Dave Schaeffer（董事会主席、首席执行官兼总裁）
David Barden（New Street Research）
Bora Goekbora（波士顿咨询集团）
嘿，各位，好了，我们现在开始今天的最后一场会议。感谢大家留下来。我和Cogent的创始人兼首席执行官Dave Schaeffer，就是挡在你们和门外葡萄酒之间的人。如果你们想偷偷溜出去拿一杯，嗯，在这个会议期间，我不会怪你们的。我想感谢Dave来到这里，参加我们的会议。
有趣的是，当我从香港回到摩根大通时，我参与的第一个银行业务交易就是和Dave Schaeffer合作的，当时的公司叫Pathnet，Dick Jalkut是首席执行官，他是当时Verizon或贝尔大西洋合并后NYNEX的前负责人。
所以，我认识Dave很长时间了。为了把今天一整天我们讨论的一些主题联系起来，我想谈的一个话题是，Dave，你在这个行业很久了，我这是褒义的说法。我之前在另一次谈话中提到过，我们见证了互联网的兴起，很多人发了财，但在连接领域并没有创造很多持久的价值。然后到了云计算时代，我认为同样，云计算本身创造了很多价值，但是，尽管它需要大量的连接，连接领域却没有创造很多持久的、增量的价值。
所以，现在我们有了关于人工智能兴起的大讨论。有一类全新的超大规模和推理数据中心正在各种不同寻常的地点建设，它们需要连接。所以，对于一个在这个领域摸爬滚打了几次的人来说，问题是，这次会有所不同吗？我们会在连接领域创造持久的价值吗？还是说，这又会是另一个——软件公司和利用人工智能技术的人将真正积累所有价值的情况。
首先，我要感谢Dave邀请我，祝贺他的新工作，并感谢投资者在这么晚还留下来听我们讲话。我想我会分两部分回答你的问题，Dave。首先，人工智能是真实的，它具有变革性，它可能会像互联网改变世界一样同等程度地改变世界。
互联网是真实的。你说得完全正确。所有试图以互联网服务提供商身份创造价值的公司大多都失败了，事实上，大部分财富从传统电信提供商转移出去，分配给了消费者和社会。在90年代末和21世纪初的电信泡沫中，人们投资了20000亿美元，社会从中获得了巨大的回报。
但是提供传统服务的服务提供商眼睁睁看着自己的价值在其中消散，电信服务曾占标准普尔500指数的8.5%左右。如今可能约为1.5%。2000年，电信服务占GDP的比例达到峰值，约为GDP的4.5%。如今，在经合组织国家，这一比例约为GDP的1.1%。然而，我们今天使用的电信服务比以往任何时候都多。互联网具有极强的通缩效应。它将应用程序与网络分离，使得服务提供商很难捕捉到价值。
大部分价值分配给了最终用户。一些价值由互联网之上的新商业模式获得。像Netflix、Meta、谷歌和亚马逊这样的公司如果没有互联网就不可能存在，它们捕捉了一部分价值，但真正的赢家是社会。从基于本地的计算向云的迁移是运营效率提高、价值向最终用户转移、业务运营成本降低和新业务形成的另一个例子。
部分价值被云提供商捕捉，但大部分流向了最终用户。那么，现在回到你关于人工智能的问题。人工智能将创造价值。有两个基本问题需要关注。第一个是，人工智能输出的经济价值是否等于或大于创造该输出的所有投入成本？今天的答案是否定的。
公司在人工智能输出上正在亏损。然而，这些投入的成本正在急剧下降。投入主要有两种形式。首先是标记化，每年下降约85%。其次是大型语言模型的构建。现在，这些模型的CPU或GPU成本正在迅速下降，但模型既变得更大、更复杂，并且正在针对越来越大的数据集进行建模。所以，今天人工智能之所以成为可能，正是因为有了互联网。
在互联网的发展过程中，互联网大概产生了20000泽字节的数据。现在，绝大多数数据都消失了。它从未被存储在任何地方。但是，大约1000泽字节被存储起来，成为构建这些大型语言模型的原材料。现在，数据的存储速度要高得多，并且它现在具有真正的经济价值。这就是为什么Grok可能从Twitter中获得价值。
