马克·麦克休（总裁兼首席执行官）
韦恩·瓦塞切克（执行副总裁兼首席财务官）
SPEAKER_00
巴克·霍恩（雷蒙德·詹姆斯公司）
身份不明的参会者
[突然开始]会议。这是雷欧尼尔的演示。我叫巴克·霍恩。我是雷蒙德·詹姆斯公司的住房木材与住宅分析师。非常高兴能够再次邀请雷欧尼尔，我认为这是一个非常及时的安排。事实上，我们已经将其加入了分析师当前的推荐名单。这是我目前整个覆盖名单中最具吸引力的价值故事之一。在与PotlatchDeltic合并完成后，我们请到了韦恩·瓦塞切克，雷欧尼尔的新任首席财务官，同时也是Potlatch的前首席财务官；马克·麦克休，首席执行官，也在我左边；还有科林·明斯，他也是我们公司的好朋友。
很高兴在这里介绍这个故事，包括合并带来的所有不同新闻，同时也想特别强调这个故事的估值。它是美国第二大土地持有者，拥有超过410万英亩土地，同时也是美国前十大木材生产商，而这部分业务你基本上是免费获得的。基本上，如果你只评估土地持有量，我认为对于北美大陆一些最优质的美国林业用地，每英亩价值不到1900美元。
因此，我现在将发言权交给马克，我们将详细介绍这个故事。
好的。谢谢巴克，也谢谢各位今天参加我们的会议。我将简要介绍雷欧尼尔，并参考我们本周早些时候发布在网站上的投资者演示文稿中的几张幻灯片，然后我们将开放问答环节。
让我们从第4页开始，该页总结了我们最近与Potash合并的基本原理——实际上，这里的核心主题是我们相信此次合并创建了一个更强大的企业，并且我们预计从这笔交易中实现的收益是我们双方独立都无法实现的。在战略收益方面，这笔交易显著扩大并多样化了我们的林地组合，现在包括约410万英亩。合并还增强了我们执行房地产机会以及基于土地的解决方案的平台。
最后，我们现在拥有一个定位良好的木制品制造业务，我们认为这为我们提供了另一个优化整体投资组合价值的杠杆。在财务收益方面，首先也是最重要的，我们预计每年将实现4000万美元的协同效应。我们还相信，合并后公司更大的规模和更好的交易流动性将随着时间推移转化为更低的资本成本。最后，从资产负债表角度来看，合并后的公司处于非常有利的地位，具有保守的杠杆率和显著的资本配置灵活性。
那么跳转到第6页。在这里，我们概述了合并后公司的资产概况。再次说明，我们现在拥有约410万英亩的林地，其中约320万英亩位于美国南部，约93万英亩位于西北部，主要在爱达荷州和华盛顿州。此外，我们拥有六家锯木厂，总产能为每年12亿板英尺，以及一家胶合板工厂。
在房地产方面，我们现在有三个房地产开发项目，包括Wildlight、Heartwood和Chenal Valley。我们还拥有我们认为是市场领先的农村HBU平台。最后，在基于土地的解决方案方面，合并后的公司现在有8万英亩土地处于太阳能开发期权之下，约15.4万英亩土地用于碳捕获与封存租赁。鉴于我们拥有更大的土地面积，我们也非常有能力参与未来的碳抵消市场。
第7页强调了我们看到的一些推动投资组合价值创造机会的关键趋势。它们通常都围绕着将土地用途转变为更高价值的用途，如农村HBU、房地产开发或基于土地的解决方案。农村HBU长期以来一直是我们战略的一部分。我们通常每年将1%至1.5%的南部土地出售给更高价值的使用市场，通常溢价在林地价值的50%至100%以上。长期以来，这项业务一直是我们稳定的贡献来源。
但基于土地的解决方案和房地产开发确实是我们看到公司未来显著增长机会的领域。我们的基于土地的解决方案业务包括为太阳能开发租赁土地、为碳捕获与封存租赁土地或地下空间权利，或通过碳抵消将立木中储存的碳货币化等活动。
