William H. Heissenbuttel（总裁兼首席执行官）
身份不明的参会者
好的。我们将开始皇家黄金的会议环节。皇家黄金是一家贵金属特许权使用费和流媒体公司，在30个国家拥有364处处于不同开发阶段的资产组合。今天加入我们的是皇家黄金总裁兼首席执行官Bill Heissenbuttel。感谢您的参与，Bill。我们将进行一场炉边谈话，如果您想参与，可以在应用程序中发送问题。
Bill，您将2025年描述为公司的转型之年，这是合理的；今年有几项重大交易，包括收购Sandstorm和Horizon。您对目前构建的资产组合感觉如何？它是否有足够的增长空间？您对其持续时间、成熟度、流媒体与特许权使用费的组合以及地理位置是否满意？或者是否有任何领域您仍在寻求优化？
当然。首先，感谢您允许我们参加此次会议。我同意Paul的评论，这可能是我们行业内举办的首要投资者活动。再次表示感谢。
是的，去年非常忙碌，我们对公司目前的状况感到非常满意。Sandstorm-Horizon交易确实使我们能够将两家公司的优势整合到一家公司中，我的意思是，我们拥有非常强大的生产资产组合，无论是Milligan、Pueblo Viejo还是Cortez。
Sandstorm带来的实际上是一个非常强大的开发资产组合。我认为该公司的大部分价值在于开发资产，如Platreef、MARA和Hod Maden。将这些资产与我们的增长资产Red Chris、Great Bear相结合，我想说我们可以指出的增长资产数量可能增加了一倍以上。所以我们现在有一张幻灯片，可能会谈到增长方面的10个不同资产。因此，将优势与优势相结合，打造了一个更强大的公司。
多元化一直是我们的长期重点。我认为如果您关注这个行业，每家公司都有集中度。无论是Wheaton在Salobo的业务，还是Franco在Cobre的业务，或者我们在Milligan的业务，这都会使您面临事件风险，这是我们已经看到的，因此试图将最大资产缩减到更小规模一直是核心重点。我们计算资产的共识净现值（NAV）的方式是，Milligan是唯一在NAV基础上占我们投资组合超过10%的资产，我认为这非常强劲。
关于您提出的其他问题，特许权使用费数量与流媒体数量的对比，我们并不真正在意它们是什么。您知道，我刚开始担任首席执行官时，人们会问我，您会做更多的流媒体还是特许权使用费？我会说我们会做更多的流媒体，但我认为最初的七笔交易中有六笔是特许权使用费。在这个行业，你永远不知道会出现什么机会，我们也并不真正在意。
政治风险方面，尽管我们确实增加了一些国家，去年我们增加了南非、土耳其和赞比亚，但多元化肯定有助于缓解这一风险。人们会说，好吧，你们刚进入土耳其。嗯，目前土耳其占我们NAV的4%，所以我认为这很好。我们喜欢我们所在的国家。我想说，当我们考虑政治风险时，真正重要的是了解这个行业对该国的重要性。政府是否理解其重要性？它是否产生重要的税收收入？我认为矿业公司有时会遇到麻烦，是因为他们进入了一个没有这种文化、没有这种理解的国家，所以当出现问题时，没有行业支持你与政府沟通解决。所以我认为这一点很好。
我认为您提到的最后一点是持续时间，这包括Sandstorm和Horizon，也包括Kansanshi，它还有几十年的时间，然后有两个我们确实没有参与的事件，那就是Mount Milligan的矿场寿命延长，将矿场寿命从2030年代中期延长到2045年。我们最大的资产现在有未来二十年的潜在寿命，然后是Cortez的Fourmile，他们制定了一个25年内60万至75万盎司的计划。我说我们与Cortez合作了3.5十年，您可能会看到我们再合作3.5十年。
是的，那么也许我们花一些时间讨论您提到的一些较大的资产。您提到Mount Milligan继续致力于将寿命延长至2045年，这是一个很大的积极因素，但Centerra也一直在努力提高对回收率和 throughput的理解。那么，您认为今年在那里有多少优化空间？市场是否可能误解该资产的潜力？
是的，我不知道是否已经恢复，但我认为这很棒，而且我认为他们已经做了很多加密钻探，以更好地理解他们遇到的一些重大问题。在过去两年中，他们在指导方面遇到了问题，但我的理解是，他们正在进行的钻探实际上有助于为一些矿场寿命计划提供信息，所以当你遇到挑战时，你总会学到一些东西，并利用这些东西使未来的事情变得更好。
