧缩缓解了压力，其在12月会议上宣布将根据需要购买短期国债以维持充足的储备供应，这导致回购利差在我们进入2026年时显著改善。最后，第4张幻灯片右下角的图表突出显示了自4月以来利率波动性的显著下降，这为下半年包括HCMBs在内的风险资产提供了顺风。尽管我们预计2026年不会进一步下降，但当前的波动性水平与长期平均水平一致，并继续支持机构RMBS部门。
第5张幻灯片提供了机构抵押贷款市场的更多细节。在左上角的图表中，我们显示了过去一年30年期当前票面利率表现与美国国债的对比，其中第四季度以灰色突出显示。机构抵押贷款在本季度和全年都表现强劲，这得益于利率波动性降低，使得资金经理和抵押贷款REIT需求保持强劲，而净供应低于预期。第四季度宣布的联邦基金利率再降两次、量化紧缩结束以及美联储开始每月购买短期国库券，都为整体风险资产，特别是机构抵押贷款提供了显著支持，因为融资市场明显改善。
尽管银行和海外购买仍然低迷，但GSEs的需求增加提供了额外支持，导致该部门获得强劲回报。GSEs的净购买量在第二季度末开始增加，并在下半年加速，为机构抵押贷款估值提供了显著支持。意外的需求不仅立即提振了估值，还增强了市场预期，即GSEs的留存投资组合可以作为该部门的稳定后盾，有助于降低未来的利差波动性，并提供自2022年美联储和银行参与减少以来机构抵押贷款市场所缺乏的支持。
这种供需环境也有助于支持TVA美元石油市场，如右下角图表所示，本季度隐含融资显著改善，而2025年大部分时间通过美元滚动市场融资与通过短期回购市场融资相比相对缺乏吸引力。如图所示，这种优势在本季度末有所缩小，这种转变表明在净供应有限的情况下，对机构抵押贷款抵押品的需求强劲。随着这种环境的持续，该部门变得更具吸引力，允许投资者以显著低于短期融资利率的隐含水平为购买提供资金。最后，30年期抵押贷款利率小幅下降，本季度末接近6.25%，因为较紧的抵押贷款利差抵消了10年期国债收益率和一级二级利差的小幅上升。
抵押贷款利率的下降继续对较高票面利率相对于较低票面利率的表现造成压力，贴现票面利率略优于溢价票面利率，因为投资者不愿增加其投资组合的提前还款风险。在右上角的图表中，我们显示了较高票面利率的特定池支付，即投资者为特定池支付的高于普通抵押品的溢价，代表IVR持有的债券。积极的是，本季度支付有所改善，抵消了较高票面利率相对于较低票面利率的部分表现不佳。鉴于投资者对额外提前还款保护和溢价美元价格债券的需求增加，我们仍然认为，通过精心选择的特定池（特别是溢价定价的持有）获得提前还款保护，对抵押贷款投资者来说仍然是有吸引力的投资，并有助于减轻机构抵押贷款投资组合固有的凸性风险。
第6张幻灯片详细说明了截至年底我们的机构RMBS投资，随着我们将ATM发行的收益、还款和适度增加的杠杆投资于机构抵押贷款投资环境改善，我们的机构RMBS投资组合环比增长11%。购买主要集中在5%和5.5%的票面利率，6%和6.5%的配置下降，这是还款和投资组合整体增长的结果。尽管我们继续将特定池配置集中在预计在溢价和贴现环境下都表现良好的提前还款特征上，但我们持有的价格升值导致更高比例的池以溢价美元价格估值。
因此，我们继续青睐贷款余额较低的特定池，特别是在我们的较高票面利率敞口中，因为它们未来现金流的可预测性更高。虽然本季度抵押品情况基本保持多样化且变化有限，但总体而言，我们对机构RMBS仍持建设性态度，因为供需技术面有利，较低的利率波动性应继续鼓励对该部门的需求。我们认为，在近期表现优异之后，短期风险是平衡的，名义利差在第四季度收紧约15个基点，年初至今又收紧10个基点。尽管风险溢价下降，但通过掉期对冲的机构RMBS杠杆回报仍然具有吸引力，当前票面利率与5年期和10年期SOFR混合利差年底接近140个基点，相当于中高 teens 的杠杆总回报。