我们的房地产开发业务涉及投资于产权和横向基础设施改善，其目的是显著提升我们土地基础中特定部分以及投资组合中一些相邻土地的价值。
下一张幻灯片说明了为什么我们对这些新的增长机会感到非常兴奋。这张图表显示了我们认为通过将土地用途从核心林地转变为这些更高价值用途之一可以实现的每英亩潜在价值提升。因此，我们通常认为南部林地的价值在每英亩2000至3000美元之间。
但如果我们能够将那英亩林地转变为CCS租赁、太阳能租赁或开发用途，有可能将该英亩的价值提高多达15倍。因此，我们再次看到通过优化土地使用创造显著价值的潜力。现在我们花了很多时间查看投资组合并识别我们目前确实在执行的这类机会。
第9页概述了合并后公司的林地组合。再次说明，美国南部约320万英亩，西北部约93万英亩。从这个图表中可以看出，投资组合在两个地区都非常多样化。正如我们过去所讨论的，木材供需动态本质上是高度本地化的。因此，我们认为我们的股东将真正从合并的这种多元化影响中受益。
跳转到第11页，我们提供了公司木制品制造业务的概况。正如我 earlier 提到的，我们在六家锯木厂拥有约12亿板英尺的木材产能，这使公司成为美国前十大木材生产商之一。当然，雷欧尼尔在合并前没有任何制造资产，但我们对将这个大规模、低成本的木材平台整合到投资组合中的机会感到非常兴奋。
跳转到第14页。我将简要谈谈我们的房地产业务以及我们在这里看到的一些趋势。在过去十年中，雷欧尼尔和PotlatchDeltic都看到了我们HBU价值实现的显著增长，两家公司的销售组合也都转向了这些更高价值的开发销售。因此，尽管过去几年我们在木材市场面临一些挑战，但土地价值继续升值，这让我们感到鼓舞。因此，我们对合并这些业务、在更大的土地基础上利用我们的HBU平台感到非常兴奋。
跳转到第16页。在这里，我们概述了我们在基于土地的解决方案业务中的一些重点领域。在过去几年中，我们一直在努力建立基于土地的机会管道，这个管道应该会在未来几年转化为有意义的现金流增长。
正如我 earlier 提到的，我们有大约8万英亩土地处于太阳能开发期权之下，超过15万英亩土地用于碳捕获与封存租赁。因此，随着我们开始看到一些太阳能期权转换为太阳能租赁，以及随着时间的推移，一些CCS租赁转换为注入特许权使用费，这应该会真正推动每英亩现金流相对于我们通过林地运营能够实现的水平显著增长。
因此，我们再次看到这里有很大的上行潜力。我们对未来的碳市场也感到非常兴奋。碳抵消的主要买家越来越多地寻找大规模项目来实现他们的净零目标。我们认为，合并后的公司凭借更大的规模，将更好地定位为该市场的首选供应商。
跳转到第18页。我想简要谈谈我们的一些资本配置优先事项。促成此次合并的关键因素之一是两家公司在资本配置方面有着非常相似的理念。雷欧尼尔在资本配置方面的理念一直是灵活和 opportunistic，以建立长期每股价值为目标。作为合并后的公司，我们绝对会继续采用相同的思维方式。
具体而言，我们计划专注于维持我们的投资级信用评级，通过可持续股息向股东返还资本，适时回购我们的股票，并在有意义时继续对业务进行战略投资。话虽如此，正如我们在最近的收益电话会议上所讨论的，我们现在确实认为股票回购非常有吸引力。因此，外部增长的门槛相当高。我要指出的是，我们最近在回购市场上一直很活跃。
以上是对新合并公司以及我们看到的一些未来机会的快速概述。再次，我们对合并带来的价值创造感到非常兴奋，并期待在未来几个月内完成整合工作。
接下来，我们很高兴开放问答环节。
