Stacy Alderson（投资者关系助理副总裁）
Tracy Robinson（总裁兼首席执行官）
Patrick Whitehead（执行副总裁兼首席运营官）
Janet Drysdale（执行副总裁兼首席商务官）
Ghislain Houle（执行副总裁兼首席财务官）
Cherilyn Radbourne（TD Cowen）
Scott Group（Wolfe Research）
Fadi Chamoun（BMO Capital Markets）
Christian Wetherbee（Wells Fargo）
Walter Spracklin（RBC Capital Markets）
Brian Ossenbeck（J.P. Morgan）
Konark Gupta（Scotia Capital）
Ken Hoexter（BofA Securities）
David Vernon（Bernstein）
Ravi Shanker（Morgan Stanley）
Stephanie Moore（Jefferies）
Benoit Poirier（Desjardins Securities）
Steve Hansen（Raymond James）
Kevin Chiang（CIBC World Markets）
Jonathan Chappell（Evercore ISI）
早上好。我叫Krista，今天将担任你们的操作员。所有参会者目前处于仅收听模式。在发言人发言结束后，将进行问答环节，期间请各位将问题限制为一个。
现在，我想将电话转交给加拿大国家铁路公司投资者关系高级助理副总裁Stacy Alderson。女士们、先生们，Alderson女士。
谢谢Krista。欢迎各位。感谢大家参加加拿大国家铁路公司2025年第四季度及全年财务和运营业绩电话会议。今天参加会议的有我们的总裁兼首席执行官Tracy Robinson、首席运营官Pat Whitehead、首席商务官Jenna Drysdale以及首席财务官Jisain Ul。
大家可以翻到演示文稿的第二页，其中包含我们的前瞻性陈述和非GAAP定义，供大家参考。这些前瞻性陈述反映了我们当前的信息和有根据的假设，包括对未来的估计、目标和预期。这些陈述涉及风险和不确定性，实际结果可能与我们的预期不同。提醒大家，前瞻性陈述并非保证，经济状况、竞争、燃料价格和监管变化等因素可能会影响实际结果。
现在，我很荣幸将电话转交给加拿大国家铁路公司总裁兼首席执行官Tracy Robinson。
谢谢Stacey，也感谢大家今天参加会议。今天早上，我很高兴分享我们第四季度和全年的业绩。2025年是我们团队在充满重大波动性的严峻宏观环境下取得强劲业绩的一年。我们在过去一年采取的行动是积极主动的，完全符合环境的要求。
我们保持了纪律性，完成了一个重要的投资周期。我们始终专注于提高生产力，并越来越注重商业强度，这些行动推动了我们2025年的业绩。它们帮助我们度过了艰难的一年，并为行业再次开始增长时做好了充分准备。在我们上次的电话会议中，我们做出了三项承诺，以确保我们实现我们知道加拿大国家铁路有能力实现的回报水平。
首先是关于业绩。正如第四季度所显示的，我们在保持强大、有纪律的网络业绩的同时，继续加强商业执行。我们的重点很简单：专注于我们可以控制的领域，并通过执行来交付成果。无论宏观环境如何，我们今天的结果反映了这种专注，所有关键运营指标都有所改善。其次，在财务纪律方面，我们调整了资本计划以适应当前环境，并采取了具体行动来降低成本和提高生产力。这些行动正在增强自由现金流，我们仍然致力于向股东返还 excess 资本，同时保持强劲的资产负债表。第三是关于指引。
现在，考虑到宏观和政策的高度不确定性以及有限的能见度，我们认为提供与 volume 趋势密切相关的方向性指引是合适的，而不是可能迅速变化或过时的精确目标。那么，让我们转向第四季度。我们以坚实的势头结束了这一年，这反映了强劲的执行力、可靠的服务以及在成本和资产方面的持续纪律性。第四季度，我们实现了14%的每股收益增长，全年增长7%，符合我们中高个位数的指引。我对我们的效率也感到满意。第四季度，我们的运营比率为60.1%，是今年最好的季度运营比率，比去年提高了250个基点。
全年我们的运营比率为61.7%，与2024年相比提高了120个基点。在现金流方面，我们产生了33亿美元，同比增长8%，这得益于运营现金，并且我们在资本支出方面保持纪律性，全年持续收紧。现金流仍然是首要任务，我们采取的行动继续支持强劲的增长轨迹。现在，在谷物和联运业务的带动下，全年 volume 保持良好。我们在谷物和联运业务上创造了多项记录。我们受益于较容易的比较基数，因为我们度过了2024年的ILWU罢工。在我们的服务和商业执行帮助我们获得市场份额的细分市场中，我们看到了显著的增长。
Janet将在几分钟内为大家详细介绍关键的收入增减因素。在整个网络中，我们在运营业绩和效率方面继续取得重大进展。第四季度，我们所有关键运营指标都有所改善。车辆速度提高，终端停留时间减少，火车和机车生产力提高，劳动生产力显著增强，我们在第四季度实现了燃油效率的记录。
这些成果增强了我对我们即使在充满挑战的需求环境中也能持续表现的信心。Pat将向大家介绍他和他的团队为保持这一势头所推动的举措。总而言之，尽管下半年关税压力加剧以及持续的贸易不确定性，我们还是执行了计划。我们保持了纪律性，并取得了成果。展望2026年，我们的重点将继续放在有纪律的执行上。我们将优先考虑我们可以控制的杠杆，与客户保持密切联系，并在动荡的宏观环境中保持脚踏实地。展望未来，不确定性仍然很高，能见度有限，经济增长看起来较为温和，很难判断关税情况将如何发展或对贸易流动意味着什么。
