Maggie Field（投资者关系）
William Greenberg（首席执行官）
William Dellal（首席投资官兼董事）
Nick Ledica（首席投资官（CIO））
Rick Shane（摩根大通）
Doug Harder（瑞银集团）
Bose, George（KBW）
Trevor Cranston（Citizens公司）
harsh Himnani（Green Street）
Eric Hagan（BTIG）
请稍候。早上好。我叫Ruth，本次将担任会议主持人。欢迎大家参加2025年第四季度财务业绩电话会议。所有参会者目前处于仅收听模式。在发言人发言结束后，将进入问答环节。现在，我将把会议交给Maggie Carr。
各位早上好，欢迎参加我们讨论TU公司2025年第四季度财务业绩的电话会议。今天上午与我一同参加会议的有我们的总裁兼首席执行官Bill Greenberg、首席投资官Nick Leteka以及首席财务官William Dalal。
与今天电话会议相关的收益新闻稿和演示文稿已提交给美国证券交易委员会（SEC），可在SEC网站以及我们网站（twoinv.com）的投资者关系页面上查阅。在我们的收益发布和演示文稿中，我们提供了公认会计原则（GAAP）与非GAAP财务指标的调节表，我们强烈建议您结合今天的电话会议查看此信息。提醒一下，我们今天的评论将包括前瞻性陈述，这些陈述受风险和不确定性影响，可能导致我们的结果与预期存在重大差异。这些内容在演示文稿的第2页以及我们提交给货币监理署（OCC）的10K表格和后续报告中有所描述，除非法律要求，否则我们不会更新前瞻性陈述，也不承担更新义务。
现在我将会议交给Bill。
谢谢Maggie。早上好，各位，欢迎参加我们的第四季度收益电话会议。我非常高兴能够首次公开向大家介绍我们最近宣布与United Wholesale Mortgage的合并事宜。大多数抵押贷款市场参与者和观察者应该都熟悉这笔交易的基本原理，考虑到我们公司自身的历史，这一交易尤为合适。所以让我退后一步，解释为什么这么说——我们是首批（如果不是第一家）将抵押贷款服务权（MSR）作为资产组合一部分进行投资的抵押贷款房地产投资信托（REIT）之一，我们获得了政府支持企业（GSE）的批准和州许可证，以拥有和管理MSR，并于2013年购买了我们的第一个资产池。
我们最初使用第三方次级服务商来服务这些资产，但随着我们的服务组合增长到一定规模，我们清楚地认识到，通过将服务业务内部化，我们可以从资产中提取更多价值并提高回报，于是我们在2023年通过收购Roundpoint实现了这一点。过去几年，尤其是新冠疫情之后，凸显了投资者需要通过提供再捕获能力来保护其MSR组合的必要性。因此，我们在2024年启动了一个直接面向消费者的贷款平台。然而，2025年抵押贷款金融格局再次发生变化，规模变得比以往任何时候都更加重要。
我们清楚地认识到，为了取得成功并有效竞争，我们的发起业务需要大幅扩大规模。此次合并使我们与美国排名第一的抵押贷款发起商UWM联手，将MSR组合规模翻倍，预计达到4000亿美元。反过来，UWM也将受益于我们在资本市场和资产管理方面的专业知识，并且他们可以利用Roundpoint一流且低成本的服务能力。在许多方面，这笔交易是我们长期以来业务计划的结晶，我相信它创造了非常强大的战略协同效应，并使合并后的公司处于加速增长和提升业绩的有利位置，这应该会为股东带来显著的上行空间。
现在请翻到第3张幻灯片。我们的投资组合表现良好，抵押贷款资产的表现显著优于其对冲工具，我们的低票面利率MSR继续按设计运行，获得了其利差收益。第四季度，我们实现了3.9%的正总经济回报率。2025日历年全年，我们的账面价值总经济回报率为负12.6%，但如果排除先前记录的每股3.60美元的诉讼和解费用，我们的回报率为正12.1%。抵押贷款资产在第一季度继续表现优异，部分原因是GSE购买增加以及政府宣布承诺购买大量抵押贷款支持证券（MBS）。