听起来不错。谢谢马克。非常感谢。那么，让我首先问一下，当你们比预期更早完成合并时——我认为是提前完成的——但随着你们经历这个过程、整合这些公司并真正了解Potlatch的资产，有没有什么让你们注意到的、有点令人惊讶或让你们兴奋的事情，而这些是你们在那个投资组合中可能没有完全意识到的，以及它如何融入雷欧尼尔的计划？或者在这个过程中你们学到了什么？
是的。我的意思是，我们距离完成交易大约有四个星期了。到目前为止，我想说没有重大惊喜，可能最大的积极惊喜实际上只是两个组织的文化兼容性。我对共同的价值观以及围绕股东价值创造的共同理念感到非常满意。我认为新的领导团队真的已经迅速行动起来，并且很好地整合在一起。
几周前，我们召开了合并后的第一次董事会会议。再次，我对董事会的化学反应以及每个人如何真正朝着同一个方向前进感到非常满意。所以没有重大惊喜，但总体而言，我对公司的整合情况感到非常满意，我对两个组织的文化兼容性再次感到非常满意。
听起来不错。我们一直在努力解决的一个问题是，试图弄清楚所有这些木材REIT在长期如何适应公开市场，试图缩小这些资产净值差距与私人市场估值之间的差距，而且似乎即使在合并后，这个差距也进一步扩大了。所以我只是——你在想什么？这在未来如何解决？你提到你已经在积极进行回购了。你能谈谈合并后的干粉储备以及那里的策略吗？还有你想做些什么来缩小这个资产净值差距？
是的。不，这是个很好的问题。你看，木材资产类别已经在公开市场存在25年多了。我们当然看到过公开市场价值低于私人市场价值的错位时期。我们也看到过公开市场价值高于私人市场价值的时期。显然，我们无法控制股票市场动态。我们真正能做的就是在看到机会时尝试利用这些机会。
因此，我们关于资本配置的计算再次是始终保持灵活和机会主义。因此，当股价非常强劲时，我们在我们的市场即时股票发行计划下很活跃，并且我们积极收购林地。而最近，我们在回购方面很活跃，试图利用我们看到的这种折扣。我们现在认为，我们能买到林地的最便宜的地方是在公开市场上回购我们自己的股票。
所以就像我说的，现在外部增长的门槛相当高。但我们不认为我们会永远处于这种情况。我们以前见过这些周期。我会说，最近的这种脱节可能比我们过去看到的更为明显和持续时间更长。但同样，目前，我们将尝试利用它。而且我们确实认为，从长期来看，你看，我仍然相信有效市场，我不认为你应该能够在公开市场以比私人市场成本大幅折扣的价格购买林地资产。因此，我们将继续专注于缩小这一差距，并控制可控因素以实现这一目标。
是的。这很引人注目，而且相对于我认为的任何其他价值储存资产类别，比如黄金或白银，特别是其他土地资产类别，你将其与农业和农田价值进行比较，这些价值似乎每天、每周都在增加。所以林地……
再次，关于这一点，我的意思是，我们在私人市场肯定看到了这种动态。我们在最近的收益电话会议上指出，土地价值和更高价值用途的价值继续呈积极趋势。我们只是在股票市场上没有看到这一点。因此，当我们有机会以显著高于我们认为的林地价值以及我们在公开市场看到的隐含价值的价格将土地货币化时，我们将继续利用这些机会。
当然。你强调了各种替代用途类别，太阳能、碳捕获。显然，还有住宅可能性、商业土地租赁可能性。所以如果我们从长期考虑，如果你正在考虑所有土地类别的发展路径，在10年的时间范围内，实际上有多少百分比的投资组合可能属于这些更高价值的用途类别。我不知道这是不是一个很难回答的问题，但是……
是的，这确实是一个很难回答的问题。但我想退一步说，我的意思是，当我们考虑通过将土地用途转变为这些更高价值的用途可以实现的价值提升幅度时。在它真正开始影响我们的投资组合价值之前，你不需要转换很多英亩的土地。再次，当你考虑将3%、4%或5%的土地转换为价值高10倍的用途时，你算一下，这转化为整个公司30%、40%、50%的价值提升。
