Christopher M. Cuddy（高级副总裁、碳水化合物解决方案总裁、北美区总裁）
Greg A. Morris（高级副总裁、农业服务与油籽总裁）
Salvator Tiano（美国银行）
大家早上好，我是Salvator Tiano。非常感谢大家在这样的天气里前来参会。接下来的炉边谈话，我们邀请到了ADM，实际上我们请到了公司生物燃料领域的两位专家。首先是Chris Cuddy，他是碳水化合物解决方案部门总裁兼北美区负责人，以及Greg Morris，农业服务与油脂部门负责人。
我相信你们首先有一些准备好的发言。
是的。首先，Sal，感谢你邀请我们，也感谢美国银行证券邀请ADM。能和这么多优秀的投资者以及其他世界级公司齐聚一堂，我感到非常荣幸。感谢将ADM列入议程。我先开始。我叫Chris Cuddy，是碳水化合物解决方案业务总裁兼北美区总裁。我先简要介绍一下上个季度和本年度的一些亮点，以及我个人感到兴奋的事情，还有我们如何运营业务。
首先，去年是碳水化合物解决方案业务连续第五年实现相当稳定的收益。去年年底，我们利用了不错的乙醇利润率，团队在把握出现的任何机会方面做得非常出色。这帮助我们保持了连续五年收益相当稳定的良好势头。年内，我们达成了一个重要里程碑，与内布拉斯加州的Tallgrass管道（实际上是Trailblazer管道）连接，对于不了解的人来说，该管道将内布拉斯加州地区的二氧化碳向西输送到怀俄明州。我们在第四季度完成了干磨厂，此后，我们将内布拉斯加州哥伦布市的湿磨厂接入了那条旧的Trailblazer管道——这原本是一条向东输送天然气的旧管道，现在改为向西输送。因此，我们在哥伦布市拥有世界上最大的配备碳捕集与封存（CCS）技术的生物精炼厂。它不是世界上最大的生物精炼厂，但却是最大的配备碳捕集与封存技术的生物精炼厂，我们对此感到非常满意。
我们所做的另一件事——我们已经宣布了公司的许多增长领域，当然也包括碳水化合物解决方案在脱碳、精准发酵和生物解决方案方面的增长领域。这些是多年来确定的平台，我们继续加强这些平台。特别是在玉米业务中，我们有所谓的“研磨争夺战”，我们一直在寻求提高利润率、提高利润率、再提高利润率，寻找新产品来替代那些利润率较低或销量正在下降的产品。因此，我们对这三个平台的未来感到非常兴奋。我们认为它们背后有长期持久的趋势，并且对它们在未来对业务的贡献感到超级兴奋。
最后，我们网络的力量。我们拥有——我们认为是一个令人惊叹的平台和网络。它连接非常紧密。Greg的业务、农业服务与油籽业务和我的碳水化合物解决方案业务之间的协同作用，我认为是难以复制的，这无疑是我们在所有合作事务中的竞争优势，无论是从农业服务部门购买谷物，还是利用全球贸易处理副产品，或是利用Greg业务中的再生农业，在物流等各个方面都有大量的协同效应，还有团队及其执行方式。因此，ADM内部网络的力量和团队的力量仍然令人难以置信。
所以我把发言权交给Greg。
好的。谢谢Chris。你涵盖了很多内容。Sal，从我的角度来看，如果回顾2025年，我们面临了很多外部挑战，比如贸易战、对下一个潜在问题的不确定性、对生物燃料政策明确性的期待（政策虽然出台但并未真正明确）。所有这些都导致了艰难的财务年度。但我要告诉你，财务数据并不能代表团队的努力。当你考虑去年我们实际能够控制的事情时，我们完成了许多工作。我们真正专注于改善运营。因此，我们以ADM历史上最安全的一年结束了这一年。我们在全球网络中创造了多项生产记录。事实上，第四季度是我们全球压榨量的记录。我们采取了多项投资组合行动，处理了一些表现不佳的资产，退出了十多个占用资本且未能产生足够回报的谷物升降机。我们在北美成立了几家合资企业，以应对面临挑战的棉籽压榨行业。
