Sanna Johnson（投资者关系）
Michael Occi（董事）
Jeffrey Day（联席总裁）
David Pessah（首席财务官）
Richard Shane（摩根大通）
Heli Sheth（雷蒙德·詹姆斯）
Kenneth Lee（加拿大皇家银行资本市场）
Ethan Kaye（Lucid资本市场）
Cory Johnson（瑞银投资银行）
欢迎参加摩根士丹利直接贷款基金2025年第四季度及全年收益电话会议。[操作员说明] 提醒一下，本次会议正在录制。现在，我想将会议转交给投资者关系主管Sanna Johnson。请开始。
早上好，欢迎参加摩根士丹利直接贷款基金2025年第四季度及全年收益电话会议。今天上午，与我一同出席的有首席执行官Michael Occi、联席总裁Jeff Day、首席财务官David Pessah以及投资组合管理主管Rebecca Shaoul。摩根士丹利直接贷款基金2025年第四季度及全年财务业绩已于昨日收盘后发布，可在我们网站的投资者关系部分查阅，网址为www.mscl.com。我们已安排了今天活动的重播，可从摩根士丹利直接贷款基金网站获取。
在本次电话会议中，我想提醒大家，我们可能会基于当前预期做出前瞻性陈述。本次电话会议中并非纯历史性的陈述均为前瞻性陈述。这些前瞻性陈述并非未来业绩的保证，受不确定性和其他因素影响，可能导致实际结果与前瞻性陈述中表达的结果存在重大差异，包括但不限于市场状况、利率相关的不确定性、不断变化的经济状况以及我们在向美国证券交易委员会提交的文件中已确定的其他因素。
尽管我们认为这些前瞻性陈述所依据的假设是合理的，但任何这些假设都可能被证明是不准确的，因此，基于这些假设的前瞻性陈述也可能是不正确的。您不应过度依赖这些前瞻性陈述。本次电话会议中包含的前瞻性陈述是截至本日期作出的，我们不承担更新前瞻性陈述或后续事件的义务。如需获取美国证券交易委员会相关文件的副本，请访问我们的网站。接下来，我将把会议交给Michael Occi。
大家早上好。感谢大家今天参加我们的会议。在Jeff Day讨论投资组合的部署情况之前，我将先介绍一些收益亮点和我们的展望。然后David将更详细地介绍我们的业绩，最后我们将进行问答环节。我们在第四季度取得了稳健的业绩。在运营业绩方面，我们实现了每股0.49美元的净投资收益，而上一季度为每股0.50美元。收益质量仍然很高，其特点是实物支付和其他收入的贡献有限。我们的基础投资组合继续表现良好，我们仍然相信MSDL在执行方面处于有利地位。
回顾2025年，如果一开始不承认直接贷款行业面临诸多障碍，我就是失职的。尽管这些因素影响了该资产类别的市场情绪，但我们认为其中一些压力可能很快会缓解。首先是资产收益率。我们承认，自2023年末达到峰值以来，MSDL投资组合的收益率有所收缩。然而，这种收缩已经减速，并且有证据表明它可能正在结束，这得益于我们在2025年全年看到的利差稳定、重新定价交易基本完成以及美联储现在可能处于宽松周期的后期阶段。其次，鉴于利率仍然高企、关税政策以及经济中的其他变化，投资者理所当然地一直在寻找整个行业的信贷压力迹象。
尽管存在这些经济动态，我们的借款人表现出了韧性，我们相信我们的资产组合保持良好。MSDL投资组合的表现不佳是孤立的，通常不是由系统性因素驱动的。正如我们近几周所看到的，市场最新的担忧是人工智能对软件构成威胁。虽然我们认识到人工智能将具有破坏性，但我们对我们的承销流程充满信心，该流程多年来已明确将人工智能风险纳入考虑。在这方面，我们受益于作为更广泛的摩根士丹利平台的一部分，摩根士丹利是软件和技术领域的全球金融服务领导者。正如Jeff将更详细地回顾的那样，这为我们提供了巨大的资源，增强了我们的承销流程以及投资组合管理工作。
