Patrick Jobin（财务与投资者关系高级副总裁）
Mary Powell（首席执行官）
Danny Abajian（首席财务官）
Paul Dickson（总裁兼首席 revenue 官）
Brian Lee（Goldman Sachs）
Moses Sutton（BNP Paribas）
Ameet Thakkar（BMO Capital Markets）
Chris Dendrinos（RBC Capital Markets.）
Philip Shen（Roth Capital Partners）
Andre Adams（Oppenheimer）
Julien Dumoulin-Smith（Jefferies）
Maheep Mandloi（Mizuho）
Robert Zolper（Raymond James）
各位好，欢迎参加Sunrun 2025年第四季度财报电话会议。[操作员说明] 提醒一下，本次会议正在录制。
现在，我很荣幸向大家介绍今天的主持人，投资者关系部的Patrick Jobin。谢谢您，先生。您可以开始了。
谢谢，Maria。在我们开始之前，请注意，我们在本次电话会议上将要发表的某些言论构成与公司预期未来业绩相关的前瞻性陈述，包括我们2026年的财务展望以及其他非历史性或预测性的、依赖或涉及未来事件或条件的陈述，例如我们的预期、估计、预测、战略、信念或其他可被视为前瞻性的陈述。尽管我们相信这些陈述反映了基于我们目前已知因素的最佳判断，但实际结果可能存在重大不利差异。
有关可能导致我们的实际结果与任何前瞻性陈述中的预测存在差异的风险和其他因素的更全面讨论，请参阅公司向SEC提交的文件。另请注意，这些陈述是在今天做出的，我们不承担更新或修订它们的义务。
请注意，在本次财报电话会议中，我们可能会提及某些非GAAP指标，包括现金生成和总创建成本，这些指标并非按照美国GAAP编制的衡量标准。提供这些非GAAP指标是因为我们认为它们为投资者提供了评估和理解公司管理层如何评估公司经营业绩的方法。这些指标的调节可在我们的收益新闻稿和公司投资者关系网站上的其他投资者材料中找到。这些非GAAP指标不应被孤立地考虑，也不应替代或优于按照美国GAAP编制的财务指标。
今天参加电话会议的有Sunrun的首席执行官Mary Powell、首席财务官Danny Abajian以及总裁兼首席 revenue 官Paul Dickson。
演示文稿可在Sunrun的投资者关系网站上获取，同时还有补充材料。今天电话会议的音频回放，以及包括问答环节在内的今日准备好的讲稿和文字记录，将在会议结束后不久发布到Sunrun的投资者关系网站。
现在，我把电话交给Mary。
谢谢Patrick，也谢谢大家今天参加我们的会议。Sunrun继续取得强劲的运营和财务业绩。我们专注于作为关键能源系统参与者的角色，同时创造健康利润率的审慎增长战略正在取得成效。我们战略的核心是通过提供发电和储能能力，为客户提供更丰富、更有意义的体验，然后利用这些资源打造美国领先的住宅电力生产商，将我们的资产作为分布式发电厂加以利用。
我们为美国家庭提供可预测、经济且可靠的能源，带来安心保障，这在公用事业成本迅速上涨、电网在极端天气和需求增加面前一再证明不可靠的环境中尤其受欢迎。我们已经建立了极具价值的电网资源基础，正在帮助改善我国的能源系统，并应对日益增长的能源容量挑战。就在去年，我们向电网调度了425兆瓦的电力，相当于某些州的峰值容量。我们每年的增长相当于在我们的船队中增加一个中等规模的公用事业公司，此外，2025年还增加了1.5吉瓦时的可调度发电能力。
2025年，在2025年预算法案通过存在重大不确定性的情况下，我们展示了自身的价值。这一过程有力地促使我们帮助立法者及其选民认识到，分布式储能加太阳能不仅是一种偏好，而且对满足美国的能源需求具有战略重要性。我们以更强的姿态出现，专注于更高价值的“储能优先”产品，并在我们以国内为重点的供应链基础上继续发展。
为此，2025年，我们继续优先考虑以优化、审慎的方式扩大客户群，专注于产品组合、最高价值的市场渠道和地区。截至年底，我们的储能附加率提高到71%，比上一年增长了9个百分点。同时，我们还专注于在客户体验方面成为行业内的绝对佼佼者，同时在利用人工智能和精简运营的过程中解锁额外的成本效率。
如幻灯片5所示，这种以利润率为中心的战略带来了我们有史以来最高的订户价值，并推动了强劲的前期单位利润率，2025年每个新增订户的前期净订户价值超过3200美元。Sunrun在2025年的财务表现达到了一个拐点。我们调整业务方向，以产生强劲的前期回报并结构性地产生现金。2025年，Sunrun实现了3.77亿美元的现金生成，并偿还了约1.5亿美元的母公司级追索权债务。我们期望在2026年及以后继续保持这一势头，为股东创造有意义的价值。
