James L. Ossowski（执行副总裁兼首席财务官）
Buck Horn（雷蒙德·詹姆斯）
身份不明的参会者
好的，各位。我们会尽量按计划进行，感谢大家参加9:50的会议。我非常高兴能够欢迎帕尔迪集团回到雷蒙德·詹姆斯会议。我叫Buck Horn，是RJ的住宅建筑和住房分析师。在我左边的是Jim Ossowski，帕尔迪集团的首席财务官。我们还有Jim Zeumer作为首席投资关系专家。我非常激动，帕尔迪是美国第三大住宅建筑商，我相信在座的许多人都很熟悉，但它在盈利能力指标、持续业绩、向股东持续返还资本方面也是最成功的公司之一，拥有该领域最佳的利润率——或者说该领域的顶级利润率，在这次住房下行周期中得到了保持。我们认为，如果抵押贷款利率有所缓解，以及其他可能有利于住房人口结构的因素出现，盈利能力肯定会有很大的提升空间。
所以我现在把时间交给Jim。我们会先做一个演示，之后会有充足的问答时间。那么，Jim，现在交给你。
谢谢，Buck。这真是个精彩的开场，把我的风头都抢走了。不过，是的，帕尔迪集团是一家顶级的全国性建筑商。我们的营业利润率在该领域处于领先地位。我要告诉大家更重要的是，我们始终专注于为公司创造高周期回报。所以今天我会谈谈我们认为使自己与众不同的一些方面，以及我们认为能够带来长期股东价值的关键战略和优先事项。
自从我担任首席财务官以来的过去一年里，我时常被问到，帕尔迪集团创造长期股东回报的秘诀是什么？我会告诉你，这很有趣。回顾过去，多年来，我们认为秘诀是成为最大的建筑商，实现最高的营收增长。然而，在2011年，我们对公司和业绩进行了一次认真的审视，我们发现真正驱动股东价值的是回报。因此，从那一刻起，我们创建了所谓的“价值创造计划”。这实际上是关于我们能做些什么来提高公司的回报，更重要的是，我们如何日复一日地运营公司？我很高兴地说，15年后，这些价值创造原则仍然是我们DNA的一部分。我将在几分钟后详细介绍这些内容。
我们把这称为价值创造公式幻灯片。它实际上有三个要素。我会尽量快速介绍其中一些，并在后续幻灯片中深入探讨。首先是我们严格的土地承销流程。当我们审视这一点时，我们创建了一个专有模型，用于评估每一笔交易的回报。它为我们的现场运营商、总部以及批准交易的企业团队创造了一种共同语言。我要告诉大家的是，最重要的是我们在承销过程中寻求降低风险。但更重要的是，我们以回报为导向进行承销。
我们根据回报来奖励运营商，并且我们在这方面达成了一致。第二个要素，我会谈谈设计和建造流程。实际上，我们有一个非常有针对性的细分策略，我们经常谈论，包括地理上的细分和我们所针对的消费者群体。稍后我们会稍微提到的另一个要素是我们的定制建造模式。这里总是存在一个平衡：你是定制建造商还是库存建造商？我们认为，在服务不同的消费者群体时，我们在这两者之间取得了很好的平衡。
最后也是最重要的，第三个要素是产生和分配现金。我要告诉大家的是，这可能是15年前我们没有花太多时间谈论的一点。但今天我们一直在谈论的是，我们需要产生大量的运营现金流来再投资于业务。在那之后，我们会考虑诸如增加份额、股息以及股票回购等事项，在过去十年中我们一直非常持续地进行股票回购。
关于我们的承销，我可以简要概括。非常简单。我们所做的是，对于我们审视的每一笔交易，我们都会为其设定一个风险回报阈值。实际上，如果是风险较高的交易，它需要更高的回报。这实际上从企业办公室一直到现场都传递了一个一致的信息。所以，如果你是我们市场中的运营商，你正试图进行一项你想要购买的新土地交易，你需要平衡风险和回报。同样，这是在获得最佳交易以推动公司最高回报之间取得平衡。最重要的是，现场团队或我们的运营商负责购买房产，但需要获得公司层面的批准。因此，我们在整个层级都获得了认同。