最后，关于交易环境，这也是市场关注的另一个领域。并购活动从新冠疫情后的低谷中恢复的速度明显缓慢。但我们在2025年下半年开始看到私募股权赞助商活动出现反弹。我们认为这种回升将是一个多年现象，并将继续成为像我们这样的贷款机构的结构性顺风。在这种不断变化的背景下，我们仍然专注于保护资产净值、保持资产负债表灵活性并为股东提供稳定的分配。这些是我们领导层的优先事项，因为我们将MSDL定位为通过经济周期实现长期成功。因此，董事会宣布2026年第一季度的股息为每股0.45美元，比上一季度减少0.05美元。
这一调整使股息与短期利率的正常化保持一致，并意味着资产净值的收益率仍保持在约9%的强劲水平。我们认为，这使MSDL能够提供可持续的股息，符合我们的股息政策框架，该框架仍然植根于我们为股东创造有吸引力且透明的风险调整后回报的追求。我们将继续专注于优化MSDL的资产净值回报率，同时不偏离我们深思熟虑的资本管理方法和更具防御性的投资策略。在2025年下半年，我们在调整资产负债表右侧方面取得了进展，包括通过为 legacy 无担保债务再融资、执行我们的首只CLO以及为基于资产的融资进行重新定价。
为了实现这一使命，我们还成功关闭了一家合资企业，该企业将按照MSDL的选择性信贷框部署资产，并将利用适当的杠杆。虽然这仅在一周前关闭，但该合资企业已经接近50%的 ramped，在其他条件相同的情况下，我们相信这将增加MSDL的净投资收益。在摩根士丹利的广泛支持下，我们始终坚持为高质量的赞助商支持企业提供贷款的战略，并在这些努力中利用更广泛的综合公司资源。我们还相信，我们透明的收入模式、高效且保守的债务状况、相对较低的运营费用基础、周到的费用结构和回购计划凸显了我们与股东的强大一致性。接下来，我将把会议交给Jeff Day。
谢谢你，Michael。谈谈市场环境。在赞助商参与度提高以及广泛行业范围内可操作机会的稳定流动的支持下，我们继续在直接贷款领域看到建设性的机会集。重要的是，我们的发起活动继续受益于我们差异化的采购模式。由于我们整合在一家全方位服务的投资银行内，我们的私募股权客户越来越多地将我们不仅视为资本提供者，而且视为长期战略融资合作伙伴。因此，我们通过我们专门的发起团队以及摩根士丹利平台的其他部分，持续获得高质量交易的机会。
本季度，MSDL承诺向新投资投入1.46亿美元，其中大部分用于新的杠杆收购交易，突显了我们持续发起和执行独特、结构良好的机会的能力。总体而言，资金投放在很大程度上被还款所抵消。话虽如此，我们已经看到重新定价活动放缓，并相信在过去两年中，几乎所有能够从重新定价事件中受益的贷款都已经这样做了。查看本季度的非再融资交易量，近70%由新平台驱动，我们主导或联合主导了所有这些交易。总而言之，现有投资组合也继续为整体资金活动做出健康贡献。
从借款人细分的角度来看，我们仍然认为MSDL的核心中端市场重点处于市场的最佳位置，而我们的发起渠道和资本基础使我们能够灵活地利用各种规模的有吸引力的信贷机会。我们全年完成的交易的平均EBITDA约为9400万美元，与我们整个投资组合9000万美元的总体中位数一致。对于拥有持久现金流状况的最高质量借款人，市场竞争仍然激烈。然而，令人鼓舞的是，利差连续第四个季度表现出稳定性，已部署资本的加权平均利差在400个基点中高区间，这表明尽管资本可用性增加，但市场状况仍保持纪律性。