第7张幻灯片详细说明了我们的机构CMBS投资组合。本季度风险溢价基本保持不变，因为较高的发行量通过资金经理流入和银行对稳定现金流的持续需求得到了很好的吸收。鉴于机构RMBS更具吸引力的相对价值，我们本季度没有增加机构CMBS头寸，由于整体投资组合的增长，我们的配置略有下降。尽管没有新的购买，我们仍然认为机构CMBS提供许多好处，主要是通过其固有的提前还款保护和固定到期日，这降低了我们对利率波动性的敏感性。
杠杆总ROE处于低两位数，与较低票面利率机构RMBS的ROE一致。我们一直有纪律地仅在机构CMBS和机构RMBS之间的相对价值准确反映其独特风险状况时才增加敞口。融资能力一直很强劲，因为我们继续与多个交易对手以有吸引力的水平为我们的头寸提供资金。我们将继续监测该部门，以便在相对价值变得有吸引力时增加我们的配置，认识到该部门作为投资组合多元化的整体好处。与机构RMBS相关的风险第8张幻灯片详细说明了季度末的融资和对冲账簿。以我们的机构RMBS和机构CMBS投资为抵押的回购协议从52亿美元增加到56亿美元，与我们总资产的增加一致。
虽然我们的对冲名义总额从44亿美元增加到49亿美元。本季度我们的对冲比率相对稳定，从85%略微上升到87%，因为市场对2026年货币政策的预期在本季度基本没有变化。右侧的表格提供了我们对冲的更多细节。年底时，我们的对冲构成仍然以利率掉期为主，名义上78%的对冲由利率掉期组成，美元久期基础上57%。本季度掉期利差扩大，成为我们业绩的顺风。
尽管最近有所扩大，我们仍然愿意将大部分对冲集中在利率掉期上，因为我们继续认为掉期租金在历史上处于低位，并且相对于国债期货提供有吸引力的对冲组合。总结我们的准备发言。2025年下半年金融市场波动性显著下降，导致机构抵押贷款表现强劲。IVR第四季度8%的经济回报是这种积极势头的结果，这种势头一直持续到2026年，自年底至本周三，账面价值上涨约4.5%。虽然机构抵押贷款估值在过去一年显著改善，但我们认为当前环境反映了更正常化的投资格局，继续为投资者提供有吸引力的杠杆回报。
GSEs在1月份宣布的MBS购买计划受到市场好评，利率和利差波动性的降低扩大了投资者基础，并使杠杆率适度提高。第四季度量化紧缩的结束以及美联储宣布购买短期国库券有助于巩固融资市场并收紧回购利差，成为我们战略的另一个顺风。最后，我们认为我们的流动性状况为任何潜在的市场压力提供了实质性缓冲，同时也允许足够的资本随着投资环境的演变而部署到我们的目标资产中。虽然我们认为短期风险在某种程度上是平衡的，但我们相信当前利率和利差的低波动性环境，以及收益率曲线的进一步陡峭和有利的供需技术面，将为机构抵押贷款提供长期积极的背景。
感谢您对景顺抵押资本的持续支持。现在我们将开启问答环节。
谢谢。我们现在开始问答环节。如果您想提问，请按星号1。系统会提示您记录您的姓名。要撤回您的问题，请按星号2。再次提醒，请按星号1提问。请稍等。第一个问题。第一个问题来自Trevor Cranston，Wood Assistant Citizens，JMP。请讲。
嘿，谢谢。早上好。我想在准备好的评论中，我听到您描述了您对MBS的看法。您知道，在GSE购买公告发布后，您认为情况有点更加平衡。您能谈谈，您知道，在利差收紧后，您如何看待杠杆水平，以及您现在在票面利率组合中哪里发现价值进行边际配置。谢谢。
嘿Trevor，我是Brian。
是的，所以你知道，我们确实采取了。
第四季度杠杆率略有上升，这反映了我们在今年下半年继续看到的积极环境。所以，你知道，我认为我们在那里仍然相对舒适。你知道，我认为，你知道，随着利差略有收紧的公告。我们确实让杠杆率略有浮动。因此，随着账面价值的增加，杠杆率可能会略有下降。但是，你知道，我认为我们仍然相当舒适，因为整体环境，尽管利差收紧，但在利差波动性有限的情况下是相当支持的。