说到 pipeline 的前端，我总是说土地是我们公司的生命线。这确实是一切的开始。所以当你审视我们公司时，我们有一个非常健康的 pipeline。我们控制着约235,000个地块，其中略低于60%是通过期权获得的。所以当我们谈论如何进入土地市场时，我们寻求与潜在土地卖家的期权。我们通过期权获得的地块中，约80%是与这些卖家合作的。我们经常与团队谈论的是，这不仅是为了获得我们能得到的最高回报，也是一种风险缓解工具。拥有健康的土地 pipeline 的好处是，如果市场状况良好，你可以很容易地加大投入并利用这一机会。另一方面，如果市场稍微疲软，你可以减少投资。这是我们在2025年不得不做的事情。因此，我认为我们的土地 pipeline 有一个非常健康的组合。
[技术问题] 你是否必须投资才能获得期权，这样说是否合理？
哦，这是个很好的问题。通常情况下，你可以获得期权。需要支付5%到10%的押金。所以如果你宁愿说，我宁愿拥有500个地块，并在未来5到10年内将其货币化，你宁愿放弃5%的期权定金吗？如果市场有点疲软，我宁愿放弃5%的期权定金。
地理多元化。所以我们要谈谈地理多元化和消费者细分。从地理上看，你可以看到我们遍布全国。我们目前在47个不同的住房市场拥有超过1,000个开放社区。我要告诉大家的是，我们喜欢这种多样性的原因是，每个市场都会随着时间的推移有起有落。所以如果我回顾几年前，我们的加利福尼亚和德克萨斯市场是美国最强劲的市场之一。但在2025年，它们的表现有些波动。好在我们在佛罗里达、中西部和东南部的业务非常健康，去年承担了主要的业务量。因此，人们有时会说：“好吧，你为什么不在佛罗里达投入更多？例如，为什么不在加利福尼亚投入更多？”我们想说的是，我们喜欢保持平衡，因为你永远无法预测市场的起伏。因此，投资组合的多样性对我们非常重要。
买家细分。我们主要追求三个不同的买家细分市场。第一个是首次购房者。然后是改善型购房者和活跃成年人，我稍后会提到。2025年，首次购房者约占我们业务的38%。这是整个市场中最深或最大的部分，但随着抵押贷款利率上升，可负担性受到压力，这部分市场一直比较困难。所以我们经常谈论的是，当我们进入这个细分市场时，我们需要灵活。我们需要为这些消费者提供融资激励。我们需要有现成的库存单元供他们入住。
所以这部分市场，如果回到新冠疫情前，约占我们业务的30%。随着时间的推移，我们实际上增加了这一比例，我们真正做的是将其与我们运营的市场挂钩。所以现在首次购房者市场有点波动，但几年后它可能会成为表现最强劲的细分市场。所以我们希望保持平衡，从不希望任何一个细分市场缺乏资源。
我们的改善型住房业务，去年约40%的销量来自改善型住房业务。这通常属于我们的Pulte品牌，我要告诉大家，这几十年来一直是帕尔迪的支柱业务。我们服务改善型消费者、家庭买家，他们关心位置、学校等问题。这些消费者比首次购房者有更强的财务实力，所以我们在这个领域抓住了机会。我还要告诉大家，我们在这个领域喜欢做的一件事是我们的定制建造模式。在这种模式下，消费者可以有选择。他们想挑选特定的地块，想进入他们的房子，想挑选他们的台面、橱柜和地板。所以我们为他们提供了机会。因此，这一直是帕尔迪的宗旨，我们在这方面做得很好。
最后一个细分市场是活跃成年人。去年这部分业务占我们业务的略高于20%。这是我们业务中利润率最高的部分。在我们的活跃成年人市场中购买房屋的客户中，几乎50%是现金支付。所以他们非常关注股市等事情。他们知道自己想要什么。这可能是他们购买的最后一套房子。所以我们有一个非常出色的品牌。我认为在整个住宅建筑领域，Del Webb是最强大的品牌。它在这个领域领先了65年。通过我们的Del Webb品牌，我们一直面向市场，并且是55岁以上的年龄限制社区。因此，这一直是一个非常有吸引力的市场。即使在2025年，当你看到很多关于首次购房者或入门级市场有些波动的新闻时，我们的活跃成年人业务去年表现非常好，因为这些人有更强的财务实力。我想说我自己实际上也是Del Webb的房主。
