Laura Chen（投资者关系）
William Wei Huang（创始人、董事长兼首席执行官）
Daniel Newman（首席财务官）
身份不明的发言人
Yang Liu（摩根士丹利）
Jonathan Atkin（加拿大皇家银行资本市场）
Sara Wang（瑞银）
Gokul Hariharan（摩根大通）
Rob（雷蒙德·詹姆斯公司）
Timothy Zhao（高盛）
Ellie Jiang（麦格理）
Daley Li（美国银行证券）
各位女士、先生们，大家好。感谢您参加万国数据控股有限公司2025年第四季度及全年财报电话会议。目前，所有参会者均处于仅收听模式。在管理层准备好的发言之后，将进行问答环节。今天的电话会议正在录制中。
现在，我将把会议转交给贵公司投资者关系主管Laura Chen女士。Laura，请讲。
谢谢。大家好。欢迎参加万国数据控股有限公司2025年第四季度及全年财报电话会议。公司业绩已于今日早些时候通过新闻专线服务发布，并已在网上公布。我们在本次电话会议中提及的摘要演示文稿可在我们的投资者关系网站investors.gdsservices.com上查看和下载。
今天的会议由万国数据创始人、董事长兼首席执行官William Huang先生主持，他将概述我们的业务战略和业绩。随后，万国数据首席财务官Dan Newman先生将回顾财务和运营业绩。
在我们继续之前，请注意，今天的讨论将包含根据1995年《美国私人证券诉讼改革法案》的安全港条款作出的前瞻性陈述。前瞻性陈述涉及固有的风险和不确定性。因此，公司的业绩可能与今天表达的观点存在重大差异。有关这些及其他风险和不确定性的更多信息，请参见公司向美国证券交易委员会提交的文件。
除非适用法律要求，否则公司不承担更新任何前瞻性陈述的义务。另请注意，万国数据的 earnings 新闻稿及其电话会议包括对未经审计的GAAP财务信息以及未经审计的非GAAP财务指标的讨论。万国数据的新闻稿包含未经审计的非GAAP指标与未经审计的最直接可比GAAP指标的调节表。
现在，我将把会议转交给万国数据创始人、董事长兼首席执行官William Huang。William，请讲。
谢谢。大家好，我是William。感谢大家参加今天的会议。就业绩而言，2025年是万国数据非常出色的一年。我们的收入和调整后EBITDA均实现了11%的增长。我们超出了调整后EBITDA指引的上限。并且，凭借资产货币化的贡献，我们实现了自由现金流为正。中国的人工智能确实已经起飞；国内高性能芯片供应的增加是一个关键推动因素。我们所有的主要客户都在投资超大规模计算基础设施，以支持人工智能的应用。
因此，我们看到新市场和成熟市场的数据中心需求都在强劲复苏。再次成为一家数据中心公司，这是一个令人兴奋的时刻。为了抓住这个机会，我们正在积累资源和资金。在资源方面，我们正在推进一个3吉瓦的项目 pipeline，包括在新增长市场的大型集群。这将补充我们为低延迟成熟市场未来发展持有的700兆瓦已通电土地。在资金方面，我们的现金储备已增加到超过28亿美元，包括最近出售DayOne股份的收益以及CPS新发行的 proceeds。此外，我们去年年底在开辟资产货币化渠道方面的成功，使我们在获取境内股权方面具有竞争优势。
2025年第四季度，我们的新增使用面积约为23,000平方米。全年总入住面积超过86,000平方米，是我们有史以来的最高水平。我们2026年的入住目标与去年相似。然而，随着我们今年的预订量增加，这将导致一年后的入住量更高。