转向幻灯片6。我想花一点时间谈谈Sunrun 2026年的战略重点。我们将继续努力成为能源行业的佼佼者，提供复杂的能源产品和优质的客户体验，同时打造美国领先的分布式发电厂。我们计划提高储能附加率，朝着成为美国人实现更大能源独立和控制的选择迈进。
在过去几年中，我们极大地改善了垂直整合的Sunrun直营业务，实现了可与一些顶级品牌相媲美的净推荐值。我们进行了惊人的转型，使我们的产品和销售团队能够最好地应对日益复杂的公用事业费率结构，并销售以可调度储能为中心的全新产品。我们相信，Sunrun的直营业务将在2026年实现稳健增长，具有更高的利润率和卓越的质量，该业务已经占我们销量的三分之二以上。我们预计今年Sunrun直营业务将实现高个位数至低两位数的增长。
我们最近决定减少通过附属渠道的销量，预计2026年附属渠道销量将减少40%以上，导致整体销量略有下降。我们做出这些改变是因为我们的直营业务提供了更好的客户体验和运营控制，以管理监管和合规复杂性，从而带来更强的客户信用状况、更高的利润率以及与我们长期目标更好的战略一致性。
销售流程、公用事业费率结构、储能整合、分布式发电厂和ITC合规性日益复杂，要求我们的员工在我们一流的产品和运营方面接受越来越高的培训标准。如今，很少有行业参与者能够按照我们的标准在这一领域开展业务。我们将继续重视并与符合我们严格标准并推进我们战略目标的合作伙伴合作。
简而言之，复杂性、控制力和端到端可见性增加了Sunrun的竞争优势。我们将继续扩大作为分布式发电厂的工作，按市场设计我们的方法，为客户提供最佳的产品和服务，并随着我们的资产被用作电网资源而创造额外价值。
我们的团队推出了创新的客户产品，提供增强的价值并进一步使Sunrun与众不同。2025年，我们推出了Flex，现在每季度已达到数千次安装。2026年，我们的目标是进一步加速创新，专注于扩大我们作为最大分布式发电厂运营商的领先地位。
正如您在幻灯片7上看到的，我们的国家需要更多电力来满足人工智能和数据中心革命带来的需求。我们的许多顶级市场的零售电价已经经历了指数级增长，在可负担和可靠能源方面面临不确定的未来。通过整合我们不断增长的可调度储能和家庭太阳能船队，Sunrun正在建设下一代发电厂，以提供我们的客户和美国电网迫切需要的关键能源。
重要的是，我们可以快速扩展这些资源，而传统的公用事业解决方案可能需要数年甚至数十年才能投入使用。这一储能船队为我们的客户提供了重要的弹性优势。这一价值在最近的“Fern冬季风暴”期间再次得到凸显。当美国各地发生大规模电网中断时，Sunrun为我们的储能客户保持了电力供应，为这些家庭提供了不间断的能源。
如幻灯片8所述，在2025年期间，我们的237,000名储能客户经历了超过650,000次独特的停电。在许多情况下，客户有足够的存储能源来度过持续数天的停电。我们已经达到了相当大的规模，拥有超过4吉瓦时的可调度能源。在过去一年中，我们的客户参与了全国18个活跃项目，提供了425兆瓦的峰值电力容量。
2025年，Sunrun通过向电网调度能源产生了数千万美元的收入，我们预计2026年随着电池基础的扩大、客户参与度的提高以及向新发电厂项目的多元化，这一收入将进一步增长。我们的客户也直接从参与这些项目中获得经济利益。
第四季度，Sunrun宣布与NRG建立合作伙伴关系，将Sunrun的储能和太阳能产品与NRG的零售电力提供商提供的优化费率计划相结合。我们相信，我们将为NRG到2035年创建1吉瓦分布式发电厂的目标做出重要贡献。现有和新的Sunrun客户的接受度很高，该计划下的电池已经在多次调度事件中向电网输送了能源。我们期待在2026年有意义地扩大这一计划。
这是除了我们已经与特斯拉等其他零售能源提供商推出的计划之外的又一举措，为德克萨斯州的客户提供更复杂的解决方案，因为我们设计的产品将零售电力计划与太阳能和储能订阅相结合。零售电力提供商正在看到他们可以从这些合作伙伴关系中获得的好处，同时客户获得了更好的价值。我们预计2026年将推出更多合作伙伴关系。
我们的首要任务是交付强劲的财务业绩。我们相信，我们以利润率为中心的增长战略将继续产生有意义的现金生成。这是通过我们运营方式和增长融资方式的创新实现的。我们预计今年将更多地依靠我们的人工智能和技术能力。在Sunrun，人工智能是我们将业务转型为能源生成和调度公司的基础，此外还能解锁进一步的成本效率并增强客户体验。
同时，我们旨在继续加强和多元化我们的资本来源，通过与战略合作伙伴的新创新结构为增长提供资金。我们已经部署了各种结构来加速对分布式能源资源的投资。首先，我们很高兴地宣布，我们将第三季度推出的资产出售结构发展为双方之间更具战略性的结构，成立了一家新的合资企业，以收购和为住宅储能和太阳能资产提供融资。