USMCA审查的结果可能会以目前难以估量的方式影响贸易和货运需求。因此，在这种背景下，考虑到我们目前所看到的情况，我们认为与 volume 趋势相关的更具方向性的指引框架是合理的。我们的基本情况预期是，volume 将与2025年基本持平。需要注意的是，目前最合理的做法是假设当前的关税水平保持不变，因此我们的基本情况预期没有纳入进一步关税行动带来的任何上行或下行影响。随着一年的展开，希望能见度提高，我们将不断更新我们的观点，并且我们将继续在整个组织内充分利用生产力的各个杠杆，我们将看到增量收益，尽管不如2025年取得的收益显著。
2026年，我们在某些费用类别上有一些逆风因素，Joslyn将为大家详细介绍。因此，在 volume 相对持平的情况下，我们预计每股收益增长将略超过 volume 增长。2026年自由现金流将继续增长，我们坚定地致力于将这些现金返还给股东。我们还采取了有意的、暂时提高杠杆率的措施来推动股票回购，这反映了我们对 volume 恢复时该业务潜在盈利能力的信心。作为一个团队，我们将在任何环境中专注于为股东创造价值。
我们正在打造一个具有强大运营杠杆、强大现金生成能力、韧性和灵活性的引擎，当 volume 改善时，无论是通过更好的经济背景、明确合理的关税安排，还是加拿大贸易多元化的持续进展，这个引擎都将加速收益和利润率增长。重要的是，过去18个月我们围绕成本和生产力激活的能力现在在加拿大国家铁路全面发挥作用。这使我们在 volume 恢复时具有显著的杠杆作用，而不需要大量增加资本，我们的团队将继续努力提高效率。现在，关于拟议的行业整合，我想简单说几句。
我们知道这是许多人关注的焦点，在我们研究细节的过程中，这确实让我们很忙。UPNS提交了他们的申请，正如我们预期的那样，fcb认为申请不完整。行业在评估这笔交易方面还有很长的路要走。目前尚不清楚拟议的交易是否解决了许多关于竞争负面影响的问题，以及增加铁路竞争这一更大的问题。实现这一目标所需的让步将是重大的。这应该是UPNs准备重新提交申请时的重点，我们渴望看到他们将如何在修订后的申请中解决这些问题。
我想说他们还有很长的路要走。在这个过程进行期间，我们团队的大多数人仍然专注于他们应该做的事情——经营我们的业务并为股东创造价值。团队完全致力于日常执行，赢得每一个车皮，为客户提供安全可靠的服务，并继续将强劲的执行转化为不断增长的自由现金流。我对我们团队的果断行动印象深刻，你们将看到这种情况长期持续下去。作为北方铁路，我们的机会集令人瞩目。我们拥有令人羡慕的自然资源基础，能够进入北美市场，并且拥有无与伦比的港口网络，可通往全球每个市场。
这使我们独特地能够支持当前市场的客户以及贸易流动演变时的客户，我们现在看到一些行业开始出现这种情况。我们在过去12到18个月所做的决策，我们将继续完善，使我们在 volume 增长时具有强大的运营和收益杠杆。在整个过程中，我们将在资本方面保持纪律性，并专注于执行和自由现金流。
Pat，该你了。
谢谢Tracy。我将首先谈到第6张幻灯片。团队在第四季度表现强劲，我很高兴我们专注的三个领域取得了成效。这三个领域是：一、确保我们的员工处于最安全和最高效的状态；二、向客户兑现我们的承诺；三、通过控制单位成本和资产利用率来最大化利润。对我们来说，一切都始于地面安全。在第四季度和全年，我们实现了历史上最好的伤害频率比率。这反映了一致的执行，是我们业绩的核心。
本季度及未来，我首先要表彰我们的一线团队，他们以真正专业的铁路人的态度对待自己的工作。虽然这一记录意义重大，但我们的重点仍然是我们加拿大国家铁路的每一位家庭成员每天都能安全回家。我们为依赖我们的家庭和社区希望如此。这一基础使我们能够承担更多工作并为客户提供服务。我们的工作量同比增长5%，部分得益于我们的谷物客户。我们连续四个月为加拿大西部运输创纪录的谷物吨位，同时为我们的商品客户保持可靠的服务。
本地服务承诺履行率远高于90%。从网络角度来看，第四季度考验了韧性，特别是12月，整个月的冬季运营条件要求缩短火车长度。尽管如此，本季度车辆速度同比提高2%，停留时间同比减少1%。这告诉我们，我们没有为了管理中断而牺牲服务或速度。我们正在同时改善两者。本季度的结论很简单：即使在整个月的冬季限制下，我们也有纪律地处理了更多的 volume。转向下一张幻灯片，这就是运营模式在底线中的体现。在劳动力方面，T和E生产力与去年第四季度相比提高了14%。我们在本季度初有约800人休假，结束时约有650人，有选择地增加资源以支持GRAIN计划和冬季准备工作。
全年来看，我们的T和E单位GTM劳动力成本降低了6%，而GTM增长了1%。这意味着以更小的成本基础实现了更多的产出。同样的严谨态度也体现在我们管理资产的方式上。在机车方面，本季度生产力同比提高5%，平均约有10%的机车处于存放状态。深入来看，机车可用性达到历史最高水平，比2024年小幅上升1%，达到92.5%，产生了清理资产负债表的连锁效应。结果是我们的机械库存减少了2000万美元，即全年同比减少14%。
我们在第四季度还实现了创纪录的燃油效率，同比提高近1%，全年业绩略低于我们的历史最佳表现。在基础设施方面，我们按时完成了2025年初承诺的所有八个产能项目。我们的工程团队对安装成本保持严格控制，与2024年相比，生产力收益总计近4000万美元，同时在条件允许的情况下大幅减少了对承包商的依赖，包括某些地区冬季提前到来的情况。我们将生产性资本工作推进到更深的季节，而不是推迟，在显著减少承包商支出的同时提高了资产准备状态。
展望2026年，我们处于有利地位。网络、机车车队和车厢车队状况良好，我们并不满足于此，而是要从良好走向卓越。我们的重点是精确性。这意味着减少场地到场地的时间，消除非增值成本，并确保车厢减少等待时间，增加盈利时间。车场是整个网络的锚点。我们四分之三的流量经过我们的主要终端，超过一半的员工在这些地点工作。在工程方面，我们将继续加强内部能力，控制单位成本，并消除与工程相关的延误。
只有当车厢在道路上不受干扰地行驶时，减少车场停留时间才有意义。这些杠杆共同作用，扩大利润率，增强现金流，并使铁路能够在任何周期中表现良好。我们看到通过跨职能终端审查和持续的运营纪律，2026年有机会降低运营费用，随着 volume 增长，还有额外的利润上行空间。