2025年第四季度，我们的新增承诺面积超过21,000平方米。全年新预订量超过96,000平方米或超过300兆瓦，是过去三年水平的3倍。2026年，我们的目标是总新预订量超过500兆瓦。比去年又迈出了一大步。我们预计60%至70%的新业务将来自人工智能。今年到目前为止，我们已经获得了200兆瓦的新订单以及超过500兆瓦的谅解备忘录（MOU），这是未来承诺的有力指标。
这700兆瓦的总需求主要来自我们的三大客户。这是实现我们全年销售目标的良好开端。现在国内芯片供应更加确定。我们正在加快行动，在新市场获取多吉瓦的额外已通电土地，以支持大型集群的开发和部署。我们重点关注三个地点：内蒙古的和林格尔、宁夏回族自治区的中卫以及广东省的韶关。
我们已经为这些地点赢得了超过400兆瓦的新订单和谅解备忘录。这些新增长市场都是官方的国家枢纽，与我们现有的平台很好地整合在一起，使我们能够满足多元化客户群的不同需求。我们对眼前的机遇感到非常兴奋，并期待与中国人工智能发展同步增长。
现在我将把会议交给Dan进行财务和运营回顾。
谢谢，William。从第17张幻灯片开始。2025财年，收入和调整后EBITDA同比增长10.8%°。年内，我们完成了两项资产货币化交易，2025年第一季度的资产支持证券（ABS）和第三季度的中国房地产投资信托基金（C-REIT）首次公开募股（IPO），之后我们对相关数据中心项目公司进行了去合并。如果我们将去合并的收入和EBITDA加回，预估增长率为收入13.2%，调整后EBITDA 14.2%。
转向第20张幻灯片。由于市场售价下降以及地点组合变化（包括更多郊区地点以及未来的新增长市场），我们的每平方米MSR（平均销售价格）一直在下降。2025年第四季度与2024年第四季度相比，下降了2.4%。同时，我们的单位开发成本也出现了相应的下降。
因此，我们投资组合的整体收益率（按调整后毛利润除以扣除在建工程的总物业、厂房及设备计算）保持稳定在约11%。展望未来，由于同样的因素组合，我们预计到2026年底MSR将进一步下降3%至4%。然而，我们在成熟市场和新市场的新投资收益率继续保持在10%至11%的范围内。
转向第23张幻灯片。2025年，我们的有机资本支出为47亿元人民币，符合我们的指引。扣除23亿元人民币的资产货币化现金收益后，我们的资本支出约为24亿元人民币。如第24张幻灯片所示，我们全年的经营现金流约为34亿元人民币。由于我们对收款的严格控制，应收账款周转天数从2024年第四季度的109天减少到2025年第四季度的82天，这有助于同比显著改善。
考虑资产货币化收益后，我们实现了10亿元人民币的正现金流前置融资。2026年，我们的有机资本支出指引约为90亿元人民币，这与我们500兆瓦以上的销售目标相对应。今年的资本支出将为明年的增长做出贡献。我们已开始着手向我们的C-REIT进行后续资产注入。我们已选定一项资产，其规模大于IPO的种子资产。如果可能，我们旨在2026年下半年完成资产注入。然而，我们在资本支出指引中未包含任何假设的收益。
转向第25张幻灯片，2026年第一季度，我们通过部分出售DayOne的股份筹集了3.85亿美元。出售后，以DayOne C轮新发行价格为基准，我们剩余的股份价值22亿美元，即每GDS美国存托股票（ADS）11美元。我们还向华泰资本投资发行了3亿美元的可转换优先股。
因此，我们现在拥有近200亿元人民币（即28亿美元）的现金。这是我们为新的增长阶段做准备时的理想状况。转向第26和27张幻灯片。我们的净债务与上一季度年化调整后EBITDA的比率从2024年底的6.8倍降至2025年底的5.8倍。下降主要是由于正现金流前置融资、出售给ABS和C-REIT的项目公司债务去合并，以及我们在2025年第二季度进行的股权融资收益等因素的综合作用。
