Emma (Bolla) Hoelke（副总法律顾问）
Michael Nierenberg（董事长、首席执行官兼总裁）
Peter Sibilia（董事总经理）
Baron Silverstein（NewRez总裁）
Crispin Love（Piper Sandler Companies）
Bose George（Keefe, Bruyette & Woods）
Douglas Harter（UBS AG）
Eric Hagen（BTIG）
Guiliano Bologna（Compass Point）
早上好，欢迎参加Rhythm Capital 2025年第四季度电话会议。所有参会者将处于仅收听模式。如需帮助，请按星号键后再按零键联系会议专员。今天的演示结束后，将有提问环节。如需提问，请在按键电话上按星号键后再按1键。如需撤回问题，请按星号键后再按2键。另请注意，今天的活动正在录制中。现在，我想把发言权交给副总法律顾问Emma Holke。
女士，请讲。
谢谢大家，早上好。感谢大家今天参加Rhythm Capital 2025年第四季度及全年财报会议。今天与我一同出席的有Rhythm Capital董事长、首席执行官兼总裁Michael Nirenberg，Rhythm Capital首席财务官Nick Santoro以及Niros总裁Baron Silverstein。在整个电话会议中，我们将参考今天上午发布在Rhythm Capital网站（www.rhythmcap.com）上的 earnings 补充材料。如果您尚未下载，建议您现在下载该演示文稿。
我想指出，今天发表的某些声明将是前瞻性声明。
声明。这些声明本质上具有不确定性，可能与实际结果存在重大差异。我建议您查看我们的新闻稿和 earnings 补充材料中关于前瞻性声明的免责声明，以及我们向美国证券交易委员会（SEC）提交的年度和季度报告中包含的风险因素。此外，我们将在今天的电话会议中讨论一些非GAAP财务指标。这些指标与最直接可比的GAAP指标的调节表可在我们的 earnings 补充材料中找到。接下来，我将把电话会议交给Michael。
谢谢Emmett。大家早上好，感谢参加我们的第四季度 earnings 电话会议。我们公司有很多令人兴奋的事情。在开始讨论之前，我要感谢我们的合作伙伴的所有支持，以及我们所有公司的员工为我们的有限合伙人（LPs）和股东创造出色业绩所付出的辛勤工作和努力。
在今天的电话会议上，我欢迎Peter Brinley，我们的新合伙人之一，他一直在领导Paramount的所有租赁和其他部门。Peter将介绍Paramount，这是我们在房地产领域的新收购之一。
Baron Silverstein，大家过去曾听过他的发言，将介绍Nuurez。回顾2025年，这对公司来说是出色的一年，我们为客户执行了业务，为有限合伙人创造了超额回报，并为股东带来了同比增长的收益。我们通过有机增长和收购扩大了资产管理业务，包括收购Crestline Asset Management和一项私有化交易。正如我刚才指出的，我们将名为Paramount的房地产REIT纳入了我们的公司体系，如今我们在整个公司管理着超过1000亿美元的可投资资产。
正如我反复强调的，我们将通过为客户创造超额收益和业绩来谨慎地发展我们的公司。虽然资产管理行业的所有人都希望管理更多资产，但我们将通过业绩来赢得每一份资产。从财务角度来看，我们公司度过了出色的一年，第四季度表现也非常出色，我将在补充材料中详细说明。我们平台的多元化正在取得成效，从EAD（可供分配收益）角度来看，我们第四季度创下了纪录。尽管支付了超过6亿美元的股息，但每股账面价值同比仍有所增长。
我们的Genesis业务（制造和发放多户住宅贷款及住宅过渡性贷款）在发放额和收益方面都创下了纪录。该业务发放了略低于50亿美元的贷款，自2022年我们收购该公司以来，收益增长了250%。作为参考，2022年我们收购该公司时，其发放额为17亿美元。今年发放额将超过50亿美元，同时保持审慎的信贷纪律。
我们的抵押贷款公司Nuurez也度过了出色的一年。收益同比增长13%。我们继续在技术栈和营销部门进行重大投资，致力于改善客户体验和品牌建设。在这一年中，我们迎来了这两个部门的两位新领导者。
Brian Woodring从Rocket加入我们，Leslie Gillen从摩根大通加入我们，他们都是各自领域经验丰富的领导者。我们宣布了两项变革性交易，在技术方面，一项是我们上周宣布的Valen，这是一个世界级的服务系统，Baron将对此进行介绍，另一项是Home Vision。在资产管理部门的发放业务方面，我们度过了非常好的一年。
正如我提到的，我们宣布收购Crestline，这是一家出色的信贷机构，拥有保险和再保险业务。Scopeda在业绩和资本形成方面都表现出色，资产规模不断增长，特别是房地产部门，我们推出的新基金募集了46亿美元并已完成交割。在资产管理方面，我们在银行平台上推出了首只Evergreen基金（在ABF领域），我们在发放业务中为海外客户创建了SMAs（单独管理账户）。我们推出了首只封闭式ABF基金，初始种子资金来自一家养老金，金额为2亿美元。
虽然我们对取得的进展感到非常满意，但在Paramount收购方面还有很多工作要做。这笔交易是一个机会型投资。我们收购了纽约和旧金山的13栋大型办公楼，其中约10栋为核心资产。这对我们来说是一个真正的亮点。