所以，在结束细分市场话题之前，如果我不花点时间谈谈Dell Web的演变，那我就是失职了。我之前提到Dell Web一直面向55岁以上的年龄目标社区。我们所做的是，我们审视了同样的概念，并对其进行了扩展。所以我们有了所谓的Dell Web Explore社区。这针对的是稍微年轻一些的人群，比如45岁以上的X一代。他们仍然想要便利设施，仍然想要生活方式，但他们说，看，我们想要一个全年龄段的社区。所以我们已经推出了几个这样的社区，我们真的将其视为一个机会，不是为了取代我们一直做的原始Del Webb业务，而是在未来几年作为补充。
资产负债表。我们谈论帕尔迪时，我之前提到过，强劲的运营现金流。我们有坚实的资产负债表。我们的杠杆率低。我们有投资级评级。我们有非常强劲的现金状况。我认为我们内部总是谈论的是，看，杠杆是我们所做决策的结果。所以如果我们想增加杠杆，如果需要的话我们总是可以做到。但同样，我们有健康的 pipeline。我们觉得我们有机会做我们今天业务中需要做的一切。
当我们谈论在业务上的支出时，首先，我之前说过，我们想再投资于业务。我们想要健康的土地 pipeline。我们想让资金发挥作用。我们想把它投入到我们可以签订合同的高回报项目中。在那之后，我们谈论的是增加股息，以及有资金用于股票回购。所以在过去十年中，我们回购了公司约50%或略超过50%的股份。因此，这是我们一直非常坚持的事情，我们将继续这样做。
Buck，我会结束发言，准备回答任何问题。但如果你问自己为什么投资帕尔迪集团，我已经讲了很多原因。当我想到我们公司的战略重点时，我总是会回到这些方面：我们想要产生强劲的运营现金流，我们想要高股本回报率，我们想要负责任的资产负债表，我们想要随着时间的推移实现盈利增长。这是我们DNA的一部分。这是我们一直在谈论的事情。这为我们的股东带来了很好的回报，我们将继续为股东带来良好的回报。那么，Buck？
好的，Jim，非常精彩的概述，开了个好头。我们也有充足的时间提问。所以如果你们想提问，请随时发言。但让我先开始——抵押贷款利率前景终于开始改善了。感觉抵押贷款利率已经到了5开头，并且开始接近5开头。我们将看看这如何刺激一些需求。我想知道你能否谈谈你们推出的激励结构中哪些是有效的。如果抵押贷款利率确实有所下降，你们会如何调整？与一些真正大力推行抵押贷款利率下调的同行相比，你们的做法有什么不同？请给我们讲讲这个策略。
是的。这是个很好的问题，抵押贷款利率很重要。我听其他人也这么说过，我也经常用这句话。抵押贷款利率既是心理上的，也是数学上的。我认为对于今天的普通消费者来说，他们可能不知道抵押贷款利率是多少，可能不知道他们的月供会是多少。但如果你开始在新闻中听到抵押贷款利率开始下降，你听到了这个消息，你和家人朋友出去吃饭，他们说：“嘿，现在是买房的好时机，因为抵押贷款利率下降了。”你的妻子在旁边用胳膊肘碰你说：“我们的房子太小了。我告诉过你我想要一个新房子。”我认为，如果抵押贷款利率环境良好且持续下降，就业情况良好，有良好的就业基础，并且你对自己的工作感到满意，那么所有这些都是好消息。你几乎可以看到，随着抵押贷款利率下降并开始成为新闻，你会看到更多的人进入你的社区。
