Christophe Le Caillec（首席财务官）
分析师（瑞银）
好的，各位，欢迎回来。我们现在请到的是美国运通及其首席财务官Christophe Lakayek。非常感谢Christophe的参与。
谢谢邀请。
当然。财报发布后确实有很多值得深入探讨的地方。但首先我想问的是，美国运通的消费者情况如何，以及您认为推动消费加速增长的主要因素有哪些。为了说明这一点，您提到2025年下半年的账单增长相比上半年有所加速。或许可以谈谈美国运通消费者的健康状况，以及对那些可能与您的客户群体无关的消费因素（如股市表现）的敏感度。
很高兴回到这里，尤其是在纽约这样的天气下。所以感谢您的邀请。
是的。
全年的消费一直非常强劲且稳定，全球消费增长在7%到8%之间。正如您所指出的，在下半年，我们看到了小幅上升，这总是一件好事。但总体而言，我们看到客户群体表现出强大的实力和信心。旅游和娱乐消费表现强劲。如果仔细看旅游方面，头等舱消费增长非常强劲，达到9%；住宿方面，尤其是豪华酒店的住宿消费也非常强劲，增长了12%。
如果具体看美国消费者，我们在年底处于非常强劲的位置。我们提到过假日购物季增长了9%，表现非常强劲。而白金卡会员——我们最大的产品用户群体——在假日购物季的消费增长了12%。因此，这里展现出了强大的实力和稳定性。在消费者的资产负债表方面，也就是信贷状况，我可能不需要过多赘述，但我们的客户状况非常强劲。
核销率非常低， delinquency率也非常低，并且保持稳定。总的来说，我们很幸运拥有如此强大、稳定且自信的客户群体，这是我们财务表现的核心。因为当消费增长、信贷可控时，其他一切都会随之而来。我们的客户群体也喜欢优质体验。我刚才提到了头等舱旅行，他们愿意支付费用。我们看到了费用表现，稍后可能也会谈到这一点。
费用表现非常好。这种强劲的表现为我们的业务模式提供了巨大的支持。
在深入探讨美国运通的一些具体指标和增长驱动因素之前，我想问一个投资者最近一直在讨论的问题。您曾被问及10%的利率上限，这似乎不会发生，但在公开场合您还没有被问及《信用卡竞争法案》。显然您不是该法案的相关方，但从可能有机会成为更多卡片背后的第二网络这一角度，您有何看法？如果这成为现实，考虑到您的高端经济模式和高端定位，这真的会对您的业务产生影响吗？
我们对《信用卡竞争法案》的立场是中立的，净中立。可以这样理解，该法案将适用于四方网络。而通过我们网络的绝大部分交易量实际上是闭环交易。也就是说，我们既是发卡行，也是商户收单行，同时通过我们的网络进行交易清算和结算。因此，这对我们的业务没有影响。
很难说，因为这里存在相互冲突的信息或目标。一方面，发卡行会选择能为其带来最大经济效益的第二网络；另一方面，商户希望能够将交易导向对他们最有利的网络，这与发卡行的目标相反。因此，很难预测最终结果。对我们来说，也很难准确预测这意味着什么。所以我们预计这不会对我们的业务产生太大影响。
正如我所说，我们对《信用卡竞争法案》持净中立态度。
那我们回到您的业务。财报电话会议中的一个热门话题是，Steve确实说过要少关注新卡获取数量，多关注收入方面，尤其是考虑到你们将营销资金集中在付费卡上，而不是像返现卡这样的产品。您还谈到了营销支出的季节性。但现实是，由于您被视为一家成长型公司，投资者可能会继续关注新卡获取量。那么，我们应该如何看待第四季度新卡获取量的减速以及未来的趋势？
是的，我们确实对收到这么多关于这个问题的提问感到有些惊讶。所以我们认为有必要分享更多信息。Amanda现在会展示一张幻灯片。希望你们能看到或读懂。这张幻灯片想告诉大家的是，首先，看幻灯片底部，我也会拿着幻灯片，因为我的视力不如以前了。底部的数字代表新获取的卡片数量。这些是财报幻灯片上的数字，也是你们看到并引发这些问题的数字。
