Phillip J. Kardis II（总裁、首席执行官兼董事）
Subramaniam Viswanathan（首席财务官兼首席会计官）
Miyun Sung（首席法务官兼公司秘书）
Jack L. Macdowell, Jr.，CFA（首席投资官）
Kyle Walker（总裁）
Trevor Cranston（JMP Securities LLC）
Douglas Harter（瑞银集团）
Bose George（KBW）
Eric Hagen（BTIG）
Kenneth Lee（加拿大皇家银行资本市场）
伊特。萨。伊特。萨。山姆。伊特。萨。伊特。山姆。欢迎参加奇美拉投资公司第四季度收益电话会议。此时，所有参会者均处于仅收听模式。电话陈述后将进行问答环节。如有任何人需要操作帮助，请按电话键盘上的星号零。提醒一下，本次会议正在录制。现在，我很荣幸向大家介绍主持人Miyoung Sung。谢谢。您可以开始了。
谢谢操作员。也感谢大家参加奇美拉2025年第四季度收益电话会议。在我们开始之前，我想回顾一下安全港声明。在本次电话会议中，我们将发表前瞻性陈述，这些陈述是关于未来事件的预测、展望或其他陈述。这些事件基于当前的预期和假设，存在风险和不确定性，这些风险和不确定性在我们最近的年度和季度SEC文件中的风险因素部分有所概述。实际事件和结果可能与这些前瞻性陈述存在重大差异。我们鼓励您阅读我们的收益报告以及季度和年度文件中的前瞻性陈述免责声明。
今天的电话会议中，我们还可能讨论非公认会计原则财务指标。请参考我们的SEC文件和收益补充材料，以获取与最具可比性的公认会计原则指标的调节表。此外，本次电话会议的内容可能包含时间敏感信息，仅在本次收益电话会议当天准确。我们不承担且明确否认任何更新或修改此信息的义务。现在，我将会议交给我们的总裁兼首席执行官Phil Kardis。
谢谢Miyoung，早上好，欢迎参加奇美拉投资公司2025年第四季度收益电话会议。与我一同参加会议的有我们的首席财务官Subra Viswanathan、首席投资官Jack McDowell以及Home Express Mortgage的总裁兼首席执行官Kyle Walker。在我发言后，Suba将回顾财务业绩。Jack将回顾我们的投资组合，然后Kyle将回顾HomeXpress的业绩。去年，我们传达了一致的信息。我们说我们不是在采取防御措施。我们正在打造一家混合型房地产投资信托基金，旨在打造持久的公司。公司建立在清晰的思维、长期导向和纪律之上。
去年年初，我们制定了一个简单可行的计划。多元化我们的投资组合，加强流动性，扩大基于费用的收入。我们明确说明了如何增加机构住房抵押贷款支持证券（RMBS），收购抵押贷款服务权（MSRs），扩大非全权委托投资管理和咨询服务，并通过有机增长和收购实现增长，所有这些主要由我们自己的投资组合提供资金。我们全年都在重复这些承诺。战略的一致性不是口号。这是任何想要经受住周期考验的公司的运营体系。现在让我们看看我们的成果。今年年初，我们的公认会计原则投资组合由81%的贷款、3%的机构证券和16%的非机构证券组成。
到年底，我们的投资组合构成为61%的贷款、16%的机构证券、10%的非机构证券、11%的贷款活动和1%的抵押贷款服务权。我们还没有达到预期目标，但方向明确，进展显著。我们的第三方管理资产规模（AUM）从220亿美元增加到260亿美元，为我们的三个证券化产品增加了咨询服务，并成功将我们的贷款数据整合到Palisades系统中，这已经在改善遗留投资组合的表现。我们完成了对HomeXpress Mortgage的收购，这是最大的非QM贷款机构之一，此次收购扩大了我们的能力和业务范围。
尽管我们通过无担保债务筹集了约1.2亿美元，但这一转型的大部分资金直接来自我们自己的投资组合。完全按照计划进行。通过资产出售和部分证券化产品的清算，我们产生了约4.85亿美元，总计超过6亿美元，用于重新部署到更高价值的活动中。虽然我们的定位始终是长期的，但我们开始看到短期结果。我们的盈利能力开始增强，使我们能够将股息环比提高22%，第一季度达到每股0.45美元。我们的董事会预计在今年剩余时间内保持这一股息水平。