这是双方的最初意图。该合作伙伴关系不仅提供高效的资本形成，为基础设施投资者提供优先回报，同时Sunrun保留项目现金流的长期份额，并维持客户关系和交叉销售机会。该合作伙伴关系还设想在全国范围内加速分布式发电厂的发展。
此外，在第四季度，我们与Hannon Armstrong建立了新的合作伙伴关系。这种创新结构在住宅储能和太阳能融资方面是首创。我们预计这将推动更高效和更低的项目资本总体加权平均成本。
在将话题交给Danny之前，我想花一点时间赞扬我们的一些员工，他们真正拥抱能源独立，并渴望将客户与更安全的生活供电方式联系起来。我特别想提一下我们在德克萨斯州休斯顿的领先安装团队。更高的电价和极端天气事件的普遍性凸显了我们在德克萨斯州的价值主张，我们通过为客户提供极致的可靠性和在需要时为电网供电的能力，给他们带来安心。我们休斯顿的销售和安装团队在推进这一使命方面表现出色，是支持德克萨斯州市场同比增长25%的关键部分。此外，他们以高效率执行，客户满意度极高。Ricky和所有休斯顿安装团队成员，“Let's Go Texas”，谢谢你们。
好的。现在我将电话交给Danny，由他提供财务更新和展望。
谢谢Mary。Sunrun团队在第四季度执行得很好，无论是在运营还是融资活动方面。第四季度新增订户约25,000户，使全年新增订户达到108,000户，与上一年大致持平。与上一年相比，我们的储能附加率提高了9个百分点，达到71%，使安装的储能容量增长了26%。
平均系统规模增长了4%，导致安装的太阳能容量出现类似增长。这种以利润率为中心的审慎增长战略使我们能够产生有意义的现金。第四季度，我们增加了向第三季度推出的融资结构出售新发起资产的规模，从而产生前期收入。第四季度，大约一半的新增订户通过这一工具货币化，而其余一半通过我们传统的资产负债表结构货币化。这比第三季度通过这种安排货币化的10%的混合比例有所增加。
因此，本季度的GAAP收入、毛利和营业收入显著提高。同样，我们报告的非GAAP价值创造指标在第四季度较低，因为这些指标不包括这些客户的未来现金流，尽管我们保持服务关系、电网服务权利以及随着时间推移交叉销售和向上销售这些客户的能力。资金来源的多元化对于我们的规模是审慎的，带来了改进和更简单的GAAP结果，并为我们的发起业务产生同等或更好的前期现金。
此外，正如Mary earlier所指出的，我们已将这种资产出售关系转变为战略性合资企业。展望未来，我们预计在合作伙伴关系结构下保留长期客户现金流的份额，这将最大化价值，并对我们的订户价值和其他价值创造指标产生较小的稀释效应。新的合作伙伴关系结构将保持GAAP会计的清晰度和优势。我们预计第一季度非保留或部分保留订户的比例将下降，并在未来几个季度继续成为我们多元化融资组合的一部分。
转向幻灯片14上的季度单位级结果。订户价值约为50,200美元；与上一年相比下降2%。我们的存储附加率提高了9个百分点，并受益于42%的加权平均ITC水平，比去年第四季度增加了3个百分点。本季度的订户价值反映了7.1%的贴现率。这些积极的项目属性被我 earlier 讨论的资产出售活动的稀释所抵消。
创建成本与上一年相比增加了8%。增加的主要原因是系统规模更大和储能附加率更高，需要更多的硬件和相关人工成本。这导致每个订户的安装成本同比增长7%。
我们每个新增订户的销售和营销成本增加了4%。第四季度的G&A有所上升，主要是由于与融资交易相关的成本以及固定成本吸收减少。这些因素导致净订户价值同比减少3,800美元，至约9,100美元。
现在转向幻灯片15上的汇总结果。这些结果是单位平均利润率乘以单位数量。从顶部开始，第四季度的总订户价值为13亿美元，比上一年下降18%。总创建成本为10亿美元，其中包括所有资本支出和资产发起运营支出，包括间接费用。我们第四季度的合同净价值创造为1.76亿美元。这反映了约14%的总合同订户价值的净利润率。这一数字低于去年，主要是由于向资产出售融资组合的转变。
幻灯片16按合同基础分解了单位级经济和汇总经济，以及主要的潜在驱动因素。
现在转向幻灯片17。对于反映在我们合并资产负债表上的保留订户，我们根据系统价值筹集了无追索权资本。这包括税收权益和资产支持债务，以及从选择预付租赁的订户以及政府和公用事业公司根据激励计划获得的现金。
如 earlier 所讨论的，我们现在还从部分新部署系统的全部或部分出售中获得收益，我们将相关订户称为非保留或部分保留订户。我们估计，第四季度新增订户的这些前期现金来源（称为总前期收益）约为11亿美元，占总合同订户价值的 advance rate 约为91%，同比增加5个百分点。
当我们从总前期收益中扣除10亿美元的总创建成本时，我们得到的预期前期净价值创造约为6900万美元。这一数字不包括我们随着时间推移在资产中的权益价值，包括潜在的资产再融资收益和来自电网服务、重新供电或续约等其他来源的现金流，或Flex电力消耗超过合同最低要求的上行空间。尽管由于营运资金和其他项目，前期净价值创造与现金生成不同，但它是长期现金生成的有力指标。