我们不仅喜欢这个进入基础，我们现在拥有一家出色的运营公司，这将帮助我们在寻找房地产领域的其他机会型投资时获得优势。展望未来，我们将在需要为有限合伙人和股东提供产品的领域扩展平台。我现在将参考已在网上发布的补充材料。我将从第三页开始。
如第三页所示，正如我所提到的，我们公司管理的资产超过1000亿美元，包括资产负债表资产和第三方客户资产。Rhythm资产管理的资产管理规模（AUM）为630亿美元。Rhythm的资产负债表业务规模为530亿美元。
看看我们的公司家族：Sculptor是世界级的资产管理业务，提供信贷、房地产和多策略投资；Crestline是大型信贷机构，提供广泛的信贷产品；Paramount，正如我所提到的，是Peter稍后将介绍的房地产公司。顺便提一下，Paramount这个名称在某个时候会更改，因为显然它与电影制片厂等其他事物有点混淆。所以我们目前正在进行品牌重塑。
Nuurez是我们的抵押贷款公司，是美国第三大抵押贷款服务商和第五大抵押贷款 lender。Genesis是美国最大的住宅过渡性贷款机构之一，可能是我们从基金组建角度考虑的最热门产品之一，客户对此需求旺盛。正如我之前提到的，我们将通过业绩来实现增长，这是公司的建立方式，也是我们将继续保持纪律的方式。
第四页财务亮点：2025年可供分配收益为每股摊薄收益2.35美元，同比增长12%。我们第四季度表现出色，这实际上体现了我们平台的多元化。每股摊薄收益为0.74美元。稳定的收益表现。
就公司而言，我们已经连续25个季度实现可供分配收益大于普通股股息支付。自2013年公司成立以来，我们已支付了超过60亿美元的股息。从Fortress时期来看，第四季度GAAP净收入为5300万美元，每股摊薄收益0.09美元，净资产收益率3%。第四季度EAD为4.19亿美元，每股摊薄收益0.74美元，净资产收益率24%。
回顾2025年，全年GAAP净收入为5.67亿美元。显然，第四季度与2025财年之间的差异与我们在本季度对MSR（抵押贷款服务权）采取的更为保守的估值有关，Baron稍后将对此进行说明。2025财年GAAP每股收益为1.04美元，GAAP净资产收益率为8%。
全年可供分配收益，剔除噪音后，公司盈利1.22美元或略低于13亿美元。每股摊薄收益2.35美元，整个业务的净资产收益率为19%。12月31日报告的账面价值为70亿美元，相当于每股普通股12.66美元。回顾过去，我认为前一年约低10美分。
从市场角度来看，10年期国债收益率回升至4.30%左右。另一方面，抵押贷款利率略有下降。今天的账面价值可能在12.75至13美元之间。我们的普通股股息收益率约为9.2%。这是在年底的数据，众所周知，我们财年每季度支付25美分股息，即每股1美元现金。
在资产负债表上纳入Paramount交易后，我们通过合资结构和基金筹集资金，年底资产负债表上的现金和流动性为17亿美元，已为业务中的所有项目提供资金。
第五页年度回顾。正如我在资产管理方面指出的，这是非常好的一年。Scopeda在2025年的总流入为58亿美元。资产管理规模从340亿美元增长到380亿美元。在Rhythm方面，正如我提到的，我们完成了不同的ABF产品。
首只Evergreen基金，我们现在正在营销一只封闭式ABF基金，初始种子资金为2亿美元。关于Crestline的收购，这在一定程度上实现了我们在信贷方面的使命，我稍后会谈到，但Crestline的资产管理规模略低于200亿美元。他们有大量不同的有限合伙人。他们上周在德克萨斯州举行了年度会议。我去那里与许多客户会面，每个人都非常兴奋。一是关于我们未来的合作关系，二是关于我们通过收购Crestline获得的一些以前没有的业务领域。
更重要的是，那里的员工非常出色。所以我们对Crestline的发展方向感到非常兴奋。我提到了Paramount，Peter将介绍纽约和旧金山的甲级办公楼。我们对此非常兴奋。
正如你们许多人所知，在Rhythm层面（而非Sculptor层面），我们并没有将商业房地产作为主要关注点。这次收购显然使我们成为纽约市第四大办公楼所有者，我们对此非常兴奋。
看页面底部左侧，Genesis Capital，我指出该团队做得非常出色。2025年发放额为48亿美元，创纪录收益。客户特许经营继续扩大，我们将以信贷为先。这是我们发放业务的座右铭。
Nuurez，我指出是美国第三大抵押贷款服务商（包括大型银行），第五大抵押贷款 lender。服务组合8500亿美元，2025年发放量630亿美元，产生超过10亿美元的税前收入，同比增长13%。然后我们宣布了我们的战略关系或合作伙伴关系，包括在技术方面的一些股权投资。
在投资组合方面，我们完成了8次证券化，未偿本金余额（UPB）40亿美元。我们投资了90亿美元的住宅抵押贷款资产。其中大部分是通过我们的发放业务，包括Nuurez方面大幅增长的非QM（非合格抵押贷款）和Genesis业务的住宅过渡性贷款业务。我们还与Upgrade达成了一项流量协议，购买高达10亿美元的家庭改善贷款。2025年我们购买了略低于6亿美元。
从宏观角度来看，显然系统中存在很多地缘政治风险。政府非常关注可负担性。他们宣布，政府支持企业（GSEs）将购买高达2000亿美元的机构抵押贷款支持证券（MBS）。我们目前不确定具体金额。对于2026年，我们认为他们可以购买高达1550亿美元。话虽如此，我们认为其中很大一部分可能已经购买。
