Mike Gorenstein（董事长、总裁兼首席执行官）
Bill Kirk（ROTH Capital Partners）
好的。各位早上好。这里是消费者环节。我们现在在蓝色房间，即将听取Cronos Group董事长兼首席执行官Mike Gorenstein的发言。Mike，感谢您的到来。
Cronos是领先的大麻许可生产商，该公司在2025年开始将其充足的现金余额投入使用，并取得了成果。2025年的收入同比增长25%。毛利率基本同比翻倍。所以，Mike，再次感谢您的到来。
我想从加拿大开始。我想从加拿大开始，因为长期以来，供需一直不平衡。现在情况似乎有所好转，但我想从您的角度了解一下加拿大的供需关系是如何演变的，这种关系是如何发展的，以及您如何看待当前的情况和未来的趋势？
是的，谢谢，也感谢您邀请我。这是个很好的问题。我认为，在早期阶段，这些周期开始变小，但一旦由于加拿大的资本可获得性而出现需求的真正增长，就会有很多人过度建设。很多人试图在变得优秀之前先做大。因此，仅仅因为你有一定数量的供应，并不一定意味着你有优质的供应，也不一定意味着这些供应实际上会被销售或消费者会想要。所以，出现了很多企业倒闭，很多企业陷入困境。
而且，我认为，随着情况开始合理化，人们最终也开始为欧洲市场进行建设，然后欧洲市场开始开放。所以，现在，人们能够向欧洲出口产品，这导致加拿大出现了更多的供应短缺，因为供应同时减少，而需求却增加了。所以，我认为这确实导致了短缺。加拿大税务局（CRA）也开始收取更多税款，虽然不是很多，但确实多收了一些，我认为这让人们有所犹豫。所以，是的，我们感觉供应不足，但我的假设是，我们最终会达到平衡，并为供应超过需求做好准备。这就是为什么对我们来说，考虑质量和效率如此重要。
所以，我认为在过去几年中，我们在扩张方面非常谨慎，并且我们有地方来放置供应。对我们来说，现在以及过去两年，我们真的一直在努力满足需求，因此GrowCo的投产对我们来说非常重要。
我们肯定会谈到GrowCo，但我想花一点时间谈谈Spinach。我认为它是该国第二大 vape 品牌。其SOURZ edibles 拥有约20%的细分市场份额。在 flower 品类中，它可能是第四大品牌。那么，在一个难以建立品牌资产和品牌忠诚度的行业和市场中，您是如何打造像Spinach这样的品牌的？
是的。我认为，困难之处在于，如果一家公司推出两位数数量的品牌，而这些品牌没有任何独特之处，只是每个品牌都有相同的菌株，并且你在想方设法推销产品。我们真正将Spinach视为我们有什么样的需求，以及我们如何获得供应来满足这些需求？我认为这种方法与其他那些先建立供应然后说“我们可以用哪些品牌来销售我们的供应”的公司有很大不同。所以，这真的是从消费者出发，然后反向推导。我们在加拿大的几乎所有收入都来自Spinach，这并非巧合。
我的意思是，当然Lord Jones需要更多时间来建立。但这是第一件事，然后我认为还要从产品开始。所以，从产品向上构建，确保我们确实有差异化的东西，有更好的价值主张，这就是SOURZ以及现在的PUFFERZ的最新例子。我们的战略一直是拥有产品，这些产品将建立品牌，而不是品牌仅仅依附于“我也是”的产品。
您提到了PUFFERZ。这是您现在最兴奋的创新吗？这是最新的产品吗？您能和我们谈谈它吗，这是什么产品，它试图满足什么样的需求状态？