我真的认为，当谈到Milligan时，投资者采取的是“让我看到”的态度，而不是仅仅说，哦，到2045年，他们希望看到结果，希望看到Centerra解决一些短期问题。我认为人们没有真正意识到的一点是，如果你看矿场寿命延长计划，他们正在建设的尾矿储存设施将容纳比2045年矿场计划多得多的材料。而且我知道Paul一直在谈论比这更长的矿场计划。所以我认为Milligan的潜力比人们真正意识到的要大得多。
有趣。另一个我好奇的资产是Pueblo Viejo。那里的冶金学一直有点挑战性。您是否知道运营商距离解决黄金方面的问题以及最终提高白银产量还有多远？
是的，坦白说，PV最近一直令人失望。我知道他们——Barrick一直在努力解决回收率方面的一些问题。我认为我们目前对这个问题的理解是，矿堆的风化性质导致了其中一些问题，据我们所知，短期内将继续处理该矿堆。所以，我仍然认为我们每年都会去那里。我们实际上已经带冶金学家到现场与他们交谈。我认为有潜在的解决方案。我只是不认为它在短期内能实现。
好的。您还提到了赞比亚的Kansanshi。这是皇家黄金新增的另一个基石资产。实际上，First Quantum昨天表示，这是美国企业在赞比亚的最大投资。我们去年年底确实去参观了该资产，并会见了总统，我认为，这似乎是一个他们想要发展铜产业的好管辖区。但您认为Kansanshi的长期上行空间是什么？
是的，我们从一个20年的矿场计划开始，这是一个很好的开始。我们的关注区域涵盖整个采矿许可证范围。我认为大约有250平方公里。我们的地质学家已经查看过，说，嗯，我们认为这里有潜力，那里有潜力。我认为另一个上行空间是我称之为红土金的东西，但他们一直在研究这个概念和想法。人们会说，但是你的流媒体是针对铜生产的，所以如果黄金生产真的开始了，你什么也看不到。我会说在我们购买时，我们根本不知道我们在买什么，他们也不知道他们在卖什么，但我们有关系，我们有合同，并且在未来出现机会时，我们处于非常有利的位置，我认为这是一个潜在的上行空间。
有趣。黄金行业的另一个重要讨论领域是内华达州的Cortez。合资企业一直在推进。Goldrush和Barrick在Fourmile增加了盎司。那么Fourmile的规模是否让皇家黄金感到惊讶？您对皇家黄金在该地区的现金流状况有何看法？
是的。我个人认为Fourmile唯一让我惊讶的是它的发展速度。当我们在2022年进行特许权使用费收购时，人们批评我们。他们说你为你所看到的东西支付了很多钱，而我们的地质学家，我再说一遍，我们与该资产合作了三十年，在2022年批评这笔交易就等于说Cortez完了，没有新的盎司了，而我们的地质学家看到了上行空间，说情况并非如此。所以我们对Fourmile有预期，但没想到在三年内实现。我原以为它会随着时间的推移发展，在我的开场发言中提到了那里的潜力。Fourmile，当我说25到30年时，他们将在本十年剩下的时间里进行研究，所以可能是从2030年开始的25到30年。所以对我们来说，前方还有很长的路要走。
有趣。是的，我们去那里进行了实地考察，其中一位勘探人员说他们正试图将重大发现之间的间隔从每十年缩短到每三年。所以也许进展正好。在投资组合的其他地方，今年有哪些资产正在进行重要的扩建研究或产能提升，市场应该意识到？
嗯，我认为首先要认识到的是，Kansanshi只贡献了四分之一的收入。Sandstorm资产只对我们的投资组合贡献了70天。所以现在我们拥有这些资产的完整一年。因此，这是2026年增长的一个主要来源。我认为其他的，Goose正在提升产能。我们拥有的Goose特许权使用费从0.7%开始，在几年内上升到3.3%。所以这需要更多时间，但你会看到进展。我认为我可能还要提到Platreef，如你所知，它去年第四季度刚刚开始生产。同样，这是Sandstorm的增长资产之一，我们预计将在今年某个时候开始接收交付。
我想谈谈Hod Maden，这是您的资产之一，您拥有30%的股权。您能谈谈该项目的交付时间表，以及您如何定制您的风险敞口，比如可能对该资产保持更传统的流媒体特许权使用费敞口？