你们可以看到，从2025年第三季度到第四季度，新卡数量出现了环比下降，这引发了那些问题。看看前一年，我们也出现了环比下降。这是想告诉大家，我们的营销计划不是线性的，不会总是产生相同的结果。我们的支出时多时少，会有限时优惠或没有，限时优惠可能持续一个月或三周。
所以你们不应该期望这些数字总是保持不变。但更重要的信息在这条线上。我想给大家展示的是我们获取的每个账户的平均付费金额。这里有一点细微差别。底部的数字是卡片数量，而线上显示的是每个账户的费用。账户包括基本卡和通常卡会员拥有的附属卡。所以一个账户包含一个家庭的所有卡片。
如果是消费者账户。你们可以看到第四季度出现了大幅增长，考虑到我们业务的规模和所服务的消费者数量，这种不连续性是非常罕见的。这种不连续性的发生有两个原因。第一，付费产品的需求很大，尤其是白金卡，这提升了每个账户的平均付费金额。第二，正如Steve在电话会议中解释的那样，为了满足这种需求，我们实际上将资源、资金、人才、技术和领导时间转向了满足白金卡方面的需求。
这正是你们在这一页上看到的，它提升了整个美国市场的每个账户平均费用。你们在右侧看到的指标，我想我们过去也用过，但作为一个经验法则，一个白金账户的消费大约是蓝现金日常账户的10倍。所以如果站在我们的角度，当白金卡需求很大时，我们知道并非所有卡片都是平等的。因此，我们的优先事项是满足这种需求，转移资源，争取这些白金卡申请人。
所以退一步说，这一切意味着什么？首先，你们不应该期望每个季度的新卡获取量（NCAO）都会上升，它将取决于我们的营销计划。但更重要的是，并非所有卡片都是平等的。我们的工作不是试图最大化新卡获取数量，而是最大化股东价值，吸引付费卡会员、高度参与的卡会员，他们支付的费用远高于蓝现金日常卡用户。
这是我们在决策模型（无论是营销新账户财务模型）中的目标函数。这就是为什么我们会出现新卡获取量环比下降的情况，但这被支付更高费用的卡片所抵消，而且我们知道这些卡片的消费将会高得多。所以相比第三季度的150万张卡，我更喜欢第四季度的130万张。
考虑到新账户平均费用的增长趋势，我认为这是一个很好的过渡，可以谈谈白金卡的更新以及您在电话会议中提到的强劲开局。或许您可以提供更多关于需求、参与度以及其他您正在跟踪的指标的细节。当然，我必须为投资者群体问一下，有没有办法量化更新后最初几个月的新卡获取量？如果不能提供具体数字，也许可以与上一次白金卡更新或最近的金卡和达美联名卡更新进行比较？
从总体来看。我们每周都会分析大量指标，我也会查看，并且会比较很多指标。但总体而言，这次白金卡更新比我们看到的金卡或达美卡更新更为成功。我们看到了大量需求和高度参与。记住，我们更新产品时试图做的事情首先是产生需求，其次是提高需求的效率，第三是推动参与度，即消费，尤其是现有客户的消费。
当我们对现有客户重新定价时，要确保保持非常高的留存率。在获取方面，我刚才已经谈过了。获取量非常强劲，足以以非常明显的方式改变和弯曲增长曲线。在效率方面，如果回顾过去两年，第四季度我们实现了一些最低的每个账户成本。因此，我们在这方面也确实在提高效率。我们从1月份开始对现有客户重新定价，我们看到留存率已经非常高，消费者卡达到99%，小型企业卡约为98%。
要提高这些数字确实很难，但这次我们看到这些数字再次处于这个范围。所以退一步说，这款产品表现非常非常好。我还想说的是，因为这是我们的目标，当我们考虑卡片时，我们想到的是会员资格，我们希望为卡会员提供全方位的福利、服务和访问权限。所以我们正在衡量他们如何参与这些服务。我们知道，他们参与这些服务越多，在忠诚度、消费整合以及验证他们在我们这里的消费或借贷需求方面对我们就越有利。
