Doreen Chiu（投资者关系高级总监）
尹哲（联合创始人、董事兼首席执行官）
潘青（集团首席财务官）
汪静波（联合创始人兼董事长）
Helen Li（瑞银集团）
Calvin Leung（花旗集团）
Peter Zhang（摩根大通）
Yumin Zhuang（中金公司）
各位下午好，欢迎参加诺亚控股有限公司2025年第四季度及全年财报电话会议。[操作员说明]请注意，今天的会议正在录制。
现在我将会议转交给Doreen Chiu。请开始。
谢谢Rocco，各位上午好，欢迎参加诺亚控股2025年第四季度及全年财报电话会议。
今天参加会议的有联合创始人兼董事长Norah Wang女士、联合创始人、董事兼首席执行官Zander Yin先生，以及首席财务官Grant Pan先生。Yin先生将首先概述我们近期的业务亮点和战略发展，随后Pan先生将回顾我们的财务和运营业绩。在管理层准备好的发言之后，我们将开放问答环节。
在开始之前，请注意今天的讨论将包含前瞻性陈述，这些陈述受风险和不确定性影响，可能导致实际结果与这些陈述中表达的结果存在重大差异。潜在的风险和不确定性包括但不限于我们向美国证券交易委员会和香港联合交易所提交的公开文件中描述的那些。诺亚没有义务更新任何前瞻性陈述，除非法律要求。
话不多说，现在我将会议转交给Yin先生。请开始。谢谢。
各位好，感谢大家今天参加我们的会议。
2026年是诺亚成立21周年。在一个不断演变和重组的市场环境中，我们的战略方向从未如此清晰。我们始终坚定地专注于为全球华人高净值和超高净值客户提供服务，通过持牌本地实体运营，在多个司法管辖区提供合规、长期的财富管理服务。更重要的是，我们正在完成一项关键转型，从以产品销售为主要驱动力的财富管理机构，演变为以资产配置、全球结构设计和人工智能系统为中心的综合平台。
2025年，这一转型开始产生切实的运营成果。这不是一次临时的业务调整，而是我们运营模式的根本性重构。对诺亚而言，2025年是一个重要的里程碑。从我们的全年业绩来看，一个清晰的主题已经显现：我们盈利能力的质量改善速度快于收入结构的稳定速度。全年净收入为26亿元人民币，与去年基本持平。然而，营业利润为7.77亿元人民币，同比增长22.5%，营业利润率提高至29.8%，非公认会计准则净收入同比增长11.2%至6.12亿元人民币。
剔除非经营性项目的影响，调整后的非公认会计准则净收入约为7.53亿元人民币。在这个阶段，最重要的不是我们盈利能力的绝对规模，而是不断改善的基础结构。这种利润增长不是由一次性因素驱动的，而是由优化的成本结构、提高的运营效率以及收入结构向投资相关业务的持续转变所驱动。这反映了我们的盈利能力正从周期性波动转向结构性稳定。这是一种质变，而不仅仅是数量上的增长。
从业务角度来看，虽然我们的国内和海外业务部门发展速度不同，但方向一致。投资能力正成为主要增长引擎。2025年，我们海外财富管理业务的净收入为5.5亿元人民币，同比下降18.8%，主要原因是保险产品分销收入下降。然而，海外管理资产规模（AUA）增长至95亿美元，同比增长8.6%。值得注意的是，美元计价的私募二级市场产品交易价值同比增长两倍，达到9.5亿美元。海外注册客户数量接近20,000人，同比增长13.2%，其中活跃客户超过6,200人，同比增长12.4%。
海外资产管理业务Olive全年净收入为5.5亿元人民币，同比增长26.3%，主要得益于资产管理规模增长带来的管理费增加。海外资产管理规模（AUM）达到61亿美元，同比增长近4%，占总资产管理规模的30%。综合服务业务Glory Family Heritage全年净收入为1.8亿元人民币，同比增长28.8%。尽管市场竞争激烈，我们通过新渠道实现了销售突破。在国内，亚洲市场的持续复苏帮助改善了我们的业绩。人民币计价的私募二级市场产品从第二季度开始保持增长势头，这在一定程度上抵消了人民币计价私募股权产品到期导致管理费下降的影响。