本季度我们看到抵押贷款基差收窄，这意味着抵押贷款利率相对于国债收益率有所下降。因此，我们应该会看到更多的抵押贷款发放量。你将看到更高的摊销水平。更高的摊销水平应该为我们未来创造更多的发放收益提供机会。
我们认为收益率曲线将继续陡峭化。在我们的多次 earnings 电话会议上，我一直对此直言不讳。我们已为此做好准备。我们做多前端，实际上没有做空太多。但如果我们做空任何东西，那就是后端。我们确实认为收益率曲线将继续陡峭化。显然，特朗普总统宣布Kevin Walsh为新任美联储主席，我们认为这将继续导致收益率曲线陡峭化。
在这一页我要提到的最后一点是，当我们考虑这个机构时，MBS在年底表现非常好，另一个实际上非常流行的领域，显然我们在那里进行了重大投资，是我们拥有的办公楼的复工情况，Peter将再次谈到这一点，因为我们看到了平台的力量。
第八页，资产管理业务将继续增长。需要明确的是，我们并不是真的需要什么。当你看这一页时，有些领域我们没有。例如，在基础设施方面，我们将发展我们的业务，我的理念一直是，除非我们内部拥有专业知识，否则我们不会在某个领域扩张。
我总是喜欢用这样的例子：你不能让游击手去当进攻内锋。这根本行不通。看看我们今天的业务，我们有出色的信贷业务，出色的多策略业务，出色的房地产业务，我们的ABF业务应该会随着时间的推移大幅增长。
但同样，我们将通过现有的团队实现增长，我们拥有优秀的团队。我认为在资产管理业务中，我们整个平台大约有700名员工，包括投资专业人士和支持团队。因此，我们人员充足，非常适合公司的增长。但同样，我们必须以业绩为先。
第九页，Scopeda度过了出色的一年。我指出2025年总流入58亿美元，各方面表现良好。无论是大约90亿美元的多策略基金，2025年总回报率15.5%，净回报率11%。
信贷基金回顾2025年及之前，总回报率18.9%，净回报率14.5%。2025年资产管理收入比24年增加9500万美元。我们在信贷方面拥有所需的一切。我们认为在房地产方面也拥有所需的一切。除非我们认为我们将创造优势或成为市场领导者，否则我们不会在没有人员或我所说的增长能力的领域扩张。
看看Scopeda组织，有30年的业绩记录，超过70%的客户与公司合作超过十年，资产管理规模现在接近400亿美元。
Crestline在12月完成了交易。我在第十页。总资产管理规模180亿美元，所有策略有700名投资者。该业务已运营20年。Keith Williams领导资产管理业务，做得非常出色，在纽约、加拿大、伦敦、东京设有办事处，并与我们的Sculptor合作伙伴合作。我们再次拥有继续增长并为客户提供良好价值所需的一切。
2025年，自2022年以来，资本解决方案业务的净内部收益率（IRR）略低于15%，自2023年以来直接贷款业务的净内部收益率略低于13%，NAV贷款业务为11%。
一个伟大的品牌。这笔交易之所以可行，是因为我们带来了资本。当你看更广泛的组织时，有些东西我们以前没有，现在有了，例如直接贷款、BDC（商业发展公司）、保险、再保险、资本解决方案。因此，当你考虑Sculptor和Crestline的信贷业务时，如今我认为超过400亿美元。所以对此非常兴奋。
关于Paramount交易，第十二页，我们如何看待Paramount？我想说的是，2013年我们成立了Rhythm（前身为New Residential）。当时我们的理念是利用某一资产类别的错位，并围绕此建立公司。当时我们关注的资产类别是抵押贷款服务权。
因此，我们当时为New Residential注入了10亿美元资金，然后从银行购买了数千亿美元的抵押贷款服务权，这实际上是New Residential的开端。当我们看Paramount集团（再次强调，会有一个名称变更，以免混淆），但当我们看这家公司，考虑到办公楼市场的错位以及我们在Rhythm拥有的优势——没有 legacy 办公楼业务和非常干净的资产负债表，我们认为这是利用错位行业的合适时机、合适资产类别和合适团队。
那么我们做了什么？我们与美国一些最大的办公楼REIT以及一些外国投资者竞争，收购了这家公司。我们的进入资本化率为7%。我们的收购基础是每平方英尺585美元。我们以较疫情前价值折让40%的价格在两个门户城市购买甲级办公楼。而且你无法建造这些建筑，重置成本折让75%。
我们获得的其中一件事，我将在一秒钟内把叙述交给Peter，当我们为这笔特定交易筹集资金时，我们通常会被问到的一个问题是：领导层是谁？Paramount在大楼层面和公司层面共有300名员工。当我们花时间，当我花时间与Peter交流，看看我们在Rhythm和我们的运营公司内部拥有的专业知识时，Paramount有一个世界级的运营公司。我们不需要其他任何东西。
当我们考虑这家公司的运营方式时，显然我们正在调整领导层，并且已经这样做了。看看今天的团队，我们对这家公司的发展方向、我们在办公空间的扩展以及坦率地说我们在房地产领域的整体扩展感到非常兴奋。所以对此非常兴奋。我们确实认为这对我们在商业房地产领域具有变革意义。接下来，我将把发言权交给Peter，他将从第十三页开始介绍。