如果我们将计入报告投资现金流的定期存款购买以及2026年第一季度资本循环新发行的收益加回，我们的净债务与EBITDA比率降至4.8倍。2023年初，我们设定了在三年内实现正现金流前置融资和净债务与EBITDA比率低于5倍的目标。回顾过去，这是一个激进的目标，但我很高兴地说我们实现了它。
转向第29张幻灯片，2025财年，我们实现了收入指引的中点，并超出了调整后EBITDA指引的上限。2026年，我们预计总收入在124亿至129亿元人民币之间，意味着同比增长约8.5%至12.8%。调整后EBITDA预计在57.5亿至60亿元人民币之间，意味着同比增长约6.4%至11%。由于2025年的资产货币化，同比增长率不具有直接可比性。如果我们将出售给ABS和C-REIT的数据中心项目公司的预测收入和调整后EBITDA加回，我们预估收入和调整后EBITDA指引的隐含增长率约高出1.6个百分点。这在第30张幻灯片中显示。
现在我们开放提问环节。请操作员主持？
[操作员说明] 我们现在开始回答第一个问题。第一个问题来自摩根士丹利的Yang Liu。请讲，您的线路已接通。
感谢有机会提问。首先，祝贺你们今年迄今为止取得了非常强劲的预订业绩。我有两个问题。第一个是关于从谅解备忘录（MOU）到合同的转换。这种转换的时间表是什么，或者这种转换的潜在风险是什么，或者我们需要做什么，或者我们的客户在这种转换背后需要做什么？这是我的第一个问题。第二个问题是关于新重点区域的竞争，比如内蒙古、中卫和韶关。我们知道万国数据在一线市场遥遥领先，但在这些新重点区域情况如何？在这些地方我们看到的竞争更多还是更少？万国数据在那里的优势是什么？谢谢。
好的。第一个问题，我认为将其转换为我们的订单确定性很高。这是第一点。在时间安排上，我认为是在两个季度内。我认为我们有很大的机会将其转换为实际合同。所以我们对此非常有信心。这是第一点。第二点，我认为——就新市场而言，是的，新市场，我认为在我们进入之前的当前市场，我认为
已经有一些数据中心——数据中心运营商已经在那里了。但现在进入永远不会太晚，因为政府现在已经设立了非常高的壁垒。第一，他们会衡量——我的意思是，他们会衡量选择能够获得土地的合作伙伴的标准，他们有几个标准。第一，他们会认真考察公司的业绩记录。第二，他们会确保你有客户的承诺作为支持。第三，他们也会考察你的财务能力。所以如果这是当前政府看待潜在合作伙伴的方式。那么我认为如果是这样的话，确实已经设立了很高的壁垒，我们认为我们仍然能够处于领先地位。
谢谢。
谢谢。我们现在继续下一个问题。下一个问题来自加拿大皇家银行资本市场的Jonathan Atkin。请讲，您的线路已接通。
谢谢。你们提到了很多订单和当前兴趣都以人工智能为导向。能否谈谈非人工智能类的传统云，甚至企业类型的工作负载，以及你们在那里看到的需求趋势？然后关于人工智能工作负载的类型有什么进一步的说明，主要是与大型基础模型还是推理相关，或者是什么？谢谢。
我认为大部分需求，我的意思是，需求是由非常明确的——由人工智能驱动的，对吗？GPU类型的数据中心需求。当然，我认为传统云仍然在增长，并且它们更多地与人工智能需求相关联。所以我认为这就是这种情况。不像以前，100%由传统云驱动。现在云仍然在增长，但更多地与人工智能相关。这是驱动因素的一个轻微变化，对吗？那么第二个问题是什么？
作为平台的人工智能类型。
平台[语音]机器学习和工作负载？
人工智能的工作负载。
我认为——当然，训练仍在继续，这是肯定的，因为中国仍然落后于美国，对吧，落后几年，现在正在追赶。所以看起来训练仍然是驱动数据中心需求的关键因素。但同时，我认为大型语言模型的所有者，他们开始——我的意思是，现在很多需求也由推理驱动。这就是为什么我们的一线市场，比如说传统市场去年仍然实现了增长，我们也预计今年仍然有非常强劲的需求，既来自人工智能类型，也来自推理类型，以及云。