他们拥有Twitter用户数据的原材料，为xAI提供了专有优势。每家公司都将其基础数据视为一种稀缺资源，在构建模型时将具有价值。现在，模型正在非常迅速地发展。它们将被分布，人们将根据这些模型进行推理。人工智能的第二部分是将模型应用于新数据，这将以三种形式发生。最简单的情况是，你提出一个问题，你提问的数据位于边缘站点，模型应用于该数据，答案几乎立即返回给你。
第二种情况是，你提出的问题需要你的专有数据，这些数据除了在你的网络内部或你的设备上之外，不存在于任何其他地方。这实际上将从根本上改变互联网。互联网最初是一个完全对称的网络。发送和接收是相等的。随着时间的推移，商业模式改变了互联网，今天它主要是一个下载网络。
你发送一些请求比特，然后得到一部Netflix电影。你发送一些请求比特，然后得到一个TikTok视频。非常不对称。现在，我们将看到边缘流量模式的巨大转变，数据需要上传以运行这些大型语言模型并输出答案。
第三种答案的情况是，这两个数据集都不足以得到正确的答案，你需要去一个可能拥有数万亿泽字节数据的大型数据农场进行处理，答案将在稍长的时间内返回。
所以，我认为我们仍处于发展阶段。这个等式中的另一个不确定因素是实际训练的方式。它非常耗电。如果我们看看发达国家，60年来它建立在一个简单的模型上：2%的GDP增长，1%的节能改进，因此电力供应增长1%。这个模型在系统有5%的冗余时运行良好。
传统数据中心（非人工智能）在过去三年中，如今消耗了发达国家发电量的约2.2%。这个等式的第二部分是人工智能带来的电力需求激增。它已经占电网负载的5%或——抱歉，2.5%。所以，两者加起来达到4.7%，几乎是5%。
模型中的冗余已经消失，所以人们正在能找到电力的偏远地区建设数据中心。但我们不能只是不断地用电力来解决问题。要么模型必须变得更高效，要么我们构建模型的方式必须基于不同的处理器技术。这个问题尚未得到解答。但真正的问题是，没有人有一个好的人工智能 monetization 模型。
因此，极有可能的是，那些花钱的公司，虽然资金雄厚且有大量融资渠道，但将没有受保护的护城河来获取经济租金，然后将被迫有效地将该服务商品化，赢家将再次是消费者和那些想出基于人工智能的商业模式的公司。但我的预期是，投入到训练设施的10000亿美元可能会获得远低于平均资本成本的资本回报。
哇，好的。我们还没有谈到连接部分，但我会让Bora可能接下来问17分钟的问题。
看看会不会是17分钟。真的，我认为，Dave，总结得很有见地，很高兴看到你如何在不同资产之间过渡到我们现在的位置。所以，我想我脑子里有一两个问题。你认为连接将如何从所有这些需求中受益？我的意思是，你经营着美国最大的B2B连接业务之一，那么你期望从所有这些数据中心需求中看到什么样的复苏迹象？我们会摆脱那种困境吗——额外的连接或额外的比特并没有真正转化为该行业的额外回报。
我认为有三个好处。首先，正如我提到的，互联网上生成的原始数据现在具有价值，这意味着将收集和存储更多数据，这将对核心传输业务有所帮助。我们是全球最大的传输流量运营商，每天承载约2艾字节的流量，约占全球互联网传输流量的25%。
其次，边缘需要大量的光纤投资，因为同轴电缆无法提供所需的上传速度。移动网络将面临巨大压力，其每比特英里的成本通常比光纤网络高约三个数量级。因此，将继续推动光纤向边缘扩展。这并不能保证建设光纤的人会获得回报，但社会将因这种扩展而受益。
然后第三，在未来十年，训练设施可能不会与数据存储地共存。它们将建在一些不寻常的地方，那里有土地、冷却、水和电力。因此，将对第一层传输服务有巨大的需求。在提供互联网方面，互联网做了其他网络做不到的三件事。它完全具有弹性。它被设计用来在核攻击中幸存下来。第二，它对数据进行分组，因此传输层的利用效率极高。第三，它可以位于任何其他网络之上。