是的。当我们谈论交付时间时，我们并不是作为合资伙伴试图交付Hod Maden。所以我们这里的首要任务是，Hod Maden是随着Horizon Copper的收购而来的。你可能会说，好吧，你本可以只购买Sandstorm而不管Horizon，但有太多的公司间问题和工具，我们只是想，让我们买下——让我们买下两家公司，摆脱所有复杂性，但我们将不得不处理合资企业。
这不是我们战略重点的一部分。收购Hod Maden并不表明我们将合资企业作为可接受的投资形式。所以今年的首要任务确实是试图出售这30%的权益，并将其转换为更符合我们业务正常情况的东西，无论是特许权使用费还是流媒体。你只需要得到正确的估值。你必须得到正确的结构。
我认为SSR一直专注于去年年底完成的技术研究以及随后发布的新闻稿，现在正在与合作伙伴就投资决策进行对话。所以在进展方面没有太多可报告的，但同样，将具有成本超支风险的东西转换为没有成本超支风险的东西是一个优先事项。
在收购Sandstorm之后，投资组合中还有其他您认为是非核心或应该合理化的资产吗？实现这些资产价值的催化剂是什么？
到目前为止，我们做得相当不错。我们去年年底出售的Versamet区块，人们会看着它说，那里有很大的按市值计价的损失。但你说的是一家没有流动性的公司25%的股权，而且股票实际上在一段时间内有交易限制，所以我们必须让Versamet参与才能做到这一点。你只能打折出售。这是不可避免的。所以，非常高兴能产生近1.5亿美元并用它来偿还债务。
投资组合中还有许多其他较小的股权头寸，我们一直在逐步处理。没有人会真正注意到，但同样，这让人们专注于特许权使用费和流媒体，而不是我该如何处理这个股权头寸？另一个大的股权头寸是Entree。它有点像Versamet。它超过20%。但我认为对于Entree，他们必须将许可证纳入OT, LLC才能推进Lyft 1的开发。如果他们能做到这一点，可能会有估值提升。
所以我认为我们可能对那个更有耐心，看看会发生什么。除此之外，确实只有Hod Maden合资企业，我想说的另一件事真的不合适。我们不打算出售我们继承的Sandstorm-Horizon投资组合中的特许权使用费和流媒体。
好的，让我们将话题转向交易环境。我认为在您的第四季度电话会议中，有一条评论很有趣，即1亿至3亿美元类别的交易已经演变为2亿至5亿美元的交易规模区间。这仅仅是金属价格和您希望在特定交易中收购的盎司数量的函数吗？是什么推动了规模的升级？
是的。我们没有设定必须达到的最低投资门槛。我们没有针对特定的GEO数量。只是在当前的金价环境下，你购买的每个GEO都比三年前或两年前更贵。所以市场真的没有改变。是的，我们看到了一些十亿美元级别的交易。我不知道这是否现在成为常态。我认为仍然会是5亿美元以下。只是——这些交易现在更贵了。
您现在在市场上看到的交易动机类型是什么，是并购债务、项目开发还是勘探？
总是有项目开发。在这些价格下，总会有黄金项目进入开发阶段。你只需要对投资的资产有点挑剔，因为我们都知道那些在2500或3000（美元）时不起作用的项目，[语音]现在它们起作用了，好吧，这真的是你想要做的投资吗？所以我们在这方面必须有一点纪律。
我认为最重要的事情之一，而且确实在过去几天才出现的是并购，因为如果你回顾一下，Milligan实际上最初主要是一项并购交易。大部分资金用于购买地形，还有一小部分用于Mount Milligan的建设。但后来我们经历了Newmont收购Goldcorp的时期。哦，他们将剥离非核心资产，他们将有流媒体机会。Rand、Gold、Barrick，完全一样，什么都没发生。所以我有点失去了对这些事情实际上会带来机会的信心。现在我们不是做这些交易的人，但Casa Berardi、Porcupine、Hemlo，这只是确立了该行业作为并购融资来源的地位，就像我从未真正见过的那样。我认为这真的很积极。
我想你刚刚和Paul谈到在澳大利亚做一笔大交易，太棒了。我们总是说我们需要一个来让澳大利亚的其他人至少听我们说。我们只想能够走进门，推销我们所做的事情，因为我们认为这是有意义的。然后是大型Antamina交易，BHP愿意做，好吧，Rio Tinto，你在考虑Antofagasta、Southern Copper吗？每次大公司使用流媒体产品，它都有可能至少打开一扇对话之门，我们可以说这就是为什么我们认为我们的产品有意义。