在这种情况下，我们从表面上理解政府降低抵押贷款利率的明确愿望，并且我们认识到他们最终可能成功，并在2026年创造更多的抵押贷款和发起活动。我们从投资者那里听到的一个问题是关于我们的证券组合，以及合并后我们是否打算在短期内清算该组合，答案是我们打算按常规方式管理我们的业务。展望未来，我想说的是，虽然尚未做出任何决定，但我们会谨慎考虑如何推进。有一些途径可能导致随着时间的推移出售部分或全部这些资产，也有其他途径可能使合并后的公司需要许多甚至超过我们现有的待宣布（TBA）和指定资产池头寸。
合并仍处于早期阶段，因此当这些细节更加清晰时，我们一定会向大家更新。请翻到第4张幻灯片。第四季度固定收益表现整体为正。联邦政府停摆严重中断了主要常规经济指标的发布，使美联储和市场参与者无法获得通常用于评估经济的关键数据。尽管如此，与图1所示的市场预期一致，美联储仍在10月和12月分别降息25个基点。因此，正如您在图2中所看到的，收益率曲线趋陡，2年期美国国债收益率下降14个基点至3.47%，而10年期美国国债收益率上升2个基点至4.17%，使收益率曲线回到2022年1月以来的最陡水平。
股票市场继续对美联储降息做出积极反应，标准普尔500指数在本季度末上涨2.3%，此前在本季度早些时候创下历史新高。请翻到第5张幻灯片。我们完成了从投资组合中额外出售100亿美元未偿本金余额（UPB）的MSR，使我们年底的第三方次级服务总额从第三季度末的300亿美元增加到400亿美元，同时将我们的总自有服务从上个季度的1760亿美元减少到约1620亿美元。尽管我们的直接面向消费者（DTC）平台规模较小，但表现超出预期，本季度在第一和第二留置权贷款方面创下9400万美元的融资记录，较第三季度增长90%。
季度末，我们的渠道中还有3800万美元。本季度我们还促成了5850万美元的第二留置权贷款，与上一季度几乎持平。展望未来，我们相信与UWM的合作将带来我们所期望的规模扩大带来的好处，并且我们认为此次合并对我们公司和股东来说都是极其积极的。现在我想请William来讨论我们的财务业绩。谢谢Bill。
请翻到第6张幻灯片。截至12月31日，我们的每股账面价值从9月30日的11.04美元增至11.13美元。包括34美分的普通股股息，这带来了3.9%的季度正经济回报率。请翻到第7张幻灯片。公司产生的综合收益为5040万美元，即每股0.48美元。净利息和服务收入（即公认会计原则下的净利息支出与扣除运营成本前的净服务收入之和）由于MSR销售和较低的浮存收益而有所下降。浮存收益下降主要是由于利率降低以及年底季节性因素导致余额减少。
投资组合资产收益率的整体下降被较低的融资成本以及市值变动损益所抵消。第四季度的市值变动损益因MSR组合的 runoff和利率趋陡而减少了1550万美元。您可以在附录幻灯片20上看到净利息和服务收入以及市值变动损益的各个组成部分。请翻到第8张幻灯片，在这张幻灯片的左侧，您可以看到我们季度末的资产负债表明细。我们在季度末的资产负债表上拥有超过8亿美元的现金，并且按照我们先前披露的计划，我们在2026年1月15日到期日全额偿还了2.619亿美元的可转换优先票据。
整个季度，住房抵押贷款支持证券（RMBS）融资市场保持稳定且可用，回购利差在季度末约为SOFR加23个基点，机构RMBS回购的加权平均到期日为54天。提醒一下，我们的到期日通常在12月31日较低，因为我们有意在第三季度将回购展期至年底之后，以避免有时可能发生的融资中断。我们通过五家贷款人对我们的MSR（包括MSR资产和相关服务预付款义务）进行融资，双边融资安排下的未偿还借款为16亿美元。季度末，我们的未使用MSR资产融资能力总计为11亿美元。