是的。所以，我们在vapes领域看到的成功，实际上，我们一直在做5.10s（语音），但我们在一体式产品上走了很长的路，就像SOURZ和 edibles一样，我们没有立即推出，而是一直在做所有的消费者调研和研发，以确保我们能够满足需求。所以，一体式产品一直是一个大品类。它一直在增长，这是我们进入该领域的产品。我认为我们期待已久的进入可能已经有几年了。所以，这只是——这是一种差异化的设备。事实上，我们有一个增强按钮，可以给你一个非常大的吸食量，或者你可以有更正常的吸食量，并且可以切换。
它在你手中的感觉——你已经拿到过一个了吗？
我还没有。
是的，我认为这对消费者来说感觉非常好。我们希望它是你可以随身携带的东西。可以整齐地放在口袋里。实际的质地，它不会从东西上滚下来。所以，我们有很多这样的见解，我们确保提供这些，并且仍然有我们在5.10s中拥有的相同口味，这些口味使我们非常成功。
我在介绍中提到的另一个重大变化是毛利率方面。它基本上同比翻倍，但2025年第四季度比2025年之前的季度略低。那么，第四季度的盈利能力有什么异常之处，未来它能回到什么水平？
是的。GrowCo的第二阶段投产是其中一部分，这是70%的产能提升，在这个过程中，肯定存在挑战。我预计2025年全年的毛利率将是Cronos目前（不包括荷兰）的未来水平。但我们遇到了一些情况，比如，尽管电表一直在运行，我们在1月份收到了一笔补缴的电费账单，嘿，这是额外的费用。而且这是政府公用事业公司。你真的无法改变这一点。这只是我们为了获得加班劳动力和在70%扩张时引进人员所必须做的事情，生产更多的C级产品而不是A级产品，所以就像修剪物与flower的比例。所以，我认为这些只是暂时的 ramp-up 问题，会得到解决，我认为工厂很快就会调整到位。
那么，让我们花些时间谈谈GrowCo。你们有一些第一批从那里产出的产品。GrowCo扩张的早期经验是什么，新产能需要多长时间才能达到所谓的 legacy GrowCo 产能的标准？
真的不需要那么久。我认为我们有相同的设施。基本上是同一个团队，尽管你肯定需要更多的人。很大程度上是调度问题。你进入一个流程节奏，从flower房间到干燥房间再到批量处理，如何填写订单，如何处理产品，所以只需确定好调度，确保每个人都经过培训并调整到位。但总体而言，这是相同的流程。是相同的加工设施。我们只是扩建了玻璃部分。所以，我认为这很快。
您刚才谈到需求超过了您的产品供应能力。那么，随着这些额外产能的投产，哪些艰难的分配决策被取消了？比如，这些额外产能消除了哪些增长障碍？
是的。坦率地说，我认为是加拿大市场。所以，当你看到我们从第一大flower品牌下降到第四位时，你也看到以色列市场在增长。你看到欧洲的其他市场在增长。我们肯定一直在玩一场既要确保分配并让人们满意，又要努力在新市场建立需求的游戏。所以，最终投产，能够填满渠道，感觉非常好。当然，计划总是让需求超过供应。我们——确保品牌处于良好状态的一部分是不必过度饱和市场。所以，我们将继续在营销方面努力，并寻找不同的扩张方式。但我认为这是非常重要的一步，以解决我们的第一个也是主要的市场。
GrowCo 是 Cronos 新阶段的一个方面，我想称之为 Cronos 的新阶段，即您将更多资本投入使用。你们进行了一些并购。你们投资了加拿大最大的大麻零售商。那么，是什么让您在多年没有太多现金流出 Cronos 之后，开始将资本投入到一些想法中？我假设您一直都有想法。是什么让您确信现在是时候开始实施其中一些想法了？
是的，你看，我认为有几个原因。第一，正如我之前提到的，对我们来说，很多重点是——比如，早期研发非常重要，确保我们在运营上调整到位。先把你正在做的事情做得非常好，然后再扩张，这比先扩张然后再尝试调整要容易得多，这与加拿大发生的很多事情非常不同。所以，当效率到位后，我们就更有信心进行增长。但也许更重要的一点是，这个行业不再有大量资本涌入了。