谢谢Michael。首先我要说的是，Paramount在纽约和旧金山拥有、管理和运营高质量的中心位置甲级办公物业。投资组合包括10项核心资产，总面积990万平方英尺，3项非核心资产，总面积240万平方英尺，以及纽约的3项管理资产，总面积60万平方英尺。整个投资组合约为1300万平方英尺。
2025年，我们在核心资产中租赁了超过170万平方英尺，较2024年增长235%，是我们有记录以来的最高年度总量。2025年我们约62%的租赁速度是针对空置空间和2025年到期的空间。2025年剩余的租赁用于降低未来租赁到期的风险。年底，我们核心投资组合的租赁入住率（按份额计算）为86.9%，同比增长220个基点。
我们的核心投资组合办公楼租赁的加权平均租期为8.4年，平均现有租金为每平方英尺90美元。我们的租户名册由一流公司组成，行业多元化显著。投资组合主要由金融服务、法律、保险、科技和媒体公司组成。
转向第十四页的租赁业绩，在纽约，年底我们纽约核心投资组合的租赁入住率（按份额计算）为92.8%，同比增长780个基点。2025年期间，我们完成了43笔交易，总面积130万平方英尺，平均租期13.8年。我们2025年的租赁包括5笔超过10万平方英尺的交易，证明了我们资产的质量和团队的实力。
正如Michael之前提到的纽约市场，它继续增强实力。曼哈顿经历了全国最强劲的复工势头，曼哈顿办公楼的访问量接近疫情前水平。2026年美国公司的强劲盈利预测加上现场办公将推动纽约未来的租赁速度。
复工不再是真正的话题。在纽约，居家办公已成为过去。这座城市的活力比我认为的以往任何时候都要强，感觉非常好。2025年，中城（我们大部分资产所在的地方）的新租赁活动年度总量是2018年以来的最高水平。强劲的租赁活动、未来几年几乎没有新开发项目、部分建筑从办公楼转换用途以及可用空间的持续减少，将进一步改善中城的基本面，我们预计这将带来净有效租金（NER）的增长。
转向我们旧金山的租赁业绩，年底我们旧金山核心投资组合的租赁入住率（按份额计算）为62.2%，同比下降，主要是由于1 Market Plaza和1 Front Street的几笔大型已知迁出。我们正在这些顶级建筑中增加市场领先的便利设施，并期待在后续季度向您更新我们的进展。
2025年，我们旧金山投资组合的租赁活动同比增长330%，我们完成了16笔交易，总面积41.1万平方英尺，平均租期8.6年。这是我们五年来的最高年度租赁总量，反映了旧金山的持续复苏。
更广泛地说，关于旧金山市场，2025年旧金山录得约900万平方英尺的租赁活动，是2019年以来最强劲的年度租赁总量。租赁活动的增加导致旧金山的空置率同比下降310个基点，因为租户越来越多地重新进入市场，在许多情况下扩大了他们的足迹。
年底，市场上约有800万平方英尺的租户，这一渠道超过了疫情前水平，再次反映了旧金山市场状况的改善。2025年，旧金山的公司筹集了1340亿美元的风险资本，主要投向人工智能公司，这些公司达成了143笔交易，总面积约200万平方英尺，占旧金山2025年年度租赁总量的20%以上。
基于交易数量，约56%的人工智能需求来自新进入市场的租户，进一步强化了旧金山作为人工智能中心的重要性。人工智能公司认识到办公楼的重要性，并在旧金山的需求结构中所占比例越来越大。
底线是，我们继续专注于维护我们良好的租户和经纪人关系，提供市场领先的服务，确保续约，填补空置空间，并在我们的甲级资产中注入一流的便利设施，以增强我们的市场领先地位。
太棒了。谢谢Peter。关于旧金山，我知道当你看幻灯片时，上面写着62%的租赁率。我想说的是，在我们为这笔交易进行资本组建时，我们接到了很多希望参与复苏（我不会称之为交易）的人的来电，对旧金山的复苏投资需求非常大。
我还想指出的一点是，在Rhythm，我们早期在Columbia Property Trust的债务方面进行了投资。所以我们已经接触过旧金山，并且自2023年以来看到了旧金山的增长。所以我们对那个市场非常了解。我确实认为那里会有很多赚钱的机会。Peter提到了人工智能，比如Anthropic已经进入并占据了一整栋新大楼。
再补充一点，然后我会谈谈Genesis。当你看这个办公楼投资组合时，我们今天都知道的一件事是，当人们去办公室工作时，他们想要一种生活方式。你可以看看摩根大通在270号大楼所做的，他们建造了这座令人惊叹的大楼。我们在考虑我们许多大楼的便利设施套餐时也在做很多类似的事情。所以再次，对这项投资感到非常兴奋，并坚信这将为我们的股东和有限合伙人带来非常好的回报。
简单说一下Genesis，然后我会把发言权交给Baron，他将谈论Nuurez。这对我们来说是一项很棒的业务。我们在2022年从高盛 merchant bank 收购了它。Clint Aerosmith领导该组织，Press在增长方面做得非常出色，不仅是从发放额和未偿本金余额的角度，更重要的是从信贷角度。
当我们整天看公司时，你会看到一些人真正处于资产管理规模竞赛中，或者试图在不应该的领域扩大发放业务。从整体信贷角度来看，我们在职业生涯中多次看到这种情况。但当我们看Genesis业务，如果你看第十六页，那里的团队做得非常出色，而且该产品是市场上最热门的产品之一。你将看到我们继续扩大我们的多户住宅发放和RTL（住宅过渡性贷款）发放。
接下来，我将把发言权交给Baron，他将谈论Nuurez，我们将从第二页开始。