我们在服务预付款融资工具上提取了7150万美元，另有7850万美元的可用额度。现在我将会议交给Nick。
谢谢William。请翻到第9张幻灯片。我们的投资组合在第四季度表现良好，MSR和RMBS的回报都受益于利率波动性的下降以及对利差资产的强劲需求。截至12月31日，投资组合规模为132亿美元，其中包括90亿美元的已结算头寸和42亿美元的TBA。我们的主要风险指标环比没有重大变化。我们的经济债务权益比略降至7倍，投资组合对利差变化的敏感性从2.3%略微增加至3.7%。如果利差收紧25个基点，我们在总体和整个收益率曲线上都保持了较低的利率风险。
您可以在附录幻灯片17上看到我们风险敞口的更多细节。请翻到第10张幻灯片。整个第四季度，利率波动性下降的趋势持续，导致10年期互换利率的一个月实际波动率降至过去十年的第五个百分位底部，同时也拉低了隐含波动率。正如您在图1中所看到的，绿线所示的10年期互换利率的2年期权在本季度末收于79个基点，比过去10年的平均水平低4个基点。RMBS利差对波动性下降、收益率曲线趋陡以及2026年强劲需求（主要来自银行、REIT和GSE）的前景反应非常积极。
当前票面利率RMBS的名义利差收紧30个基点，至互换曲线的114个基点，而相对于SOFR的期权调整利差收窄23个基点，至45个基点，分别如紫线和蓝线所示。当前票面利率名义利差的下降使抵押贷款达到2022年第二季度以来的最紧水平。图1包含截至1月29日的数据，正如您所看到的，利差在本季度进一步收紧——不仅仅是当前票面利率的抵押贷款表现优异，整个票面利率范围内的利差，无论是静态还是期权调整基础上，都有所下降，如图2所示。
请翻到第11张幻灯片，查看我们的机构RMBS投资组合。图1显示了我们本季度持有的TBA和指定资产池的表现。对冲后的RMBS在30年期票面利率范围内表现为正，其中4.5%和5%票面利率的表现最佳，我们在这些资产池的风险敞口最大。值得注意的是，RMBS的对冲表现得益于互换利差的扩大，互换利差占我们对冲工具的75%以上。从幅度上看，10年期互换利差扩大13个基点，达到18个月高点。我们的转付证券头寸环比基本稳定。
然而，尽管我们仍然看好该行业以及我们债券背后精心选择的预付保护抵押品，但我们将反向IO头寸减少了近50%，以减少对较高票面利率的敞口。本季度主要抵押贷款利率略有下降，稳定在6.25%左右。30年期贷款中符合再融资条件的比例多年来首次回升至近20%，正如我们预期的那样，可再融资票面利率的提前还款速度继续加快。提前还款S曲线恢复到更常规的形状，这种形状与较大比例抵押贷款可再融资的时期相关，例如2019年末。
右下角的图2显示了我们按票面利率划分的指定资产池提前还款速度，总体上从8.3%的条件预付率（CPR）略微上升至8.6%，这主要来自5.5%及更高票面利率的速度上升。也就是说，我们资产池的CPR增长幅度很小，符合我们的预期，证明了精心选择资产池的价值。请翻到第12张幻灯片。您可以在图1中看到，2025年可用的MSR数量较前几年有所下降。市场继续得到充分认购，发起商以及银行和非银行投资组合对MSR的更大规模竞争需求强劲。
事实上，正如Bill所说，规模对于抵押贷款公司在MSR市场竞争变得越来越重要。Two Harbors与UWM的合并将使合并后的公司处于加速增长的位置，并能够在这个市场中有效竞争。图2显示，在抵押贷款利率当前约为6.25%的水平下，我们的MSR组合中只有约3%被认为是实值的。如果抵押贷款利率降至约5%，我们组合中的实值部分将上升至约9%。鉴于华盛顿现任政府专注于刺激住房市场和增加住房拥有率的政策，我们预计房价将继续上涨，住房周转率将从当前的历史低位趋势上升。