话虽如此，我将把发言权交给Janet。
谢谢Pat，大家早上好。周五快乐。我对第四季度的表现非常满意。我们实现了4%的RTM增长和3%的车皮增长，这一表现反映了商业团队在每一个机会上的努力，在仍然充满挑战的市场中实现了2%的收入增长。本季度对我来说最突出的不仅是增长本身，还有我们如何实现增长。团队每天都在市场上争取份额，抓住各种机会，并坚持不懈地专注于为客户赢得成功所需的一切。
虽然我们确实受益于相对容易的同比比较，但这一顺风部分被林业产品和金属等关键市场的持续疲软所抵消，这些市场仍然受到疲软基本面和关税的压力。所以，是的，我们预计会比去年表现更好，但我们也有真正的缺口需要填补。我为团队取得的成果感到非常自豪。转向第9张幻灯片，在转向2026年展望之前，我将提供本季度的一些亮点。在联运方面，国际和国内收入分别增长13%和6%。温哥华和鲁珀特的国际业务表现尤为强劲，得益于与去年港口劳工中断相比的有利条件。
鲁珀特王子港还受益于新的Gemini服务带来的收益。在国内方面，我们继续实现与服务相关的增长。转向谷物业务，本季度需求非常强劲，我们的运营团队在将谷物从升降机运到终端方面做得非常出色。因此，我们不仅在2025年创造了加拿大西部谷物运输的年度纪录，还在10月、11月、12月创造了月度纪录。在石油和化学品方面，我们所有细分市场都实现了增长，其中天然气液体 volume 增长9%，这得益于强劲的国内需求和持续的出口强劲。
通过鲁珀特王子港，林业产品由于需求疲软和关税增加而仍然面临压力。在金属和矿产方面，由于基本面疲软、去年第一季度末的矿山关闭以及一些计划外的停产，加上加拿大天然气库存持续高企，我们的铁矿石运输量有所下降。我们的钻探活动也有所放缓，这影响了压裂砂。我们继续实现高于铁路成本通胀的同店价格。然而，我们的整体业绩反映了负面的产品组合以及与加拿大碳税废除相关的约7000万的逆风。我们有燃料顺风和外汇逆风，两者合计的净影响不到1%。
关税、贸易不确定性和波动性对我们2025年全年收入的影响超过3.5亿美元。转向第10张幻灯片上的2026年展望，就宏观环境而言，看起来不会比去年好，回想一下2025年的增长得益于有利的同比比较。所以我们知道我们面前有真正的工作要做，但我们正在全力以赴。从石油和化学品开始，我们预计多个细分市场将继续保持积极势头。我们将受益于一些加拿大国家铁路特定的项目，包括大多伦多地区燃料终端的第二阶段、新的分馏塔和原油扩张项目。
此外，考虑到去年炼油厂的长期检修，我们预计将获得同比比较优势，我们预计这种情况不会再次发生。我们预计加拿大-美国谷物业务将保持强劲，特别是随着加拿大创纪录的收成以及最近宣布的加拿大油菜籽贸易条件改善。就钾肥而言，由于农民在投入成本与较低的谷物价格之间进行平衡，我们预计国内市场会有一些压力。关于出口市场，我们去年第二季度和第三季度处理了一些现货运输，我们通常预计这些不会再次发生，因此我们在这方面的比较会有些困难。
转向联运和国内业务，我们继续利用强大的服务来推动增长。目前国际业务相当缓慢，我们预计这种情况将持续到第二季度。我们对通过鲁珀特王子港的Gemini服务带来的 volume 增长感到非常满意。在金属和矿产方面，有得有失。铁矿石的疲软基本面预计将持续，我们仍在应对钢铁和铝的关税。在钢铁方面，我们继续努力通过跨加拿大的机会来缓解跨境逆风。加拿大第一季度的压裂砂需求异常疲软，但我们有新的终端即将上线，NGL出口能力正在增加，因此我们预计随着 year 的推进情况会有所改善。
汽车细分市场预计持平，林业产品将继续面临挑战，因为美国房屋开工预计持平，加拿大生产商将承受2025年8月和10月实施的更高关税和关税的全年影响。我们预计美国动力煤出口需求持续疲软。对于加拿大煤炭，积极的冶金煤价格正在推动产量增加。总体而言，我们预计2026年 volume 与去年大致持平。第一季度将是同比比较最艰难的季度，你们在我们1月份的 volume 中已经看到了这一点。
我们继续将价格定在高于铁路成本通胀的水平。不幸的是，我们预计由于林业产品和金属的持续疲软，这些产品组合逆风将持续。所以让我总结一下，我们对所处的艰难环境有清醒的认识，但我们有一个充满活力、行动迅速且灵活的商业团队。我们有可用的产能，最重要的是，我们正在提供客户赢得成功所需的服务。
Ghislaine，到你了。
[外语发言] 从第12张幻灯片开始，我们以强劲的势头结束了这一年。感谢我们商业和运营团队的奉献，我们在各个方面都取得了坚实的业绩。我们的财务业绩进一步得益于我们对成本管理和生产力提升的持续关注，作为创造股东价值承诺的一部分，我们在股票回购方面保持活跃，特别是因为我们认为我们的股票相对于内在价值被低估，是向股东返还资本的有效方式。本季度，报告的稀释后每股收益同比增长12%，而调整后每股收益增长14%。
这些结果反映了两项显著调整：与我们在第三季度电话会议上讨论的 workforce 减少计划相关的3400万美元税前费用，以及与行业整合相关的1500万美元顾问费用。我们对本季度效率方面的进展感到非常自豪。运营比率提高了140个基点，达到61.2%，调整后甚至更强，为60.1%，提高了250个基点。这反映了整个组织在管理费用和提高生产力方面的辛勤工作和纪律性。收入同比增长2%，为 year 的坚实收尾画上了句号（见第13张幻灯片）。
让我为大家介绍本季度的几个关键运营费用类别。在汇率调整基础上，劳动力成本同比增长4%，原因是 workforce 减少费用和工资通胀，部分被平均员工人数减少4%以及延长建设季节带来的更高资本抵免所抵消。燃料费用同比下降9%，原因有两个：加拿大联邦碳税的取消和燃油效率提高1%。总体而言，燃料价格对第四季度收益和运营比率的影响可以忽略不计，对收益基本持平，对运营比率有20个基点的不利影响。折旧下降7%，主要由于两个因素：定期进行的有利折旧研究带来的好处，以及通过购买价格分配确认的某些资产在 year 内完全折旧的影响。