至于票面利率组合，我认为，你知道，我提到TBA美元石油市场有一些显著改善，这确实遍及整个票面利率组合，但主要在中间部分。所以大约3.5到5.5。所以，你知道，我认为我们在这些证券中发现了相当好的价值。
明白了，好的。我很好奇，在特定池投资组合中，特别是在较高票面利率中，您是否在提前还款报告中看到任何意外情况，或者情况是否如您预期的那样发展。
是的，我不一定会说我们看到了任何意外。你知道，我们当然在今年下半年看到较高票面利率的提前还款有所增加。你知道，在我们的6%和6.5%的提前还款中，费用确实增加了。但是，你知道，因为我们确实拥有提前还款保护，它们受到的影响肯定比普通抵押品要小。你知道，如我在准备好的发言中所说，贷款余额继续具有更好的现金流可预测性。我们仍然这样认为。你知道，我认为，某些FICO、LTV甚至GEO情况，你知道，虽然影响较小，但仍然与我们之前的预期基本一致。
好的，这很有帮助。谢谢。
谢谢。我们的下一个问题来自Jones Trading的Jason Weaver。您的线路已接通。您可以提问。
嘿，各位，早上好。也许只是接着Trevor的第一个问题。年初至今，随着新资本的投入，您是否继续在票面利率上向下轮换？也许您可以谈谈您在5.5%和6%的一些池中看到的提前还款风险升高与定位之间的权衡。
当然。
是的。嘿Jason，我是Brian。早上好。
是的，你知道，我认为肯定有。
政府在住房可负担性方面有推动，你知道，他们直接关注抵押贷款利率并降低它。所以，你知道，在某种程度上，这会影响较高的票面利率，你知道，我认为目标可能是，你知道，不一定通过出售来减少配置，而是，你知道，未来的购买在票面利率组合中略低一些。所以，你知道，就像我之前说的，更多的中间和较低票面利率。就像我说的，你知道，TBA美元滚动市场目前在这些票面上非常有吸引力。
因此，由于隐含融资水平远低于目前，这提供了很好的推动。
明白了。谢谢你的回答。另一件事是，您是否给出了截至今天的最新估计账面价值？
我说过年初至今到周三我们上涨了约4.5%。谢谢。
我错过了那一点，但感谢您的说明。
谢谢。不客气。
谢谢。我们的下一个问题来自瑞银的Doug Harder。您的线路已接通。您可以提问。
当然。谢谢。您知道，本季度有持续的适度资本行动，您知道，一些小规模普通股发行和一些小规模优先股回购，您知道，谈谈您对资本结构的看法以及未来筹集资本的能力。是的。嘿Doug，我是John。
早上好。
是的，你知道，我认为在资本结构方面，你知道，我们感觉比以前处于更好的位置，而且一直在改善。所以，你知道，我们对此感到高兴。至于ATM，你知道，当普通股为股东提供明显利益时，我们会有选择地使用ATM，我们继续认为ATM是筹集资本的最有效机制。你知道，第四季度的发行量相当适度，而且，你知道，第四季度的情况略有好转，第一季度的情况更好。
所以你将在本月晚些时候，实际上是在2月，当。
我们，当我们公布月度股息时。我们将提供更多细节。
太好了。感谢你，John。谢谢。
再次感谢。如果您想提问，请按星号1。我们的下一个问题来自Compass Point的Jason Stewart。您的线路已接通。您可以提问。
嘿，谢谢。早上好。关于资本筹集，并结合投资环境，ATM的决定，你知道，仅仅是股票的价格，还是这个等式的一部分，你知道，预计的ROE是什么样的。在这方面，你知道，额外的政府行动，比如提高GSEs的限额，或取消PSPA上限，或像常设回购工具，会改变你对MBS利差范围的看法，并改变你对下半年资本筹集的看法吗？