请翻到第13张幻灯片，我们将讨论我们的MSR组合。图1是我们季度末组合的概述，更多细节可在附录幻灯片23中找到。第四季度，我们从流量、收购和再捕获中结算了约4亿美元未偿本金余额的MSR，并以保留服务权的方式出售了96亿美元未偿本金余额。我们MSR的价格倍数环比保持一致，为5.8倍，60天以上逾期率保持在1%以下的低水平。图2比较了我们MSR组合中那些隐含证券票面利率的条件预付率（CPR）与TBA的CPR。
环比而言，我们的MSR组合提前还款率小幅上升0.4个百分点，至6.4%。重要的是，我们组合的大部分提前还款一直低于我们的预测，这对回报来说是一个积极的推动因素。最后，请翻到第14张幻灯片，这是我们的回报潜力和展望幻灯片。这是我们预期投资组合回报的前瞻性预测，考虑到1月份发生的2.62亿美元可转换票据的偿还。我们估计约65%的资本分配给服务业务，静态回报预测为10%至13%。
剩余资本分配给证券，静态回报估计为10%至14%。表格上半部分显示了我们的投资组合分配，扣除费用后，我们投资组合的静态回报估计在6.9%至10.2%之间，未对投资组合应用任何资本结构杠杆。在考虑我们的无担保票据和优先股后，我们认为普通股的潜在静态回报在5.8%至11.1%之间，或预期季度每股静态回报为0.16至0.31美元。环比回报潜力的下降主要是由于RMBS利差大幅收紧以及季度末以来反向IO的出售。
联邦住房金融局（FHFA）局长明确表示支持MBS利差的声明导致利差进一步收紧。机构RMBS利差现在已经完全收复了过去三年多的扩大幅度，在某些指标上（例如基于国债的期权调整利差）处于历史高位，而在GSE活跃期间相对于互换则处于合理水平。随着RMBS利差正常化，持有RMBS的进一步收紧潜力和由此产生的账面价值收益已显著降低。也就是说，GSE的持续购买和/或其他旨在支持抵押贷款利差的未来政策行动可能会使利差保持紧张，并在风险规避情景中限制其扩大。
考虑到所有这些因素，我们认为当前环境有利于我们MSR和机构RMBS的配对投资组合构建，这种构建对抵押贷款利差波动的敞口较小。我们预计发起和投资者群体对MSR的需求将保持强劲。尽管RMBS利差已经收紧，但我们的低抵押贷款利率MSR与RMBS的配对构建产生了有吸引力的风险调整后回报，预期波动性低于仅持有RMBS并用利率对冲的投资组合。非常感谢大家今天的参与。现在我很乐意回答大家可能提出的任何问题。
谢谢。如果您通过电话拨入并想提问，请按电话键盘上的*1键示意。如果您使用扬声器电话，请确保关闭静音功能，以便您的信号能被我们的设备接收。再次提醒，请按*1键提问。我们将暂停片刻。我们首先请摩根大通的Rick Shane提问。
谢谢各位接受我的提问，并祝贺此次公告。我很好奇，在我们战术性地度过这段时期时，你们如何看待投资组合构建。我意识到，从治理角度而言，你们继续并需要作为一家独立公司运营，但显然此次收购存在战略原因。在构建年底投资组合时，这是否以任何方式改变了你们的资本战术配置，这是否是影响你们静态回报前景的其他因素之一？
是的，早上好Rick。感谢你的问题。不，我认为你说到点子上了。我们作为一家独立公司运营，我们像往常一样按常规方式管理我们的投资组合，你在投资组合中看到的变化是对市场风险和回报评估的回应。我们将继续像往常一样管理投资组合，我们正在做出的投资决策与我们历史上管理投资组合的方式一致。
明白了，好的。谢谢。而且我今天一定起得特别早，因为我是第一个提问的。
我想我没听到你们谈论账面价值的最新情况，但这次我有机会提问，如果有的话，最新的账面价值是多少？
嘿，Rick，我是Nick。很高兴你有机会问这个问题。截至1月30日星期五，本季度我们上涨了约1.5%至2%。
太好了。谢谢各位。谢谢Rick。
接下来请瑞银的Doug Harder提问。
谢谢，早上好。Nick，考虑到你关于MBS市场的评论，以及在当前利差水平下你们对继续增持的兴趣如何，考虑到你提到的各种因素，以及你们对风险回报的总体看法，你能谈谈你们对杠杆的看法吗？