我们认为我们的防御性定位仍然是一个关键差异点，截至第四季度，加权平均贷款价值比略低于40%。此外，我们继续看到关键投资组合指标的积极趋势。收入和EBITDA增长率保持健康。我们看到借款人的加权平均利息覆盖率同比有所增加，而实物支付收入占总收入的百分比环比下降。虽然本季度的非应计项目略有上升，但我们很高兴投资组合仍然状况良好，第四季度发生的按市值计价活动是由于少数在之前季度表现不佳的信贷。
更深入地了解我们的投资组合构建，我们仍然认为MSDL的投资组合相对免受直接关税暴露和更广泛的周期波动的影响，我们的软件投资继续表现出强大的弹性。我们仍然超重专业服务业务，相对于市场上的其他BDC，在更多贸易和消费者导向的垂直领域以及具有潜在报销风险的医疗保健借款人方面处于低配。具体看我们的软件投资组合，我们的重点仍然是关键任务的记录系统平台，包括ERP系统。这些业务位于客户运营的核心，通常在复杂或受监管的环境中，并且经常包含专有数据。因此，它们受益于长销售周期、高转换成本、强劲的续订动态和持久的经常性现金流。
在我们看来，即使在经济压力时期，这些通常也是公司最后考虑更换的系统。这些解决方案的准确性负担非常高，虽然人工智能已经或将不可避免地集成到每个这些投资中以提高效率或改善用户体验，但我们认为人工智能解决方案将难以完全取代这些关键软件解决方案。人工智能本质上是一种颠覆性技术，但它在我们对投资的评估或对现有投资组合的评估中并不新鲜。当我们考虑新投资时，我们采取纪律性和分析性的方法，利用摩根士丹利一流的软件咨询见解作为我们尽职调查过程的一部分，以验证竞争定位、评估护城河、评估企业价值并提前识别威胁终端价值的潜在风险。
自成立以来，我们强大的承销方法包括评估与人工智能采用、竞争动态和长期企业价值相关的潜在风险和机会。我们相信这种方法增强了我们深思熟虑地承销技术风险的能力，而不是对新闻标题做出反应。此外，我们一直在使用专有的人工智能评分卡，我们将其应用于每一项新投资，并作为我们持续投资组合审查过程的一部分每季度更新一次，帮助我们不断监控和主动评估潜在的竞争威胁或业务模式中断。总之，我们对现有资产组合的质量以及我们作为该市场领导者的独特能力充满信心。
我们的采购引擎正在发掘有吸引力的机会和不断改善的并购背景，我们的承销纪律使我们能够很好地继续驾驭不断变化的市场环境，为股东谋福利。我现在将会议交给David Pessah。
谢谢你，Jeff。季度末，我们的投资组合公允价值总额为38亿美元，保持了我们对第一留置权的强烈关注，其中包括96%的第一留置权债务、2%的第二留置权债务，其余为股权和其他投资。投资组合多元化良好，涵盖35个行业的227家投资组合公司，平均借款人风险敞口约为40个基点。关于季度末的信贷指标，我们投资组合公司的加权平均贷款价值比约为40%，季度末的中位数EBITDA几乎保持不变，为9000万美元。债务和产生收入的投资的加权平均收益率按成本计算为9.3%，按公允价值计算为9.5%，环比下降约40个基点，主要原因是基准利率下降。
在信贷质量方面，我们将Atlas purchaser从非应计项目中移除，并将DCA investment holdings列为非应计项目。我们的非应计率占总投资组合成本的160个基点。Jeff强调的1.46亿美元新投资承诺中，包括向17家新投资组合公司和15家现有公司提供的贷款。包括现有承诺在内的投资资金约为1.64亿美元，被1.63亿美元的还款所抵消。谈谈我们第四季度的财务业绩。总投资收入为9660万美元，低于上一季度的9970万美元，主要归因于最近的美联储降息。实物支付收入仍然相对较低，本季度下降20个基点，占总收入的3.9%。