我认为这导致了一些外部和第三方的要价下降。所以，我们看到了更多的价值，而我们从来都不是那种关注相对价值的公司。比如，如果它不合理，如果我看不到它比国债有更好的回报，那么我们就不会做。有人告诉我这很苛刻。每当我和某人交谈时，我问的第一个问题之一就是，你建议的这个东西能比国债做得更好吗……
嗯，利率上升有助于提高国债收益率，对吧？
对。所以，是的，这可能是一个因素。但我也认为市场开始成熟。当我观察一个市场时——你总是必须预测一些价格压缩。有不同的市场结构，但最终它们开始走向一个非常相似的平衡。理解这一点并进行建模，我们可以耐心等待事情发展到那个地步，然后我认为我们能够找到一个基于优化、将我们的知识产权和品牌组合带过去的获胜位置。但基于疯狂的利润率进行建模是行不通的。
所以，您投入了更多资本。您仍然有现金余额，我认为超过8亿美元。需要什么——也许是美国立法前景的变化，但需要什么才能让您投入更多现金？
你看，我们一直在关注很多机会。有符合战略且具有增值作用的机会。没有什么能阻止我们去做。显然，美国从长期来看仍然是最大的机会。我已经到了不太喜欢押注监管变化的地步，所以这要看它什么时候发生，但是——是的，我认为你看到欧洲在增长。我认为事情在发展。人们可能从未想过荷兰会成为一个大机会，但我对那个市场真的很兴奋。所以，我认为监管在变化。我认为供需合理化和市场成熟确实是关键。
我们会谈到荷兰。您对美国的期望是什么？比如，2025年发布了行政命令。该行政命令中有一些非常令人鼓舞的措辞，暗示了快速的时间表。但从那以后我们没有看到太多进展。那么，您对美国的期望是什么？2026年会是重新安排时间表的一年吗？
这真的很难预测，而且我一直试图避免……
嗯，这就是我为什么要问的原因。
我试图避免预测。我想说的是，我认为本届政府在潜在结果或行动方面可能有更多的波动性，我认为这是一件好事。因为如果我们按照当前情况遵循正常的政治程序，事情很难通过，而现实是我们可能在任何一天醒来，事情就完成了，你可能会看到几乎任何结果。我认为我们需要这一点。我们需要某种高方差。所以，我比过去几年更乐观，但我也——部分原因是，这真的很难预测。所以，确保我们处于正确的位置，确保我们准备好利用它。我们有一个非常好的合作伙伴，我们在美国有基础设施，我们可以立即利用。
所以，我认为人们对大麻的讨论不够多。我认为大麻的监管方式，围绕这一点可能会有一些潜在的讨价还价。这将如何影响重新安排时间表或最终取消时间表，这真的很重要。我仍然认为有一个统一的框架是有意义的，但我认为目前还有其他优先事项。
好的。是的。我提到的您的另一项投资是对High Tide的投资，它是加拿大最大的大麻零售商。多年前在加拿大，一些许可生产商确实追求过部分拥有零售模式，他们拥有一些商店。您没有。但九个月前，您进行了这项投资。那么，为什么九个月前您说“我想要零售层面的 exposure”，而这么长时间以来您都没有这种 exposure？
是的，我的意思是，我认为，首先——有几个不同的原因。首先，我认为这是一家很棒的公司。我认为这是一项很棒的投资。但最重要的是，这实际上是相同的理念的延续。那就是——我们希望保持零售商的独立性和供应商的独立性。这是确保加拿大零售领导者能够保持独立，我认为这是对我们正在赢得的模式的一种投资，并确保品牌最终是消费者选择的，而不是因为不同的所有权结构而选择的。所以，这确实是从高层角度推动这一决定的原因。
明白了。现在，让我们转向国际市场。德国有很多令人兴奋的地方。德国有很多投资。您是其中的一部分，但也许它不像对其他一些公司那样成为您的重点。需要什么才能让您对德国更兴奋，并对该国进行更大规模的投资？