第三件事是我们在资本，特别是营运资本方面变得非常有纪律。因此，我们在营运资本管理方面非常精确，确保团队在日常工作中真正考虑他们所部署资本的回报以及他们所做决策将产生的回报。我们为团队在非常困难的一年中采取的可控行动感到自豪。我认为这一切都为我们2026年的更好表现奠定了基础。
很好。谢谢你，Greg。那么，继续谈谈你的业务中的压榨利润率，投资者过去一年左右最关心的问题是，不仅ADM，几乎所有公布压榨利润率的上市公司，其实现的利润率似乎都远低于所谓的“董事会压榨利润率”（Board crush）。你能详细说明一下原因吗？是什么导致了与现金利润率的差异？这是否可能成为一种新常态，即与董事会压榨利润率的差距扩大？
好的。首先，什么是董事会压榨利润率（Board crush）？它是豆粕和豆油的产品价值减去大豆价值的函数。其中包含固定的产量。即每单位豆粕44磅，豆油11磅。但在进行该计算时，本质上假设基差水平或期权价格为零，因为董事会压榨利润率的计算使用期货价格。因此，当将董事会压榨利润率转换为现金利润率时，差异在于要考虑实际产量和基差水平。产量不会是差异的主要驱动因素，但基差水平会。
所以，回顾去年或过去几年，北美和巴西的压榨产能都大幅增加。因此，豆粕基差价值略低于历史水平。北美生物燃料政策的不确定性导致豆油基差价值低于正常水平。因此，当考虑产品基差相对于大豆基差时，产品基差水平相对于大豆较弱，这使得计算结果导致现金利润率低于董事会压榨利润率。
因此，我认为，随着生物燃料政策更加明确，将刺激豆油的额外需求。如果豆粕需求继续增长并吸收额外产量，基差水平开始上升，你将看到现金利润率与董事会压榨利润率的趋同。
好的，很好。正好谈到需求，你能谈谈在过去一两年行业形势较为疲软时，你们是如何运营工厂的吗？以及假设RVO（可再生燃料标准）按最初提议实施，你预计ADM系统的产量增长和收益会是怎样的？
当然。我想说，总体而言，我们一直在满负荷运营工厂。是的，利润率足够高，使我们能够以相对较高的速率运行。我确实提到过，我们在全球网络中创造了多项产量记录。例如，南美洲在过去几年运行得非常好。北美也取得了显著进步。多年来，我们一直在努力减少非计划停机时间。因此，我们继续在这方面取得进展，提高工厂的可靠性，避免非计划停机。
我们还扩建了一些设施。去年，我们宣布在巴西进行三项扩建。我们完成了两项，还有一项正在进行中。因此，我会说我们的工厂运行相对满负荷。随着我们继续更好地减少非计划停机时间，继续执行合理的瓶颈消除项目，我预计会有更多的产量通过网络。而且，随着我们对设施进行投资、升级和现代化，这些项目肯定能够释放一些额外的产量。
是的，很好。退一步谈谈行业，特别是豆油，再次提到RVO提案，我们预计在未来12到24个月内需求会大幅上升。美国银行内部有一种情景认为，美国可能不得不成为豆油的净进口国。那么现在，你在贸易流方面看到了什么？这在未来几年是否真的可能发生？
好的。如果你看看政府的战略意图，是让美国原料处于优势地位。但当你看整体拟议的授权时，假设这些授权通过，进口应该会发挥作用。加拿大、墨西哥和其他进口贸易流当然是有意义的。但只有在耗尽国内原料生产机会之后，进口才有意义。我认为，如果进口和国内原料混合使用，可能会创造一个健康的环境，如果生物燃料或原料需求出现中断或变化，如果大型工厂进行年度检修，进口实际上可以起到缓冲作用，这样需求的任何波动都能保持相对稳定的国内供应。因此，我认为进口无论是原料还是生物燃料都发挥作用，但我认为这种进口环境下，进口原料将不如国内原料有优势。