这种盈利势头加上有纪律的资本配置，是在我们将奇美拉转型为长期混合型房地产投资信托基金的过程中建立可持续价值的方式。我们已经明确表示，我们不会改变我们的本质。我们正在扩展我们应用能力的方式。我们的核心仍然专注于我们熟悉的一系列能力——我们的刺猬本质。但正如每个持久的企业所了解的那样，进化需要明确的目标。Simon Sinek的说法是，从“为什么”开始。我们知道我们的“为什么”。我们的目标是通过多元化的资产、运营和收入流，为投资者提供对整个住宅房地产生态系统的广泛 exposure。
这种 exposure 不仅表现为股息，还表现为企业增长。我们的“如何做”很简单。制造和收购多元化的住宅资产组合，产生净利息收入、销售收益以及运营费用，或者同样明确的是，在不同市场环境中提供一致、可靠的股息，同时随着时间的推移增长企业价值。许多房地产投资信托基金，包括我们，都被视为准债券，账面价值被视为本金，股息被视为票息。这不是我们将要成为的样子。我们正在打造一家具有复合价值能力的运营公司，同时提供税收优惠的股息。因此，仅账面价值或仅股息都不能说明全部情况。
重要的是由一致股息支持的长期每股内在价值。展望2026年，我们的优先事项保持不变。我们专注于长期目标，打造一个多元化的住宅平台，能够在各种经济环境中为我们的客户和投资者创造长期价值。我们将继续使投资组合多元化，扩大流动性，并通过有机增长和深思熟虑的收购来增加基于费用的收入。正如我们之前所说，我们不仅仅是在打造一家更大的公司，我们是在打造一家更好的公司。一家为弹性和长寿而设计的公司。现在，我将话筒交给Subra，由他带大家了解财务状况。
谢谢Phil。随着对Home Express的收购，我们业务的很大一部分现在除了投资组合外，还包括运营业务。因此，我们重新评估了我们的财务报告，从第四季度开始，我们现在有两个可报告的部门：我们的投资组合和我们的住宅贷款发放平台。投资组合部门包括我们的投资和第三方咨询业务，Jack将提供更多细节。我们的住宅贷款发放部门包括独立的抵押贷款发放业务，Jack和Kyle都将提供更多细节。现在，我将回顾奇美拉2025年第四季度和全年的财务亮点。
第四季度公认会计原则净收入为700万美元，即每股0.08美元，全年公认会计原则净收入为1.44亿美元，即每股1.72美元。第四季度末的公认会计原则账面价值为每股19.70美元。第四季度，基于账面价值的季度变化和每股0.37美元的第四季度普通股股息，我们基于公认会计原则账面价值的经济回报率为负0.9%，全年经济回报率为正7.4%，其中包括2025年宣布的48美元股息。正如Phil今天上午所指出的，公司宣布2026年第一季度股息为每股0.45美元，比之前的季度股息增加22%，我们的董事会预计在2026年剩余的3/4时间内继续支付这一股息。
我们第四季度可供分配的收益为4500万美元，即每股0.53美元，全年可供分配的收益为1.41亿美元，即每股1.68美元。现在转向我们的可报告部门，投资组合部门在第四季度的经济净利息收入为6500万美元。平均有息资产的收益率为5.9%。我们的平均资金成本为4.5%，净息差为1.4%。对于住宅贷款发放部门，第四季度Home Express的贷款发放额为10亿美元，已出售和结算的贷款的销售溢价为358个基点。
Home Express的息税折旧摊销前利润（EBITDA）定义为税前利润、折旧和摊销前利润，本季度为1100万美元，Home Express的年化息税折旧摊销前利润净资产收益率（ROE）为16.2%。关于杠杆率，我们第四季度的总杠杆率为5.1比1，而Rico的杠杆率在本季度末为2.4比1。本季度Rico的杠杆率有所上升，因为我们继续增加对机构住房抵押贷款支持证券的资本配置，以及为流动性和战略发展而增加的住宅贷款发放部门的仓库信贷额度。公司年底的总现金和未抵押资产为5.28亿美元，而第三季度末为7.52亿美元。