其他费用增加27%，主要是由于更高的法律准备金，包括2025年第四季度与一项不利法院裁决相关的3400万美元非经常性应计费用，我们正在上诉过程中。法律准备金的增加基本上被线下报告的出售部分支线获得的3600万美元收益所抵消。在其他收入中，本季度的有效税率约为25%。转向第14张幻灯片，由于全年业绩得到各方面强劲成本管理的支持，我们实现了全年调整后稀释每股收益7.63美元，较2024年增长7%，处于我们指引范围的高端。我们的调整后运营比率为61.7%，与去年相比提高了120个基点，清楚地反映了整个业务的纪律性执行。
最后，我们仍然专注于自由现金流生成，年末自由现金流超过33亿美元，较去年增长8%。由于更强的资本纪律和工程方面的实际效率提升，我们比第三季度的资本预测低了5000万美元。我们在第四季度继续推进股票回购计划，2025年回购了近1500万股股票，价值约20亿美元，强化了我们创造长期股东价值的承诺。我还很高兴地报告，我们的董事会已批准将加拿大国家铁路的股息增加3%，这标志着股息连续第30年增长，这是一个重要的里程碑，反映了我们对现金生成能力持久性的信心。
此外，董事会已授权一项新的股票回购计划，允许在2026年2月4日至2027年2月3日期间回购最多2400万股普通股。展望未来，我们预计债务杠杆率将暂时提高到约2.7倍，然后在2027年回到2.5倍，因为我们利用我们认为具有吸引力的股价。适度增加是有意的，完全符合我们的纪律性资产负债表策略。现在让我转向第15张幻灯片上的2026年财务展望。正如Tricy所提到的，考虑到环境的不确定性，我们认为更具方向性的方法是规划 year 的正确方式。
出于规划目的，我们假设收入10英里将与2025年基本持平，重要的是关税全年保持当前水平。在此基础上，我们预计每股收益增长速度将略高于 volume 增长。定价应继续超过铁路成本通胀，我们在生产力方面保持良好势头，认识到2025年已经完成了大部分效率提升工作。也就是说，我们今年有一些显著的逆风因素，这些因素将对利润率造成压力：林业产品和金属运输量减少导致的持续不利产品组合；由于资本计划规模缩小，与固定间接成本相关的资本抵免减少；有效税率在25%至26%范围内上升；以及我们正在与去年的其他收入收益进行比较。
在我们的建模和指引中，我们中和了外汇影响。假设2025年的平均汇率为71.5美分，我们的外汇敏感性保持不变，即每变动1美分，每股收益约变动5美分。在当前现货水平下，这将代表约0.1美元的每股收益逆风。2026年资本支出设定为28亿美元，较去年减少5亿美元，我们预计现金转换率将继续提高。最后，让我重申几点。我们对2025年第四季度和全年业绩感到非常满意，实现了每股收益指引，并为2026年奠定了强劲的势头。
虽然需求环境仍然不确定，但我们的指引方法基于纪律性和现实性。同时，我们业务的基本面仍然稳固。我们对定价纪律、生产力和成本控制的关注，加上我们模式中固有的运营杠杆，使我们在 volume 恢复时能够产生有吸引力的回报。随着情况的发展，该框架为投资者提供了对收益敏感性的更大透明度，同时强调了我们对现金生成和长期价值创造持久性的信心。
话虽如此，让我把发言权交回给Tracy。
谢谢Shiz Krista。我们将进入提问环节。
谢谢。我们现在开始问答环节。如前所述，请各位将问题限制为一个。第一个问题来自TD Cowan的Sherilyn Radbourn。请发言。
非常感谢，早上好。Janet，我想转向你。能否请你提供更多关于你的团队正在哪些领域积极开拓的信息，以及第三季度给出的增量收入目标是否有任何更新。我记得你在第三季度产生了3500万美元，我们在第四季度接近1亿美元。
当然。谢谢Sherrilyn的问题。我们确实以1亿美元收尾。当然，这个渠道继续发展，到1月份，我们的记分卡上已经有大约1亿美元。我想说的是，这有助于我们填补一些较弱市场的缺口。所以我们确实看到林业产品自上一季度以来继续恶化，一些额外的工厂关闭或缩减，我们看到金属和矿产方面的持续疲软。
所以我想说，我们在各个领域都在积极开拓，即使在一些受到关税压力的市场，例如，我们发现从加拿大中部向加拿大西部运输金属的一些粘性和新动向。最近，我们对铝有一些乐观情绪，现在库存已经耗尽，有可能将一些铝运回美国。
这在这方面对我们有所帮助。我想说服务是一个重要因素，我想指出这在国内联运方面帮助我们赢得了业务，我们正在利用我们在加拿大西部围绕NGL和压裂砂的特许经营优势。目前有点疲软，但我们确实看到情况会有所回升。希望这回答了你的问题。
下一个问题来自Wolf Research的Scott Group。请发言。
嘿，谢谢。早上好。Ghislaine，首先你能否澄清折旧是一次性的还是新的运行率。然后Tracy，我有一个更宏观的问题。如果从长期来看。铁路的优势在于收益能够与 volume 脱钩，即使 volume 为负，铁路也可以通过定价、生产力和回购来实现收益增长。我猜你会说你看到了定价、生产力和回购，但我猜我听到的信息是 volume 没有增长，所以收益实际上没有增长。
历史算法是否被打破了，还是说我们面临一些独特的逆风，我只是想真正理解这里的宏观信息。谢谢。
是的，谢谢Scott的问题。让我先回答折旧问题，然后交给Tracy。当你看折旧的总差异时，它由两部分组成。一是折旧研究的有利结果。如你所知，我们定期进行这些研究，我们试图尽可能延长资产的使用和寿命。这约占差异的四分之一，然后四分之三是。事实上，我们对过去收购的一些购买价格分配过度折旧，我们在第四季度发现了这一点并进行了纠正。这约占差异的四分之三。
也许Tracy，关于第二部分。
早上好，Scott。这是个有趣的问题。我想说，不，这不是脱钩。现在发生了一些独特的事情。如果你考虑关税情况的异常影响，特别是加拿大和美国之间的关税情况，以及这对我们几个行业的巨大影响，Janet已经谈到了林业产品和金属行业，这可能会随着时间的推移得到纠正。但目前，我们面临相当显著的产品组合逆风，这通常不是你会看到的情况。