本季度从保留订户实现的收益为8.29亿美元，其中5.42亿美元来自税收权益，2.14亿美元来自无追索权债务，7400万美元来自客户预付款和前期激励。总前期收益与从保留订户实现的收益不同，因为前者是该期间所有新增订户的估计，而后者仅是针对可能在不同期间发生的保留新增订户收到的收益。
Sunrun还记录了来自非保留或部分保留订户销售的5.69亿美元收入，这不包括在已实现收益数字中。第四季度的现金生成为1.87亿美元，2025年全年为3.77亿美元。
现在转向幻灯片20，简要更新我们的资本市场活动。Sunrun作为住宅储能和太阳能的发起者和服务商的行业领先表现继续提供获得有吸引力定价资本的深度渠道，并使我们能够建立强大的资金来源多样性。2025年，我们新增了27亿美元的传统和混合税收权益。我们筹集了28亿美元的无追索权项目债务，并且从非保留或部分保留订户的销售中记录了6.84亿美元的收入。
截至今天，已完成的交易和已执行的条款清单，包括与非保留或部分保留订户相关的协议，为我们提供了预期的税收权益容量或相当于为第四季度部署之外的订户项目提供约499兆瓦的资金。去年下半年，我们在税收权益市场的交易活动大幅增加，我们已经开发了强大的交易渠道，这将确保我们2026年与企业ITC买家和传统税收权益投资者进行2026年规划的剩余需求。
截至第四季度末，我们的无追索权高级循环仓库贷款中还有超过6亿美元的未使用承诺，可为保留订户的230多兆瓦项目提供资金。我们最近对仓库贷款的修订将其可用期限延长至2029年，到期日延长至2030年，将承诺金额增加7000万美元，并将新组件纳入借贷基础，为预期的未来ITC收益提供部分预付款。我们强大的债务资本 runway 使我们能够在时机上选择期限交易。
在第四季度，我们没有进入证券化市场，此前第三季度Sunrun进行了三次交易定价，非常活跃。今年到目前为止，证券化市场表现出有利条件，我们预计今年将在市场上进行几项交易。
如 earlier 所述，第四季度，Sunrun增加了新发起资产的直接销售比例，占该季度新增订户的51%。由于这些销售确认为前期收入，本季度Sunrun公布了正的营业利润、净收入和经营现金流，GAAP财务业绩立即感受到了好处。
第四季度，我们还与Hannon Armstrong Sustainable Infrastructure Capital（HASI）完成了一项新的创新合资企业。该合作伙伴关系预计最终将为全国40,000多户家庭的300多兆瓦容量提供融资。HASI将在18个月内向合资企业投资高达5亿美元，这是一种结构性股权投资，将部分长期客户现金流货币化，同时使Sunrun能够保留重要的长期所有权头寸和构建高效资本结构的更大灵活性。我们预计这将使总收益等于或优于我们的传统融资安排。
在母公司资本方面，我们继续偿还追索权债务，第四季度偿还了8100万美元，2025年全年偿还了1.48亿美元。本季度，我们修订了追索权营运资金工具，将工具的到期日延长一年至2028年3月。该修订还根据我们在产生大量现金的同时继续减少母公司追索权债务的目标，进一步减少承诺。通过这项修订以及本月初我们2026年可转换票据的全额偿还，我们直到2028年3月才有无追索权债务到期。在2025年期间，我们还将无限制现金余额增加了2.48亿美元，并将净盈利资产增加了18亿美元。
现在转向幻灯片22上的我们的展望。我们有能力在2026年将直营业务的销量增长高个位数至低两位数，预计第一季度将是低点，随后全年将出现强劲的连续增长。我们相信，我们通过垂直整合模式应对复杂性的能力将实现这一增长。同时，执行的复杂性日益增加，例如，整合储能、应对不断变化的公用事业费率结构、运营分布式发电厂以及遵守ITC规则，这意味着当今附属领域中很少有公司能够满足我们严格的要求。
因此，我们主动决定在2026年将附属合作伙伴的销量大幅减少40%以上，这将影响我们的业绩。除了这些销量趋势外，去年的预算法案和关税不确定性导致我们减少了某些渠道和地区的直接销售活动，以增加我们对更高单位利润率的组合，这在2025年下半年和2026年初削减了销量。现在，随着单位利润率基础更加稳固以及一些不确定性的解决，我们扩大了某些销售活动，并预计全年销量和利润率将出现强劲的连续增长。
对于2025年全年，我们预计总订户价值在48亿美元至52亿美元之间。我们预计合同净价值创造在6.5亿美元至10.5亿美元之间。这些价值创造指标的同比下降是由销量下降以及向基础设施投资者出售资产或通过我们新的合资企业融资的更高组合的稀释效应共同驱动的。