总费用从上一季度的5600万美元降至5420万美元，主要原因是我们的激励费上限所产生的激励费减少。第四季度的净投资收益为4240万美元，即每股0.49美元。第四季度未实现和已实现损失的净变化为1370万美元，由少数投资组合公司的表现不佳驱动。本期间的净已实现损失主要归因于Atlas purchaser的重组和出售。截至12月31日，我们的总资产为39亿美元，总净资产为17.5亿美元。我们第四季度的资产净值每股为20.26美元，而上一时期为20.41美元。债务权益比率从上一季度的1.17倍增加到1.20倍，季度末无担保债务占总融资债务的54%。
正如Michael所指出的，2025年全年的一个关键重点是多元化我们的资金来源并降低我们的整体资本成本。本季度，我们通过第三方管理的10b5-1计划以低于资产净值的价格回购了约900万美元的股票。我们还更新了我们的回购计划，并将计划的总体规模维持在1亿美元，这占市值的比例相当大，反映了我们对为股东创造长期价值的承诺。2月，我们开始了前面提到的合资企业的投资运营。该工具的总股权承诺高达2.5亿美元，其中2亿美元由MSDL承诺。迄今为止，约47%的总股权承诺已被提取，该合资企业已在51家投资组合公司中做出3.728亿美元的投资承诺。
我们的目标是随着时间的推移将该工具扩展到约7亿美元的资产。关于股息，我们在第四季度支付了0.50美元的定期股息。此外，我们的董事会宣布向2026年3月31日登记在册的股东派发第一季度每股0.45美元的定期股息。截至2025年12月31日，我们的溢出约为0.85美元。操作员，请打开提问线路。
[操作员说明] 我们将接受来自摩根大通的Rick Shane的第一个问题。
嘿，各位。感谢今天早上接受我的提问。看，你们在部署资本、回购股票方面展示了同时做不止一件事的能力。我很好奇，当你们权衡这些投资机会和潜在回报时，你们认为什么最有吸引力。还有，在这种环境下，你们如何看待在自己的资产负债表上使用杠杆来倾向于其中一种或两种策略？
是的，Rick，很高兴你能参加会议。好问题。我先开始，然后Dave可以给你更多关于回购计划的细节。我们有多种资本配置方式，我们认为它们有时都能创造价值。因此，正如你所建议的，这是一个平衡问题，杠杆是常规交易部署的一个输入，其经济性每天、每季度都在变化，但我们继续在市场上找到令人信服的机会来部署资本和为 legacy 投资再融资，我们认为在波动的环境中这实际上可能更具吸引力。因此，这实际上是关于这些不同工具的优化，但我们可以给你更多关于回购活动的信息。
是的。正如Michael所提到的，我们的回购计划，我们的资本配置仍然是谨慎的。仅在第四季度，我们就回购了900万美元，比第三季度有显著增长。我们非常致力于我们的回购计划。我们理解与此相关的增值收益。最近，董事会在昨天刚刚批准了一项新的计划，规模高达1亿美元，我们认为在我们当前市值的背景下，这是相对可观的。
明白了。谢谢，能够参加会议真是太好了。我感觉自己像是重新跳进了深水区。
谢谢。
接下来我们请雷蒙德·詹姆斯的Heli Sheth提问。
早上好。感谢你的提问。那么，当你们开始启动这个新的合资企业时，关于合资企业的 ramp 速度或轨迹有什么进一步的见解吗？我们应该如何看待未来几个季度的资本部署和收益贡献？
是的。不，这是个好问题。我将给你简要介绍一下合资企业的背景以及我们对其利用的思考。正如准备好的发言中提到的一些内容，我们通过新成立的合资企业投入了增量资本，我们承诺的总规模为2亿美元。如前所述，我们已经提取了将近一半。总投资约为3.73亿美元，涉及51家投资组合公司。那里有一个信贷额度，总债务承诺约为5亿美元。我们背后的想法是，我认为它只是在我们的投资组合中提供资本效率。然后，就整体结构和规模而言，我们的目标是使其资助资产超过7亿美元。我们预计达到这一目标可能需要四到六个季度，但我们在实际考虑和扩展时会保持谨慎。就其中的实际投资而言，它遵循我们与MSDL一直以来部署资本相同的狭窄信贷框。因此，我认为我们在MSDL的常规方式以及合资企业内部的投资策略是一致的。