我们的国内公开证券业务诺亚正行（Noah Upright）2025年录得净收入5.7亿元人民币，同比增长15.9%，人民币计价的私募二级市场产品交易价值达到112亿元人民币，同比增长107.2%。国内资产管理业务歌斐资产（Gopher）全年净收入为6.9亿元人民币，同比下降10.3%，主要原因是人民币计价私募股权产品到期导致管理费下降。在一级市场，歌斐资产2025年完成了50亿元人民币的私募股权资产退出和分配。国内保险业务Glory全年净收入为1900万元人民币，同比下降56.5%。收入下降在预期之中，符合我们的计划和正在进行的战略转型。
总体而言，我们的业绩清楚地表明，业务正在向投资和资产配置能力转变。正是这种长期愿景在过去几年系统地重建了我们的整体结构。我们所取得的成就不仅仅是业务扩张，而是运营模式的根本性重构。今天，我们正在构建一个由3个核心平台组成的全球财富管理运营系统，所有平台都在统一的管理框架下运营。ARK作为客户开户和执行平台，在香港、新加坡和美国拥有牌照，在当地监管框架内合规运营。ARK负责账户管理、交易执行、产品分销和人工智能财富咨询服务，为全球客户提供一致、无缝且合规的体验。
Olive作为我们在香港、美国、新加坡、日本和加拿大的投资和资产管理平台，具备获取全球资产、在多个司法管辖区设立和管理基金以及执行长期资产配置策略的能力。它是我们长期价值创造和收入稳定的关键基础。Glory作为我们的资产结构设计和风险管理平台，覆盖中国、香港、新加坡和美国等主要市场。它提供保险、信托和身份规划服务，通过结构设计解决方案实现风险隔离和资产保护，并支持家族财富的长期传承。支持这3个核心平台的是我们以4个主要业务中心为核心的跨司法管辖区合规架构。
上海作为国内人民币资产配置、诺亚正行基金分销和歌斐资产管理的客户开户中心。香港作为证券和保险的跨境连接器，是中国与全球市场之间的桥梁。新加坡是我们海外资产配置和家族结构设计的中心，也是我们人工智能财富管理的主要试点地区。美国是BPC和资本市场活动的关键枢纽。特别是，我们在科技领域的投资能力是未来收入增长和创新的重要贡献者。
我想强调的是，所有业务中心均由当地持牌实体独立运营，并在各自的监管框架内开展业务，跨区域协作主要限于研究和信息支持，没有直接的跨司法管辖区业务活动。这种严格的合规边界是我们稳步增长的制度基础，并逐渐在我们的运营结果中显现出来。
因此，员工人数同比下降11%，而收入保持稳定，反映出运营效率的提高。从长远来看，人工智能带来的不仅仅是运营效率的提升，它还通过将人工智能嵌入客户参与、内容生成和运营流程等关键领域，重构了我们的运营方式，我们在某些地区建立了新的人机协作运营驱动模式。这反映了我们正从人员扩张转向驱动规模和服务质量的系统。
展望2026年，我们将保持谨慎，但高度专注于我们明确的战略方向。尽管收入可能仍因结构调整而波动，但随着利润率保持稳定或逐步改善，投资相关收入的比例预计将上升。此外，我们的人工智能能力将超越系统效率提升和规模，扩展到更广泛的运营验证。我们仍处于转型过程中，但我们长期运营模式背后的逻辑比以往任何时候都更强大。从核心来看，这种转型不是关于改变产品形式或扩展服务，而是从根本上重构驱动我们增长的因素。
历史上，我们的行业严重依赖客户经理的个人能力。今天，我们正在建立一个以资产配置为中心的人机协作运营驱动模式，其中人工智能赋能的客户经理和我们的全球平台放大了他们的能力。2025年标志着这一模式的起点，它将逐渐反映在我们的运营结果中。转型仍在继续，但我们的战略方向坚定不移。我们将继续审慎合规地执行这一长期战略。
谢谢。现在我将时间交给首席财务官Pan，由他更详细地回顾我们的财务表现。