是的。首先，我们对德国的长期前景非常兴奋。它可能会成为欧洲最重要的市场之一，如果不是最重要的市场的话。但这归结为监管确定性，我认为这是主要因素之一。看看远程医疗会发生什么，配送会发生什么，有了这种确定性会有很大帮助。我们现在处于一个阶段。我们仍在建立需求，推广我们的品牌。我们看到了良好的增长，但如果对模式的潜在变化没有确定性，我们真的很难进行投资。同时我们仍在增长。
所以，我认为——而且我认为，再次像我们谈论的其他一些市场一样，你看到价格发现有所变化。我们希望能够知道价格走向何方，供应水平如何。所以，如果存在那么多不确定性，我们很乐意供应并与他人合作。如果我们有确定性并且看到有吸引力的东西，当机会合适时，我们不害怕采取行动。
与High Tide的关系是否能让您在某个时候以更轻资产的方式进入德国？我的意思是，他们可能成为加拿大和德国之间的某种渠道。这是您计划用于德国 exposure 的东西吗？
是的，我认为——你看，我认为这是一种很好的关系，肯定会有所帮助。我们也有其他关系。在这笔交易之前，我们就已经进入德国了。所以，我们专注于将品牌带给患者的最佳方式，无论是通过High Tide、Cansativa还是其他合作伙伴。我们考虑所有选择。
在以色列，这是一个您已经相当大的国家。它一直在增长。最近与伊朗的冲突是否对以色列的业务造成了任何干扰？但更重要的是，从长远来看，您认为Cronos在以色列的规模和盈利能力会如何发展？
是的。以色列对我们来说一直是一个很好的市场。作为批发品牌供应商，我们现在的市场份额明显排名第一，约为23%。我认为它有潜力成为一个伟大的市场，原因有很多。你没有强大的非法市场。事实上，非法市场基本上是从合法市场购买的。使用率很高。这是一个GDP相当高的国家，但不幸的是，这几年过得很艰难。我认为我们有能力承受这种逆境，这就是为什么在过去几年中你看到我们不断增长并取得了真正的成功。但这肯定阻碍了一些人们预期的改革，一些我们想要的改变。
我认为这是一个非常需要实地人员的市场。你在市场上花费的时间真的很重要。但我们已经适应了现在的生活方式，对吧？你在开会，你习惯了——警报响了。如果你的手机收到警报，在8.5分钟内，我们有现场防空洞。每个人都进入防空洞，然后会议继续。所以，幸运的是，我们的设施没有受到任何损坏。我们的人员是安全的。我们已经学会了如何处理人员进入预备役。我们已经学会了如何处理就地避难。我们仍然是必要业务，所以我们计划了各种不同的应急方案，但以色列仍在前进。
我认为当一切结束时，会有潜在的上行空间。当你看看实际的患者数量占人口的比例，与其他医疗市场相比，你可以很容易地看到它会是现在的两到三倍（语音）。所以，这与美国类似。只是什么时候这成为优先事项。现在确实有非常紧迫的安全问题是人们关注的焦点。
好的。您之前提到了荷兰。您最近宣布收购了那里的CanAdelaar。这使您立即成为荷兰的主要参与者。我想，让我们从是什么让您对荷兰感到兴奋开始，但也要考虑到，据我了解，该市场仍然是一个实验性市场，并且有到期日。那么，在决定进入时，您是如何对这些假设和标准感到满意的？
是的。所以，我的意思是，考虑到这一点，这听起来几乎与我所说的确定性相反，但我认为，现在有50年的容忍市场历史。所以，对于那些不熟悉的人来说，在荷兰，零售商或咖啡店基本上被允许向消费者供应产品。但实际上向咖啡店销售产品的种植者是完全非法的。所以，你可能会因为向其中一家零售商销售而被捕，这不是最合乎逻辑的。我认为荷兰正在采取这样的做法：我们希望有更安全、透明的供应链。我们想消除犯罪。他们采取的方式清楚地表明，他们的目标实际上是消除周围的所有犯罪组织。