然后我想知道您能否谈谈竞争环境，它可能因地区和市场等因素而略有不同。但就同行正在推进的其他项目而言，您如何描述满足需求的竞争情况？这与您上次给我们更新时的情况有什么不同吗？谢谢。
是的，我认为如果你了解的话，如果万国数据认真进入一个新市场，我们肯定会主导市场。这是我们的看法，这是我们的行事方式，对吗？否则我们——市场将会——否则，我们不会进入，对吗？我们肯定准备好进入并付出。随着时间的推移，我认为我们将在这个地区取得绝对的领导地位。但是——所以我认为竞争——中国的人工智能，中国的数据中心竞争，只是人工智能的开始。所以我认为现在是进入的好时机，因为特别是如果你有足够的财务能力，就更容易赢得这场战斗，对吗？
谢谢。
我们现在继续下一个问题。请稍候，我们正在整理问答队列。我们现在继续下一个问题。下一个问题来自瑞银的Sara Wang。请讲，您的线路已接通。
感谢有机会提问，并再次祝贺你们确实稳健的新预订量。我有两个问题。第一个是关于供应。我记得去年早些时候，管理层在接受新订单时采取了非常理性和谨慎的立场，因为当时芯片供应存在一些不确定性。然而，考虑到今年迄今为止强劲的订单和谅解备忘录势头，我们是否应该将其解读为芯片供应已显著改善的迹象？或者换句话说，从供应端角度来看，是否有任何因素限制项目交付？这是我的第一个问题。然后我的第二个问题是，我注意到万国数据的已通电土地储备从上一季度的900兆瓦增加到本季度的3.7吉瓦。请问这些新资源的主要位置在哪里，这些新区域的项目回报与我们现有的项目有何不同？谢谢。
是的，我认为我们有不同的看法，对吗？所以我们总是更深入地看待这个行业。这就是为什么我们也——这意味着我们在资本支出投资方面非常有纪律性。所以去年，我们略显保守，因为芯片供应仍然不太确定。所以今年，确定性有了更大的提高，对吗？我认为就美国出口政策变化以及国内芯片也在追赶而言。如果你还记得几个季度前，当我们谈论这个问题时，我们一直非常——我们总是说，我们拭目以待，对吗？所以这是更有纪律性地进行资本支出投资的正确策略。现在我们感到更加放心，因为整个环境变得更加积极，更加确定。所以我认为这是——我们认为现在是大举进入的正确时机，对吗？土地储备，我认为就土地储备而言，我刚刚在我的发言中提到了，对吗？所以我认为有内蒙古的和林格尔、宁夏回族自治区的中卫；韶关在广东省。我认为这些都是国家枢纽，数据中心枢纽，对吗？所以我认为这些位置对未来非常有利，并且得到我们所有现有客户的认可。
谢谢。我们应该如何看待项目回报？谢谢。
Sara，正如我在发言中所说，无论我们是在成熟市场还是新市场开展新业务，凭借我们开发、ramp-up（提升）并持有至资格期然后货币化的业务模式，我们仍然能够产生10%至11%的简单现金回报率，并且该回报率足以让我们实现超过20%的股本回报率。
是的。明白了。非常清楚。谢谢。
谢谢。我们现在继续下一个问题。下一个问题来自摩根大通的Gokul Hariharan。请讲，您的线路已接通。
是的，嗨，感谢回答我的问题。我的第一个问题是关于你们已经获得的200兆瓦订单。您能否谈谈这个项目的紧迫性？显然，鉴于人工智能需求似乎在加速，您预计何时能将其交付给客户？这是否也像我们去年看到的150兆瓦订单那样，是一个最大额定时间表？这是我的第一个问题。其次，我想稍微了解一下已实现的MSR趋势。以前，我们预计MSR在2027年开始趋于平稳。但现在显然，我们的地点组合可能会根据一些新的需求趋势发生一些变化。那么，Dan，或许您能帮助我们了解，基于你们现在签订的合同，比如说从现在起一两年后，已实现的MSR可能会如何发展？