谢谢Zander。各位上午好，感谢大家参加今天的会议，并感谢Zander的全面战略概述。
我想重点介绍两个关键财务信息。首先，2025年实现了强劲的营业利润增长和结构性利润率扩张，这得益于我们收入结构的明显转变。年内投资相关收入显著增加，同时我们有意识地减少了对保险相关收入的依赖。这反映了我们继续向更以投资为导向的业务模式转型，收益质量提高，利润率弹性增强。其次，董事会已批准我们的股息提案，包括特别股息，连续第三年将总派息额达到全年非公认会计准则净收入的100%。这强化了我们股东回报政策的一致性和可预测性。
这些发展共同凸显了我们向更以投资为驱动、全球多元化和更具弹性的运营模式的转型。2025年全年，净收入为26亿元人民币，与去年基本持平。营业利润增至7.77亿元人民币，同比增长22.5%。营业利润率从去年的24.4%扩大至29.8%。非公认会计准则净收入达到6.12亿元人民币，同比增长11.2%。这一改善主要得益于结构性成本优化和运营效率提升，而非短期因素。第四季度收入为7.33亿元人民币，同比增长12.5%。
营业利润达到2.58亿元人民币，同比显著增长87.3%，营业利润率进一步扩大至35.2%。这反映出随着基于业绩的收入开始实现，在更具可扩展性和纪律性的运营结构支持下，运营杠杆强劲。年内，我们继续优化收入结构。投资产品佣金同比增长79.7%，基于业绩的收入增长78%。同时，海外收入贡献占总净收入的比例增至49%。这种向投资驱动和全球多元化收入流的转变提高了收益质量，并支持了结构性利润率扩张。为了更清晰地了解我们的核心业绩，我想说明两个影响我们第四季度公认会计准则报告结果的非运营项目。
首先，在联营公司权益收入项下，我们录得约1.2亿元人民币的亏损。这主要是由于特定上市投资的股价波动导致的按市值计价会计调整。需要强调的是，这代表了市场波动的会计反映，并不影响我们的核心财富管理业务。其次，关于遗留的Camsing信贷基金安排，本季度几个案件达到了程序里程碑，因为某些客户选择仲裁。根据我们审慎的财务政策，我们确认了约5000万元人民币的或有费用。总拨备现在为5.05亿元人民币，约占未结算本金的63%。
基于当前基准和这些案件的进展，我们认为现有拨备水平是适当的，并覆盖了潜在风险敞口的很大一部分。根据目前可用的信息，我们预计不会有重大的额外拨备。如果我们排除这两个非运营项目，调整后的全年非公认会计准则净收入约为7.53亿元人民币，我们认为这更准确地反映了我们潜在的运营效率。
在资产负债表方面，截至2025年12月31日，现金和短期投资总额为50亿元人民币。资产负债率为15%，公司没有带息债务。流动比率为4.5倍。这种无债务结构提供了强大的财务灵活性，并增强了资产负债表的弹性。从财务角度来看，我们的人工智能战略以提高生产力为中心，而非大量资本支出。我们已经在成本结构中看到了可衡量的结果。2025年，员工总数同比减少11%，而净收入稳定在26亿元人民币。这表明人均产出有意义地增加。
人工智能驱动的工具现在支持很大一部分客户参与、自动化报告和日常工作流程任务，这些任务以前需要大量人工干预。在我们看来，人工智能是结构性效率倍增器。它使我们能够在保持严格成本控制和一致服务质量的同时，扩大全球业务规模。截至年底，股东权益约为99亿元人民币。以我们当前的市值计算，公司的市净率约为0.57倍，运营股本回报率接近8%。尽管市场估值可能波动，但我们的重点仍然是通过纪律性执行和持续的全球扩张来建立长期内在价值。我们强劲的现金状况和运营现金流为在各个市场周期中提供有吸引力且可持续的股东回报提供了信心和灵活性。