感谢提供的信息。还有一个快速的后续问题，转向非应计项目。本季度，在BDC领域，我们在牙科领域看到了三个不同的非应计项目，包括你们投资组合中的DCA。你们是否特别看到牙科领域有任何令人担忧的情况？或者在更广泛的医疗保健行业中，有没有任何特定的部门令人担忧？
是的，Heli，这是个很好的问题。我认为正如我们一开始所说，投资组合继续表现出非常良好的健康状况。因此，整个资产组合的信贷在多个不同维度上普遍表现出相当好的趋势。你可以看看增长，包括收入和EBITDA，正如我们谈到的杠杆和LTV的稳定性，利息覆盖率的逐步提高。在非应计项目方面，我们有一个一次性的增加。你问到了牙科整合。正如我们之前谈到的物流领域的一些疲软，在这两个类别中，我们可能看到了一些疲软的模式，这确实是我们要强调的表现不佳的行业相关主题的范围。我们对这两个领域的敞口有限，更广泛地说，除了这两个领域，表现不佳确实是个别情况。
明白了。感谢提供的信息。非常感谢。
接下来我们请加拿大皇家银行资本市场的Kenneth Lee提问。
嘿，早上好。感谢接受提问。关于新的合资企业，根据我的计算，整体投资组合分配可能在15%左右。只是想确认一下。从长期来看，你们对这个合资企业的整体分配有什么看法？谢谢。
是的，Ken，感谢你的问题。MSDL的2亿美元最大股权承诺相当于占总投资组合5%的分配。因此，当我们考虑MSDL的经济上行潜力时，我们会向你指出相对于整体的这种规模。思考这个问题的方式可以回到Dave提到的，从一开始就已经提取了大约一半的资本，大约是全部分配的2.5%。
明白了。然后关于股票回购计划，新的1亿美元计划，只是为了澄清，这是一个 discretionary 计划吗？回购有哪些限制？谢谢。
是的。不，它与我们之前的计划类似。有一些参数来提交，它是程序化的，由第三方管理，该第三方在计划本身方面有一些管理规则。但话又说回来，这一切都是由第三方促成的。例如，是的，各种参数，如价格和其他资本结构考虑因素都包含在内。
明白了。非常有帮助。再次感谢。
接下来我们请Lucid资本市场的Ethan Kaye提问。
嘿，各位。感谢接受提问。关于合资企业，目前47%的投资。听起来这可能是一种一次性的资产购买。我首先想知道情况是否如此？其次，这些资产是不是从MSDL的资产负债表中出售的？更一般地说，MSDL是否会将资产出售给合资企业？或者我想知道重叠会是什么样子？
是的。我先开始，然后Michael或Jeff可以补充。这不是从MSDL转移到合资企业的任何资产。实际上是通过我们的账簿直接发起的高级担保贷款的收购投资组合。
是的。在合资企业正式关闭之前 warehouse 这些资产的逻辑是为了加速对MSDL的潜在影响，以造福股东。因此，我们并不是从第一天开始从零 ramp。至于重叠，Ethan，这是个好问题。这是相同的任务授权，因此当我们考虑借款人层面、行业层面的特定分配时，不可避免地会有重叠。但重要的是，我们将高度专注于我们的投资组合管理活动，以在考虑合资企业的基础上，通过穿透式基础监测单一借款人风险敞口、行业风险敞口。
太好了。感谢你的回答。然后还有一两个关于股息的问题。你们本季度以每股约0.04美元的金额轻松覆盖了新的股息。话虽如此，仍然存在一些净投资收益的逆风。我的问题是，你们有多自信能够在利率周期中保持这种净投资收益水平或股息水平？或者这是不是你们认为在六到十二个月后需要重新评估的事情？