现金减少是因为我们以2.44亿美元的现金对价和2.72亿美元的总对价完成了对HomeXpress的收购。在投资组合方面，第四季度我们净卖出后新增了6.06亿美元的机构住房抵押贷款支持证券。我们继续重新平衡我们的投资组合，我们从SIM 2022 I1证券化产品中赎回了7000万美元的证券，并出售了本金余额为1.66亿美元的基础贷款，释放了约2800万美元的权益。我们还出售了3300万美元的非机构住房抵押贷款支持证券次级证券。年底，我们的合并有担保融资总额为60亿美元，其中8.02亿美元与我们的住宅贷款发放仓库贷款相关，52亿美元用于我们的投资组合。
在这52亿美元的投资组合相关有担保融资中，33亿美元是机构住房抵押贷款支持证券头寸的有担保融资。我们通过不同期限的互换和互换期权组合维持了29亿美元的对冲以应对这种风险敞口。19亿美元的有担保融资用于住宅信贷风险敞口，其中13亿美元（即66%）包括非按市值计价或有限按市值计价的特征。其中10亿美元（即51%）是浮动利率工具。我们还通过不同期限的互换、互换期权、利率上限组合维持了21.5亿美元，以对冲与住宅信贷风险敞口相关的利率风险。
2025年第四季度，我们投资组合的经济净利息收入平均权益回报率为10.8%，公认会计原则平均权益回报率为4.4%，可供分配收益平均权益回报率为11%，可供分配收益平均有形权益回报率为11.9%。最后，薪酬、一般和行政费用同比增加2200万美元，这主要是由于2024年12月收购Palisades和2025年第四季度收购Home Express相关的人员成本和一般行政费用的纳入。由于第三季度记录的遣散费成本不存在以及第四季度的激励薪酬应计额较低，我们投资组合的薪酬费用在第四季度有所下降。
这些项目共同为第四季度的可供分配收益贡献了约0.05美元。我们认为这两项都是非经常性项目，预计这些与薪酬相关的收益不会在未来期间继续对可供分配收益产生影响。由于与我们的投资组合重新配置战略相关的贷款余额和贷款数量减少，服务费用同比减少200万美元。我们今年的交易费用增加了1000万美元，反映了完成HomeXpress收购的相关成本。正如Phil所指出的，我们的财务状况开始显示，我们正在打造一个多元化的住宅平台，从资产、销售收益和运营费用中产生收入。
现在我将电话交给Jack，由他回顾投资组合和投资活动。
谢谢Subra，大家早上好。2025年是业务和我们资本配置战略的关键一年。正如Phil在他的发言中提到的，我们年初的明确目标是重新定位投资组合，使其更加平衡和流动，同时增强我们的盈利能力。该计划包括增加对流动性机构抵押贷款支持证券的配置，增加抵押贷款服务权以帮助抵消投资组合其他部分的利率和提前还款风险，以及应用我们的资产层面信用风险管理能力来提高整个贷款账簿的表现。在这一年中，我们通过投资组合和资本市场活动产生了超过6亿美元的资本，包括从部分投资再融资获得的2.91亿美元，从剥离不再满足我们回报阈值的资产获得的约1.95亿美元，以及从我们的高级无担保票据发行获得的1.16亿美元。
这些行动支持了我们的投资组合配置调整，重要的是，使我们能够通过收购HomeXpress追求更广泛的业务转型。2025年，我们净卖出后购买了超过30亿美元的机构抵押贷款支持证券，并启动了我们的抵押贷款服务权战略。因此，我们的资本配置从年初约97%的住宅信贷转向年底的72%，其余部分现在分配给16%的机构抵押贷款支持证券、1%的抵押贷款服务权和11%的Home Express贷款平台。所有这些都是在相对动态的市场背景下进行的。在4月份波动性飙升之后，机构和非机构利差在全年剩余时间内收紧。
第四季度，机构互换期权调整利差继续收紧约22个基点，而一般非QM AAA级利差则坚挺了5个基点。今年国债收益率有收紧的倾向，前端主要受美联储宽松预期驱动，而长期收益率反映了通胀和财政因素。两年期和十年期国债利差年底为69个基点，比年初扩大约37个基点，其中约15个基点发生在第四季度，同时美联储降息。较低的国债收益率帮助抵押贷款利率全年下降约70个基点，其中15个基点在第四季度下降，最终达到6.15%。