因此，为了提供一些背景，我们有8万英亩土地处于太阳能开发期权之下，15万英亩土地用于碳捕获与封存租赁。再次，并非所有这些英亩最终都会转换为太阳能土地租赁或注入特许权使用费，但我们现在真正关注的是建立这种机会管道。
在房地产开发方面，再次，这是一个我们看到相对于基础林地价值有更显著价值提升的领域，我们有一个非常独特且高价值的投资组合，特别是在佛罗里达州东北部地区。本质上，你从杰克逊维尔市中心向北走，到达I-95和A1A的交汇处。雷欧尼尔拥有该交汇处东北和西北象限的很大一部分土地。所以对于那些参加过林地考察的人来说，我经常告诉人们，你可能从未参加过距离国际机场15英里、距离海滩丽思卡尔顿酒店15英里的林地考察。而这正是我们在佛罗里达州东北部那个地区拥有的土地。
再次，我们在那个地区的策略一直是在更大的土地基础上催化价值创造。如果我们在那里拥有1000英亩土地，我们永远不会开展Wildlight开发项目。但我们在该项目中心10英里半径内拥有5万英亩土地。因此，我们的策略一直是创造那个催化剂，创造价值创造的催化剂，然后在非常大的土地面积上实现这些好处。
太好了。我想再问一点关于太阳能的问题，随着电网对电力需求的增加，压力似乎可能为增长可能性带来长期动力。你现在有8万英亩土地处于租赁状态。什么时候开始转化为现金？或者这个连接起来、创建特许权使用费流然后从那里发展业务的过程是怎样的？
是的。我们有8万英亩土地处于太阳能开发期权之下。我们目前实际上只有大约600英亩土地处于太阳能租赁之下。因此，大多数这些期权的期限往往在五到七年之间。因此，交易对手必须进行互联研究。他们必须经过许可程序。因此，这是一个相当长期的过程。在过去的三、四年里，我们确实一直在认真建立这个管道。因此，在未来两到三年内，我们预计更多的期权组合将开始成熟。我们将看到其中一部分转换为这些长期土地租赁。
从长期来看，我们认为这项业务应该是现金流增长的稳定贡献者。如果你看公用事业规模太阳能开发的预测，指出每年大约在30到40吉瓦之间。仅作为背景，1兆瓦的发电容量需要大约7英亩的太阳能电池板。因此，30到40吉瓦的预计公用事业太阳能开发转化为每年约21万至28万英亩的土地需求。因此，这是非常显著的土地需求。作为拥有400万英亩土地的大型土地所有者，我们认为我们非常有能力为该用途提供土地。
太好了。非常令人鼓舞。我稍微转向木材。就你目前在春季建筑季节看到的情况而言，感觉我们已经脱离了现金市场定价的底部。你对不断变化的监管/关税环境有何看法，这对进入美国市场的供应或加拿大的任何进出口有何影响。关于木材市场预测，你能给我们提供什么最新更新？
是的。近几个月来，我们看到木材价格有所上涨，我想说这可能更多是由供应端驱动而非需求驱动。我想说需求相对平稳。我认为2026年住房开工的大多数预测与2025年相比持平，甚至略有下降。但再次，从供应端来看，我们继续看到加拿大的工厂关闭，美国的增量生产正在弥补这一缺口。因此，即使在需求相对平稳的环境中，我们认为2026年的供应背景比2025年更具建设性。
再次，总体而言，我认为如果我们能继续看到抵押贷款利率有所缓解，这也可能会增加我们的支出。再次，人们倾向于在买房后或卖房前进行维修和改造。因此，如果我们能继续看到抵押贷款利率朝着正确的方向发展，我们认为这也可能释放一些维修和改造支出。
完美。你能提醒我们，当木材价格从现在开始上涨时，敏感度水平是多少吗？这会给底线带来什么样的现金流传导？另外，你的成本基础是什么？或者就生产成本而言，相对于一些竞争对手，你的效率水平如何？
