Dinesh Patel（首席执行官）
SPEAKER_00
Tara Bancroft（TD Cowen）
我是Tara Bancroft。我是TD Cowen的资深生物技术分析师之一，感谢大家参加TD Cowen第46届年度医疗健康大会。接下来的环节，我们将与Protagonist进行炉边谈话，我很荣幸向大家介绍Protagonist的首席执行官Dinesh Patel。非常感谢你，Dinesh，能来参加我们的会议。很荣幸能邀请到你。我想提醒在座的各位，如果有迫切的问题，请务必告诉我。我们会确保你的问题得到回应。那么，Dinesh，或许我们可以先从Protagonist当前的整体情况谈起，甚至可以从宏观层面关注中期和长期的发展重点。
好的。Tara，首先，非常感谢这次机会。这是一场很棒的会议，能参加这次会议我感到很荣幸。如你所知，这是一段漫长的旅程。自2008年以来，我们一直专注于肽类疗法。可以说，我们见证了从平台公司到创建一些发现项目，再到资产从临床前阶段推进到临床阶段，最终通过我们的合作伙伴强生（J&J）和武田（Takeda）将两个成熟资产商业化的整个转型和延续过程。
因此，我们有机会覆盖整个领域。在这个过程中，多亏了这些出色的合作伙伴关系，我们在某种程度上实现了财务独立，也就是说，我们可以用自己的资金支持未来的努力，而不必稀释股东权益。我们通过Rusfertide和Ico所创造的独特性，鼓励我们去追求重复的成功。所以，就像，嘿，做同样的事情，意思是专注于未被满足的需求，但重点强调与现有所有疗法的强大差异化。
因此，遵循这两条原则并运用我们的专业知识。在短期、中期和长期内扩大研发规模，让事情变得更大更好。
好的，很好。那么，我们可以直接深入主题了。或许我们先从银屑病（牛皮癣）谈起，Icotrokinra，我知道你们与强生有合作，今年晚些时候将推出该产品，或许你可以先谈谈你对这次上市的看法？我知道这主要由强生主导，但在这方面，或许可以讨论一些你认为在产品上市后推广时最具说服力的临床数据。
好的。Ico是一个非常独特的案例，对吧。它是一种整体IL-23抑制剂。幸运的是，IL-23抑制剂有着令人惊叹的成功历史。比如Stelara、Skyrizi、Tremfya。所有这些资产都在四个适应症中取得了成功：银屑病、银屑病关节炎、溃疡性结肠炎（UC）和克罗恩病。而Ico是一种口服IL-23抑制剂。因此，作为口服药物，它是同类首创（first-in-class），也是同类唯一（only-in-class）。所以，我认为在银屑病领域，作为一种通过已证实且非常安全的机制发挥作用的口服药物。
IL-23抑制剂的一大亮点是安全性。在我们的临床研究中，Ico的结果被描述为具有安慰剂样的安全性。所以我认为这将大有帮助。随着药物的推进，其安全性的重要性将继续凸显，但强生应该凭借口服IL-23抑制剂获得先发优势。它还具有稀缺价值，因为这是目前唯一的口服IL-23抑制剂，我们在后视镜中看不到任何重要的竞争对手。因此，实际上，他们在近期和长期未来的数年内有望主导这一领域。
好的。或许我们可以谈谈“主导”具体意味着什么。我们与皮肤科医生做了很多调查，了解到它可能被用于不同比例的患者。但如果能听听你的看法就太好了，基于你所看到的疗效数据，你和强生做了哪些调查来了解它将获得多大的市场份额，以及它是否会在口服领域取代注射剂，还是用于初治患者，你是如何设想的？
以上所有情况都有可能。我的意思是，正如我所说，这是一种具有惊人安慰剂样安全性的药物。如果你看看银屑病的疗效数据，在16周时，大多数患者（70%以上）几乎完全或完全清除皮肤症状，这将大有帮助。如果你看我们的2期溃疡性结肠炎数据，30%的临床缓解率。我的意思是，这是值得大书特书的。不过回到银屑病，强生几年前做的市场研究表明有两个巨大的机会。
从目前由注射剂主导的市场中夺取市场份额，以及创造新的市场。我的意思如下。他们的调查显示，75%至90%目前使用注射剂的患者，如果有好的口服选择，他们愿意转换为口服药物。我们相信Ico提供了这种好的口服选择。对吧。因此，从注射剂转换为口服药物的需求是存在的，这是毫无疑问的。我的意思是，看看口服Wegovy的上市情况。它与注射剂的活性成分相同，但人们正纷纷转向口服，对吧，另一个方面是，研究表明，超过一半的目前符合靶向治疗条件的炎症性肠病（I&I）患者，他们没有选择任何治疗，因为他们不喜欢现有的选择。他们不想要注射剂。