另一件事是，当我们观察经济的走势时，我们看到一些异常的变动，比如外汇和基本假设。当然，我们比大多数同行更多地处理这些问题。所以这些都在变化。这就是我们正在做的。我们利用宏观环境较为平静的这段时间。在关税情况得到解决的同时，我们变得更加健康，更加精简。我们专注于结构性成本削减。这创造了你所说的运营杠杆，而且会相当可观，但这将是运营杠杆和收益杠杆。所以当我展望我们的网络和未来的机会时，这是非常有吸引力的。
正如我所说，我们处于一个相当强大的自然资源领域之上，并且在不断发展。这包括农业、矿业、能源行业，以及一些工业行业。这些是世界需要的大宗商品。你知道，我们在进入北美市场的路线上处于相当有利的地位。你知道，我们有通往所有全球市场的无与伦比的港口路径。而且，你知道，无论出口还是北美消费品进口，我们都处于有利地位。
所以这些机会，我们已经看到它们开始出现，我们预计它们将继续加速。我们有产能，我们已经对我们的网络进行了投资，所以我们变得非常健康。我们有相当大的杠杆作用。当你看到关税情况正常化时，希望这会在今年发生。我们会看到。你会看到我们，你会看到这种杠杆开始显现。所以我们对此非常兴奋。
下一个问题来自BMO Capital Markets的Fadi Chauman。请发言。
谢谢。早上好。那么，Janet，26年的产品组合与去年相比是持平、更糟还是略有改善？只是想澄清一下。我的问题是，当你展望未来一年、两年甚至三年时，你认为加拿大国家铁路在哪些方面有差异化的机会来增长 volume、发展业务？你认为在哪个细分市场或市场，你有机会与经济和市场相比具有差异化优势？
谢谢Fady的问题。让我从产品组合开始。我想花一点时间提醒大家，产品组合有两个方面。一个是企业层面，你看到 volume 在林业产品、联运、金属和矿产之间移动。但每个细分市场内部也有产品组合。例如，如果我们看林业产品，考虑木材，即使在该细分市场内，由于关税影响导致的地理变化，我们可能更多地倾向于短途运输，而不是长途运输。
因此，考虑到26年与25年以及25年与24年相比，目前来看影响程度大致相同。我想这就是我量化的方式。但我们再次在预测的基础上进行预测，并且更详细。所以当你关注每周 volume 及其表现时，你会看到其中一些情况。就我认为我们未来有巨大机会实现差异化而言，真正是我们特许经营的北方性质，我们对加拿大自然资源领域的 exposure，以及加拿大整体对贸易多元化和将产品推向新市场的关注。
我特别要提到的是不列颠哥伦比亚省北部，这对我们来说是一个巨大的地区，包括拥有最大非常规储量之一的Montney页岩。所以这对我们有两个好处。一是天然气液体出口，二是压裂砂作为投入。从长期趋势来看，我要提到我们对加拿大谷物的 exposure 以及我们在油菜籽压榨机中看到的收益率改善。特别是在我们看到与中国达成一些贸易解决方案的背景下。你知道，当我们考虑2027年时，我也喜欢我们对钾肥的 exposure，我想说随着关键矿产等资源的开发，自然资源领域有很多机会。
我认为加拿大有很多，只是寻找新的市场。所以有很多值得乐观的地方。Fady，我想说当我们开始考虑进入27年及以后时。谢谢你的问题。
下一个问题来自Wells Fargo的Chris Weatherby，请发言。
谢谢。早上好，各位。关于指引，我们的理解似乎是 volume 可能更多地偏向后半段。外汇似乎在上半年可能更多是逆风。所以这是一种思考方式。也许上半年收益下降，下半年可能收益更高，这让你有一点溢价。我想回购可能也是我们需要考虑的因素。但也许对2026年的走势提供一些帮助。
Chris，我认为你对 year 的轮廓把握得很好。鉴于去年的比较和我们所看到的情况，Janet在一些 volume 中提到过，前端会比较疲软。去年第一季度我们的成本削减努力有一些一次性好处。所以你可以看到这一点，并且在 year 过程中会继续改善。
Jiz，有什么要补充的吗？
是的。关于回购，Chris，当然。如你所知，我们将暂时将杠杆率从2.5倍提高到2.7倍。我们想利用廉价的股价。我们将尽可能地提前进行，然后计划在2027年回到2.5倍的杠杆率。谢谢你的问题。
下一个问题来自RBC Capital Markets的Walter Sprachlin。请发言。
是的，非常感谢，操作员。大家早上好。回到你这里，Janet，关于 volume。当我看你的2026年展望幻灯片时，我看到石油和化学品在增长。美国谷物在增长，加拿大谷物在增长，国内联运在增长。这些都是大的细分市场。你说下降的只是林业和化肥。所以没有那么大。所以当我看那张幻灯片时，感觉2026年的 volume 更多是上升而不是持平。所以我只是好奇你是否有什么我遗漏的地方，也许指出一些你最强的上行和下行因素。
你也可以说说鲁珀特王子港，你会说它仍然以你上次带我们去那里时希望的10%的运行率运行吗？
好的。Walter，显然幻灯片中有一些艺术性，但感谢你的问题。我们看到农业和能源领域的最大优势。所以这是我要指出的两个领域。在能源方面，确实是石油和化学品，再深入一层，是NGL、精炼石油产品，希望到 year 年底还会有一些增量原油。当然，其中一些增长取决于我们的客户，他们中的一些正在扩大规模。所以，你总是要小心如何积极地预测别人的扩张。
所以我会这样说这个业务，就预期会较弱的方面而言，我仍然会指出林业产品以及金属和联运。我认为，你知道，现在这一点很难说，这真的取决于消费者的健康状况。我对到目前为止我们看到的消费者的弹性感到非常满意，特别是美国方面。但关税情况使得该细分市场有点难以预测。我们经历了这些繁荣和萧条的周期。
所以我对此有一些疑问。对鲁珀特王子港感到非常满意，对Gemini volume 的增长感到非常满意，就整体表现而言。我也非常兴奋。既然我有麦克风，我再花几分钟谈谈我们看到的一些其他前景，特别是那些去年有机会访问鲁珀特王子港的人。罐头出口设施继续扩大规模。你会记得，这确实是一个创新的大规模出口转运设施，我们有机会处理不同类型的商品，无论是谷物还是塑料。