好的，谢谢Michael。大家早上好。Nuurez在2025年表现出色，我们对2026年的发展方向感到非常兴奋。我们全年的税前收入（包括按市值计价）约为11亿美元，同比增长17%，这是我们平台的一个里程碑。
我们第四季度的税前收入（不包括按市值计价）为2.49亿美元，这得益于我们的发放策略、纪律严明的发放策略、第三方服务业务。尽管提前还款速度加快带来了影响，但我们本季度实现了17%的净资产收益率，2025年全年实现了20%的净资产收益率。
关于速度，我们服务组合的构成是经过深思熟虑的，反映了第三方服务和自有MSR之间的平衡。我们整体组合中约30%是第三方高利润率收费服务。整体组合的18%或自有组合的26%是Ginnie MSR，其中约1/3是过去三年发放的。
关于我们季度MSR按市值计价，虽然我们高质量的自有MSR组合继续表现良好，但我们看到 delinquencies（逾期率）和垫款的季节性增加，新的FHA修改规则增加了即时delinquencies以鼓励长期稳定性。我们的按市值计价方法与前几个季度一致，在我们看来总体上是保守的。这些结果继续显示了我们平台的力量和我们创造稳定收益的能力。
转向第二十页，关于我们2026年的技术战略，昨天我们宣布与Valen Technologies就我们的服务操作系统建立合作伙伴关系，两周前我们宣布与Home Vision就我们的承销决策引擎建立合作伙伴关系。这些合作伙伴关系旨在升级我们的核心运营平台，将人工智能作为基本核心组件，而不是将人工智能作为现有结构的事后补充。
Home Vision的第一阶段推出已经使我们的承销能力翻了一番，2026年将提供更多功能。我们与Valen的合作始于2019年，Rhythm是他们的首批投资者之一，Nuurez是他们的首个分包服务客户。Michael看到了将Nuurez与Valen连接起来创建改变游戏规则的服务技术的潜在力量，这将改变抵押贷款服务。
我们预计Valen操作系统将显著提高我们的效率，使我们的400万房主和第三方客户都受益。这两项软件合作都包括重要的长期少数股权投资，这将继续提供未来的收益增长。
转向第二十一和二十二页，提供一些关于我们发放和服务业务的亮点。本季度发放量为188亿美元，环比增长15%，2025年全年为630亿美元，正如Michael所提到的，这使我们成为第五大抵押贷款 lender。
发放平台第四季度税前收入（不包括按市值计价）为1.26亿美元，全年税前收入约为3.6亿美元，同比增长31%，环比增长57%。虽然市场竞争继续对销售增益（gain on sale）利润率构成压力，但我们保持了定价纪律，没有追逐市场份额，环比提高了利润率。
非机构产品仍然是重点，同比增长147%，包括非QM发放，同比增长200%。我们还刚刚推出了新的加密货币增强功能，Nuurez是第一家认可加密货币资产用于抵押贷款资格的主要 lender。这一点尤其重要，因为目前20%的美国成年人拥有加密货币。
在服务方面，我们的第三方服务组合增加到2560亿美元，其中包括250亿美元的新第三方服务，抵消了单一低利润率机构分包服务组合的变动。Wells和Onnady非机构MSR组合的上线将于3月开始，向Valen操作系统的过渡将于2000年开始。
我相信我们的业务处于有史以来最好的位置，我期待分享Nuurez增长故事的下一章。回到你那里，Michael。
谢谢Baron。关于抵押贷款公司的一些说明。显然有点恼火，我不应该说有点，但过去几天我们的股票和其他一些抵押贷款公司一样受到了冲击。我们不是在竞相扩大发放规模，也不是在竞相扩大资产管理规模，除非我们能赚钱。
所以当你考虑这一点时，如果有人在市场上通过定价来进行发放，那不会是我们。因此发放量会有所不同。同样，当你考虑MSR业务时，我们对我们的MSR进行了充分对冲。我确实指出我们有一个 stereotype deepener，但当我们考虑这一点时，当利率变动或抵押贷款利差收窄时，季度会出现一些按市值计价的波动。这只是业务的性质。
退一步看，以及我们在技术方面所做的一些事情。Baron提到了Valen，Valen多年前找到我们。我们花了一些时间与他们合作，在服务方面给他们提供了一批贷款组合，当时我们获得了该公司的股权。如果事情按照我们认为的方式发展，我们相信Valen的纯粹规模或市场估值可能会从整体市场价值角度为我们的业务贡献可观的利润。
当你看科技估值时，如果这家公司价值100亿美元，例如，这可能价值每股几美元。所以基于股权所有权，我看待这一点。Baron指出了Home Vision方面。我们将变得更有效率。我们将在品牌上投入更多资金。但我们不是在竞相扩大发放规模。我们不需要仅仅为了与其他人竞争而这样做。你已经在批发渠道的几家不同抵押贷款发放机构之间看到了这一点。
在进入问答环节之前，我将总结一下投资组合。当你看到特许经营的力量时，显然我们有出色的发放业务。我确实认为我们的发放业务将继续在我们没有的不同领域增长。这不仅会促进资产负债表和收益，还会促进我们将大幅增长的ABF领域。
这是有限合伙人今天想要的最热门产品之一。他们正在寻求从某些信贷产品中实现多元化。当你看估值，考虑到能够获得以实际现金流和许多情况下硬资产为支持的低两位数回报的绝对回报时，这是一个我们不仅拥有专业知识，而且整个职业生涯都在从事的领域。