口服选择包括JAK抑制剂、S1P调节剂、TYK2抑制剂等等。所以他们不喜欢其中任何一种。现在，如果你把这两个因素结合起来，市场机会可能会非常巨大，对吧。Tremfya的销售额正朝着100亿以上美元迈进。Skyrizi正朝着200亿以上美元迈进。而这些都是注射剂。在这里，就像我说的，它将夺取市场份额，不幸的是，甚至会从Skyrizi、Stelara和Tremfya等药物那里夺取，并创造新的市场份额。所以，我们将看看未来会怎样。但从逻辑上讲，Ico应该会有一个巨大的市场。
巨大的市场。你能给我们一个大致的数字吗？
嗯，强生已经给出了一个大致数字，对吧。他们临床开发中的最大一类药物是50亿以上美元。如果你看看大约10至——10多位覆盖Protagonist的研究分析师的共识估计，大约在100亿至120亿美元左右。Skyrizi等药物正朝着200亿以上美元迈进。所以我会让大家自行想象这个市场会有多大。
好的，很好。在我们转向炎症性肠病（IBD）之前，让我们谈谈银屑病关节炎。你们有这些3期研究，或许。你能谈谈两件事吗？第一，它最主要的竞争对手是什么？这设定了一个基准。第二，你们需要达到什么标准才能击败竞争对手？
好的。我认为，如果在银屑病中观察到的那种疗效能在银屑病关节炎中实现，那么在我们看来这将是一场彻底的胜利。当然，强生是这方面的最终发言人。不过幸运的是，对于所有三种IL-23抑制剂来说，从银屑病到银屑病关节炎的成功转化率是100%。所以，我们有充分的理由对这里的结果感到乐观。
好的，你能谈谈银屑病关节炎的市场规模以及你认为Ico能达到什么程度吗？
好的，与炎症性肠病或银屑病市场相比，它的规模有点小。但是，如果你看整个市场，银屑病关节炎可能占整个市场的10%至15%左右。
好的，很好。或许我们现在可以转向炎症性肠病了。你们在溃疡性结肠炎中看到的2期数据非常令人兴奋。其中包含了生物制剂经治患者和初治患者的良好混合。那么，是什么让你对这两个亚组都有信心，认为它具有竞争力？
好的，我的意思是，正如你提到的，溃疡性结肠炎研究的结果非常好。溃疡性结肠炎的临床缓解率为30%。这是值得大书特书的。事后看来，这一切都是非常合理的。请记住，我们的口服IL-23抑制剂靶向受体。我们选择受体的原因是它在炎症性肠病患者的胃肠道组织中过度表达。这是我们早在2013年就做出的决定，当时如你所知，抗体靶向的是配体。
似乎这个决定在这里得到了回报。我们在临床前研究中也看到了这一点。例如，在结肠炎模型中，产生疗效所需的最小剂量比皮肤炎症模型所需的最小有效剂量低约一个数量级。所以或许对于炎症性肠病，最好的还在后头。我们认为2期溃疡性结肠炎数据可能只是一个 glimpse。如果你看2期溃疡性结肠炎数据，只看表面价值，你可以将其与注射用IL-23抑制剂、其他注射剂、口服药物（无论你想关注哪种机制）进行比较，这些数据都表现得非常突出和强劲。
关于生物制剂初治患者与经治患者。如你所知，从2期数据来看，这是一个良好的混合。这是大多数谨慎的公司在2期研究中会做的标准做法。如果你看进入3期的情况，纳入排除标准基本保持不变。所以在这方面没有变化。因此，我认为它将以平衡的方式覆盖这两个人群。
好的，很好。提到最好的还在后头，3期研究，你能更深入地讨论一下人群差异和预期吗？
好的。再说一次，这是一位科学家的看法。基于我们在临床前和2期看到的情况，以及我们靶向受体这一事实，告诉我们它在一般炎症性肠病中可能会取得惊人的效果。强生肯定充满信心地向前推进。他们不仅在没有在单个克罗恩病患者中测试该药物的情况下推进了3期溃疡性结肠炎研究，还直接进入了3期研究，对吧。这说明了很多问题。
关于生物制剂初治与经治患者，众所周知，任何药物在初治人群中都比经治人群效果稍好一些，但在IL-23整体的趋势或相对表现方面，与注射剂相比应该不会有任何意外。
好的，很好。今天下午我们有一个炎症性肠病专题小组讨论。我鼓励大家参加。但我们要问医生的一个问题是，当它最终上市时，他们最初计划在哪里使用它，以及随着时间的推移会如何使用。我正要说答案，但你们得等着看。但你认为基本上是一线、二线（生物制剂之后）、三线？