当然。Gokul。对于200兆瓦的新订单，你可以假设在预测中，我们平均需要四个季度来交付，然后是四个季度的提升期。这比我们过去做更传统的云业务时更快，并且符合我们选择新业务的参数。MSR的下降将在明年之后继续。我认为在2028年，可能再次下降3%至4%。但更高的volume（量）增长的抵消作用将提升我们的整体增长率。2026年，我想William说过我们预计入住量与去年相似，大约在80,000至90,000平方米范围内。但如果今年能按计划实现销售目标，我们明年的入住量可能会翻倍。所以这两个因素的结合将推动我们的增长更高？
明白了。关于地点的一个后续问题。当我们添加一些更新的地点时，这些地点有点偏远，但显然是国家的新数据中心。在这些新地点中，客户集中度是否很高？就像以前，当我们进行定制建造（build-to-suit）时，我认为它变得非常针对特定客户。我们应该如何看待一些新地点的客户集中度，比如韶关或内蒙古等。
是的，我认为全球各地的观点是，现在每个数据中心公司的客户都越来越集中。答案是。我认为在中国乃至全球，可能是前三名。这是一个更快的趋势，对吗？从全球角度来看，我认为是四到五家公司，对吗？每个人都在追随趋势。如果你定位为超大规模数据中心运营商，进行开发和运营，对吗？这不是具有挑战性的托管（colo）业务。如果你看托管业务，它看起来更多元化，对吗？但这就是现实。
我想补充一点。这类业务的合同期限肯定是在较长的一端，或者比我们通常之前签订的更长。所以经常会有10年期的合同，我认为这降低了这些项目的投资风险。
是的。我认为就客户数量而言，万国数据已经有1000个客户，对吗？所以当然，新需求主要由中国的三大人工智能参与者驱动，对吗？
明白了。谢谢。
谢谢。我们现在继续下一个问题。下一个问题来自雷蒙德·詹姆斯公司的Frank Louthan。请讲，您的线路已接通。
嘿，各位，我是Rob，代替Frank提问。感谢回答我的问题。那么，看看需求和预订量，你们从非中国国内客户那里看到的需求同比增长是多少？您认为未来的前景如何？
Rob，需求几乎完全来自中国客户。我认为市场机会约为每年3吉瓦，正如William所说，集中在非常大的客户中。所以我们谈论500兆瓦的销售目标，是将其置于开拓新市场的那种规模背景下。
谢谢。我们现在继续下一个问题。下一个问题来自高盛的Timothy Zhao。请讲，您的线路已接通。
太好了。谢谢管理层回答我的问题。这里有两个问题。一个是关于您提到的向新增长市场推进3吉瓦项目pipeline的资源扩张。我想知道，在您提到的内蒙古、宁夏和广东这三个关键枢纽之间，在客户偏好、IT工作负载、定价等方面，这些地区有什么差异或相似之处？与此相关的后续问题是，在您拥有的3吉瓦pipeline或今年到目前为止披露的500兆瓦谅解备忘录中，这三个关键枢纽的区域细分是怎样的？第二个问题是关于资本支出。考虑到你们今年到目前为止有非常强劲的销售势头，并且将500兆瓦转换为合同可能需要大约两个季度，您认为有任何可能进一步上调今年的资本支出指引吗？谢谢。
我认为有三个新市场。我认为工作负载是相似的。主要的，我的意思是，工作负载仍然是训练加上部分推理，对吗？同时，我们刚刚提到，我认为在传统市场，也就是低延迟市场，对吗？我们也从客户那里获得了很多订单，收入较高的客户，因为他们开始——已经开始部署推理工作负载。所以我认为这是相当平衡的。总的来说，我认为——可能65%到70%将进入新市场，30%到40%进入传统市场，也就是我们过去称为一线市场的地方。这就是不同的工作负载情况。
Tim，关于您的资本支出问题，正如我earlier（早些时候）提到的，你应该假设我们需要四个季度来建设，因为在很多情况下，我们谈论的是在我们以前没有业务的地点进行新建。所以，我们在2026年第一季度开始建设，计划在2027年第一季度交付给客户。因此，随着我们今年赢得新业务，这将导致更多项目启动，但我认为90亿元的资本支出指引是足够的。我预计不会改变这一指引。