是的。韦恩，你来回答这个问题。
是的。谢谢马克。是的，对我们来说，马克 earlier 谈到了我们的木制品投资组合。我们有六家软木锯木厂。我们的年生产能力是12亿板英尺。因此，对我们来说，木材价格每变化10美元，每年的EBITDA就会变化约1200万美元。因此，你可以看到，在价格上涨的环境中，这对我们的木制品业务确实有很好的传导作用。
而且，木材价格也会传导到我们林地业务的其他部分。我的意思是，我们会看到南部木材价格上涨，但特别是我们在爱达荷州的土地持有量有一个独特的安排。鉴于我们在该州的规模，这在行业中是非常独特的。我们是爱达荷州最大的私人土地所有者。我们拥有超过60万英亩土地。
鉴于我们在市场中的相对规模，我们有能力更多地推动定价，并且我们有一个指数化安排。因此，我们大约75%的锯木原木销售是与木材价格挂钩的。因此，随着我们木制品业务的价格上涨，平均而言，价格每上涨10美元，仅在该地区，EBITDA就会受到约300万美元的影响。因此，是的，当我们看到价格上涨时，这肯定会提高整个业务的EBITDA和盈利能力。
我相信，为了让大家了解背景，我认为当前的综合木材价格约为每千板英尺430美元，大约是这个范围，介于黄松和西北物种（如道格拉斯冷杉和铁杉等）之间的混合价格。但是提醒我一下，达里尔，你认为加拿大的边际现金生产成本是多少，比如550美元左右。所以我们可能比加拿大人的盈亏平衡点低了100多美元。所以粗略计算，如果我们能回到550美元左右，那就是2亿美元，1亿美元的EBITDA？
是的。
这是相当健康的传导。相对于一些私人竞争对手，你对自己工厂的效率竞争力感觉如何？
是的。我们的工厂绝对处于成本曲线的低端。当我们考虑工厂设置时，我们将其分为四个象限。所以我们处于锯木厂的第一和第二四分位，也就是成本曲线的低端。如果你再次考虑，我们是前十大木材生产商，但如果你将我们与一些更大的企业相比，我们的利润率与行业内更大的企业处于相同范围，甚至更好。因此，我们绝对处于成本曲线的低端，在这方面非常有竞争力。
完美。你能稍微从木材转向纸浆材，思考一下美国南部市场的动态，这与西北部的动态有所不同。你在纸浆市场看到了什么？我们是否正在纸浆市场趋于稳定？我们是否已经处理完飓风带来的 salvage 木材？未来的前景如何？
是的，感觉与去年相比，情况肯定已经稳定下来了，2025年可以说是一场完美风暴，飓风海伦之后，你有大量的 salvage 木材。天气非常干燥，这确实导致了额外的供应。当出现这些极端干燥的天气条件时，通常无法进入的林地区域更容易使用伐木设备进入。
因此，我们经历的非常干燥的天气往往会导致供应激增。因此，你面对的是这种大量 salvage 木材的背景。除此之外，我们还有一些工厂关闭，最引人注目的是大西洋地区的IP萨凡纳工厂。因此，2025年有很多变动因素，环境非常具有挑战性。我会说，公共方面的工厂开工率有所上升。感觉整体需求状况已经稳定，我们乐观地认为，与2025年相比，2026年的价格将会有所上涨。
完美。
同样值得注意的另一点是，尽管我们在一些关键市场看到纸浆材有所下降，但这些市场仍然是美国南部最强劲的纸浆材市场之一，如果不是最强劲的话。因此，我们看到那里一些工厂关闭的部分原因是该地区的纸浆材价格如此之高。从美国南部整体来看，纸浆材价格仍然相对较高。但同样，我们也看到那里出现了一些过大的下降。
完美。你可能想在观众中提问？是的，后排请讲。
如果你是一名投资者，在竞争格局中关注这个领域，你会如何将雷欧尼尔与其他公司区分开来……