它就像变色龙。所以，它无处不在。它与应用程序无关，它很灵活，这就是互联网成功的原因。人工智能有不同的需求。GPU占大部分资本，因此，你希望它们高效运行，因此，你不希望有任何缓冲、任何差异和延迟。所以，你希望它们之间有第一层连接。第二，TCP/IP的概念在人工智能训练中不起作用，因为其本质上有一系列需要缓冲的握手。因此，将对老式的、每比特英里成本更高的第一层连接有巨大的需求。那将是暗光纤，那将是波长。
所以，你的论点似乎是，计算可能存在于更偏远的农村地区，这样可以负担得起，我假设这是基本原理。它更容易获得，更便宜，而且我们需要更多。那么，这是你期望的第二层吗——中程和远程路线将得到开发，新的建设将到达那里？或者它们将如何连接？
所以，我认为新路线的部署将有三种方式。你将使用20年、30年、40年前铺设的现有库存，这些库存闲置了几十年，现在将被使用。其次，我们将看到光纤通过空的管道铺设，这些管道一直在等待应用来证明铺设光纤的合理性。但第三部分将是向偏远地点的新绿地建设。问题在于，少数超大规模企业拥有如此多的买方垄断力量，以至于他们能够迫使这些建设以非常低的内部收益率（通常是个位数）进行。
他们不希望你破产，但也不希望你从中赚钱。因此，我们看到今天的公司正在以低于其资本成本的方式部署资本。这也是我们在资本部署方面非常谨慎的部分原因。
那么，Dave，也许稍微转向业务，这里有很多东西需要解读。但我刚刚看了股价图表，一年前的今天，股价约为60美元。今天，约为19美元。我看了第一季度的业绩。看了2026年第一季度的业绩模型。业务看起来并没有下降70%。除了我们知道的银行强制抛售和其他事情之外，今天的Cogent与一年前相比有什么巨大的不同吗？
公司的运营是长期的，而股票的波动是短期的。我们的股票反应远比运营情况剧烈。我们2005年上市时股价为6美元，然后在18年里实现了10.2%的有机复合增长，平均每年利润率扩张220个基点，并实施了向股东返还20亿美元的政策。在此期间，股价实际上上涨了15倍。
我们收购了Sprint。Sprint很复杂，很混乱，T-Mobile在54个月内向我们支付了7亿美元现金。这是一笔非常不寻常的交易。我认为股票抛售的部分原因是围绕这笔交易复杂性的噪音，以及我们的总营收增长从正变为负的事实。
这并不意外。这不是我们没有预料到的事情。如果我们分解我们拥有Sprint资产的九个季度的增长，Cogent的核心业务在此期间增长了27%，但收购的Sprint业务下降了64%。很多时候，投资者不想理清头绪，看看发生了什么。
你有点预示了这一切，对吧？我的意思是，这是……的一部分。
这就是我们得到7亿美元的原因。听着，Mike Sievert和T-Mobile并不傻。他们知道卖给我们的是什么。他们知道他们必须补贴它，但他们也知道他们无法将闲置的Sprint网络变成有价值的资产。这是我们进行交易的主要原因。第二部分是我们在新业务——波长业务中实现收入增长的速度。
我们的这项业务同比增长了100%，但基数很小。环比增长了19%。投资者想要更多、更快的增长。此外，由于我们不得不重新调整建筑物和Sprint网络的用途，我们的杠杆率上升了。从3.5倍上升到6.6倍。所以，我认为我们的股票反应部分是由于杠杆率的上升和增长率的下降。
现在我们回到营收恢复正增长的拐点。未来多年，增长率可能在6%到8%之间，而不是我们18年来的10.2%。当我们进行收购时，我们的EBITDA利润率从收购前一季度的40.5%下降到收购后一季度的1%。现在我们已经恢复，将利润率提高到22%。
我们需要将它们恢复到40%，我们会做到的。我们的方法是通过销售网内服务。Sprint业务状况如此糟糕的原因是，他们没有充分利用网络，他们在销售各种他们没有核心竞争力的服务，而且毛利率为负。所以，他们处于最糟糕的情况。