我要告诉大家的是，抵押贷款利率下调对我们公司很重要，但可能不像对一些竞争对手那么重要。所以如果你想想，我展示了一些幻灯片，我们今天超过60%的业务是改善型消费者和活跃成年消费者。所以他们有更强的财务实力。我说过Dell Web的消费者中，50%是现金支付。所以当我们涉及抵押贷款利率下调时，我们的买家，我们必须想办法让他们完成交易。我们如何解决他们的月供问题？我们不必那么激进。每个人都问我们，随着抵押贷款利率下降，你们会进一步降低利率吗？我们真的不会。我们一直很稳定。你最终会说：“看，你可以把一些钱放进自己的口袋。你可以用它来获得其他激励。”很多客户真的很喜欢当你说：“看，我会给你5000美元，让你在你的社区挑选选项。”所以我们只是调整激励措施，希望能解决他们的月供问题。
对于全国范围内的入门级买家来说，什么样的情况通常是最佳的？什么最能让他们完成交易？
每个人都有[讲话重叠]是的，每个消费者都略有不同。我要告诉大家的是，过去一年我们一直在谈论，今天仍然适用的是，如果你能让消费者的利率在5开头。所以选一个数字，如果是5.25%、5.5%，如果你有良好的就业状况，你对此感觉良好，并且你能达到5.25%到5.5%，感觉这似乎是合适的平衡，你可以让消费者完成交易或跨过门槛。
是的。有趣的是你提到佛罗里达的表现一直很好。你看到佛罗里达有一些强劲的迹象。我们把佛罗里达和德克萨斯看作——在某种程度上，我把它们看作煤矿里的金丝雀，因为新冠疫情期间人口流入。我的意思是，新冠疫情后，佛罗里达、德克萨斯，我们看到了大量的人口流入，我们看到建筑商对此的反应是积极开工和建设入门级住房，我们看到了大量的住房开工。但现在我们开始看到可能有一些差异。感觉佛罗里达可能比德克萨斯恢复得快一点。我只是想知道你在实地看到了什么，是什么让这两个地区有所不同。
是的，这是一个很好的——这是一个很好的观点，如果你看看过去12到18个月，关于德克萨斯和佛罗里达的新闻总是不断。有趣的是，即使在德克萨斯州内部，也有不同的市场。有奥斯汀市场。那里有很多科技领域的移民。那里的房价一直在重置。休斯顿更负担得起。达拉斯有很多IT工作。圣安东尼奥则不同。所以，即使在州内，情况也不同。
所以，我要告诉大家的是，在2025年下半年，我们开始看到一些德克萨斯市场变得稍微强劲一些。我们开始在达拉斯和圣安东尼奥等地看到一些复苏的迹象。佛罗里达是一个有趣的地方，因为每个人都在谈论佛罗里达，谈论那里的库存数量，我要告诉大家的是，很多库存可能在我们没有建造房屋的地方。它们离市中心有点远，更负担得起。在过去一年中，我们在佛罗里达的业务是所有业务中最具弹性的，我们有非常健康的改善型业务和活跃成年人业务。
如果你回想我之前说的，这些消费者今天，随着股市上涨，活跃成年人对他们的储蓄感到更舒适，所以他们可能愿意进行交易。而改善型买家会说：“看，我在2018年买了我的房子。在过去这么多年里，它升值了40%。我可以卖掉它。我有更多的 equity。”他们受到的影响较小。所以，我们在佛罗里达的业务非常好。而且，我看看奥兰多、迈尔斯堡，甚至坦帕地区。它们全年对我们来说都非常强劲。
是的。非常好。说到土地，我很好奇我们是否看到土地卖家开始更多地谈判的迹象。你是否发现任何价格缓解的地方，或者延长条款或交易的情况？也许就像你说的，帕尔迪做出了一个非常有意的决定，保持非常靠近人口中心和优质位置，并为此支付高价。但是A级区域与B级、C级区域相比，现在土地市场的情况如何？
是的，这是个很好的问题。我总是说土地卖家有长远的记忆。所以他们知道，“你一年前以每英亩200,000美元的价格从Jim那里买了一块地。该死的，我的地比他的好，所以我要22.5万美元。”所以我要告诉大家的是，在土地领域，我们在2025年看到一些土地所有者开始更愿意谈判。通常情况下，他们通常愿意做的是，如果你接近他们说：“看，我已经锁定了你的土地，我已经获得了权利，我现在开放了，”他们通常会给你时间。