嗯，我也很想参加下午的小组讨论，只是银行家们整个下午都给我们安排了背靠背的会议，所以有点困难。但我们认为它绝对可以在整个治疗谱系中使用，当然作为一种口服药物，作为一线治疗，通过已知和已证实的机制发挥作用，这是一个非常有吸引力的价值主张，如果你看银屑病数据和青少年数据都非常出色，对吧。所以是的，一线治疗以及所有后续线。
当然，在炎症性肠病中，如你所知，组合疗法似乎是改善研究诱导阶段或治疗诱导部分结果的最终选择。但一旦疾病得到控制，药物的责任就是确保它不再复发等等。而像Ico这样的口服单药疗法可能是一个方便、安全的选择。
好的，很好。或许我们现在可以转向Rusfertide了。我从一开始就说过，从Protagonist的角度来看，这是我最兴奋的一个。所以或许你可以给我们介绍一下。类似的问题，Rusfertide在真性红细胞增多症（PV）市场中的定位，以及它可能用于哪些类型和多少患者。
好的，我的意思是，我们对Rusfertide感到超级兴奋。或许市场还没有跟上我们的步伐，但昨天我们宣布获得了优先审评资格。所以现在，今年第三季度对Protagonist来说可能是一个美妙的季度，有望有两种药物获得批准，对吧，但时间会证明一切。但对于Rusfertide，我的意思是，这是唯一一种用于真性红细胞增多症治疗的红细胞增多症特异性药物。这是一种以不受控制的红细胞增多症或过度红细胞增多症为主的疾病，对吧。
这种情况在整个治疗过程中都存在。它不限于疾病的早期、晚期或中间阶段。真性红细胞增多症的平均患病率持续20年。我们发现，这种不受控制的红细胞压积问题一直存在。所以回答Rusfertide的效用在哪里的问题，它在整个治疗过程中，只要存在不受控制的红细胞压积，就有其效用。
好的，很好。你们的合作伙伴武田多次表示，他们认为这是一个峰值10亿至20亿美元的机会。你——这个问题有两部分，你认为这是否保守？因为我肯定这么认为，而且我……
在这种场合，我敢不同意你吗[讲话重叠]？
好的，所以我们现在知道答案了。那么，要达到这个预期的高端或更高水平，需要哪些方面进展顺利？
好的，我的意思是，显然这是一种新机制。这是同类首创。我们很高兴有武田作为我们的合作伙伴。我的意思是，他们是血液领域的专家，双方有意识地选择建立合作伙伴关系，对吧。是的，提高对疾病存在的认识，当前治疗方案中过度红细胞压积的未解决问题等等。所以所有这些事情，都必须关注。
但归根结底，我的意思是，真性红细胞增多症是其中一种罕见病，根据定义，它是一种罕见病，患者少于20万。但仅在美国，患病率约为15万至16万名患者。在欧洲，患者数量与美国相当，美国约有8万至10万名患者正在接受治疗。欧洲的情况也类似。武田是一家全球性公司，如你所知，在亚洲有重要的业务。所以这可能是一种真正的全球药物。当然，制药公司的工作是在估计时保持保守。
好的，那么在这些估计以及其保守程度方面，这在多大程度上影响了你在选择加入或选择退出的期权决策上的倾向？因为我知道你已经多次表示，你倾向于选择退出。那么，背后的理由是什么，峰值机会如何影响这一决策，无论你决定什么，因为现在做出决策的时间已经开始了，这在你获得的经济效益方面会如何体现。
你看，对我们来说，这成为一个容易的决定，主要基于交易的经济性，而与市场规模无关，因为——我们现在已经分享了这些细节，所以我们可以更自由地谈论。因此，在每年净销售额的前15亿美元，选择退出情况下我们的总特许权使用费比例将为21%。超过15亿美元的部分为29%。所以通过选择退出，可能存在的一个担忧是，万一这成为一种巨大的药物，比如50亿美元的药物或类似的，对吧，或者超过这个数字，我们是否会错失一些机会？
最终，我们的结论是，净收入的29%肯定高于净利润的29%。因此，总体而言，我们认为通过选择退出，我们几乎不会错失什么。在某种程度上，我们让两家公司都能做自己最擅长的事情。武田了解血液领域。看看他们在炎症性肠病领域的整合素抑制剂Entyvio的出色商业化。所以我们在与他们合作时也很早就注意到了这一点。
所以这就像相信专家系统。我们将继续创新，用新的资产给大家带来惊喜，让武田在商业方面承担重任。
好的，很期待。那么或许你也可以谈谈未来竞争的潜力。现在有几个资产正在临床中，[听不清]，一些更多的铁调素，以及你们自己的口服铁调素。所以我的意思是，随着其他人进入市场，包括你们自己，你如何看待长期动态的发展？