我们的账面价值对收益率曲线动态敏感，因为我们的证券化贷款和相关负债都按公允价值记录。随着近几个季度曲线变陡，贷款价值增加。然而，这些收益被我们证券化债务公允价值的增加所抵消，导致报告的账面价值下降。第四季度，随着利差收紧，我们的机构抵押贷款支持证券投资组合对账面价值产生了积极贡献，而我们的总贷款投资组合大致持平。然而，正如Subra earlier所指出的，整体账面价值下降了2.7%，这在很大程度上归因于我们合并证券化债务价值的增加以及与Home Express收购相关的活动。
2025年，我们的盈利能力有所提高，这反映了投资组合的刻意重新定位、资本配置的改善以及Home Express收购带来的贡献。美联储的宽松政策通过我们与住宅信贷组合相关的负债对冲结构的不对称性提供了一些好处。在Home Express贡献的第一个完整季度，以可供分配收益除以平均普通股权益衡量的可分配净资产收益率年化达到11%。相比之下，2024年第四季度为7.16%，增长了近400个基点。第四季度，我们退出了约3300万美元的遗留非机构住房抵押贷款支持证券，释放了约670万美元的资本，盈亏平衡净资产收益率为7%。
我们还行使了对CEM2022i1投资者贷款证券化的赎回权，出售了1.66亿美元的基础贷款，并在偿还债务后产生了2800万美元的净资本，盈亏平衡净资产收益率为3%。我们在第四季度新增了约6.06亿美元的机构抵押贷款支持证券，年底超过30亿美元，主要包括为获得赎回保护特征而选择的特定池。我们的季节性再履约贷款组合表现保持稳定。提前还款主要由住房周转驱动，我们在第四季度看到逾期率季节性上升50个基点。除此之外，没有其他显著趋势。
展望未来，我们预计2026年上半年将重点继续释放资本并重新部署到能增加收益且符合我们投资组合重新定位目标的投资中。这可能包括行使额外的证券化赎回权，以及剥离不再符合投资组合目标或回报阈值的资产。我们预计我们的资本部署努力将继续专注于机构抵押贷款支持证券、抵押贷款服务权、由Home Express贷款发放支持的发起证券化产品以及其他精选信贷投资，同时定位自己以利用可能出现的平台收购机会。机构抵押贷款支持证券继续作为我们投资组合中最具流动性的组成部分，能够在资本市场活动、资产出售或投资组合 runoff之后高效部署，同时为未来的投资和其他战略举措保留流动性。
在约7.5倍杠杆率下，机构投资组合继续产生低至中两位数的运行率净资产收益率。今年年初，我们看到非QM贷款和相关证券化产品的需求强劲。年初至今，一般非QM AAA级利差收紧了约20至25个基点，超过了2025年的水平。虽然我们打算保留Home Express部分贷款发放用于我们的证券化计划，但我们将继续评估在二级市场出售贷款与将部分资本结构证券化并保留在我们的投资组合中的相对价值。
2025年是投资组合和更广泛业务的重要转型年。我们重新配置了资本，实现了收入来源的多元化，并扩展了平台能力。正如Phil在他的发言中提到的，虽然我们的核心纪律保持不变，但我们相信这些步骤增强了我们的价值主张，并改善了我们收益状况的持久性。接下来，我将话筒交给Kyle，由他讨论住宅贷款发放业务。
谢谢Jack，大家早上好。我想首先指出，在我们被奇美拉收购的第一个季度，融入奇美拉组织的过渡过程一直很顺利。虽然这种关系是新的，但我们已经看到奇美拉Palisades平台与Home Express之间有意义的协同效应。Home Express目前有332名员工，并获得在46个州发放抵押贷款的许可，我们主要通过由6000名抵押贷款经纪人和银行家组成的网络专注于发放非QM消费和商业目的贷款。这些贷款以池的形式出售给投资者，投资者要么将贷款汇总并证券化，要么将其持有在自己的投资组合中。