所以我对这个行业的机会之门打开的感觉是前所未有的好。我在这里已经20年了，我开始的时候——我们是最后的贷款人，对吧？如果债务和股票市场开放，你什么都看不到，而现在我们是筹集资金时对话的一部分。
有趣。但您之前是否评论过您认为我们不会看到那么多超过十亿美元的交易？
这只是很少见。我的意思是，如果你回顾一下，Cobre是10亿美元，Valley Sudbury Salobo交易超过20亿美元。你没有看到其他的，而突然去年你有Cote十亿美元，Kansanshi十亿美元，你可以把35亿美元的Sandstorm也算进去，现在我们有Antamina。所以——因为它们更贵，但我只是认为有更多的机会。
该领域的另一个主题是整合，而您一直是整合者。您如何看待当前的竞争状况，您认为市场上还会看到更多整合吗？
是的，我开玩笑说我们已经尽了自己的一份力。我想说现在我们真的专注于整合，尽管这项业务看起来很简单，但当你继承200多处资产时，你必须进行尽职调查——不是在收购前那么多，而是我说的尽职调查，是指了解每一项资产，聘请律师事务所，只是说，特许权使用费仍然存在吗，它注册了吗？它应该注册吗？这需要很多时间。所以我看不到我们在短期内参与整合。
你知道，我认为如果OR和Triple Flag进行整合，我认为这会对竞争有所帮助。我们在几乎所有我们参与的竞标过程中都能看到他们。我认为现在的小公司，我们真的不怎么看到他们，所以从人才联合的角度来看，我不认为这会改变竞争格局。但对于竞争，你只需要两到三个，只要我们有四到五个，竞争的影响，我认为，将是微不足道的。
我在其他会议中询问过的另一个主题是北美对采矿更加重视，支持该行业，简化许可流程。您在加拿大和美国有很大的业务足迹。您是否看到这些努力在您的资产组合中带来任何好处？
充满希望，因为一些资产最近才受益。在加拿大，Red Chris获得了联邦指定，Milligan和Great Bear获得了省级指定。任何旨在加快许可流程的措施都对我们的投资组合有好处。这就是大部分影响所在。在美国，我们购买了亚利桑那州Cactus项目的特许权使用费，铜是一种关键矿物。你知道，我希望他们也能看到一种快速许可的途径。
那么，在最后时刻，我只是想知道投资组合中是否有您认为具有最佳长期有机增长潜力但可能被市场低估的资产。我很想听听您的看法。
嗯，Cortez，我们已经讨论过，我认为它可能永远拥有最佳的有机增长潜力。我认为第二，我可能会选Xavantina。我不知道您是否记得Xavantina。我们在2021年进行了投资，当时的矿场计划于2026年结束。我们的地质学家说，我真的不在乎它是否是五年的矿场计划；这里的潜力是巨大的。我们到2026年，去年年底，Arrow提交了一份技术报告，其中的矿场计划从2026年开始，现在延续到2032年，这就是那种上行空间。这是秘诀。
如果我们看到那种上行空间，我认为我们的工作做得很好，然后我们去年年初进行了另一项投资，您可能会说经济状况没有太大变化，但我们所做的是扩大了关注区域，而且我们的地质学家仍然对那个非常非常兴奋。
我认为Wassa，——你知道，当赤峰收购金星资源时，我认为Wassa在公众视野中有点消失了。回顾2015年我们进行投资时，矿场计划持续到2022年，现在仍在运营。赤峰几年前做了一份独立的合格人员报告，显示潜力到2049年。同样，当我们进行投资时，这就是我们希望看到的那种上行空间。
我认为最后一个，我会把Milligan列入那个名单。你正在建设一个远远超过20年的尾矿储存设施。那里有很多材料，你可能会看到那个显示出很多有机增长。
我们秋天要和Euro一起去看Xavantina。他们有一堆他们一直在出售的黄金精矿。这是您在交易中知道的事情吗，并且容易估值吗？
我们做交易时并不知道，但那是我们的想法。我们有一个人在现场说，看看所有这些材料，你有没有想过营销它。所以当我们说我们是合作伙伴时，我们不仅仅是融资伙伴。我们喜欢把自己视为运营伙伴，这个想法是我们团队的一名成员在现场并引起他们的注意。
那太好了。嗯，我想我们已经涵盖了很多方面。非常感谢您的问答。谢谢，Bill。
谢谢。