我 earlier 指出我们完成了40亿美元的证券化。我们在住宅领域投资了90亿美元的不同资产。坦率地说，其中大部分是通过我们自己的发放业务。我们完成了Upgrade交易，我们采购了10亿美元的家庭改善贷款。我们将继续在那里增长。我们将继续扩大第三方业务，并扩大我们的采购能力。
所以总体而言，在我把发言权交回接线员进行问答之前，公司状况非常好。我确实认为，就像我每次 earnings 电话会议所说的那样。我们的估值相对于我认为我们所做的和我们所提供的，对我们的有限合伙人和股东来说都非常低。我们首先专注于为我们的有限合伙人和股东赚钱，然后再做其他任何事情，这将使我们能够成长。在某个时候，公司将被重新估值，我们期待继续这一旅程并发展业务。接下来，我将把发言权交回接线员进行问答。
女士们，先生们，现在我们开始问答环节。如需提问，请在按键电话上按星号键后再按1键，如需撤回问题，请按星号键后再按2键。如果您使用扬声器电话，请在按键前拿起听筒以确保最佳音质。再次提醒，按星号键后再按1键加入提问队列。今天的第一个问题来自Piper Sandler的Crispin Love。请提问。
谢谢。大家早上好。首先，看看你们的发放量，购买与再融资，本季度再融资占比超过40%。我认为这至少是几年来的最高比例。你能详细说明一下吗？这些是竞争性获取还是自己账户的再捕获？一些背景情况会很好。然后是对第一季度的预期。考虑到最近的抵押贷款利率变动，相对于第四季度的总体量有何看法。
是的，你看，我们是大型代理购买方。所以你看到的是市场的反映。你在夏末和9月看到了反弹，然后你看到再融资量上升，你在第四季度看到了整体速度的上升。这实际上就是你看到再融资上升的原因，然后进入1月。Michael提到了我们所说的“特朗普提振”。所以你看到利差收窄，然后看到1月份发放量增加。我认为当我们第一季度末公布数据时，你会看到这一点。
你认为第四季度的发放量会怎样？我们来谈谈26年。
我们对26年的预测将会上升。我们认为我们将达到市场估计的水平，我认为大约是10%。Crispin，我认为我们的内部观点是，随着我们继续与房主建立联系，继续为他们提供更好、更快的服务和更好的工具，我们基本上将继续提高市场份额。Crispin，这部分可以追溯到我们在营销方面的投资。我们谈到了人工智能，谈到了引进一些新的人才来帮助领导某些部门，他们正在领导某些部门。我认为所有这些都将有助于再捕获方面。
所以，你知道，有人这样做。我们在Fortress时建立了Mr. Cooper。我们知道再融资再捕获率应该是多少。我不认为这是一门真正的科学，但你必须非常擅长。我认为我们非常擅长，因为我们有非常好的经验，尽管如此，如果你在任何周期中认为自己是最好的，你就会成为失败者。我们并不总是认为自己是最好的。我们将投入资源和资本，以确保我们的再融资再捕获率继续上升，但市场会给你它能给你的东西。
很好，谢谢，感谢所有这些。然后Michael，你提到了，但你能讨论一下竞争吗？抵押贷款领域绝对是一个热门话题，只是一些竞争对手。过去几天的业绩，很多人的销售增益利润率都较低，但你的利润率保持良好，实际上有所扩大。你对此有何看法？你是否看到抵押贷款公司在第四季度表现得不理性？
今天你真的是在让我在 earnings 电话会议上评论抵押贷款公司是否不理性吗？我不知道是否有人不理性。我想说的是，这是一个竞争性的业务，一直都是。你会看到更多的发放。某些参与者更激进。这并不意味着他们会赚更多的钱。
我想说的关于我们公司的一件事是，当你看，Baron提到了摊销，当我们看到我们所处的位置，公司的广度，当我们能够在第四季度实现4亿美元的季度业绩，坦率地说，当你看MSR业务，在第四季度采取更保守的方法。我认为第四季度因为我们可以这样做，这确实使我们与众不同。
所以当我们看竞争对手，想到我们在发放方面竞争多年的朋友们，我们不会这样做。不会是我们。我们当然希望将所有客户保留在我们的平台上。我们将通过再融资和再捕获来做到这一点。但是，政府也出台了一些变化。我的意思是，当你看Ginnie计划，这就是为什么你在第四季度看到delinquencies小幅上升。我们确实认为，基于4.30%的10年期票据和6%左右的低抵押贷款利率，其中大部分（如果不是全部）将在第一季度逆转。因此，我们预计第一季度的按市值计价实际上会朝着相反的方向发展。
至于更广泛的抵押贷款业务和发放机构，有些公司在发放方面存在我所说的真正竞争，那不是我们，也不会是我们。所以我们有很多可以拉动的杠杆来为我们的股东和有限合伙人赚钱。我们将继续这样做，而不会陷入竞争。
太好了。感谢所有这些信息，Michael。
谢谢。
下一个问题来自KBW的Bose George。请提问。
嘿，大家早上好。只是想跟进零售渠道的销售增益利润率。特别是本季度有相当大的增长，上个季度你们指出。我认为是Ginnie的简化再融资导致了你们在第三季度看到的一些下降。那么第四季度与第三季度相比。只是好奇这种改善有多少是混合因素，有多少是产品类型的同比改善。
是的，所以混合因素总是一个驱动因素。你看到我们的代理份额徘徊在70%左右，现在本季度我认为是62%。随着我们在消费者直接渠道的整体产量增加。然后我会告诉你，我们觉得我们能够总体上维持我们的利润率。但你也有。我只想说，从时间角度来看，一些完成应计的时间安排，以及我们如何记录我们的MSR再捕获，推动了你所看到的消费者直接渠道利润率的一些增长。