Home Express在第四季度发放了10.4亿美元的贷款，比第三季度增长18%，创下了我们公司的记录。2025年全年，我们发放了34亿美元的贷款。正如Subra所指出的，Home Express第四季度的息税折旧摊销前利润为1100万美元。2025年全年，我们一直专注于通过进一步建设我们的销售和运营团队来扩大我们的贷款能力。我们相信，这一点，再加上我们持续的技术增强，将支持我们的贷款发放在未来几个季度继续增长。我们一直非常关注我们的成本指标，我们在第四季度达到了创纪录的低公认会计原则贷款发放成本，为201个基点，产生了111个基点的债务利润率。
2025年，我们推出了非委托代理项目，以服务于越来越多寻求为非QM和商业目的贷款提供资金的抵押贷款银行家。HomeXpress根据我们的指导方针为这些贷款提供承销，银行家以他们自己的名义为贷款提供资金。我们现在有55家抵押贷款银行家获准向Home Express交付已关闭的贷款。虽然该渠道在第四季度的交易量不大，为4700万美元，但我们预计它将在未来占我们贷款发放量的越来越大的份额。我们在第四季度将总仓库融资能力提高到13.5亿美元，我们预计这足以满足我们近期的预期增长。
随着非QM和商业目的市场的预期持续增长，我们对我们的业务将继续增长持乐观态度，并期待实现我们与奇美拉合作所能带来的好处。
谢谢Kyle。我们很高兴HomeXpress成为奇美拉团队的一部分，正如你所说，我们已经看到了合作的好处。现在我们将开放电话进行提问。
谢谢。我们现在将进行问答环节。如果您想提问，请按电话键盘上的星号一。确认音将表明您的线路已进入提问队列。您可以按星号二将自己从队列中移除。对于使用扬声器设备的参会者，可能需要拿起听筒后再按星号键。请稍等，我们正在收集问题。我们的第一个问题来自Citizens JMP的Trevor Cranston。请提问。
嘿，谢谢。早上好。看看Home Express的数据，显然第四季度在贷款发放量和销售收益方面都相当强劲。也看到了不错的增长。你们能给我们更新一下，到目前为止第一季度的贷款量和销售收益情况如何吗？我知道你们提到年初至今AAA级利差收紧了不少。谢谢。
假期后我们看到了典型的季节性交易量下降。但我们认为2026年将是很棒的一年。我们认为第一季度与去年相比将是一个相当不错的季度。我们看到销售收益溢价与第四季度相比相当不错，我们对第一季度的收入持乐观态度。
明白了。好的，这很有帮助。然后，随着你们今年继续在某些情况下释放资本并重新定位投资组合，你们能谈谈目前你们认为最佳的相对价值在哪里吗？在利差收紧之后增加更多机构证券，还是潜在地进行非机构资产的证券化？
是的。嘿，Trevor，我是Jack。你知道，我们一直非常关注的一件事是投资组合构建。所以我们谈到了我们试图通过投资组合实现的某些目标，即创造更多的平衡。其中一部分是拥有机构证券的流动性部分，我认为我们在2025年在这方面做得非常好，另一端是通过我们的抵押贷款服务权配置进行某种对冲，目前抵押贷款服务权占比1%，远低于我们的目标水平。
而在这两个端点之间是投资组合的信贷部分，我们认为拥有Home Express的内部贷款发放能力，并能够将其证券化并在我们的投资组合中保留资本结构的某些部分，肯定是可以增加收益的。正如你所指出的，机构利差已经下降，我们目前持有的杠杆，我们仍然认为这是相对有吸引力的，或者至少达到了我们的回报阈值，大约在低至中两位数。但我要说，从我们目前的配置角度来看，我们对上下5%左右感到相当舒适。
所以在今年剩余时间里，这将继续作为我们的流动性储备。抵押贷款服务权仍然是我们的重点。现在，正如Kyle提到的，我们看到二级市场对贷款的需求相当强劲。所以我们一直在评估在二级市场出售贷款与为我们的投资组合保留贷款的成本效益分析。
明白了。好的。感谢你的评论。谢谢。
谢谢。我们的下一个问题来自瑞银的Doug Harder。请提问。
谢谢，早上好。我希望你们能把股息增加放在背景中考虑。你们是如何考虑股息增加的规模的，以及你们如何考虑保留一些资本用于账面价值增长/能够增长投资组合、运营业务与最大化股息之间的平衡？