然而，重要的是要注意，我们预计更高的资产出售或合资企业组合不会稀释前期净订户价值和现金生成，因为这一活动也会提高我们的平均 advance rate。我们预计在合资企业结构下，资产出售的影响将减少，今年下半年的同比比较将有所改善。
我们预计全年现金生成在2.5亿美元至4.5亿美元之间。除了我提到的销量和组合因素外，我们预计主要驱动因素包括由于价格降低和保险成本上升导致的ITC转让收益减少，以及太阳能组件价格上涨，但部分被持续的运营效率改进所抵消。我们的现金生成展望中不包括增量ITC安全港投资。我们正在努力敲定计划，在7月初的最后期限之前执行额外的安全港投资。
今年的活动将增加我们去年开展的活动，以进一步将我们的覆盖范围延长至2030年，为更多增长提供缓冲，并使我们的方法和设备使用多样化，以在使用设备时最大限度地提高系统配置的灵活性。我们估计这些活动的现金分配可能在5000万美元至1亿美元之间，一旦我们的计划确定，我们将更新这一数字。
对于第一季度，我们预计总订户价值约为8.5亿美元至9.5亿美元。我们预计第一季度合同净价值创造在2500万美元至1.25亿美元之间。除了我刚才提到的因素外，预期下降是由通常是一年中最低销量季度的不利固定成本吸收驱动的。
我们预计现金生成将按照我们典型的季节性模式和融资活动节奏在全年逐步增加。我们预计第一季度为正数，但计划在3月执行的项目融资交易的时间安排将影响第一季度的结果。我们预计2026年偿还超过1亿美元的母公司追索权债务，并低于我们2倍现金生成的目标追索权杠杆率。随着时间的推移，我们将根据市场条件和我们的长期前景探索进一步的资本配置选项，以最大化股东价值。
操作员，让我们打开提问热线。
谢谢。[操作员说明] 我们的第一个问题来自Goldman Sachs的Brian Lee。请提问。
嘿，各位。下午好。感谢回答问题。恭喜在现金生成和2026年指导方面取得的成绩。您暗示现金生成的指导范围与2025年开始时基本稳定。我知道过去，您给过我们现金生成驱动因素的分析，如较低的利率、更高的ITC权重、更多的储能等。我的意思是，现金生成似乎有上升的驱动因素。也许抵消因素是销量减少。但是您能谈谈现金生成的一些变动因素，为什么没有比25年开始时的范围有更多上行空间吗？
当然，Brian。很高兴与您交谈。我们仍然有典型的因素。我们过去讨论过的主要变量包括利率、ITC百分比、储能附加率。我将详细说明2026年的一些细节，因为我们试图弥合同比比较。所以我们在电话中谈到了销量。因此，Sunrun直营方面的适度增长，附属方面的收缩，这些因素对销量产生了净负面影响，影响了比较。
我想说的其他因素，有点——我想说，在同比比较中，25年的表现略高于我们的预期。这是2025年时间上有利的小项目。更大程度上，我们对市场潜在的ITC定价持略微较低的看法，市场上的一些供需动态在很大程度上压低了定价，我们已将其纳入预测。我们还看到保险成本上升，因为保险市场也在应对保险量的增加。然后设备价格也在承压，因为我们继续转向国内。我想说这些是影响同比分析的主要因素。
这是非常有帮助的信息。感谢您。然后关于这个资产出售模式的后续问题。我知道这是新的，我们都在努力了解如何建模，但在过去两个季度波动很大。听起来您可能对26年的组合有更多看法。季度之间应该趋向于平均水平吗？HASI合资企业下40,000户家庭的容量是否表明2026年该结构下的销量？
所以有几种结构。有一种是我们上个季度谈到的资产出售。现在——所以从第三季度到第四季度，这一比例从10%大幅上升到约50%。这将继续波动。但我们总体上预计从50%的水平下降。但季度之间，就像所有税收权益基金的典型情况一样，你会看到一些波动。有些时期可能有最近关闭的基金，分配可能更高，有时资金组合会不同。但总体而言，我们预计以合资企业形式进行的这项活动将在全年保持在我们的组合中，低于最近50%的速度。
除此之外，我们在1月初宣布，第四季度与Hannon Armstrong的合作伙伴关系已完成。这也是一种合资企业形式，与我们刚才谈到的另一家合资企业不同且是增量的，两者都将成为今年剩余时间组合的重要组成部分。我想说，从长远来看，我们的意图是继续利用此类结构作为整体资金来源多元化的一部分，并不断发展结构以获得和释放更高的效率和资本成本。
我们的下一个问题来自BNP Paribas的Moses Sutton。请提问。
感谢回答我的问题。恭喜2025年取得圆满结束。关于保留资产与非保留资产，再深入一点。除了Brian的问题之外，我们应该如何看待组合？如果您展望2026年以后，从战略角度考虑，如果税收抵免货币化指标变得更容易，保留 advance rate 可能回到88%或90%，我假设您会回到更多的保留。那么我们应该如何看待这一点？然后您会像披露税收权益和未来季度的可用容量一样，以美元计算披露非保留资产出售的可用容量吗？感谢您的帮助。