说实话，我们看到的参与度超出了我们的预期和预测。举几个数字，第四季度，我们的旅游预订量同比增长了30%，通常第四季度实际上是淡季。我们看到了30%的增长，这要归功于新的白金卡价值主张以及旅游应用程序。例如，美国消费者在Resi餐厅的消费增长了20%。
太棒了。
谢谢。我想说的是，这款产品的表现完全符合我们的预期，我们获得的参与度非常强劲。我们的工作就是保持这种势头，与现有会员互动。最后，我们有信心这将产生我们模型中所有出色的财务成果。
说到财务成果，您刚才讨论的所有内容都回到了您长期以来一直在说的，即产品体验的高端化。您能提醒投资者这在财务上已经产生了怎样的影响吗？
我们一直是一个高端品牌，但当Steve成为首席执行官后，他让我们更加专注于高端产品、高端体验和产品更新的节奏。这正是我们所做的，这足以改变增长曲线，并为您看到的非常强劲的收入增长指标做出贡献。因此，当您专注于这些高端产品时，首先看到的结果是卡片费用线持续上升。这是令人惊叹的产品表现。我喜欢时间序列数据。回顾做出这一决定的时间，大约在2018、2019年到现在，这条卡片费用线的复合年增长率达到了17%。
任何东西要以17%的速度增长都非常困难，更不用说在这么长的时间内了。如您所知，我们的指引是中 teens，我们计划在明年年底达到高 teens。我们现在是16%，今年年底将达到高 teens。所以首先是卡片费用。高端化关注的另一个结果是信贷方面。信贷数据不仅是同类最佳，而且随着我们专注于更多高端会员，与同行的差距也在扩大。
这非常显著。过去两年8个季度，美国运通的delinquency率有7个季度是1.3%，第8个季度不是1.3%，而是1.2%。非常低，非常稳定，完全在预期范围内。与同行的差距正在扩大。现在，高端化如何渗透到我们的经济指标中，还可以从VCE（可变卡参与）线看出，高端产品的VCE比率高于蓝现金日常卡。
我们已经与您分享过这些数字。但总体而言，蓝现金日常卡的VC比率约为25%，而高端卡则高得多。如果是高端联名卡，比率更高，可能高达60%。随着投资组合越来越高端，VCE比率实际上会略有上升。这就是BCE比率具有上升趋势的根本原因。
明白了。我们稍后会详细讨论这个问题。我想先结束关于白金卡的讨论。您在电话会议上以及刚才提到，要在今年年底将卡片费用增长加速到高 teens，您能告诉我们这需要多长时间吗？通常产品更新带来的顺风能持续多久？正如您所说，在金融服务业务中，长期保持17%的复合年增长率是非常困难的。此外，如果您的重点是发行更多付费卡，这种高 teens的增长能否比典型的更新周期持续更长时间？
提醒一下，运作方式是这样的：我们在9月中旬宣布了新的白金卡价值主张。从那时起，所有新会员、所有申请人都采用了新的价格点。对于现有会员或长期会员，我们等到1月份才开始重新定价，所以我们刚刚开始对现有客户群重新定价，这正是最大的财务影响所在，即白金卡会员的现有客户群。我们从1月份开始，费用在12个月内摊销。如您所料，这是年费。
因此，我们需要12个月才能完成对整个现有客户群的重新定价。因此，会有一个增量费用的“泡沫”，会进入损益表。这就是为什么您会在年底看到这种加速。这个“泡沫”将在第四季度达到顶峰，届时整个投资组合都将采用新的价格点，而且我们还没有开始将增长计入同比。因此，它在第四季度的贡献将会增加，然后在2027年有所缓和。
关于您的问题，即是否能进一步加速增长，答案是，正如您所说，任何东西要以17%、18%的速度增长都非常困难。目前，我们正处于白金卡、金卡和达美卡价格上涨的尾声。所以这些价格上涨支撑了非常强劲的增长率，现在白金卡将取代金卡和达美卡，继续推动这种强劲势头。因此，我们给出的指引仍然是目前最好的数字。