谢谢。我们现在继续下一个问题。下一个问题来自麦格理的Ellie Jiang。请讲，您的线路已接通。
太好了。非常感谢管理层回答我的问题。我只有一个更长期的问题。刚才管理层谈到中国的数据中心需求才刚刚开始回升。如果我们展望未来三到五年，是否可以说会缩小与美国的发展轨迹差距？我的意思是，特别是在大型超大规模企业如何加速资本支出部署方面。您是否从我们的主要客户那里看到类似的承诺？最后，您如何看待该发展轨迹中的长期市场规模和定位？谢谢。
是的，如果你看——根据我们的估计，我认为是的，中国的需求将——我们将呈现——像美国那样的增长轨迹，因为只是落后几年，对吗？这正在发生。所以如果——去年，我们刚刚——我们谈到过。需求已经存在。这完全是——只是关于芯片供应，对吗？现在看起来情况好多了，更加积极，芯片供应方面更加确定。所以它将以——与美国相似的速度发展，对吗？所以我认为资本支出——如果你看过去两年，所有大型人工智能公司、科技公司都在继续提高他们的资本支出指引，就像在美国发生的那样。
明白了。非常感谢。如果可以的话，抱歉。如果我们继续沿着这条路走，是否有可能在某个时候？因为刚才管理层谈到MSR直到2028年仍会略有下降。但在某个时候，我们是否仍会看到超需求真正增长，特别是考虑到开放的Claude或所有这些智能体集成似乎正在推动令牌消耗增加10倍甚至20倍。那么在某个时候，我们是否有可能在未来看到更强的定价能力？
是的，有可能。我认为有可能。我认为如果你看美国，价格，比如说，过去五年的采用情况，——如果你看五年前，美国的价格曾经降到每千瓦60美元，对吗？现在平均是原来的2到3倍，对吗？所以这种情况，我认为很有可能会发生，对吗？
明白了。非常感谢。
我给你一个整体的概念，我的意思是，目前中国西部——中国西部地区，截至目前的总电力容量只有30兆瓦——吉瓦——可用于供应未来增长。总的来说，仍然是有限的，对吗？
明白了。谢谢。
谢谢。我们现在继续下一个问题。下一个问题来自美国银行证券的Daley Li。请讲，您的线路已接通。
嗨，管理层。感谢回答我的问题。祝贺你们今年迄今为止的强劲订单和谅解备忘录。我的第一个问题是关于500兆瓦的谅解备忘录。管理层能否介绍一下——这主要是针对2026年吗？抱歉，2027年，它的时间范围或期限是多久？是一两年还是三年的潜在合同？我的第二个问题是关于资本支出和融资的最新情况。考虑到净资本支出超过人民币指引，以及我们现在手头有强劲的现金，我们如何看待融资需求？谢谢。
是的，抱歉——是的，交付时间，正如我之前提到的，是四个季度。所以我们在今年第一季度赢得的业务将有助于明年的入住，并且合乎逻辑的是，如果我们实现500兆瓦的销售目标，那么明年的入住量可能是今年的两倍左右。情况会这样发展。我认为合同期限比你提到的要长得多；将是7到10年，大部分在10年期限。所以在融资方面，去年我们在中国实现了自筹资金，当时我们的资本支出是50亿元人民币，并且我们去年完成了两项资产货币化交易，即ABS和C-REIT。所以现在我们的资本支出已上升到90亿元人民币，我们有一项资产货币化计划，虽然我们不能确定，但我们旨在今年下半年完成。所以我不知道我们是否会在中国实现自筹资金。假设资本支出为90亿元，经营现金流为30亿元，可能还有一些资产货币化收益。如果还有缺口，我们通过传统的项目债务方式融资将非常容易。
谢谢。
谢谢。目前没有更多问题。所以我将把会议交回Laura进行总结发言。
再次感谢大家今天参加我们的会议，下次再见。拜拜。
[操作员结束语]