是的。所以保留和非保留，我们正在提供 runway 披露。我认为当你查看税收权益或税收抵免容量时，当然包括两者。只是稍微提一下，它没有细分，但我们肯定会涉及保留和非保留的组合。我想说，关于资产出售，比如非保留部分，资产出售、合资企业也呈现出类似的处理方式，我们喜欢让它成为我们组合的一部分，作为更广泛组合的一部分，其中仍将包括传统税收权益、混合税收权益，并以非常有意义的方式进入税收抵免转让市场。
所以交易简单性的其他好处，对吧，涉及全栈资本，至少部分去合并，至少部分导致GAAP列报的更好清晰度以及GAAP动态的改进结果，我想仅举资产出售交易的几个好处。至于与Hannon Armstrong的其他合作伙伴关系，它仍将合并。它仍将进入税收抵免转让，仍将进入ABS市场。相对于更传统的税收权益和混合结构，这是一项创新，也将成为组合的一部分。所以我想说组合正在演变。当然，有更多工具可以以更有效的方式进入资本市场。
至于具体的细分，我认为我们不会提供特定组合的长期展望，除了我刚才对Brian说的，第四季度达到了50%的水平。就全年的资产出售交易结构而言，我们预计这一比例会下降。
非常有帮助。谢谢。我将把机会让给别人。
我们的下一个问题来自BMO Capital Markets的Ameet Thakkar。请提问。
嗨。感谢回答我们的问题。关于2026年全年的现金生成展望，我认为您的新闻稿提到它不包括一些潜在的安全港投资。您2025年的现金生成数字是否已经扣除了这些？如果您确实推进这些投资，您能给我们一个大致的概念，这可能对之后的现金生成数字产生多大影响吗？谢谢。
是的。所以我们全年的范围是5000万美元到1亿美元。所以我将更多地说明活动的性质，以便有更清晰的了解。2026年的活动将使我们能够为2026年之后的四个纳税年度提供安全港，这使我们能够通过2030年底，延长安全港活动的 runway。我们预计——今年已经开始做了一些。我们预计在7月截止日期前做更多，因为我们正在敲定这些计划，其中一些已经相当先进，我们确实希望在分享具体数字之前完成活动。但现在，我们的范围是全年现金分配5000万美元到1亿美元。
2025年您从事的安全港活动对您的实际现金生成有多大影响？我猜，您去年的现金生成中已经体现了这一点？
是的。所以2025年的活动是——我们说资本较轻。我不认为我们详细说明了确切数字，但5000万美元到1亿美元更具体。但与此相关，我们会说2025年资本较轻。
我们的下一个问题来自RBC Capital Markets的Chris Dendrinos。请提问。
是的。谢谢。我想问问需求环境，以及您如何看待TPO、非TPO市场的发展，我想可能更多是非TPO市场。这是否成为你们获取更多客户的机会？然后关于附属方面，我的意思是，以前，我猜，他们是合作伙伴，但现在您是否认为他们更像是竞争对手？是否有机会在那里夺取份额？谢谢。
是的。随着25D市场的结束，我认为有人认为该销量会立即流向我们。我们之前已经表达过，通常在贷款模式下销售的组织群体试图迁移到最简单的销售流程和支付最高的合作伙伴。因此，正如我们一直在谈论更复杂的费率环境、日益增加的合规复杂性以及对改进控制和财务责任的需求，我们看到该销量主要迁移到了其他地方。当我们观察这种情况时，我们预计会看到过去两年中一次又一次出现的相同情况。
通过专注于承销的简单性或缺乏承销以及过高支付来吸引销量的融资机构通常不会持续很长时间，我们预计，如果他们想留在行业中，这些人最终会迁移到一个在控制、审慎财务流程以及复杂费率环境的深入培训方面投入巨资，并专注于演变为独立发电商，深思熟虑地承销这些分布式资产的地方。
我的问题就这些。谢谢。
我们的下一个问题来自Roth Capital Partners的Philip Shen。请提问。
是的。感谢回答我的问题。作为最后一点的后续，谈论正在发生的一切的复杂性。FEOC规则或指南最近出台了。似乎这还不够。我们需要更多关于PFEs和FIEs等的明确性。彭博社有一篇文章称，某些大型税收权益投资者，我想JPMorgan被点名，可能暂停了一些税收权益投资。您在准备好的发言中说，遵守ITC规则很重要，或者是税收权益等一揽子计划的一部分。
只是想知道你们能否给我们一些关于住宅太阳能因FEOC指南延迟发布而面临的挑战的信息，然后你们具体是如何应对的。如果FEOC规则出台的时间比预期的要长，比如在中期选举之后，这是一种可能性，你们是否看到可能面临挑战？这也影响转让市场。我知道你们有这些其他结构，非常棒且独特，但我想知道你们能否谈谈FEOC指南延迟带来的这些影响。谢谢。
很高兴收到您的提问。我是Mary。我会先回答，然后Danny会从市场角度再详细谈谈。但我的意思是，毫无疑问，我们现在如何看待这一点，坦率地说，这确实正在发挥Sunrun在业务中的优势。Sunrun是具有端到端可见性的复杂垂直整合参与者。我认为我们真的很擅长以对消费者非常有力的方式处理复杂问题，这也确实帮助我们考虑建设我们的分布式发电厂。