今年开始时将保持第四季度结束时的16%左右，预计到年底第四季度会加速到高 teens。
谢谢，Christophe。您继续看到稳定的余额增长，同时保持了您刚才提到的出色信贷质量。您能更新一下在高端客户群中发展贷款业务的战略吗？
谈论高端和贷款似乎有些矛盾，这确实令人惊讶。但很多高端客户，很多白金卡会员实际上有循环信贷需求。这是不同类型的循环信贷需求。我们在这一领域进行了创新以满足这些需求。具体来说，有两种产品。一种发挥着更大的作用。但我需要先提到Planet，您可以在应用程序中选择交易并将其转移到分期付款计划中，分几个月支付。但最大的创新，实际上在2025年推动了大部分余额增长，一半的余额增长归功于“随付随还”功能，这是附加在付费产品上的循环信贷额度。
所以您有一张白金卡，但如果您愿意，我们会给您一个循环信贷额度。我们看到很多卡会员使用这个额度。他们使用它的原因与蓝现金日常卡会员不同。例如，当我们分析是什么原因导致白金卡会员循环使用部分余额时，我们通常会看到他们的消费出现大幅增长。他们购买机票，例如全家去某个地方，他们不想在月底全额支付余额。
所以他们会选择分几个月循环支付。这种“随付随还”功能非常成功，正如我所说，去年贡献了一半的余额增长。除了满足卡会员的借贷需求（我们非常关心这一点）之外，好处还在于，因为这些余额与高端会员群体的消费相关，他们的信贷表现非常强劲。这是对我们信贷指标施加下行压力的最大因素之一。
这些信贷指标如此强劲的原因在于投资组合中存在这种积极的选择，尤其是白金卡。因此，这是我们业务模式的核心，并且是一种演变。我们过去将付费产品和信用卡分开披露。您已经看到我们越来越多地将两者结合起来。您应该期待我们会做得更多，因为我们的会员正在将两者结合起来。您会看到会员在几年内是付费会员，有一天会进入循环状态。
因为，我认为如果我们汇总付费和循环余额，对您和我们来说管理这些余额会更容易。这就是我们改进披露方式的原因。
感谢您的回答。让我们谈谈国际业务的增长，这一直非常出色。或许可以谈谈这里的增长驱动因素，以及这些驱动因素的可持续性。
是的，国际市场对我们来说是巨大的机遇。它是主要的增长来源。它不仅仅是一种增长，国际业务几乎对所有指标都有增值作用。无论是信贷指标、产品、平均卡费，国际业务都有很多好的表现。我们在国际市场做的事情与在美国做的相同，非常注重高端化，非常注重年轻会员。国际市场增长最快的群体是Z世代和千禧一代。
2025年这一群体增长了20%，2025年第四季度美国的相应数字是15%。因此，在国际市场，付费产品和年轻卡会员的势头甚至更强劲。除了出色的产品和执行之外，有两件事在推动国际业务的增长。首先，我们的起点较低。在主要市场，我们的市场份额约为6%，这为我们提供了长期的增长空间。其次，我相信你们很多人也出国旅行，我们在覆盖范围方面还有很多进步空间。
现在约有1.7亿商家接受美国运通卡。但我们需要进一步增加这个数字，国际业务正受益于卡片数量的大幅增长以及覆盖范围扩大带来的增长。我们在美国的覆盖范围已经达到同等水平，但在国际市场还没有。所以这两者的结合是我们的重要增长来源。正如您所说，我们还有很大的增长空间。
转换话题，你们收购了Center，预计年中推出，对于不熟悉的人来说，它将为您的商业服务客户提供集成费用管理。这次收购显然受到了重新关注。考虑到Brex和Ramp以及前者被Capital One收购，能否将Center的技术与这些大型同行进行比较？您是否期望这能推动新的商业卡获取以及提高留存率？