很好。关于这个问题，你对进口原料只能获得一半RIN（可再生识别码）信用的提案有什么看法？首先，这是你会支持的吗？其次，考虑到上周的进展或传闻，这会发生吗？
嗯，这是——这是政府希望让美国原料处于优势地位的另一个迹象。我们和其他人一样都听说，第一年进口原料可能获得一半RIN可能是一个行政挑战。我们听说这是一个讨论话题，但我没有比其他人更好的见解。我认为最终，真正重要的是RVO的净影响，扣除SRE（小型炼油厂豁免）后的净影响以及整体授权的情况。
很好。那么快速问一下，你对最终可能发生的事情有什么想法吗？我知道有很多不确定性。所以我不会让你对此负责。
是的。
只是如果你有任何线索。
我不会猜测。市场讨论进口原料的一半RIN可能会推迟到第一年实施。我没有特别的见解来推测它是否会发生。
好的，很好。转向另一方面，你提到了豆粕。考虑到美国压榨产能在未来一年左右可能再增加10%，你对豆粕的需求和定价前景有什么看法？我们应该如何看待这部分业务？
嗯，过去几年豆粕的情况很有趣。我的意思是，中国以外地区的豆粕增长率非常惊人。中国购买大豆，世界其他地区通常是豆粕购买者。因此，需求确实非常强劲。如果你看看去年美国和巴西的豆粕出口量，那都是记录。预计2026年我们将再次创下豆粕出口记录。
豆粕在饲料中的添加率很高，畜牧业（如猪肉和家禽）的盈利能力总体上不错。因此，豆粕需求继续非常强劲，并且能够毫无困难地吸收额外的产量。但增长率确实令人印象深刻。
很好。现在我想转向乙醇和碳水化合物解决方案。首先，你能谈谈生物燃料政策对乙醇的影响，特别是45Z税收抵免，包括你对今年和未来几年的预期收益吗？
这是个好问题。当然，政策对我们来说很重要，了解政策内容也很重要。因此，将RVO公开，我认为不仅对我们生物燃料行业的人，而且对有义务的各方都很重要。了解规则和事实对我们管理工厂和供应非常重要。我认为这对农民以及他们明年种植什么作物也很重要。因此，有这种洞察力将非常重要。
我们认为RVO出台后不仅国内需求会增加，我们所看到的出口情况也将继续推动乙醇的利润率。去年我们的出口增长了13%，从约19.6亿加仑增长到22亿加仑。因此，美国以外的这些市场对我们来说很重要，我们继续看到过剩产量进入这些市场。我认为这也将继续增长。现任政府采取的一些贸易救济措施中，乙醇一直是他们使用的工具之一。因此，作为一个行业，我们对此表示感谢。但是，毫无疑问，就像Greg提到的一半RIN和其他事情一样，拥有支持美国农民和美国生物燃料的生物燃料政策将继续很重要。
45Z对我们和行业内很多人来说都是一个顺风因素。因此，我认为当涉及到能够参与45Z的企业的产量增长时，我们将继续看到这种势头。因此，我认为它不仅是一个顺风因素，还可能在一定程度上限制利润率，因为人们会因为45Z而满负荷生产。因此，我认为未来这是一把双刃剑。但毫无疑问，它对行业现在很重要，当然也给了我们所需的支持。Sal，我们已经给出了关于45Z顺风因素的指导，大约为1亿美元。在获得45Z所需的现行工资、理解希腊模式以及其他一些复杂问题方面，有很多——我不想说是未知因素，但还有一些事情需要解决，之后我们才能有更清晰的认识。
好的。你提到行业可能因为45Z的好处而满负荷生产。既然你提到了这一点，我想知道这在未来几年是否会成为一个问题？这是否可能是过去一年每周DOE（美国能源部）数据如此高的主要原因？
我认为这是部分原因。但我们只是——我们有良好的需求。现在是二月，我们有不错的利润率环境，这是我们——我在ADM工作了27年。我从事生物燃料工作超过10年。通常二月很艰难。一月更艰难，而我们上个季度末有不错的利润率。一月很艰难，但二月我们有正的利润率。因此，这为我们今年奠定了良好的基础。我认为这就是为什么你看到人们在满负荷生产，因为他们现在看到了良好的利润率。