我们刚刚获得的初步指导，从Sunrun的角度来看，正是我们所期望的，并且符合要求。你说得对，它没有为融资者提供非常具体的指导。但现实是，每个人都知道接下来会有这个规则制定过程。所以毫无疑问，第一阶段正是我们所期望的。它以对Sunrun有利的方式出台。是的，正如你所说，我们对我们发展的战略合作伙伴关系以及我们如何多元化资本结构感到非常满意。
但是Danny，你为什么不从他刚才提到的具体方面再详细说一下呢？
当然。我们对FEOC考虑的看法，然后我会进入税收权益和税收抵免转让市场的动态。关于FEOC，我们认为它在一定程度上有所帮助，并且也证实了我们对与FEOC相关的物质援助部分的规则和方法的一些预期。正如许多关注此事的人所知，我们没有得到的是关于禁止外国实体和外国影响实体规则的进一步明确，这是即将出台的部分。
这与你问题的开头有关，即市场上的一些参与者在将更多资金有效地投入税收抵免之前，正在等待关于实体层面考虑的更明确规则。因此，这让一些人退出了市场。我想说，然后转向税收抵免——整个税收权益空间的动态，去年市场情况喜忧参半。如果你看一下最终的头条新闻，税收抵免转让空间同比增长了——大约50%，从2024年开始。
因此，税收权益市场继续增长。预算法案的一些税收影响在下半年缓解了企业对税收抵免的需求。我想说，下半年市场在供需方面有点紧张，资金继续为我们充足地流动。但我们开始看到并导致我们对今年的预期是，考虑到供需基本面，该市场的价格预期有所软化，但当你考虑税收抵免转让市场和传统税收权益空间时，规模在500亿美元以上。
有大量资本被投入使用，但显然，信贷类型和需求的数量也在激增。这使得市场在供需之间保持紧密平衡，下半年略有放缓。但我想说，与此同时，我们能够在下半年加速我们的活动，最终——我们在脚本中有499兆瓦的税收权益月度数字。
所以归根结底是价格更低，一些人尚未回到市场，但仍有很多人活跃在市场中，足以满足我们的需求。我们预计这种情况将继续。我们在去年年底在获得更多税收权益方面取得了良好进展，并进入今年，继续推进我们的渠道，以填补今年剩余的需求。
太好了。Danny和Mary，感谢这些信息。我知道这是一个复杂的话题，而且是动态的。转向股东回报的前景。我想知道您能否更新一下关于潜在回购的前景，或者您对资本配置的最新想法。可能变化不大，但想了解最新情况。谢谢。
是的。我认为定位是相同的。在继续偿还母公司债务方面，我们表示今年1亿美元或更多，预计这将使我们低于我们在过去几年中一直管理的总体杠杆目标。所以在我们看来，这标志着去杠杆化时期的完成。但除此之外，我认为在通过资本配置最大化股东回报方面的预期是相同的。特别是今年，我们也在实时进行我们提到的关于确定安全港活动规模的练习，这是现金的非常高回报的长期使用。
太好了。谢谢。
我们的下一个问题来自Oppenheimer的Colin Rusch。请提问。
嗨，您好。我是Andre Adams，代替Colin提问。我希望您能在 apples-to-apples 的基础上量化劳动力成本同比增长了多少？
我们有安装成本比较——我正在寻找那个数据。我知道我刚才说了数字，我们在准备好的发言中提到了，但安装成本数字，同比增长，我相信是8%，但我不想说错。我们确实有——如果你认为安装劳动力包含在那个数字中，但没有详细说明安装劳动力和设备一起。然后我们的销售和营销成本同比也增长了4%，但与此同时，我们看到更高的储能附加率继续推动收入增长，以管理健康的利润率。
太好了。谢谢。还有……
创建成本是8%的数字。那包括所有内容，只是为了说清楚。
是的。好的。谢谢。您能谈谈DPP方面吗，除了基本的电力供应外，公用事业公司是否希望利用资产基础来推动一些电网稳定性成果，以及这在不同地区可能有何不同？
是的。根据市场不同，我们看到不同程度的活动，但总体而言，对我们资产的兴趣大幅增加。当你考虑下一代发电厂和电力获取时，它需要快速发生。人工智能数据中心能源消耗的扩张和增长正在迅速增长，并且是积压的。因此，能够快速上线的发电厂解决方案至关重要。因此，随着公用事业公司意识到我们资产的快速部署性质，对它们的兴趣越来越大。正如Mary在发言中提到的，我们谈到了在德克萨斯州市场与NRG和特斯拉的令人兴奋的计划，例如，我们基本上向这些合作伙伴承诺资产，以便能够根据需要调度，以稳定电网并控制消费者成本。
是的。正如我们所说，我们已经有18个不同的项目，我们已经开展的项目的成功激发了，正如Paul提到的，很多兴趣，我们正在与全国各地的许多合作伙伴进行非常——是的，非常有趣的谈判。
也许用这一点来总结，到2028年底，我们已经沟通我们计划拥有超过10吉瓦的可调度容量，即全国75万个电池可以调度，并沟通每个客户2000美元的净订户价值，我们对正在建设的项目感到非常兴奋。