所以，我喜欢能够在这些不同的城市获得许可证的想法。很难想象会说，好吧，现在——我不认为他们会摆脱50年的零售历史，而且很难说，是的，在这四五年之后，我们决定每个人都再次非法获取产品。这对我来说非常非常不可能。问题在于它会如何演变？它会如何扩展？它会延期吗？我喜欢这样的方法——这是我见过的唯一一个合法市场比非法市场有优势的市场，也许在以色列的医疗市场是这样，但在任何市场中这都是非常罕见的。所以，我喜欢这一点。我认为从结构上讲，CanAdelaar作为该计划中唯一的商业温室具有优势。这给了我们确定性，我们进行了建模。即使该计划没有延期，我们仍然能够收回本金。所以，我认为这对我们来说是一个非常关键的因素。
您可以在此基础上构建什么？他们已经在那里运营了一段时间。您可以在他们已经完成的基础上构建什么，无论是收入机会还是您可以通过您的基础设施带来的成本协同效应？您可以在他们已经建立的基础上构建什么，以将其提升到一个更令人兴奋的水平？
是的。我们肯定不认为这是一次成本协同效应的收购。我认为这对我们来说是一个非常有价值的平台。多年来，我们一直在进行大量研发，无论是基因育种，还是用SOURZ开发排名第一的edible产品。我们对PUFFERZ真的很兴奋。我们有一系列的知识产权，而他们是一家年轻得多的公司，尽管作为市场份额领导者，他们非常盈利且规模很大，但能够将这些技术转移过去，这就是我们无国界产品的整个模式。所以，拥有另一个平台，我们可以将我们拥有的东西带到荷兰，这就是我们看到的机会。他们还没有以任何有意义的方式推出vapes，所以能够将品牌带到那里并做到这一点，能够将SOURZ引入市场，我认为这是我们可以做到的。
当你考虑欧洲的品牌影响力时，荷兰真的就像——大麻文化的核心发源地。我记得15、20年前，我去那里，我想，哇，如果有一天大麻合法化了，那将非常酷，然后——但我要说，我认为这个市场在20、30年里并没有真正改变。我的意思是，也许50年，我不知道，因为我没有那么久以前去过那里。但你已经看到北美在产品质量、创新方面发生了很多变化，而你在那里的市场上并没有真正看到这些，因为你没有合法的投资，也没有对产品和品牌的真正长期看法。
我想我们在讨论中可能涉及了五个国家。我们讨论了加拿大、美国、荷兰、德国、以色列，五个国家。那么，除了这五个国家之外，哪些国家让您最兴奋？然后，我们将结束，因为我们的时间有点紧张。
有很多。我会说那些你看到增长和潜力的市场。而且，同样，一切往往取决于监管变化。所以，显然，我们总是对美国的事情抱有乐观或希望，但我认为英国和瑞士是两个你看到进展的市场。意大利可能在某个时候。但我们正在监控。我认为，当一个国家取得进展时，它往往会帮助邻国。所以，你有一个小走廊真的开始移动了。
这是一个好的开始。好的。最后一个问题，您认为大麻行业以及特别是Cronos的哪些方面可能没有得到适当的重视？
是的，我认为很多时候——我的意思是，这是一个非常基本的问题，但对我们来说，人们普遍对市值与企业价值有一个看法，大多数人通常认为企业价值高于市值。我们的情况并非如此。我仍然收到很多关于我们债务的问题，而我们没有债务。但我们有一个不断增长的盈利业务。增长非常快，盈利能力也在提高。我们有很多通过并购和积极回购实现有机增长的机会。所以，我认为我们真的很兴奋，并且明白这个行业可能不像以前那样被投资者公平看待。但我认为并非所有公司都一样。而且我认为我们已经表明我们非常有纪律性、有机会主义，并且能够运营公司。
很好。我认为这是一个完美的结束点。Mike，感谢您参加我们的会议。非常精彩。
谢谢。是的，非常棒。