这种扩张预计将在今年年底，也许到2027年初真正发挥作用。我们在鲁珀特没有时间讨论Intervodex，但我也想提一下。所以这确实是进口转运，这使托运人能够将海运集装箱整合和混合成53英尺的国内单元。所以这些都是我们继续投资鲁珀特王子港联运生态系统中端到端供应链的例子。所以再次，如果我们能度过一些近期的宏观环境，我对前景有很多乐观。谢谢，Walter。
下一个问题来自JP Morgan的Brian Ossenbeck。请发言。
嘿，早上好。感谢回答问题。那么Tracy，就过去几年而言，你强调了业务经历的诸多逆风，但我们的收益增长已经从两位数降至中个位数，现在基本持平，显然不包括外汇的逆风，这将是波动的。所以只是想更多地了解你认为业务的潜在收益能力发生了什么变化或没有变化，也想知道我们是否需要在周期中花更多的资本支出。
我知道今年资本支出在下降，但我认为其中大部分是设备和其他类似的东西。所以也许对收益能力和你认为需要的潜在投资发表一些评论。谢谢。
感谢你的问题。所以当我们回顾过去一年，过去几年，你看到我们对网络进行了投资，我们认为如果我们考虑我们的投资组合基础，我们未来的商品基础会是什么样子，我们有一些真正的瓶颈。我们的Edson支线现在63%是双轨。我们在温哥华走廊增加了相当大的产能。我们在鲁珀特王子港有工作正在进行。我们围绕EJ和E完成了一个高回报项目。所以我们的网络现在已经为我们所看到的和Janet随着时间推移所阐述的情况做好了准备。
这是我们为未来做好准备的重要部分。正如你所提到的，你知道，我们在机车车队上做了很多工作。我们已经从行业中最旧的机车车队变成了中等水平，Pat，你知道，随着时间的推移继续在这方面做一点工作，我们的铁路车厢车队大部分都在我们需要的地方。所以我们已经做好了准备。第二部分是真正审视结构性成本，在过去18个月里，我们一直在大力推进结构性成本削减，在此过程中我们发现了一次性的和当年的成本削减。
我们也一直在寻找这些。因此，我们的基础利润率引擎今年比去年更健康，明年还会更健康。所以我们现在正处于相当大的产品组合影响之下。以及关税影响，我希望随着我们在我希望的明年内完成USMCA审查，这种影响会有所正常化。所以我认为我们已经做好了准备，我们正是在我们想要的位置。我们有一个西方网络，从全球市场出口和亚洲进口的角度来看非常有吸引力，我们有一个非常强大且不断增长的农业部门。Janet谈到的矿业将继续增长。所以我喜欢我们所处的位置。我们处于一个令人难以置信的资源基础之上，这将继续发展。
谢谢你的问题。
下一个问题来自Scotiabank的Konark Gupta。请发言。
谢谢Jim。在我问关于每股收益的问题之前，我想快速澄清一下，我不认为你们提到了养老金，是否有任何细微差别，以及你们是否期望回购对每股收益有净增值。我的问题是关于自由现金流，实际上你谈到了转换率会更高。如果你看25年，我认为净收入的转换率约为70%，如果你加上5亿美元的资本支出削减，就会达到80%。在26年的自由现金流转换方面，我们还应该考虑其他什么因素吗？
谢谢Konark。关于2025年的养老金，与2024年相比，养老金是约6000万美元的顺风。如果贴现率和利率保持在当前水平，2026年养老金与2025年相比将是4000万美元的顺风。关于股票回购，如果你考虑融资成本和利率水平，它对收益的增值非常小，不多。关于自由现金流转换，我们预计随着资本的减少，转换率会提高。如果你看2025年的自由现金流转换率是70%。所以我们会在这方面有所改善。
当你看现金时，你必须考虑到26年与25年相比，我们有相当大的现金税支付，这是因为，这也是我们有效税率实际上在上升的原因，因为在我们的模型中，我们预计更多的利润将在加拿大以略高于美国的税率征税。所以当你把所有这些放在一起，就与你得出的数字一致了。谢谢你的问题。
下一个问题来自Bank of America的Ken Hexter。请发言。
嘿，很好。早上好。本季度的运营比率表现很棒。我猜明年会有更多。你知道Tracy，让我回到你关于合并的立场。你提到你在这个过程中花费了数百万美元。你目标是重大让步。你说你能谈谈这意味着什么吗？比如是保护持续的 access？是金额？我只是想理解当你说重大时，这意味着什么？同样关于USMCA，从大的方面来看。如果你要进行谈判，这里的风险是什么？你希望从中获得什么好处？或者基本情况是它只是续签，情况保持不变？谢谢。
谢谢Ken。这是几个大问题。所以，首先关于合并，听着，你知道，我们是竞争的强烈支持者。当我们看这个申请时，我们有很大的担忧和很多问题，关于它如何做到它应该做的事情，包括当涉及到增加铁路竞争的标准时，这是一个相当高的标准。而且，你知道，在我们看来，这远远没有达到。它将合并描述为一个完整的端到端，尽管存在明显的重叠领域。他们没有使用所有的数据。
他们没有给我们新实体的预计市场份额，因此它会有多大，以及市场力量可能带来的潜在危害。所以这些只是例子，但它们表明了对危害评估的差距。同样重要的是，我认为它未能提出充分保护竞争的条件，并且没有说明如何增强竞争。除了一个我认为已被证明不起作用的开放网关模型和一个网关承诺，根据我们的评估，该承诺仅适用于受影响流量的一小部分，而不适用于加拿大铁路。
并且它随着合并后的实体而到期。当然，其影响是永久性的。所以如果这继续下去，我认为需要更多的数据和信息。我们都需要知道更多，这将使我们获得更多关于对整个网络托运人影响的信息，以及我认为如果我们遵守SCB新规则，将需要更多实质性的让步组合来减轻这些影响。所以从加拿大国家铁路的角度来看，我们运行了许多情景，正如你所期望的，基于我们拥有的信息，我们认为他们的意图是什么，我们需要更多，这将对我们的客户和我们的业务的竞争 access 产生影响。
现在，我们的评估表明，合并对加拿大国家铁路的影响将小于其他铁路，但不会为零。如果合并继续进行。我们打算严格追求保护和改善竞争的让步。这意味着保护我们客户的利益和我们的网络，以及我们认为的网络竞争完整性。我们相信，如果做得好，有机会让我们、我们的网络、我们的运营在为受合并负面影响的地区的客户提供选择方面发挥更大、更广泛的作用。