是的，我将从第一部分开始，然后让Brian处理第二部分，更难的部分。你知道，我认为这是多种因素的结合。当我们决定是否发行时。我的意思是，显然，市净率是重要的。我的意思是，这是第一个指标。然后是其他增值投资机会。所以我们倾向于从回收期的角度来看待它，你知道，我们正在进行增值投资。而且，你知道，如果我们的股价略低于账面价值，我们需要增值投资。
如果你在账面价值以上交易，你知道，你希望有增值投资。但是，是的，所以，我的意思是，这就是我们看待它的方式。这是这两件事的结合。然后是问题的第二部分。
是的，我想补充一点，这只是。Brian。嘿Jason。是的，我想补充一下，你知道，这些当然是更定量的方面。还有一个定性方面。只是，你知道，我想即使是降低费用的规模经济，提高股票的流动性，这些都是考虑我们是否使用ATM的因素。至于可用的ROE，你知道，我确实提到截至年底，你知道，与SOFR的利差仍然相当有吸引力，约为140个基点。
从那以后，我们看到了大约10个基点的收紧，所以，你知道，我们看到的可用ROE下降了1%或2%。但是，你知道，我认为随着GOCs现在的存在更加实质性和更具规定性，这确实有助于降低波动性，带来，你知道，甚至更大的信心，可能，你知道，更高的杠杆率。所以我认为有很多积极的因素，你知道，尽管ROE略有降低，你知道，有很多理由喜欢现在的这个领域。
是的，好的，这很有帮助。谢谢你的说明，Brian。但是在政府干预方面，或者GSEs的存在，有没有什么会让你进入下一个阶段，不再是后盾观点，而是更倾向于利差范围更窄、更低的观点。
是的。比我们现在更低？是的，是的，当然，你知道，如果有公告说，你知道，他们将上限从目前的4500亿美元提高，你知道，那将是一个信号，你知道，也许随着我们今年的推进，你知道，如果我们开始看到购买速度显著增加。我认为12月GSEs在贷款和抵押贷款、机构抵押贷款之间总共增加了240亿美元。所以，你知道，我认为，你知道，如果我们看到这种速度继续增加，那将是一个相当明确的信号，即政府或财政部和FHA计划提高这些上限。
因此，这可能会使我们进入另一个利差区间，并使我们从这里再收紧10到15个基点。
好的，谢谢来电。很感激。
谢谢。我们的最后一个问题来自BTIG的Eric Hagan。您的线路已接通。您可以提问。
嘿，谢谢。早上好，各位。好的，所以利差已经收紧了很多。我们应该如何看待账面价值敏感性以及利差进一步收紧的整体上行空间？您会说这种敏感性或幅度与利差相对较宽时相似吗？或者考虑到利差已经收紧，我们应该如何看待幅度？
谢谢。
嘿Eric，没事。抱歉，刚才没打断你。但是嘿，早上好。感谢您的来电。我会说，账面价值对利差变化的变化幅度是相同的，你知道，只是因为我们的杠杆率与最近的水平相对一致。但是，你知道，我们对利差进一步收紧的预期显著降低。所以，你知道，我们有点，我们在2025年看到了很多利差收紧。你知道，我们当然不期望这种情况发生，除非再次出现，就像我刚才提到的，你知道，GSEs的上限发生重大变化以及他们对这些，你知道，留存投资组合的使用。
所以，你知道，我们并不真的期望从这里有显著的利差收紧。你知道，2000亿美元的购买在我们今天看来在很大程度上已经反映在市场价格中。所以，你知道，除非我们开始看到，你知道，银行更大规模地进入并提高上限，你知道，我们不一定期望利差收紧太多。你知道，预期是，你知道，我们在这些利差水平停留的时间越长，你知道，我们会看到资金经理开始卖出一点，让我们保持在这里，而不是让我们进一步收紧。
这是非常有帮助的评论。
谢谢你们。不客气。
现在，我将把会议转回给发言人。
好的，非常感谢大家的参与，我们下个月再和大家通话。谢谢。
谢谢。今天的会议到此结束。感谢您的参与。现在，您可以挂断电话了。