在强劲的业绩和健康的流动性状况推动下，董事会已批准总额为6.12亿元人民币的股息，相当于2025年非公认会计准则净收入的100%。其中包括50%的常规股息和50%的特别股息。待2026年年度股东大会股东批准后，这将是我们连续第三年全额派息。按当前市场价格计算，隐含股息收益率约为11%，包括2025年完成的5000万元人民币股票回购，总现金回报率约为12%。这一支出得到了我们核心业务和强劲资产负债表的充分支持。它约占营业利润的80%，并由50亿元人民币的现金和短期投资多次覆盖。
简而言之，我们在奖励股东信任的同时，保持了支持我们持续全球增长的稳固资产负债表。总之，在我们有意识地转向更多投资驱动的收入流的过程中，全年收入保持弹性。同时，在结构性利润率扩张和效率持续改善的支持下，营业利润实现了强劲的两位数增长。我们的人工智能举措现在正在转化为切实的生产力提升，增强了我们的运营杠杆和可扩展性。
我们行业领先的资本回报政策，以100%的派息率和特别股息的推出为亮点，也反映了运营实力和对我们模式可持续性的信心。因此，随着这些基础的牢固确立，诺亚变得更加精简、高效和结构更强。我们仍然完全致力于纪律性执行和创造可持续的长期股东价值。
谢谢。现在我们将开放问答环节。
谢谢。[操作员说明]今天的第一个问题来自瑞银集团的Helen Li。请提问。
我有两个问题。第一个问题是关于私募信贷风险。诺亚目前分销了多少第三方私募信贷产品？您是否看到该领域的客户赎回？您如何评估该产品的整体风险状况？私募信贷市场的一个担忧领域是人工智能可能带来的潜在干扰，因为很大一部分基础投资组合公司是软件公司。诺亚在硅谷设有投资团队。作为普通合伙人，诺亚目前在私募信贷领域有多少直接投资或联合投资？基础资产中有多少百分比是软件公司，其中有多少百分比可能容易受到人工智能驱动的干扰，您如何看待该领域的风险？
我的第二个问题是关于交易价值和一次性佣金。第四季度，一次性佣金同比大幅下降。仔细观察交易价值，国内外保险产品销售均显著疲软，您如何看待进入2026年的运行率趋势？在近期资本市场回调的情况下，客户对投资产品的情绪有何变化？客户是否采取风险立场并减少对投资产品的配置？最后，对于今年剩余时间的投资策略，当前的内部观点是什么。谢谢。
[外语发言]
让我来翻译一下。首先，我们必须强调，公司没有经营任何或仅拥有任何与Helen刚才提到的产品相关的资产。我们在硅谷所做的主要是投资或与一些主要的私募股权产品或风险投资基金合作。这就是为什么我们没有看到对我们业务的太大影响，因为当我们查看管理资产规模（AUA）时，这些资产仅占我们AUA的低个位数比例。公司在很早阶段就对相关资产类别表示担忧，这就是为什么我们很早就建议客户适当配置头寸。
关于第二个关于佣金的问题。因为我们必须强调，作为财富管理业务，我们不是单一产品销售驱动的业务，而是一直努力为客户提供安全和结构性的服务。是的，我们确实看到保险销售下降，我们也认为这是因为我们的许多现有客户已经有足够的保险产品保障。这就是为什么当我们回顾Glory项下的业务时，我们强调的是为客户提供全球解决方案，而不仅仅是销售单一的保险产品。关于客户的投资意愿，我们没有看到需求下降。我们理解市场存在风险。然而，我们实际上看到客户仍然对投资财富有很高的兴趣，特别是在人工智能相关产品方面。因此，我们将继续关注这一点，并为客户提供正确的建议。
[外语发言]
谢谢董事长。我们想强调的是，诺亚公司成立多年，在应对不同类型的经济周期方面拥有丰富经验。对于近期的情况，我们正在讨论私募股权风险，在所有与社交媒体资产相关的另类投资产品中，我们可以以黑石和其他各种产品为例。我们认为，在所有正常标准下，回报率应该是5%，现在超过了93%，这是我们以前在中国大陆见过的情况，这就是为什么我们很早就采取立场建议客户。根据风险偏好，他们是更喜欢中期风险偏好，还是更倾向于风险储备，我们在早期就提供了建议。