嗯，在与Potash合并后，现在只有两家木材REIT了。之前有三家，我们合并了。所以现在，在公共方面，竞争空间实际上只有Weyerhaeuser。你看，我认为这些公司之间有很多相似之处。我认为雷欧尼尔和合并后的公司的独特之处在于我们的土地所在的一些特定市场区域，以及我们谈到的这个开发投资组合。
再次，这是我们拥有的非常独特、高价值的HBU土地投资组合。从历史上看，我认为雷欧尼尔在该行业内创造了一些最强劲的HBU溢价实现记录。因此，我认为这无疑是公司的一个差异化因素。我认为我们的规模使我们能够在资本配置方面继续保持非常灵活和机会主义，并且我们可以比更大的企业更好地推动业绩。
因此，我认为我们确实处于规模的最佳点，我们有足够的规模在成本方面非常高效，但我们也可以在资本配置方面非常机会主义。我们有非常有吸引力的杠杆率，可能比竞争同行更好。再次，非常低的债务成本，相对于同行也非常有吸引力。
好的。还有其他人吗，简短的问题。我只是好奇，木材交易市场对外部投资者来说总是有点不透明。你在投资组合或其他方面看到了什么？现在对木材的 appetite或竞标情况如何，仍然是一个强劲的竞标环境吗，竞争激烈吗，人们是否在后退？现在的私人交易市场是什么样的？
是的。从我们的角度来看，私人市场仍然非常强劲。根据我们的统计，大约有100亿美元可用于林地收购。我们继续看到为高质量林地资产支付的非常高的价格。因此，私人市场继续上涨。它继续表现得非常好。有很多资本真正专注于林地的更多气候导向型投资，对基于土地的解决方案和碳抵消市场的机会有很多热情。因此，私人市场仍然有很多积极的势头。我们只是在公开股票中没有看到这一点。
是的。合并后，你的资产负债表仍然是几乎所有公开REIT中最强的之一，坦率地说。而且你仍然远低于信用评级的覆盖水平等等。那么，在你甚至开始考虑处置或其他事情之前，你有多大的灵活性来提高杠杆率并执行回购策略……
是的，我们的指导方针是希望保持——当然保持我们的投资级信用评级，但也保持净债务与调整后EBITDA的比率低于3倍。我们更多是在周期中期的基础上谈论这一点。因此，显然，木材在过去几个季度对EBITDA的贡献非常小。因此，当我们考虑管理3倍的目标时，我们实际上更多考虑的是木材业务在周期中期的贡献。
我们在上次电话会议中还表示，我们预计本季度末净债务将稳定在13亿至14亿美元左右，交易成本等方面仍有一些变动因素。但这让你对我们可能拥有的资本能力有一些了解。还值得注意的是，我们在之前的股票回购授权下还有约2.3亿美元剩余。因此，再次，不涉及具体细节，这给了你一些关于我们可能拥有的灵活性的基准。
明白了。也许只是为了澄清，关于股票股息和股息率看起来像是被削减的方式有一些噪音。你能给我们解释一下这种调整背后的动态吗。
是的。不。我的意思是，我们真的认为这是一种调整，而不是削减。这也正是我们上次在2024年底有大量股票股息时所做的。作为REIT，我们必须分配我们的应税收入。在过去几年中，我们进行了大规模的处置计划，因此我们有大量的特别分配。
我相信去年是2美元，今年是1.40美元——去年是1.80美元，今年是1.40美元，其中75%以股票形式支付。因此，当我们宣布特别股息时，我们还宣布我们预计会调整股息以考虑发行的新股。因此，从美元角度来看，绝对股息水平保持不变，但我们调整了股息以考虑发行的新股。
当我们在10月份宣布与Potlatch Deltic的交易时，我们明确表示了这样做的意图，这与去年我们进行大规模特别分配时所做的完全相同的调整。因此，这实际上只是调整股息以考虑发行的新股。但在股东层面，我们维持了股息。
好的。完美。我们就到这里。谢谢大家的参与。非常感谢。谢谢你们。
谢谢。