所以我们认为我们的网络在这方面非常有帮助。所以他们有很多工作要做。我有兴趣看到他们提出什么，以及他们将如何着手解决如何不仅抵消竞争影响，而且增加竞争的问题。这将非常有趣。我们已经准备好了。我们的回应将基于他们的下一次披露，据我了解，我们预计不久之后就会披露。但我们不会超越他们。与此同时，组织的其他成员专注于日常业务运营，这同样重要。
关于USMCA的第二个问题，目前，如你所知，我们已经看到了影响。某些行业受到了影响，其中一些如林业产品，受到了相当大的影响。我们继续努力。Janet和团队正与这些行业的所有客户密切合作，试图将他们的产品推向替代市场。我们在这方面取得了一些成功。展望未来。很难说，也许你有更好的看法，但很难说这将如何发展。我每天都看报纸。我预计这将是坎坷的，并且有一个规定的时间表。
7月是USMCA审查的重要月份。最终，理智的人会占上风。我们知道。我认为我们都理解这三个国家之间关系的重要性以及我们彼此的依赖程度。我希望达成富有成效的协议。现在这意味着什么，我的意思是最重要的，USMCA周围最大的风险是不确定性。有投资处于观望状态，我们的客户也在想他们未来将在什么规则下投资，以及他们是否应该这样做。
我认为，当我们达成协议时，如果它带来我们都需要的那种确定性，那么这是重要的第一步。有机会减轻对那些受到影响的行业的影响，减少对那些受到影响的行业的影响。林业产品、钢铁等。当然，总有一些其他行业将不得不应对一定水平的关税的风险，取决于这些水平和行业，我们正在与我们所有的行业、所有的客户合作，了解他们可以考虑的各种选择。
因此，从这个角度来看，这将是忙碌的一年。我无法告诉你期望它会在哪里结束。我认为好消息是，我们今年会有人员参与谈判，希望能达成协议。谢谢你的问题。
下一个问题来自Bernstein的David Vernon。请发言。
嘿，早上好，感谢回答问题。那么，Janet，也许我想知道你能否帮助我们思考关税对整体RTM的影响有多大。听起来加拿大西部的业务一直在增长。只是被关税损失所抵消。我只是想弄清楚，比如如果你看24年到你 year 计划结束的26年，纯粹因为关税，你的业务下降了多少，我认为了解贸易制度变化对你业务的相对权重会有所帮助。
谢谢David的问题。所以我手头没有 volume 数字，但我在发言中说过，2025年关税的影响超过3.5亿美元。投资者关系团队可以在 quarter 后帮助你将其转换回 volume。显然，正如我们所说，这对林业产品和金属矿产的影响最大。今天的问题让我感觉很受欢迎。我想下一个问题应该交给Pat，给所有在听的人。
希望这将是一个难题。
是的。
下一个问题来自Morgan Stanley的Ravi Shankar。请发言。
早上好，各位。也许这是给Janet的，或者我知道你上个季度改变了你的指导理念，但当你。看看你的指引和你的同行之间的差异，特别是你的直接同行，根据你目前所看到的。这是否都归因于你新的指导方法，还是你的终端市场有一些独特的不同之处。今年你的方法或你的比较与其他人相比有何不同？
我将从这个问题开始，Ravi。听着，我们围绕指引做了很多思考，在过去几年中，在一个非常动荡的环境中，我们看到许多同行，包括我们自己，不得不改变指引、撤回指引或只是未达到指引。所以这不是与你们或我们的业务进行互动的非常有成效的方式。所以我们认为这是目前正确的模型。如果明年我们处于不同的位置，我们可能会考虑更精确的东西。
但展望未来，考虑到我们在关税方面面临的独特波动性，Jan已经讨论过关税影响，今年货币的变动，我们认为这是正确的方式。如果你在谈论我们和我们的加拿大同行，我会说随着时间的推移，随着我们的网络和业务的发展，我们对加拿大的 exposure 会比我预期的他们更多。他们肯定会像我们一样受到影响，我想他们在电话会议中也提到了关税的影响。
Shiz，有什么要补充的吗？
是的，也许可以让大家了解一下我在准备好的发言中谈到的一些一次性因素。显然，资本规模较小会影响资本抵免，而且影响很大。我估计大约在1亿美元左右。这主要将体现在劳动力和附加福利方面，还有一点在PNSM方面。当你看其他收入时，我们2025年有接近1亿美元。现在。我们总是有一些其他收入，但我们认为2026年可能不会像2025年那么高。
正如我所说，我们的有效税率正在上升。我们2025年的有效税率为24.7%。我们给出的范围是25%到26%，量化这一点，我认为接近1亿美元。所以这些都是相当大的逆风，我们必须努力尽可能抵消，通过提高生产力和效率，我们在2025年已经取得了巨大的成就。我们在2025年做了大量工作，2026年我们将继续全力以赴，试图抵消2026年的这些逆风。谢谢Ravi的问题。
下一个问题来自Jeffries的Stephanie Moore。请发言。
嗨，早上好。谢谢。我想也许回到该领域的整合。你确实提到了大约1500万美元的与行业整合相关的咨询费用。你能否提供更多关于决定引入外部顾问的原因以及他们正在帮助你评估哪些领域的信息，包括对潜在进一步整合选项的评估？谢谢。
听着。是的，谢谢你的问题，听着，这是一件大事。这是一项改变行业的交易，我认为我们所有参与其中的人都有责任了解细节，我们将关注的细节水平非常高，了解这将如何影响行业。所以我认为我期望我们大多数人，如果不是所有人，都会引入专家来确保我们做到这一点，并且不会干扰我们日常业务的运营方式。
大多数，如果不是几乎所有的这个组织，都需要专注于每天为客户提供服务。Pat，这就是你要做的。实现下一级别的成本削减。Janet。关于增长。所以我们有重要且值得信赖的顾问来帮助我们处理这个问题。
我想说这显然是非经常性的，不反映我们的运营业绩，这就是为什么我们有非GAAP金额。我们在这方面非常保守和有意，这就是我们将其列为非GAAP的原因。谢谢你的问题。
下一个问题来自Desjardins的Benoit Poirier。请发言。