因此，从本月初开始，我们一直建议客户经理根据不同客户的资产配置和风险偏好与他们交谈。我们相信客户的情况仍然非常谨慎，目前没有看到任何恐慌性抛售。正如我们提到的在中国大陆市场的经验，我们的优势之一是我们了解中国高净值人群和这些家庭的特点，他们容易受到什么影响，以及他们希望如何对待自己的投资组合。这就是为什么我们一直严格选择或严格分配我们应该投资哪些私募股权。这就是为什么从一开始，公司在销售这类产品时就一直提供更适合客户需求的产品。
关于您的第二个关于我们的销售和保险产品的问题，我认为我们确实承认，过去公司是一家更以产品驱动销售的公司，当投资产品和保险产品非常受欢迎时，它们成为公司增长的关键驱动力。然而，我们想强调的是，今天，正如首席执行官在他的演讲中提到的，我们已经形成了全球三层系统，在Glory项下，我们正在形成这个平台、生态系统，作为一家财富管理公司，我们提供整体解决方案。
所以现在不是卖什么的问题，而是如何帮助客户进行财富管理。我们现在提供计划。例如，如果他们有足够的保险产品保障，那么我们可能会做更多的身份规划，或者提供信托服务。所以这是关于财富管理的整体，在人工智能的支持下，我们坚信我们现在有一个非常坚实的结构，更有能力作为一家财富管理公司表现得更好，这就是为什么很难简单直接地回答保险产品是否会成为主导。这不再是重点。
谢谢。我们今天的下一个问题来自花旗集团的Calvin Leung。请提问。
感谢回答我的问题。我是花旗的Calvin。我的第一个问题是关于人工智能。管理层能否分享我们未来在人工智能方面的战略和投资？这将如何反映在诺亚的运营或财务指标中？我的第二个问题是关于股东回报。诺亚在2025年保持了较高的派息率。展望未来，关于派息率和股票回购的计划和考虑是什么？
[外语发言]
让我来翻译一下。我们必须强调，我们拥抱人工智能不是因为这是当前的趋势宣传，而是因为它确实能够提高公司的效率。过去，当分析师回顾我们的业务模式时，他们可能会用一种方法来计算我们雇佣了多少客户经理，然后进行倍数计算，并认为这是增长引擎。然而，在人工智能增强系统下。我们认为，现在关键不在于我们雇佣了多少人，以新加坡办事处为例，我们采用这种人工智能方法已有9个月了。
我们看到的是，我们的人力资源减少了，但同时，资产管理规模在过去9个月增长了3倍。这关乎效率。关乎我们能够为客户提供的质量。除此之外，考虑到人工智能，我们还可能通过接触外部资产管理（EAM）和多家族办公室业务来进一步发展业务，这样我们就能提供一个系统与这些独立的第三方渠道合作，就像我们在Glory项下所做的那样，自去年第二季度以来，我们雇佣了不同的佣金制经纪人来开展保险业务。
回答你的问题，也许目前还不能用财务指标来显示使用人工智能的效率或真正的量化回报。然而，我们认为有一个关键因素可以关注，那就是我们能够覆盖多少客户。公司记录在案的客户超过400,000名。过去我们可能无法覆盖所有客户。但在人工智能的帮助下，我们的效率得到了提升。我们相信这是一个很好的机会，我们能够再次与名单上所有潜在客户或应该成为我们客户的人交谈。但是我们必须强调，公司仍然非常关注客户的隐私。
因此，在提供投资规划建议时，我们会更加谨慎，因为我们不希望客户和隐私问题成为公司的担忧。所以目前，我们会说更多的是关于效率，但我想说的是，公司内部所有员工都可以使用NoahChat，以及刚才首席执行官提到的人工智能客户经理，它已经为内部和外部客户提供服务，我们已经看到人工智能为公司带来的效率。我们现在正在推广一个名为RM100的项目，这个项目是要求我们的客户经理精心挑选大约100名他们希望集中服务的客户。
至于他们客户名册上的其他客户，则必须交给我们的人工智能财富管理部门，这背后的核心信念是，我们希望通过人工智能的支持，提高服务质量，当客户经理精心挑选客户后，他们可以更好地服务自己的客户群。这最终会增加收入，并最终推动我们未来的利润。所以，关于回购、股息和股东回报的问题，因为我们有信心推动未来的增长。我们也非常了解金融行业，也知道如何最好地分配资源。这就是为什么公司相信我们有很高的信心继续回报或奖励我们的股东。