是的，很好。关于45Z，同样，我不会让你对此负责，但你对政府2029年后的计划有什么想法吗？或者如果45Z像混合燃料税收抵免一样没有续期，ADM的计划是什么？你们能转向45Q吗？或者它只是一个持续期间的顺风因素，但不会改变你们的基本情况？
嗯，当然，只要它持续，就会很好。但对我们来说，我 earlier提到我们与内布拉斯加州的Trailblazer管道相连——我们在我居住的伊利诺伊州也有井指标。因此，我们有来回切换的能力。如果Z消失，我们仍然可以利用这两个地点的Q。
好的，很好。你能提醒我们一下吗，我记得几年前，45Z作为IRA法案的一部分首次提出，对吧，当时的计划是封存高达700万吨的碳。你们从迪凯特的100万吨开始。这仍然是长期计划吗？你们现在进展如何？
嗯，我们没有——我们没有对迪凯特的碳捕集能力设定上限。在迪凯特的碳捕集井，我们迄今为止已经捕集了约450万吨二氧化碳[语音]。但我不想对我们的能力设定上限，因为我们已经申请了更多井的许可，这是我们增长计划的重要组成部分。
好的，很好。转向淀粉和甜味剂，这个部门对我来说有点难以理解。你能谈谈这个业务吗，关键产品以及需求驱动因素，主要是我们应该如何看待那里的价格-成本机制？
所以当你考虑甜味剂和淀粉业务时，我喜欢这个业务的一点是我们拥有的选择权和灵活性。我 earlier提到“研磨争夺战”，这是我们每年、每季度，坦率地说每天都在努力的事情，我们如何管理价格组合、产品组合、工厂组合。因此，对我们来说，拉动这些杠杆以始终最大化利润率非常重要。负责工厂组合、产品组合、客户组合的团队的职责是始终以最高的产能利用率运行工厂。这些是大型工厂。它们需要满负荷运行，我们的目标是让它们满负荷运行。
在甜味剂、淀粉以及乙醇产品之间，我们的后处理产能实际上比我们的前端研磨产能要多，这使我们能够以高产能利用率运行工厂。我要说的是——高果糖玉米糖浆的情况并不是什么秘密，在我从事这个行业以来，它一直在下降，大约每年下降1%、1.5%。我 earlier提到，我们这个业务部门已经实现了连续五年相当稳定的收益。团队通过其他方式很好地抵消了这种下降，其中一些是增长选择，比如我在去年年初提到的乙醇。乙醇是我们可以利用的重要项目之一，通过增加产量来保持工厂满负荷运行。我认为，鉴于45Z，在2026年和2027年以及未来几年，你会看到这一点。但我们还拥有我 earlier提到的增长引擎，即脱碳、精准发酵和生物解决方案。我们认为，鉴于我们拥有低碳强度能源，我们处于非常有利的地位。我们认为玉米是北美地区世界上最便宜的碳水化合物来源之一。
有了这两点，我们认为我们有一个很好的增长平台，我们正在寻找不仅我们今天可以生产的产品，而且能够满足将我们带入未来的持久趋势的产品。当我想到我们的脱碳业务时，我们在迪凯特有一个团队正在为我们建造燃气轮机。因此，实际上——今天，我们在迪凯特自己发电，他们将为我们发电，然后我们实际上会从涡轮机中捕集二氧化碳并封存。因此，我们将在迪凯特拥有低碳强度的能源电力和蒸汽。所以这肯定是我们期待的事情。
我们在脱碳方面还有其他几个项目。我们有更多的井即将上线。我们希望有更多的井上线。我们已经申请了许可。我们与Super6合作，从伊利诺伊州中部和中西部其他地区的其他排放源引入更多二氧化碳。我们还宣布了与OCOchem的合作，利用二氧化碳生产化学品。所以这些将是初创工厂，但肯定是我们认为最终会站稳脚跟的事情。可再生天然气是我们继续在我们的综合设施周围投资的领域，利用我们的废物流生产可再生天然气。所以这属于脱碳范畴。然后我们仍然热衷于可持续航空燃料。我们已经研究了几年，我认为在某个时候，我们会找到神奇的技术、合作伙伴和资本途径将其推向市场。所以我对此感到兴奋。