嗨，我是Phil。谢谢你的问题。我认为当我们看待这个问题时，我们是在一年的时间跨度内看待它。我们认识到，随着我们成为更多的运营公司，可供分配收益可能在短期内会有波动。但我们是这样看待的，我们看全年的情况，我们觉得这一股息水平将有足够的可供分配收益覆盖，并为我们提供适当的资金分配，以帮助发展我们业务的运营方面。
这就是我们达成的平衡，也是为了让市场了解我们全年的预期。
我想就这一点问一下，你们是否期望未来在第一季度股息中给出全年指导，还是说这只是今年的特殊情况，因为这是第一次？
是的，我认为。我的意思是，这很难说。当我们今年考虑这个问题时，我们确实认为向市场提供帮助来回答你提出的问题会很有帮助，比如你期望的股息是多少，你期望保留多少。我们认为，与其这样，不如向市场说明我们的预期会更有帮助。至于我们是否会继续这样做，一年后再说，我们只能拭目以待。
好的，谢谢你，Phil。谢谢。
谢谢。我们的下一个问题来自KBW的Bose George。请提问。
嘿，各位。早上好。在住宅部门，你们目前是否发放第二留置权贷款，或者这是一个潜在的机会？然后，你们认为2026年行业非QM交易量与2025年相比如何？
我们目前不发放第二抵押贷款。我们通过批发经纪网络发放贷款。像第二抵押贷款这样的小额贷款很难以盈利的方式发放。所以我们还没有进入第二抵押贷款市场。你知道，我们看到的所有关于2026年非QM和商业目的贷款的统计数据和分析都在增长，比2025年有所增加。所以我们看到的市场增长数字高达20%至25%。因此，我们预计市场将会增长，我们将在不断增长的市场中获得我们的份额。
是的，嘿，Bose，关于第二留置权方面，我只想说，当你有服务业务时，你知道，这是获取第二留置权借款人的非常好的机制，也是一种解决与你的抵押贷款服务权相关的提前还款活动的方式。所以，你知道，也许在未来的某个时候，这可能会成为我们的一个战略。但在目前，正如Kyle所说，你知道，这不是我们正在发放的业务。然后关于非QM交易量前景，你知道，这是我们去年年初考虑收购Home Express时的一个主要论点，以及这样做的可行性。
你知道，我认为2025年在一定程度上支持了我们的观点，但进入2026年，我的意思是，我们看到2025年非QM的贷款发放量和发行量都有相当大的增长。你知道，展望2026年，我的意思是，我们预测仅贷款发放量（不包括发行量）可能在1100亿至1300亿美元之间，这是基于整体抵押贷款发放量（包括常规和机构贷款）的适度增长，加上非QM获得另外约100个基点的钱包份额。
好的，太好了，这很有帮助，谢谢。然后，实际上只是转换到本季度账面价值的变化以及与证券化债务相关的价值减少。这主要是因为它比另一边的贷款更具流动性吗？我们应该把这看作是一个时间问题吗？
是的，这是个好问题。所以也许我们会谈谈今天的账面价值季度情况。我假设有人会问这个问题。我们基本上持平，下降了大约30个基点，季度至今。你知道，有一点，也许现在是谈论我们对风险资本和风险价值的看法的好时机。你知道，2025年收益率曲线相当陡峭。我想在前几个季度，我们已经讨论过对我们的贷款以及我们的证券化债务的影响。基本上，我们的贷款价值增加了，但我们的证券化债务价值增长得更快，导致报告的账面价值下降。
好吧。虽然这是一个重要的会计结果，但它并没有真正改变我们对经济风险或风险资本的看法。这是因为我们战略的核心部分是行使我们对证券化产品的赎回权，我们以面值赎回债券，你知道，基本上我们证券化债务的市值波动。它不会影响我们赎回期权的经济性，也不会影响我们资本的盈利能力。所以只是想让你了解我们是如何看待这个问题的。我们正专注于管理风险资本。
我们思考这个问题的方式是，我们基于我们拥有的产生现金流的资本进行评估，而不是基于我们证券化负债的短期估值变动。
好的，太好了，这很有帮助。
谢谢。谢谢。我们的下一个问题来自BTIG的Eric Hagen。请提问。
嘿，谢谢。早上好。也许接着这个看涨的非QM前景，我的意思是，你认为证券化信托中的信用增级水平有任何下降的空间吗？如果我们看到信用增级水平有更多的灵活性，你认为这将如何推动你对从证券化中保留的次级部分进行杠杆化的意愿？