嘿，Doug。当然。正如你从我的评论中提到的，政府已经明确表示，他们希望在这种环境下尽所能收紧利差，并可能降低抵押贷款利率。因此，由于这一点以及利差的总体变动，本季度我们变得更加防御性。如果你看看现在的利差水平，从历史上看，我认为可以说它们在风险方面是对称的。你甚至可能会说在扩大与收紧的幅度方面是不对称的。
话虽如此，政府可以采取一些已被广泛讨论的措施。例如，提高GSE在其投资组合上的上限，他们可以在没有国会投入的情况下做到这一点，以及其他措施来继续推动抵押贷款利差收紧或从风险角度限制其扩大。所以这在很大程度上是一把双刃剑。你知道，我们已经决定，并且你知道，我们的投资组合构建本身，正如你所知，我们总体上喜欢这种配对构建。它不太依赖于押注利差的走向，而更多的是构建一个对冲投资组合，以提取组合资产的利差。
这就是我们真正关注的。但是，你知道，本季度我们已经略微降低了杠杆，同时也降低了我们的抵押贷款利率风险。谢谢。
谢谢。
接下来请KBW的Bose, George提问。
嘿，各位，早上好。实际上，你们认为GSE降低LLPA担保费的可能性有多大，机构市场对这种可能性的看法如何？
嘿，Bose。我认为LLPA网格有可能会有一些合理的调整。我认为市场已经部分反映了这一点，但并非完全反映。只是，有很多，很多，有很多的不确定性，我认为现在在政策行动方面有很多选择。市场需要消化的内容很多，因此很难完全理解是否仅仅LLPA的变化已被纳入定价。但我认为已经有一定程度的贴现。
好的，很好。那么在MSR市场方面，考虑到银行的资本规则可能使他们持有MSR更有利，你们是否看到银行的兴趣或活动有任何变化？
我不能说我们看到了任何值得注意的变化。总的来说，我只能说MSR市场的兴趣仍然非常稳固和强劲。所以，你知道，从我们的角度来看，我们没有看到任何我们在过去一两年中没有看到的特别新的东西。
好的，很好，谢谢。
接下来请Citizens JMP的Trevor Cranston提问。
嘿，谢谢。关于预期回报前景的问题。能否给我们更新一下，在1月份我们看到利差进一步收紧之后，你们现在如何看待这些水平，以及能否评论一下从你们看到的预期回报中，对近期股息水平有何短期影响？
谢谢。我将讨论你的第一部分问题，我会让William讨论股息部分。是的。自从我们在12月底发布这个数据以来，利差已经收紧。因此，可以合理预期我们的股息水平将比12月31日时略有下降。我们看到整个投资组合的利差大约收紧了5个基点左右。因此，这将对我们的股息产生轻微的降低影响。
关于股息，显然我们将在本季度晚些时候与董事会一起按照正常程序决定，我要说现在季度还很早。所以现在说股息的趋势还为时过早。
并且。抱歉，我意识到我最后说错话了。我说降低股息，这不是我的意思。我的意思是降低回报潜力。
是的，我猜到了。但感谢澄清。那么我的第二个问题是，自从GSE购买的消息传出后，似乎对不同票面利率产生了不同的影响。你们能否说明一下在1月份到目前为止，你们的票面利率敞口是否有任何重大变化，以及考虑到最初的公告和可能有更多旨在降低抵押贷款利率的公告，你们如何看待票面利率组合？
谢谢。我们没有重大改变。我们总体上降低了一些抵押贷款敞口。我认为有两个影响在起作用。我认为GSEs，如果，你知道，如果我来实施这个，并且你想达到降低抵押贷款利率、降低当前票面利率利差的效果，你会购买当前票面利率的证券。所以我认为GSE的购买很自然地会集中在这个领域。相应地，我认为我们看到了相当多的票面利率下行交易，来自各种实体，包括尚未大幅降低其抵押贷款配置但似乎已转向较低票面利率的基金经理。
因此，今年到目前为止，我们看到低票面利率的积极影响最大，其次是当前票面利率。而较高的票面利率实际上有所扩大。我们已经看到相当多的。票面利率的收缩，抱歉，随着票面利率上升，票面利率组合的收缩。你知道，一些较高的票面利率现在在今年实际上有所扩大。