我们领域的另一件事是精准发酵，鉴于我们拥有的低碳强度能源和廉价的玉米碳水化合物来源，我们热衷于与客户和合作伙伴合作开发各种不同的项目，通过发酵开发新的创新产品，这些产品将取代目前要么在农场种植要么基于石油的产品。这些是我们正在追求的事情，我们认为它们非常实用，有利可图，并且对我们来说具有可扩展性。所以这些不是那种培养皿里的小打小闹。这些是我们希望随着时间的推移能够产生影响的事情。
生物解决方案是我们一直努力的另一个领域，它实际上是将我们工厂生产的现有产品用于工业应用。例如，玉米甜味剂或葡萄糖，在玻璃纤维绝缘材料中替代醛作为粘合剂。想想淀粉，它可以帮助你家里的墙板或办公室的天花板 tiles 变得更轻、更坚固，这样钉子钉进去就不会拔出来。甚至想想在植物、玉米、大豆、西红柿上的应用，帮助它们度过压力时期。这些都是我们生物解决方案团队正在研究的事情。所有这些加在一起，目标不仅是填补高果糖玉米糖浆等领域萎缩造成的空白，而且还要比我们看到的任何下降速度都快得多地增长。
很好。还有一个快速问题。当你谈到低碳强度产品时，你们是否也在探索低碳玉米，例如使用低碳肥料和农业实践的玉米？
是的。所以这是Greg的团队和我们的团队合作得非常好的一件事。他负责我们的再生农业项目，直接与农民合作，记录他们的碳强度分数，并了解他们如何降低碳强度。然后我们通过我们的价值链进行管理。我们为此向农民付费，同时也向最终客户收取低碳产品的费用。
很好。关于这个部门的最后一个问题显然是MAHA趋势，对吧？有很多头条新闻和担忧，认为配方需要远离糖或至少高果糖玉米糖浆。你从客户那里实际看到了什么，你是否正在根据我们在这里看到的趋势调整你的产品组合？
MAHA，如果你考虑总体需求，我提到过去二十年每年下降1%、1.5%。我认为作为一个行业，ADM在管理这种下降方面做得很好，要么通过工厂合理化，要么通过我提到的精准发酵、生物解决方案、脱碳方面的“研磨争夺战”。当然，我们的湿磨厂有乙醇，可以让我们灵活进出。MAHA、GLP-1s、食品通胀，所有这些都影响了向我们购买这些产品的客户，当然也影响了消费者对这些产品的看法。
去年，我想说2025年，我们看到的下降幅度比过去十年左右都要大。利润率仍然健康。去年我们看到的是 volume 问题。我们的目标是利用我刚才提到的所有事情，围绕精准发酵、生物解决方案和脱碳，将它们作为增长引擎，以替代我们用于高果糖玉米糖浆的研磨量。
很好。非常感谢。那么稍微偏离生物燃料，谈谈ADM传统的核心业务——农业服务。过去几年环境似乎一直相当疲软。如果没有导致更高利润率的天气事件，ADM有哪些杠杆可以拉动来增长农业服务的收益？
农业服务子部门。如果你考虑一下，它包括北美 origination 和出口业务、北美运输、南美 origination 和出口业务、欧洲 origination 业务（实际上更多是东欧，如乌克兰、罗马尼亚），以及我们的全球贸易业务，该业务管理通过农业服务网络以及Chris和我的工厂流出的许多产品和原材料的全球贸易流。
所以回顾去年，美国玉米出口创纪录。但中国没有参与购买大豆。如果你有创纪录的玉米出口和中国的大豆采购计划，这给了你激增和充分利用产能的机会，从而带来更好的利润率环境。因此，展望未来，我们知道中国已经参与并满足了他们承诺购买的最初1200万吨，只要他们仍然承诺下一个作物年度购买2500万吨，我们认为这是一种更正常的购买模式。因此，如果在预期的稳健玉米出口计划之上叠加这一点，从北美出口的同比角度来看，有改善的机会。