是的，好问题。我的意思是，在一些交易中，你知道，在不同交易的AAA级增级水平之间，我们看到了相当大的差异。你知道，我们看到评级机构随着更多数据的出现不断审查他们的模型。你和其他人一样清楚，非QM领域的损失微乎其微。但是，你知道，我们看到2022、2023年的队列中逾期率在上升。所以我想我们的预期不是信用增级水平会有实质性下降。对于我们来说，Eric，我的意思是，我们实际上从两个不同的角度看待证券化。
一个是横向风险留存，另一个是纵向风险留存。所以横向方面，显然，如果我们持有横向风险留存，我们有，你知道，关于我们必须保留多少的某些要求，然后在纵向方面，你知道，我们持有的，你知道，其中大部分是AAA级。所以对我们来说，这真的只是一个经济考虑。证券化并保留横向部分的好处是，你基本上是用固定利率的定期融资为你的投资提供资金。所以你不会承担流动性风险。因此，从这个角度来看，我们比如果是按市值计价的回购更愿意承担杠杆。
这真的很有帮助。谢谢你。好吧，正如你们所知，政府正专注于通过购买机构抵押贷款支持证券来降低抵押贷款利率。但是，政府支持企业当然仍然持有大量的抵押贷款组合，他们通常以损失缓解为目标。你们认为政府支持企业会考虑出售更多的贷款组合，主要是为了为抵押贷款支持证券购买创造更多空间吗？你认为有足够深的市场让他们潜在地追求这个机会吗？
你是在说不良贷款销售吗？
是的，差不多。是的，正是。
是的，当然，当然。我的意思是，我希望他们会。我的意思是，他们过去肯定是卖家，所以我认为这当然是他们历史上使用过的途径，并且在经济上对他们有意义的情况下，他们当然可以再次使用。
好的，谢谢你们。谢谢。
我们的下一个问题来自加拿大皇家银行资本市场的Kenneth Lee。请提问。
嘿，早上好。谢谢你接受我的问题。只是关于第三方管理资产和围绕这方面的增长，你如何看待费用收入或与费用相关的收益随着时间的潜在贡献？要看到有意义的增长，是否必须增加管理的贷款，或者你还有其他正在考虑的途径吗？谢谢。
是的，我的意思是，这当然是我们的一个重点，以多元化我们的收益并发展我们的费用赚取能力。我的意思是，这个团队实际上分为两个不同的部分。一个是大部分是在第三方基础上管理贷款。
这创造了几种不同的费用收入流。所以我们一直在努力，你知道，发展这项业务，既有外部贷款。而且，在Home Express贷款发放方面也有协同效应，只要我们出售贷款，我们就可以在前进的基础上保留资产管理功能。所以我们当然也在寻求利用其中的一些协同效应。然后在更多的全权委托信贷基金方面，我们当然仍然专注于建立单独管理的账户，并通过该渠道增加费用。
明白了。然后相关地，你们在客户对贷款的需求或兴趣方面看到了什么？关于机构投资者的组合有什么说法吗。
你知道，从准备好的发言来看，你们似乎看到了更强的需求，但只是想获得更多这方面的信息。
谢谢。是的，如果你说的是二级市场对Home Express贷款销售的需求，我的意思是，这是一个不同买家的联合体，从保险公司到交易商再到资产管理公司，他们通常是证券和贷款领域之间的交叉投资者。所以是的，我的意思是，就像我们看到年初至今非QM AAA级利差收紧了2025个基点一样，我们看到二级市场对非QM贷款的需求非常强劲，来自众多投资者。也许只是跟进那个问题，投资者的类型，我的意思是，你继续看到保险公司希望跨界进入并获得整个贷款的 exposure。
所以这是一个我们继续关注的领域，只要我们能够为那些希望获得非QM贷款 exposure但可能没有管理这些贷款的基础设施的人提供某种一站式服务。我们拥有内部能力，我们可以提供这种一站式服务。
非常有帮助。再次感谢。
谢谢。我们已经到了问答环节的结束。我想把发言权交回给首席执行官Phil Kartis作总结发言。
我要感谢所有参加我们2025年第四季度收益电话会议的人，我们期待在2026年第一季度收益电话会议上再次与大家交谈。再次感谢。谢谢。
今天的会议到此结束，您现在可以挂断电话。感谢您的参与。萨。