我们的下一个问题来自Jefferies的Julien Dumoulin-Smith。请提问。
嘿，下午好。感谢您的时间。我很感激。看，也许只是跟进最后一个问题，并进一步追问。在您考虑当前背景时，您关于整体资本市场的评论，您如何考虑返还现金？我只是想进一步追问您。我知道，有时会有关于股息和回购的讨论。但我只是想确保我清楚地听到您在当前环境中是进攻性还是防御性的立场。您的想法是否有任何演变？显然，整体现金生成情况有些持平。您能评论一下您需要看到什么才能更具进攻性，如果您愿意的话，迈出一步？
是的。中点的现金生成是3.5亿美元。用于偿还更多债务的是1亿美元。我认为这种动态，加在一起，到年底使我们低于我们之前多次沟通的2倍杠杆目标。所以这只是——这是今年的延续，并在今年朝着这个目标迈进。但也意味着一旦我们处理了这一点，就有2.5亿美元的过剩。
然后我们谈到了将其中一部分用于安全港。所以这让我们更接近开始考虑，除此之外的资本配置是什么，但这是今年既定的重点。然后在那之后，我们开始在对话中引入股东回报的话题，并讨论其相对吸引力。我们查看资产负债表强度，并考虑所有选择。但到目前为止，目前的指导是1亿美元的债务偿还，然后进一步用于安全港。这就是我们目前的情况。
明白了。如果我能快速跟进一下这里的融资环境。您是否在寻找某个确定的时刻，有望进一步打开税收权益市场？或者您不认为会这样发展？我的意思是，我知道我们 earlier 提到了FEOC，但是否有某种催化剂能够重新激活这些市场？或者这只是一种普遍的低迷或利差扩大，将持续存在？只是好奇您如何描述背景以及您的自由度。
是的。就问题的核心而言，企业盈利能力和税收需求存在，一直存在并且一直在增长。就任何单一事件作为催化剂而言，我们确实获得了FEOC指导，并且在我之前的回答中，我确实说过我们认为这在一定程度上有所帮助，并且在很大程度上证实了我们认为是我们的方法，我们有信心，这证实了这一点。然后在其他事件方面，可能是关于实体层面规则的进一步澄清。这将——在某种程度上，任何退出市场的人都将从观望中回来，他们是已经非常大的市场的一部分。
所以我想说，这只是继续建立渠道，执行交易和建立 runway。如果你看我们的 runway，我们已经比前几个季度有意义地延长了它。所以再次强调，这不是单一事件，而是随着时间的推移你会看到和注意到的。
我们的下一个问题来自Mandloi [音译]的Maheep Mandloi。请提问。
嘿。你们能听到我吗？
是的。
喂？
是的。我们能听到你。
太好了。抱歉。关于回购的快速澄清。您目标的杠杆率仍然是债务与现金生成的2倍吗？或者在这种环境下这是否在变化？
2倍，通过今年至少1亿美元的偿还活动，我们预计会低于这个数字。这是目前的展望。
是的。然后关于创建成本的快速澄清，我可能 earlier 错过了。运营支出与资本支出之间的变化，我的意思是运营支出似乎占现金生成的60%以上。这是结构性的吗？或者未来应该逆转吗？
你注意到的影响是，我们的融资组合中资产出售活动的比例从第三季度的10%增加到第四季度的40个百分点，这也导致资产发起成本的更大程度的费用化，这些成本已从之前的资本化转为费用化。所以你注意到的增长与这些资产出售的收入大幅增长相对应。这就是为什么你看到利润率、营业收入等的增长。
感谢澄清。
我们的下一个问题来自Raymond James的Robert Zolper。请提问。
嗨。感谢回答问题。在指标敏感性中更改违约率衡量标准的意义是什么？
是的。我认为这是跟随我们所看到的趋势，并确保我们捕捉到整个敏感性范围。我们——我们的交易筹集的收益金额确实有资本提供者做出的违约假设。这只是为了捕捉我们所看到的不断变化的范围，并确保每个人都有全面的覆盖。以前，我们曾经——所以你会注意到数字中的另一件事，作为演示，以前我们曾经以累积方式显示，现在我们以年度衡量标准显示，以提供更清晰的模型。
好的。明白了。谢谢。我想在您更成熟的证券化产品中，违约率通常属于哪个区间？
我不确定我是否理解这个问题。比如我们的违约率是多少？是不是……
正是。是的。相对于您在指标敏感性中为更成熟的证券化产品设定的违约率，您的违约率是多少？
是的。我认为这真的取决于——取决于资产表现、年份、类型——有一定的差异。我想我们已经说过累积——我不知道我们是否发布了最新的更新。但当然，在我们的交易中，评级机构会关注它。我们看到平均约50到75个基点，这是年度数字。过去，我们——再次，我们使用过累积数字。所以当你回顾我们之前披露的内容时，可能在转换上有一点差异。但平均而言，是50到75个基点。同样，这可能因FICO分数、地理位置、产品等而异。
好的。非常有帮助。谢谢。
评级机构在对交易进行评级时采用长期假设。一般来说，当他们更新我们的表现时，他们能够维持或在少数情况下升级我们的评级。
明白了。谢谢。
[操作员结束语]