我还要说，我们在北美的肥料分销业务正在增长，我们将肥料运入新奥尔良，通过我们的装卸业务进行转运，将其装入我们在墨西哥湾卸下谷物后空出的驳船。我们将这些驳船装满肥料，运回上游，并分发给中西部的许多不同客户。这是一个不断增长的业务。至于南美，去年我们面临的一个不利因素是，在Barcarena的一个出口设施，一艘驳船撞上了我们的设施，导致该设施大部分时间无法运营。该设施现在已经恢复运营。所以这对我们2026年来说是一个积极因素。
至于东欧，不幸的是，乌克兰的战争仍在继续。这是一项充满挑战的业务。他们继续战斗，我们为那里的团队在维持业务方面所做的一切感到自豪。如你所想，这是一个困难的环境。所以我认为那里不会有重大变化。全球贸易已成为一个相当有弹性的模式。它不依赖于任何特定的贸易流。他们的存在是为了创造需求流，以支持我或Chris团队的 origin 资产。我认为这项业务将继续表现相对良好。
因此，当我考虑去年与未来时期相比的主要差异时，实际上是北美以及我们有机会支持特朗普政府执行的一些贸易协议，还有南美Barcarena港口设施的改进、重建或修复。
很好。在提问之前，我想看看观众中是否有人有问题？好的。我想我们可以继续。最后一个问题是从更长期的角度来看，服务和大宗商品交易，巴西似乎在结构性地获得份额，无论是通过更高的种植面积还是更高的产量。我必须提到，我们很高兴在12月参观了你们在桑托斯港的设施。非常感谢你们的接待。我认为那是一个巨大的设施。如果我没记错的话，你们一天可以装载一艘巴拿马型船。
假设这种结构性趋势以及你们在北美更大的敞口，你如何看待ADM农业服务的未来？你们是否需要更多地转向其他地区，特别是拉丁美洲，你们如何为此努力？
首先，我们很高兴接待你，那是一个世界级的设施，有一个非常优秀的团队在运营。我们在北美的业务确实比在南美的更重。话虽如此，我们在那里有一个极其优秀的团队。你——我的意思是，巴西地区在增加作物产量方面所取得的成就令人印象深刻。我们知道，当作物产量显著增加时，会出现瓶颈，而这些瓶颈就成为了机会。因此，我们正在考虑一些可能让我们在那里扩大业务的事情。
不过，我喜欢巴西的一点是，你有可出口的盈余，有不断增长的生物燃料环境，包括乙醇和生物柴油。你有很多需要养活的人口，包括人类和动物。所以你有一个不断增长的畜牧业，还有大量的人口。这些因素加在一起，使巴西成为我们感兴趣的地区，我们知道我们相对于我们运营的北美地区而言代表性不足。所以我提到了我们去年执行并将在今年完成的压榨扩建。我们继续将巴西视为适合我们做更多事情的地区。
很好。既然我们还有一点时间，能否再深入谈谈这个主题和地区？最终，有很多物流项目被提议，无论是一些新的高速公路还是铁路。这对你的长期规划有帮助吗？或者改善物流实际上可能对贸易公司构成逆风，因为当情况艰难时，贸易公司本质上可以通过增加价值来获得利润？你对这方面有什么看法？
嗯，巴西的物流肯定——与其他地方相比有不同的复杂性。你有很多谷物通过卡车运输，有铁路设施，产品在那里集中并通过铁路运输，还有北部的水路。随着作物增长，这个地区肯定会受到压力。因此，确保我们在物流方面有一流的执行，确保我们管理物流，并确保我们确定我们可能参与的正确机会，当你考虑到持续的增长以及巴西有更多土地继续扩大作物种植时，所有这些都很有趣。
很好。非常感谢你，Chris和Greg。这非常有信息量。再次感谢你们的参与。
谢谢。
谢谢。