时间是我们在这个过程中的最佳朋友，因为卖家最终会说：“如果我必须把你从这块地上赶走，放弃合同，我必须去找别人。那需要一年时间。然后他们要获得权利。所以他们通常会给你时间。但即使在今年，我们看到2025年土地价格开始——你开始看到土地价格有一些机会。我要告诉大家的是，如果你有一个A+级的黄金位置，你不会看到那里的价格变动。但当你开始进入B级甚至C级区域时，你会看到土地卖家变得更有机会主义，更愿意和你周旋。
是的。你提到你仍然有一个目标，即土地期权比例达到约70%。你如何实现——我的意思是，是否有足够的传统土地或——我不知道，我想是核心土地卖家，但是——或者你必须更多地转向土地储备？你如何看待土地储备在其中的作用？
这是个很好的问题。如果你回到大约五六年前，我们的期权比例约为30%。几年前我们达到了约50%的期权比例。我们说过，我们开始感到一个阻力点，即我们进行的每一笔交易，我们都想与市场中的潜在土地卖家或土地所有者谈判期权。为什么？这是最灵活的，通常如你之前的问题所说，押金要求较低。所以这些是最理想的。好消息是，我们目前通过期权获得的地块中，约80%是与潜在土地卖家合作的。这给了我们很好的风险缓解，并且资本效率高。
但我们不得不通过土地银行来补充。所以这些是我们审视的交易，当我们与土地银行家接触，说“我们如何在未来几年从50%提高到70%？”我们想与土地银行家做的首要事情是，你可以从中获得一些资本效率，但我们希望确保有风险缓解。因为归根结底，如果我们所做的只是支付融资费用，我们可以以更低的成本借款。但如果有真正的风险缓解，即使在土地储备交易中，如果市场状况不佳，我想与土地银行家重新谈判。我想看看是否有机会获得额外的时间或可能改变价格。这就是我们的做法。
我们控制的总地块中约有7%，即约16,000个地块是通过土地银行获得的。所以当我们展望未来几年时，我们希望增加这一比例。但我要告诉大家的是，我们不想目光短浅。如果明天我说：“嘿，让我们把期权比例提高到70%”，我们可以做到。我们可以找到愿意借钱给我们并帮助我们的人，但我们不是在寻求这个。我们希望在逐笔交易的基础上，如何有计划地继续提高这个比例？
我想确保有时间让大家提问？有人有——
只是作为后续问题。我从土地卖家的角度不明白。他们为什么会想要出售期权？这一定是最后的手段。他们得到的是延迟的现金[技术问题]这很重要。所有的风险都在他们身上，因为他们找不到卖家，但他们也找不到其他人购买。
我的意思是，这——
他们必须专注于目标[技术问题]为此。
这很有趣。你会认为每个人都会说：“不，我现在就要现金。我现在就要。我想从这个中套现。”但你会发现，很多时候土地卖家非常老练，所以他们会说：“看，我会以期权的方式卖给你，但我想要一个融资部分”，所以价格会高一点。非常老练的土地卖家，很多时候他们会说：“我为我的土地感到自豪，我真正想做的是我们谈判，也许你可以参与利润分成。”当你三年后与客户完成房屋交易时，也许他们会得到一点额外的利润。所以，这总是很有趣。有些人是有动机的。也许你有六个家庭成员拥有一块财产，他们相处不来。他们现在就想出售那块财产。老练的土地卖家可能会说：“看，我宁愿随着时间的推移卖给你”，他们可以最大化他们资产的价值。
我想还有一个问题。那边有人举手吗？哦，请讲。
有很多关于放松监管的潜力以及这可能对降低房价产生的影响的讨论。你对会有实质性的事情发生有多乐观？
所以，外面有很多讨论。我想首先，人们在谈论住房是件好事。这很重要。我要告诉大家的是，已经有很多想法被提出来了。我不认为有任何短期的解决方案之类的。我认为当你想到国情咨文和最近的评论时，我认为已经有一些积极的方面，风险已经被排除。曾有一段时间，有人谈论向市场增加供应，向市场增加新住房供应，这不是一个好答案。这会给新住房带来定价压力。也会给现有住房带来定价压力。