好的，感谢评论。
谢谢。
下一个问题来自Green Street的harsh Himnani。
谢谢。那么，我们显然讨论了GSE购买及其对利差的影响，但另一个支撑当前利差的因素是利率波动性有多低。今年年中可能会有一些即将发生的事件，特别是新的美联储主席上任。你预计在这方面的任何不确定性或政策变化会如何首先影响利率波动性，然后影响机构MBS的融资市场？
嘿，Harsh。非常好的问题。我不能说我有一个确定的答案。我的意思是，波动性已经回到历史低位。我们曾有过比现在更低的时期。正如你提到的，我们有一位新的美联储主席提名人，你知道，需要一点时间来充分评估他想在美联储做什么，而且他可能需要一些时间来形成共识以实现这一目标。所以，我的意思是，我预计因此可能会看到波动性有轻微的上升。
而且我们仍然处于这样一种宏观环境中，经济似乎运行良好，但通胀仍然比我认为美联储希望的要高一些，目前还不清楚这些路径将如何稳定下来。因此，波动性有理由会有所上升。这也是我们在抵押贷款利差方面采取更防御性立场的部分总体论点，即波动性已经降至历史低位，可能会有一些因素引发波动性上升。提前说什么会成为催化剂总是很难的。
但有理由认为我们可能会面临更高水平的波动性。你的第二个问题是什么？对不起？
哦，融资市场。对机构融资市场有任何影响吗？
我们还没有真正看到对融资市场的太大影响。我的意思是，有些人假设这可能是政府或美联储为降低抵押贷款和其他利差资产的融资利率以推动利差收紧而采取的措施之一。这是可能的，但融资市场一直很稳定。我们没有看到这方面有任何干扰的迹象。
明白了。谢谢。那么在对冲投资组合方面，感觉你们更多地转向了短期久期对冲。是什么推动了这一点，以及这在未来可能如何演变？不。
我的意思是，我会说我们在投资组合中继续有一点曲线趋陡的偏好。这并不明显。我认为仍然有理由相信曲线可能会进一步趋陡。所以，不，我不。我们可以在私下更具体地讨论，但我不认为我们的对冲有很大的转变。谢谢。
下一个问题来自BTIG的Eric Hagan。
嘿，谢谢。早上好。你们能否大致说明一下当前MSR组合的渠道构成？比如有多少百分比是通过经纪渠道发起的，多少是通过零售渠道发起的？你们认为发起渠道如何影响你们组合的提前还款行为？
早上好，Eric。感谢你的问题。我手头没有这些数据。多年来，我们一直积极在流量和批量渠道购买，它们确实有不同的提前还款特征。我们对这些贷款和这些特征赋予不同的价格。因此，提前还款行为的任何差异通常都反映在我们收购它们的价格中。
是的。所以所有这些都被纳入我们管理投资组合的方式中。但我现在手头没有经纪渠道、零售渠道与代理渠道的具体数字。
明白了。好的。其他一些发起商最近的评论指出，GSE现金窗口作为社区银行和小型零售发起商的交付执行渠道更为活跃。你们是否也看到了同样的情况？你们认为现金窗口如何影响MSR市场的波动性和估值？你知道，我认为MSR市场在进入市场的产品方面相当多元化等等，这些都会影响价格。
我们继续看到MSR需求强劲，MSR市场的交易量低于近年来的水平。我们的演示文稿中有一张图表显示了这一点。所以我认为这只是一个正常的MSR环境，我们正处于向比过去更低供应的转变阶段。明白了。但是GSEs在现金窗口的活跃是否在某种程度上反映了MSR估值？不，我不这么认为。好的。好吧，谢谢各位的评论。谢谢，Eric。
今天的问答环节到此结束。我想请Bill发表任何补充或结束语。
只想感谢大家参加我们今天的电话会议。正如我们在早些时候的准备发言中所说，我们认为与UWM的合并非常令人兴奋，我们预计这将为我们的股东带来显著的上行空间。祝大家有美好的一天，并期待很快与大家再次交流。
今天的电话会议到此结束。感谢您的参与。您现在可以挂断电话了。SA。