好的，很好。然后实际上在批发方面，你们提到了该市场的竞争。但当我看你们的数据时，交易量增长了三分之一，你们的批发利润率有相当大的增长。那么你能把这两者联系起来吗？我想这并没有影响你的表现。
是的。所以你看，这是由我们的混合驱动的。Michael非常强调我们不追逐市场份额。所以如果我们不喜欢常规或政府产品的定价，但我们的重点是非机构，我们继续在非机构方面增长，并通过批发推动我们的非机构产量。这对我们来说是一个非常重要的渠道。我们希望基本上尽可能扩大，但要专注于并严格遵守我们的利润率。
是的。Bose，关于这一点再补充一点。当你看非机构领域，我在有限合伙人方面提到了所谓的ABF领域，在筹款方面，资产支持融资（ABF）领域是任何资产管理公司出去谈论的最热门的事情，我们能够区分自己的能力，我们实际上可以发放这些贷款并为这些贷款提供服务，这给了我们相对于许多竞争对手的真正优势。所以你将继续看到非机构领域的增长。坦率地说，我们必须确保不仅是我们，整个行业在信贷方面保持纪律。
好的，太好了。
谢谢。
谢谢两位。
下一个问题来自瑞银的Doug Harter。请提问。
谢谢。你能谈谈。
Doug？
各位？
各位。接线员。我们失去了接线员。
是的，先生。是的，先生。再次提醒，如果您想提问，请在您的按键电话上按星号键后再按1键，再次提醒，按星号键后再按1键重新加入提问队列。
我想我们失去了连接。在我们等待的时候。接线员。
您能听到我吗，先生？
是的，我想我们的队列丢失了。
是的，先生。我们现在正在让人们重新加入。在我们等待Doug重新加入时，我可以请BTIG的Eric Hagen提问。
太好了。那么，如果期望是您可以在可预见的未来保持这种REIT结构，但显然同时明确专注于增长您的资产管理，您认为这如何影响您的资本配置计划？如果看起来您可以摆脱REIT身份，这是否可能在您管理的各个部门之间引发资本配置的变化？
这是个好问题。这是我们一直被问到的问题。我们显然非常关注我们的资本结构。如你所知，在某个时候我们确实需要成为C corp。我们需要进一步增长我们的资产管理业务。我不认为这会改变我们经营业务的方式，我们努力为股东创造更高的收益，显然为有限合伙人创造更好的业绩。
随着组织的发展，我们的FRE（经济净收入）将继续增长。但就像我说的，我们将以业绩为先。我相信在某个时候，会有机会实际增长FRE，届时可能会让我们有能力拥有一个单独上市的资产管理业务。我们确实在考虑（我不是随便说的）抵押贷款公司，你知道，我们是否应该有一个单独的追踪抵押贷款公司，这在某种程度上简化了故事。
你知道，我们还拥有或实际上我们管理Rhythm Property Trust，我们正在探索围绕该组织进行一些资本组建，因为我们在商业房地产领域进一步发展。所以有很多变动的部分。我希望每位分析师和每个人都明白的一件事是，我们首先专注于业绩，这包括为股东和有限合伙人创造收益。
当你看今天的公司，我们有大约85亿美元的永久资本。公司税前收入超过10亿美元，我们的交易市盈率约为6倍左右。真正的资产管理业务的市盈率在10到30倍之间。你看那些资产负债表较重、业务集中的资产管理公司，它们的市盈率低于这个范围。但在我们看来，有很大的增长空间。
但我们目前运行的公司结构或REIT空间将随着时间的推移而变化。这并不意味着我们不会拥有REIT。你看，黑石有BXMT，黑石是顶级的C corp。所以我每次 earnings 电话会议都这么说。我预计在某个时候我们会朝着这个方向发展，我们不会成为黑石。但是，你知道，这种公司结构是有效的。
是的，很好，很好的内容。你们认为Genesis有合并机会，可以基本上应用你们刚刚为Paramount所做的相同策略，即你们有这个协同平台，你们可以围绕它筹集资金来支持收购吗？我的意思是，也许更好的问题是，在你们管理的各种策略中，你们认为在哪里可以应用这种策略，你们可以为资产管理公司筹集资金，这给你们带来规模，你们可以将其与你们同时管理的另一个业务相结合？
这是个好问题。这将在Rhythm Property Trust实现，你将看到我们将更多的多户住宅贷款发放到RPT或Rhythm Property Trust。该资本基础将继续增长。所以当你从市场整体股权的角度看，Rhythm Property Trust是一个外部管理的工具，Rhythm拥有1.5和320/8的股份，我相信是这样，我们将围绕它筹集资金。
该资产负债表将通过许多所谓的Genesis发放以及第三方发放来增长。所以当你考虑它时，这是一个永久资本工具。我们过去在New Residential做过这样的事情，我们再次以10亿美元的资本开始，现在是85亿美元。你看黑石，他们以少量资金启动BXMT。他们做了几项变革性交易来实际增长，我们将对RPT做同样的事情，这将由Genesis提供资金。
很棒的内容。
非常感谢你们。
下一个问题再次来自瑞银的Doug Harter。请提问。
谢谢。早上好。希望这次效果更好。确实如此。很好。希望你能给我们更新一下Paramount的融资情况，以及我们应该如何考虑其规模和结构。
坦率地说，这有点不稳定。我们在12月底完成了Paramount的收购。我们正在探索是否筹集资金，你知道，我们通过第三方资产负债表为其提供了资金。我们在本季度在Rhythm层面进行了一次prep发行，在prep市场筹集了2.5亿美元的永久资本。坦率地说，我们并不急于转身就说，好吧，我们必须成立一个基金或引入合资伙伴。