所以我认为其中一些风险已经被排除。我要告诉大家的是，如果从长远来看，在未来几年，有能力影响地方市政当局，无论是密度还是分区变化，允许建造更多负担得起的住房，那确实会是一个突破。但同样，这可能需要多年时间才能实现。
是的。请讲。这里。
你能给我们一些关于原材料成本的见解，比如[技术问题]你放入房屋的东西，比如电器之类的？在新冠疫情期间，成本大幅上涨。现在开始回落了吗？我的意思是，它们正在[技术问题]回落？你认为它会走向何方？
是的。我的意思是，我们经历了供应链中断，东西交付顺序混乱。所以，我要告诉大家的是，从2024年中期到2025年底，我们建造的每平方英尺成本保持平稳。我们大约是每平方英尺79美元，所以保持稳定。所以我认为我们的采购团队做得很好，寻找替代供应商并真正压缩成本。展望2026年，我们表示我们预计房屋成本将持平或略有下降。所以我认为，我们的团队再次做得很好。我们开始看到一些不同的节省，无论是在屋顶、 siding 还是一些干墙方面。所以，我们开始看到成本开始下降。
另一件事是，如果你从劳动力的角度考虑，随着建筑商去年放缓开工率或生产，劳动力的可用性增加了一些。如果市场加速，这可能会突然改变，但我们已经看到了一些机会。并不是说技工的工资降低了，而是可能压缩了业主的一些利润率，所以——
有人声称移民挑战正在或正在改变劳动力状况。你没有看到吗？
我们目前在任何当地市场都没有看到这一点。
谢谢。
谢谢。
是的，请讲。
只是一个简短的问题。你对整体市场库存有什么看法？因为官方统计数据表明你处于一个相当好的位置。你有一些独立研究表明可能至少有一些难以移动的库存。你能分享一下吗？
当然。所以，也许我会分为两部分。转售库存。同样，很难描述整个国家的情况，但我认为今天大多数地区的转售库存处于良好状态。不像新冠疫情中期那样只有一两个月的供应，但我认为大多数库存处于良好状态，我认为这在很大程度上是因为消费者被锁定在他们的房子里。他们的抵押贷款利率是3%或4%，所以他们会想：“好吧，我不想为了搬家而承担7%的抵押贷款利率。”所以我认为转售情况还可以。
我想说新住房供应在大多数市场几乎达到了平衡，不是所有市场。但我要告诉大家的是，建筑商，包括我们自己和许多其他公司说：“看，他们放慢了生产速度。”例如，我们的库存房屋同比减少了18%。所以，我想说，在我的书中，我们比我想要的多了约500个单元。如果我们能把最后500个单元卖掉，我会告诉你我们处于一个非常良好、健康的状态，我想说大多数建筑商都做了同样的事情并效仿。
我想回到材料问题。我的意思是，你们在ICR上做出了决定，退出了——有点像场外制造业务。你们在这方面投入了大量的时间和精力。所以，也许你看到了一些不同的东西或新的进入者进入这个市场。你能给我们讲讲你所看到的情况，或者这个战略决策的变化，以及建筑技术或场外制造的未来等等吗？
是的，我们对场外制造的热情与几年前我们首次追求ICG并收购它时一样。所以，我要告诉大家的是，随着时间的推移，我们了解到，第一，ICG一直是我们的优秀生产商。高质量，及时将材料送到我们的工地，所以真的很好。但这需要大量时间。需要大量的资本投资，大量的时间和精力。所以，当我们看到其他进入者进来时，他们正在对此进行大量投资。我们决定，看，我们希望在未来利用这个领域的技术和创新，但我们宁愿作为买家而不是所有者来做这件事。所以我们看到了机会，无论是与ICG还是与其他现有的设施或其他供应商合作。我们认为我们未来可以更好地利用这一点。
好的。听起来不错。嗯，我想我们时间快到了，所以我想让我们按计划进行。再次感谢你，Jim。精彩的演示。
谢谢。
再次感谢，我们在楼下有一个分组会议。
谢谢，Buck。