我想补充一些信息，实际上自从回购计划以来，我们已经回购了约4.3%的流通股。显然，我们在执行股息政策方面非常有纪律。我相信，将今年的股息加到累计股息支出中，这个数字已经超过了20亿元人民币的门槛。所以这实际上是一个非常令人印象深刻的回报。我想不仅在中国存托凭证中，可能在许多上市公司中都是如此。所以我们今年每ADS派发约1.32美元。正如董事长刚才提到的，我们非常有信心能够产生同等水平的现金流，并继续奖励我们的股东。
谢谢。我们的下一个问题来自摩根大通的Peter Zhang。请提问。
感谢给我提问的机会。我是摩根大通的Peter Zhang。我有两个问题。首先，我们注意到第四季度收入主要由强劲的业绩费支撑，我们希望了解其背后的驱动因素是什么？这一收入 segment能否持续到2026年。其次，管理层能否帮助描述诺亚迄今为止的季度运营趋势，包括客户活动、客户投资行为、财富管理产品销售量以及收入趋势。此外，第一季度市场波动较大，我们希望了解这是否对您的联营公司权益收入项目有任何影响。谢谢。
[外语发言]
让我先做一个简单的翻译。老实说，很难准确预测未来的趋势。然而，我们必须强调的是结构问题。我们过去几年一直专注于私募股权投资，并相信通过这种结构，我们推广投资产品，这应该为公司未来的长期增长带来收益分成（carry）。关于你的第二个问题，即联营公司权益，是的，我们在第一季度确实仍看到一些压力。然而，我们必须强调这只是非运营影响。因此，它不应该真正影响现金流或我们的运营。至于第一季度的运营，如果Pan愿意的话...
当然。我想补充一点关于收益分成（carry）的信息。Peter特别提到了第四季度的收益分成收入，其中三分之二的收益分成实际上来自硅谷美元计价基金的退出。其余部分来自国内产品，即人民币私募对冲基金。所以我认为这是一个相当平衡的回报。但显然，正如Zander刚才提到的，很难预测收益分成的具体时间，但我们看到资产管理规模积累了相当好的机会，有望持续获得业绩费。
是的，我认为对于第一季度，显然不能分享太多关于第一季度实际运营的信息。但我们看到，至少客户对投资的情绪趋于稳定，其次，显然，特别是中东的紧张局势，人们变得更加厌恶风险，他们倾向于将投资放在更具流动性的位置和更多元化的投资组合中。这正是我们向客户推销的观点，即在资产类别和地区之间进行多元化配置。Peter，我们回答你的问题了吗？
谢谢。这非常有帮助。
谢谢。
谢谢。我们的下一个问题来自中金公司的Yumin Zhuang。请提问。
我的第一个问题是，我们注意到营业利润率有显著扩张。管理层能否说明营业利润率显著提高的原因，以及展望未来，您如何看待我们维持有效成本结构的能力。我的第二个问题是，第四季度联营公司权益投资损失显著扩大的主要驱动因素是什么？谢谢。
是的，我想重点介绍一下运营利润率。显然，一是持续优化成本的结果，显然与人力资源相关的薪资和奖金成本，特别是在中后台精简方面，正如我们刚才讨论的人工智能的利用以及持续的流程精简。因此，随着员工人数的减少，与人员相关的实际总成本下降了约10%，在收益分成收入的帮助下，我们看到了相当健康的利润率。30%实际上是我们一直努力追求的运营利润率。这将继续反映在我们2026年的战略中。关于你提到的联营公司权益表现的问题。我们显然在第四季度看到了很大的压力，但希望在第一季度能够稳定下来。
谢谢。问答环节到此结束。我想将会议交回公司进行任何闭幕发言。
谢谢。感谢大家今天参加我们的会议。如果您对公司有进一步的问题，请随时联系这里的投资者关系团队，祝大家有美好的一天。
谢谢。
[操作员结束语]