在房地产领域，当你看商业方面，很多人会引入合作伙伴。所以我们正在探索这两种方式。我们正在路上思考什么是最佳结构。正如我在宣布这笔交易时指出的，我们希望扩大我们与商业房地产领域有限合伙人的关系和合作伙伴关系，这仍然是主要重点。我认为你会看到融资和永久资本筹集以及合资伙伴的结合。所以我想说这是不稳定的。
很好。关于时间安排有什么感觉吗，比如我们应该如何考虑时间安排，是否有，你知道，你如何考虑释放资本进行再部署与确保获得正确结构之间的平衡。
是的，我们季度末的现金和流动性为17亿美元。所以我们不是，你知道，我想说的是我们目前不担心资本，尽管如此，你知道，我们支付股息，我们总是想花钱。你知道，我们确实会购物。所以从这个角度考虑，你知道，现在团队，我没有向团队提到的一件事是，随着我们继续发展资产管理业务，我们有几个关键的招聘，你知道，我们将在下周发布新闻稿。
其中一位是我在Fortress的前合伙人，他将帮助我们领导资产管理业务，你知道，与我们不同组织的其他合作伙伴一起。然后我们聘请了一位不是老同事但非常受推荐的人，他从黑石退休，帮助领导资本组建业务。所以我们在资产管理方面有一些重要的招聘。我认为你将继续看到我们的增长，但正如我所说，最重要的是我们必须为有限合伙人表现。一旦我们做到这一点，我们将呈指数级增长。
太好了。谢谢你，Michael。
谢谢，Doug。
再次提醒，如需提问，请按星号键后再按1键，如需撤回问题，请按星号键后再按2键。下一个问题来自Compass Point的Juliano Lagna。请提问。
早上好。增长表现。
当我想到你刚才关于资产管理方面和C corp的一些评论时，你显然极大地发展了资产管理公司，显然在过去几年里进行了几次收购，并很好地整合了它们。你是否有想要实现的规模感？因为你显然越来越接近成为大型另类资产管理公司。在尝试将其转变为C corp之前，你是否有一个盈利目标或大致的门槛？
我们心目中没有具体的数额。我认为这是市场的期望。所以当你退后一步，当你说到规模时，当我们去见有限合伙人时，有限合伙人希望与更少的机构合作，但希望有更多的产品。当你考虑我们现在的信贷业务，在Sculptor、Crestline和Rhythm之间，我们拥有信贷所需的所有产品，抵押贷款所需的所有产品，ABF所需的所有产品，商业房地产所需的所有产品。
我认为更多的是关于FRE以及你将如何获得估值，并确保这些组织足够大，这样它们不会，你知道，你知道，按预约交易，我想说。所以这不像，你知道，我要说的是，我们永远不会成为黑石。你知道，我们想成为我们自己，我们想谨慎地增长，我们想被估值，你知道，与最好的公司一起。这就是我们真正追求的，就是我们如何以不同于目前的方式获得估值？我认为在接下来的一年里，我们会达到那个点，但我不知道规模会是多少。Giuliano，这很有帮助。
然后可能转到抵押贷款方面，我想就像Ian说的，我假设消费者直接渠道的一些再捕获可能会有一些积极的提升。你知道，只是考虑到你在这方面的杠杆，特别是在再捕获至少在短期内应该继续的情况下。你知道，你认为这应该继续成为合并基础上销售增益利润率稳定性的驱动因素吗？
是的，绝对。你知道，Michael谈到了，你知道，我们继续推动我们的品牌，与客户建立联系。
是的。这是100%的，我们平台上有400万客户，你知道，确保我们尽可能保持联系将继续成为我们业务、增长战略和整个平台的关键驱动力。
这很有帮助，谢谢。我们会重新加入队列。
再次提醒，如需提问，请按星号键后再按1键。如需撤回问题，请按星号键后再按2键。我们将稍作停顿以收集更多问题。女士们，先生们，此时我们还有来自KBW的Bose George的另一个问题，请提问。
嘿，大家，谢谢跟进。关于市场的再捕获预期。我的意思是，你认为一些服务转让中甚至代理渠道中嵌入的再捕获预期是否可能有点高？
我不知道不同人的预期是什么。我想说的是，你知道，再次回到我的Fortress时代。在Fortress时代，我们与Jay和他的团队一起建立了现在被称为Mr. Cooper的公司。你知道，我们知道再捕获百分比是多少。我确实认为世界变得更有效率了。我认为有了技术，它只会变得更有效率。
你知道，我们提到了Valen合作伙伴关系。我们谈到了Home Vision，这将。这些事情会有所帮助，我认为抵押贷款行业将变得更有效率。我不，你知道，你只会和市场一样好。这是一个竞争非常激烈的领域。人们做一些不经济的事情。那不是我们。但尽管如此，我们确实想留住我们的客户，我不能告诉你其他公司的假设是否过高。你知道，我认为你应该和他们谈谈这个。
好的，太好了。非常感谢大家。
好的，我要感谢大家今天的参与。感谢你们的支持。我们有。你知道，我昨晚看了我的笔记，你知道，我看了我使用“great”、“terrific”或“wonderful”这些词的次数，我在寻找更多的形容词。你知道，你会从我们这里得到的一件事是，我们不会在会议上出现或告诉你我们在任何事情上都是最好的，因为如果我们采取这种方法，我们就不会是最好的。但我们总有东西要学，尽管如此，我们有一家非常好的公司，我们首先关心的是推动业绩。
有了这个，你知道，希望我们的股票价格能有更好的结果，我们将继续为我们的股东做同样的事情。再次感谢。期待在整个季度和我们的下一次电话会议上向您更新。感谢大家的参与。
女士们，先生们，感谢您参加今天的电话会议和演示。现在您可以挂断电话了。