是的，非常感谢，感谢回答我的问题。我理解2026年将受到MIEC税、其他收入的影响，事实上Justin，你为2026年提供了很好的细节。但展望2026年以后，比如说2027年，在正常环境下，产品组合和外汇环境稳定，你需要什么样的 volume 增长才能产生两位数的每股收益增长？我相信你已经运行了很多情景，但我很想知道在更稳定的环境下，你需要什么样的 volume 增长才能产生两位数的每股收益增长。谢谢。
听着，也许可以这样想。我们正在继续打造一个更高效、更精简的引擎，这非常好。这给了我们巨大的运营杠杆。展望未来，实现这种杠杆的真正催化剂是 volume 增长。如你所知。这总是取决于 volume 增长的类型和网络中的位置。但总的来说，我认为如果你考虑中个位数的 volume 增长，凭借我们已经建立并将继续建立的成本结构，你可以看到我们产生两位数的每股收益。
下一个问题来自Raymond James的Steve Hansen。请发言。
是的，早上好，各位。感谢你们的时间。如果可以的话，我想回到你的指引轮廓方面。year 中期是否可能不会比后半段更强。具体来说。我只是意识到，我认为Petchem、Coal、Met、Min去年在第二季度到第三季度都因客户或心态层面的一些一次性问题而受到打击。然后我们有创纪录的谷物收成结转，这应该会使那些相同的季度受益，同时我们看到第四季度的创纪录谷物运输，正如我认为你在评论中所阐述的那样。我只是想更好地理解这个轮廓方面，以及我们是否在 year 中期有更好的机会。谢谢。
是的，我认为这可能是一个很好的思考方式。当然有两个方面。一是去年 volume 的表现方式，我认为你是对的。我们也有关炼油厂关闭，那是什么时候？第二季度第三季度Janet是的。当然，另一方面是成本和我们在成本方面的努力以及其中一些在 year 过程中的出现时间，这有点不稳定，尽管其中很多是在 year 初。所以我会说你构建的方式非常好。我们会接受这个。
下一个问题来自cibc的Kevin Chiang。请发言。
感谢回答我的问题。也许我会把这个问题抛给Pat。Janet列出了一些这些独特的机会。我们谈到了这些加拿大国家建设项目。似乎很多都集中在你的西部网络。当我回想几年前的投资者日时，感觉重点是创建一个更平衡的网络。但这个增长管道实际上可能加剧这种不平衡。只是想知道你如何看待你可能需要在该网络部分进行的长期产能投资。或者你觉得你现在有 excess 产能来吸收增长吗？
Kevin，我想Janet说服你问我一个问题。很好的问题。谢谢你。我会这样说。我们2025年在西部的投资，特别是Tracy指出的，Edson支线现在63%是双轨，之前约为40%，在该走廊创造了大约6列火车的 capacity。所以我们有足够的增长空间。我们有存放的机车。你知道，今天我们有近800名休假员工。
所以当 volume 出现时，我们有杠杆可以拉动。我想说，关于平衡，我们在平衡每个走廊方面做了很多工作。所以我对我们在该走廊的增长能力感到满意。机车车队比以往任何时候都更可靠，我们对在该走廊的增长能力感到非常满意。
我只想补充一点，我们会在增长出现的地方抓住增长，我们会想办法处理它。我认为你也必须认识到，林业产品的一些疲软实际上也会为西部地区的其他大宗商品创造一些 capacity。所以Pat和我保持密切联系，思考 volume 将在哪里上线以及我们将如何处理它们。
今天的最后一个问题来自Evercore isi的Jonathan Chappell。请发言。
谢谢。早上好，Ghislaine。除了Scott的问题，你很好地解释了第四季度DNA发生了什么。但当我们展望未来时，如果我们将第四季度的运行率年化，并加上4%的通胀，你会看到DNA数字同比下降4000万美元。所以我想确保我们从正确的起点思考这个问题。还有关于整体通胀，你提到了大约1亿美元可能在 comp 和 bend 线中，其中一些在采购服务中。在这种情况下，每个员工的 comp 看起来如何？
好的，关于折旧，Jonathan，折旧在同比基础上。如果你看过去，它总是约1亿美元的逆风。2026年与2025年相比，它仍然会是逆风，但会更小。称之为未来的一半，因为我们将有折旧研究的全年影响影响2026年。所以这会有所帮助。这是你问题的第一部分。关于通胀。
当你考虑所有铁路通胀时，我认为它更小，略低于3%。然后每个员工的 comp，当你看第四季度每个员工的 comp 约为7%，2026年将在中个位数范围内。希望这回答了你的问题。
问答环节到此结束。我现在想将电话转回给Tracy Robinson。
谢谢Krista。在我们今天结束之前，我还有一个重要消息要宣布。今天是我们投资者关系主管Stacey Alderson的最后一次电话会议。Stacy 选择在5月1日退休。所以你们都认识她，她在加拿大国家铁路有着出色的30年职业生涯，以领导力、诚信、持久影响为特点，在那些年里，她触及了我们业务的许多方面。战略规划、收购、网络开发、财务规划。她都做过，Stacy。当然还有我们与你们所有人的关系。
我们在这个组织的各个地方都能看到你的印记。Stacy，我们会想念你。但我们为你和你的家人感到非常高兴，为你的下一章感到高兴。谢谢。所以我们不会让这个职位空缺。我很高兴地宣布任命Jamie Lockwood为投资者关系和特别项目副总裁。
Jamie回到了蒙特利尔。他带来了大约18年的深厚铁路经验。他有很强的洞察力。他跨越了金融、内部审计、供应链，最近在工程领域担任重要工作，与Patty一起领导我们工程战略和执行的转型。Jamie，我们很高兴你回到蒙特利尔，我知道你们所有人都会喜欢和他一起工作。
所以Stacy和Jamie将在接下来的一个月左右密切合作，以确保平稳过渡。我知道你们会和我一起祝贺他们两人，最后，我想借此机会感谢整个加拿大国家铁路团队在过去一年和未来一年的所有贡献、专注和韧性。铁路不是一项容易的业务，但你们都做得非常好，能与你们所有人一起工作是一种荣誉。
感谢大家今天参加会议，我们很快会再联系。
女士们、先生们，电话会议现在结束。感谢您的参与，您可以挂断电话了。