是的，Ethan，我将尝试从0.49美元相对于上一季度0.50美元的过渡开始分解。0.01美元的差异主要是由9月份降息的影响以及10月份美联储降息的部分影响驱动的，相对于0.49美元的基准，向前看并关注SOFR的潜在影响。2026年第一季度，这实际上是我们将首次看到之前发生的所有美联储降息的影响，包括12月份的降息。因此，相对于0.49美元，考虑到我们已经看到的美联储降息的影响，在其他条件相同的情况下，可能会有几个便士的方向性影响。正如你所提到的，正如我们在 earlier 的发言中谈到的，预计美联储在本年度和27年期间还会有几次降息。这显然会有起有落，可能会对净投资收益造成额外的拖累。但重要的是，合资企业，这与之前的问题相关，可以为MSDL提供增量的净资产收益率和净投资收益。
它将逐渐 ramp，但正如我们所谈到的，一开始就达到了50%左右。考虑到关闭的时间，我们预计第一季度不会有显著影响，但我们认为从第二季度开始，它可能会成为一个贡献者，并从那里开始 ramp。因此，在我们与董事会考虑股息决策时，我们考虑了很多这些变量。没有办法完全保证任何水平，包括我们确定的0.45美元的水平，因为我们无法控制货币政策利差和其他变量。但根据我们今天所知，我们对中期的股息规模感到相当满意。
太好了。我想如果你能控制货币政策就容易多了，但很好。谢谢各位。
[操作员说明] 接下来我们请瑞银的Doug Harter提问。
嗨。我是Cory Johnson，代替Doug提问。我有一个问题。关于股息，考虑到你们目前的收益情况以及你们的溢出，我们是否应该期待未来有任何补充或特别股息？
是的。Cory，这是个好问题。在IPO之前，我们花了很多时间思考不同的排列组合。实际上，在利率上升的不同环境中，我们有补充公式。我们最终得出结论，回到我们关注的一些原则，就股息政策而言，保持简单和透明。因此，正如我们刚才谈到的，基于收益模型和我们今天可以考虑的变量，我们对这个水平感到相当舒适。如果年底有超额收入，董事会可以评估是否有可能进行年度特别股息。
明白了。还有一个问题。考虑到目前关于人工智能威胁和破坏的所有噪音。有没有你们过去投资过但现在避开的领域，或者任何让你们担忧的领域，或者你们特别倾向于或希望更多投资的领域？
是的。简短的回答是，没有。从一开始，我们在资本部署方面就有很高的标准。这是我们更具防御性模型的一部分。这适用于软件。它适用于我们投资的每个行业。在这方面，我们当然首先关注基础业务，但也关注结构、杠杆、定价等。因此，这当然适用于软件，人工智能作为原始承销的一部分已经有一段时间了，当然也在持续进行中。不仅仅是软件，我们还评估人工智能对该行业垂直领域之外的其他业务的潜在正面或负面影响。因此，简而言之，行业分配将会有起有落。它们将基于我们定期做出的资本部署的有意识决策而起伏。当然，在投资组合层面，我们有一个管理目标，确保整个投资组合有显著的多元化。
太好了。谢谢。
现在，我想将会议转回给Michael Occi进行闭幕发言。
谢谢。我代表管理团队，非常感谢你们今天参加我们的会议，以及你们对摩根士丹利直接贷款基金的支持。正如我之前提到的，我们的平台受益于摩根士丹利的全球资源，我们继续将MSDL作为我们最引人注目的资本池，该公司继续支持我们团队的建设，作为MSIM信贷业务持续扩展的一部分。我对我们在更具挑战性的背景下的持续执行感到非常满意。我们看到了潜在的建设性市场发展，我们的战略和结构使我们能够在市场中获胜。我们还将继续有条不紊地优化业务，目标是为投资者提供高质量的回报。我们期待在5月份的2026年第一季度收益电话会议上提供最新情况。
[操作员闭幕词]