当我们考虑美国运通的产品、创新时，我们总是从会员想要什么开始。就像我刚才谈到贷款时，我们提供贷款是因为会员需要贷款。对于中小企业群体，费用管理也是一个很大的需求。五六年前并非如此，现在是了。因此，对我们来说，在这方面提供解决方案很重要。不过，在谈到Center之前，我想提醒您，我们是该领域迄今为止最大的发卡机构，信用卡消费达4000亿美元，这与您提到的一些金融科技公司很难比较，因为它们结合了信用卡消费以及ACH和其他借记卡消费。
但对我们来说，信用卡消费约为4000亿美元。回到会员需求，当我们对中小企业群体进行细分时，很明显，对于小型企业来说，至少目前还没有费用管理的需求。但对于中端市场，也就是更大的小型企业，确实存在需求，正如您刚才提到的一些金融科技公司所揭示的那样。当我们意识到这一点时，我们考虑了对我们来说最好的选择是什么：是构建自己的解决方案还是收购一家已经构建了解决方案的公司。
我们得出的结论是，收购一家公司可以加速开发，最终我们收购了Center，我们正在努力进行整合。现在有数百名，甚至数千名美国运通的同事正在将Center围绕预算卡、按行业控制支出、审批流程等所有您期望从费用管理中获得的价值主张与我们的美国运通基础设施连接起来。正如Steve所说，您可以期待我们在2026年进入市场。
我们还没有确定具体日期，但会在今年晚些时候推出。请继续关注。
转向费用，这是财报电话会议上的另一个热门话题，当然您提到2026年可变卡参与（VC）费用预计占收入的44%。我必须重新表述这个问题，请不要介意，Kartik，因为您刚才谈到了投资组合的高端化。这是否是一种更长期的趋势，而不是与产品更新相关的？因为投资者将44%理解为与更新相关，但您说高端化将继续。那么，从长远来看，我们应该如何看待这个44%？
是的，这里起作用的主要力量是投资组合的高端化，这提升了VCE比率。但Peter，回到您之前的问题，拥有高端投资组合会带来很多好处，我们谈到了卡片费用、参与度、忠诚度、信贷表现。因此，不能孤立地看待VCE。我知道理想的情况是VCE下降而增长率上升，但这是不可能的。除非您有高端的价值主张，否则您无法获得高端投资组合。
因此，这会带来成本。另一个您需要真正理解的因素是，VCE比率的一个重要驱动因素是奖励成本。它随着消费而变化。因此，这是我们损益表中的一种对冲。当消费上升时，奖励成本也会上升；当消费下降时，比如由于经济衰退，您应该期望这些费用也会下降。这就是为什么我们称之为可变卡参与费用。就白金卡而言，我们看到VCE比率出现阶跃式增长，因为它是我们在美国最大的产品，我们更新了两种产品，消费者版和小型企业版。
因此，它在我们的投资组合中占很大一部分，这就是为什么您看到VCE比率出现阶跃式增长。但这不会下降，因为我希望并期望白金卡将继续非常成功，因此随着时间的推移，VCE仍将受到这种组合的影响。
那么，如果我继续下一个问题，我想提醒观众，如果您扫描瑞银会议材料中的二维码，可以输入问题。问题会出现在我的iPad上，我会问Kristoff。或者我们在房间周围也有麦克风，以防您想用传统方式提问。在电话会议上，您还谈到了达到50亿美元的年度技术支出。您如何看待您的技术投资，尤其是与人工智能相关的投资，对生产力和运营支出水平的影响？
是的，在回答这个问题之前，我想先说明一点。我们在第四季度财报电话会议上分享这个数字的原因是，随着VCE上升，投资者的一个问题是：那么您如何平衡中 teens的每股收益增长？什么在下降？理解运营支出基础上产生的效率非常重要。我还想确保投资者明白，这些效率并非以大量投资技术为代价。
这就是为什么我们将技术支出与其他运营支出分开。您可以看到这里发生的情况，在过去三年中，运营支出占收入的比率从26%降至22%。这是在运营效率和运营杠杆的支持下，收入利润率提高了4个百分点。回到您的问题，我们如何创造这种运营杠杆？技术可能是最大的单一贡献者。还有很多其他因素，但我们显然利用了规模优势。我们在管理自己的支出方面非常谨慎，并在这些领域进行投资时非常有纪律。