他们的收入负增长，毛利率为负。这就是为什么我们被付钱接管它。我们已经让收购的业务实现了收支平衡。现在，收购的业务规模小了很多。它下降了64%。它从合并后公司收入的42%下降到今天公司合并收入的30%。但现在它足够小且足够稳定，潜在的增长将显现出来。在营收为负的那段时间里，我们实际上在两年内实现了每年超过1000个基点的EBITDA利润率增长，仅去年就增长了800个基点。
这几乎是闻所未闻的。这一切都来自于通过成本削减、产品优化进行的调整。现在，展望未来，我们还有一些这样的工作要做，但我们也将拥有网内服务的高运营杠杆。上个季度我们80%的销售额是网内的。我们收购Sprint那天，我们76%是网内，24%是网外。Sprint是93%网外，7%网内。合并后的公司，第一季度，网内占47%，网外占48%，非核心占5%。
截至2025年第四季度末，合并后的公司网内占61%，网外占38%，非核心占1%。正是网内业务的改善将推动我们利润率的提高。所以，我认为随着投资者深入研究并努力理解实际情况，而不仅仅是看标题，股票将会复苏。
你提到了一整天都相关的一个主题，从资产负债表和杠杆率开始。告诉我们一些去杠杆化的方法，特别是围绕创造性的资产出售。我知道有人对交换站点和中心局感兴趣，并将其货币化和翻新。
这是一个经过多次测试的想法。我们已经看到了一些成功的案例。你认为这对运营商来说真的是一个多么好的想法，有多少机会？你也提到了管道。下一波有趣的处置可能是什么？
所以，我们做了三件事来将特殊资产货币化，以帮助我们修复资产负债表。第一件事，确实很新颖，是我们出租了一部分IP地址空间库存，然后通过资产支持证券化进行证券化。从来没有人这样做过。我们实际上和六家银行谈过。当我走进来说“什么是IP地址，你如何将其证券化，有形资产是什么”时，其中四家认为我是个疯子。
你应该让我们做市场研究。我们会帮你的。
美国银行就是其中之一。
但是，我们能够让几家银行理解它。我们进行了营销，并通过一个具有资产支持证券化的特殊目的实体（SPV）从该资产中筹集了3.8亿美元。我们关注的第二件事是建筑物。我们收购了482处完全拥有的技术建筑，总面积190万平方英尺，这些建筑已有230兆瓦的电力供应。
一个问题是它们装满了旧电话交换机。还有23500个旧电话交换机机柜仍在原地。为了让你了解这是什么样子，这些是8英尺高、23英寸宽的机柜，如果你把它们排成一排，大约有8.5英里长。有很多设备需要处理。
我们清理了这些设施。第二个问题是所有这些设施都像中心局一样建造。它们是负48伏直流电。计算机使用120伏交流电。所以，我们选择进入一部分站点并转换电力系统。然后，第三，我们说有些站点太大，电力太多，我们无法通过我们的市场模型有效填满它们。
所以，我们正在出售24处拥有109兆瓦电力的设施。所以这些更大的设施，100万平方英尺。我们目前有10处在意向书阶段待售。这种转换始于2024年6月，并于2025年6月完成。所以，我们正在寻找价值点进行货币化。
我们没有管道可以货币化，因为Sprint网络是第一个光纤网络，但它是直接埋在装甲中的。我们有暗光纤。我们已经出售了有限的数量，但我们将光纤货币化的主要方式是将其用于波长网络。
我只想说，Dave，谢谢你今天和我们一起收尾。还剩45秒。我永远无法问完一个完整的问题，所以……
我也不会得到任何答案。
我邀请你在离开前参加我们在外面的小聚会，所以……
嗯，我实际上得去参加下一组现场会议。
哦，你还有另一组。
一个小组。
好的。
好的。那么，对其他人来说，我们有一个小型欢乐时光活动。可能已经开始了，感谢大家。谢谢Dave，正如你所说，扮演了收尾的角色。我们很感激。
嘿，谢谢大家。
谢谢。非常感谢。