但技术对许多这些费用效率起着基础性作用。我举一些例子。我们在应用程序或白金卡应用体验上投入了大量资金。它为我们做了几件事。第一，我们看到它通过高收益储蓄账户注册的更高参与度带来了更多收入，这降低了我们的利息支出。我们还看到，我们在营销基础设施和新账户 origination系统方面的技术投资，使得获取卡会员的成本降低。我之前提到过，第四季度我们看到了过去两年中一些最低的每个账户成本。
很多可以归因于价值主张，但也有一些要归因于我们在营销基础设施和新账户 origination系统方面的技术投资。另一个我们看到很多效率的领域，并且生成式人工智能将带来更多效率的是服务领域，这是美国运通的一大支出基础，因为服务是美国运通价值和DNA的核心。如您所知，当卡会员打电话给我们时，我们会接听电话，并尽一切可能帮助他们。
我们现在看到每个账户的通话数量在下降，并且在过去几年中显著下降。这是由于我们在应用程序中进行的所有开发，卡会员可以自助满足需求。例如，您可以在线 dispute交易，可以冻结丢失的卡片，可以申请新卡，也可以升级卡片。因此，很多过去通过电话进行的服务现在直接在线进行，这产生了很多效率，再加上我们对年轻卡会员的关注，自然将这些年轻卡会员带到网络或应用体验中。
这两者的结合正在降低我们的支出，取代支出。这就是我们在技术上投入这么多的原因，而且我们将继续投资。在人工智能方面，我们有很多令人兴奋的东西即将推出。
嗯，获取的千禧一代和Z世代越多，他们就是数字原生代，对吧？他们可能甚至不想打电话。
没错。但您知道吗，举个例子。在互动数量方面，Z世代与我们的互动中有63%是在线进行的，而婴儿潮一代只有13%。但最好的部分是，当我们衡量满意度时，最满意的群体实际上是Z世代和千禧一代。所以他们在线自助服务，对服务的满意度甚至更高。
太好了。那么在我转向观众提问之前，最后一个问题。你们的股票正在交易。我实际上还没看。
今天上涨了。
是的，今天上涨了。略高于2026年每股收益指引中点的20倍。所以如果2027年您继续以中 teens的速度增长每股收益，那么估值将会低于这个水平。过去，您曾谈到经营一家加速增长且盈利能力指标高于同行的公司，这应该获得与其 profile相称的估值。那么在考虑回购股票时，您如何权衡估值？
我们一直在关注这一点。当我回顾过去的回购决策时，我对它产生的回报非常满意，远高于资本成本。但退一步说，如果您购买美国运通的股票，您得到的是一个同时快速增长的出色业务的一部分。我们谈到过去三年增长了10%、11%，我们指引未来一年增长9%到10%。它在快速增长。
它也产生了大量收益。这两者的结合非常强大。再加上第三个因素，36%的净资产收益率。所以我们产生了大量收益，我们在资本管理政策方面非常有纪律和彻底，当然，我们不时会进行收购。我们谈到了Center，谈到了Resi等等。我相信我们还会做更多，但我们非常勤奋地将这些资本返还给股东，并投资于我们自己的股票。
因为当我看到会员基础的质量、我们拥有的势头、他们信贷状况的惊人强度。当我们在CCAR背景下通过经济衰退压力测试这项业务时，我们得到了出色的结果。这让我对我们业务的复合增长以及实现我们愿景会议上设定的每股收益增长、惊人的净资产收益率和向股东返还大量资本的能力充满信心。所以我们计划回购更多股票，我相信我们会继续这样做，因为我相信股票会进一步上涨。
太好了。iPad上没有问题。房间里的观众有问题吗？用传统方式。好的，我们就到这里结束。非常感谢您，Kristoff。
谢谢
感谢您的参与