好的，几乎所有东西都在后视镜里，距离很远。与其他所有现有药物相比，Rusfertide都遥遥领先。而其他公司或其他机制，再次集中关注铁调素机制，这本身就是对该领域的巨大验证，对吧。我们自己的口服铁调素，就像第一个孩子上大学后又有了第二个孩子。两者之间有足够的差异，应该有两者的机会。在我看来，就时间因素而言，它们是非常不重叠的。
好的。在我深入了解管线其余部分的具体问题之前，因为我们现在已经谈到了口服铁调素，但我很好奇，合作项目和早期管线如何融入战略重点和潜在机会，以及你如何考虑进行这些潜在合作或其他方面的对话。
好的。让我从几个层面来回答这个问题。我是合作伙伴关系的坚定信仰者。话虽如此，如果你看我们的历史，我们的第一个合作伙伴关系是在2017年，当时我们有一个临床前资产和一个关于IL-23的项目。第二个合作伙伴关系是在2024年与武田就Rusfertide达成的，当时我们已经处于3期研究阶段。所以一直以来，我们都有这样的心态：对于较小的适应症，我们可以自己做。但通过武田，我们能够达成一项具有惊人经济效益的交易，并且有一个强大的合作伙伴，所以我们接受了。
但总的来说，现在现金不是问题，我们几乎可以为我们想要资助的一切提供资金。对于较小的适应症，我们肯定可以自己做。但对于较大的适应症，我认为制药合作伙伴是必须的。资金部分是最不重要的组成部分。尽管我们会拼命讨价还价。但重要的是他们的专业知识，对吧？他们的扩展能力，他们在合作时带来的经验和专业知识。现在我们可以以这样的方式构建交易：在我们可能决定与他们分担共同开发成本的情况下，我们保留更大的经济效益，诸如此类。
但是制药合作伙伴关系是很好的验证。它使药物比在生物技术公司自己手中变得更大。因此，在合适的情况下，与合适的合作伙伴，以合适的经济效益进行合作是双赢的。
好的，很好。你有问题吗？
[听不清]考虑得很周到。在当前环境下，你将如何保持独立性？因为你的成功引起了很多关注。如果我可以问的话，在什么意义上的独立性？
独立，公开交易，优秀的生物技术公司。
哦，你知道，谣言，猜测。就是这样。但我的意思是，最终，你的独立性是由你的信念和股东创造的，对吧？所以，在任何时候，都有一个估值因素在起作用。现在，我的意思是，当然，我们是一家55亿美元的公司。今天还没看股价。我知道一切都是红色的。但我们仍然相信我们离应有的估值还有很远的距离。我的意思是，让我们以ICO为例。我们谈论的是分析师平均估计的100亿至120亿美元。
但如果你只看表面价值，这本身每年就能给我们带来10亿美元的收入，对吧。然后简单估算一下，如果你甚至用5倍的倍数来计算Ico的价值，那就是50亿美元。5是我们听过的最低倍数。这本身就说明了Protagonist今天的整体价值。我们知道Ico现在掩盖了一切，但我们有Rusfertide，我们有惊人的现金流。事实上，我们不必筹集新资金并稀释股东权益，如果有的话，我们正在考虑通过股票回购向股东返还一些价值。
就是这样的事情。还有惊人的研发管线。这不是我们突然做一些以前没做过的事情。我们已经开发了口服IL-23。所以口服IL-17几乎是重复的成功。肥胖是由注射肽主导的领域。所以我们通过创建口服肽来利用我们的专业知识，诸如此类。所以进入新的靶点、新的疾病领域，但带有非常熟悉的研究和创新成分。
谢谢。太棒了。好的。我们时间非常有限，所以或许我想问一个关于你刚才所说内容的最后一点的更深层次的问题。你知道，扩展到不同的靶点、项目和适应症。但是除了肽之外呢？你计划以何种方式进行这种扩展（如果有的话）？这会是什么样子？
这是一个很棒的问题。我们的口服铁调素就是一个很好的例子。我认为当你深入研究一个疾病领域时，你会超越你的研究能力，对吧。然后你会进入生命周期管理的重要方面。因此，在血液领域，Rusfertide是一种每周注射一次的药物，我们认为口服铁调素功能模拟物将是一件很棒的事情。在那里，我们同时研究了肽和小分子。我们进行了直接比较。最终，口服小分子给了我们更好的数据。
所以，我的意思是，小分子给了我们更好的数据。所以它是一种小分子，而不是肽。我们最近聘请了一位化学家。我们聘请他是因为我认识他很久了。20世纪90年代，他在湾区的AffiMax（音译）与我共事。但他曾是Dicerna的发现部门负责人。所以我们对寡核苷酸也有所了解。所以这将是其中之一。就像，当然，我们在肽方面有专业知识，但我们不会让我们的专业知识成为我们自己的限制。
我们的口号是解决未被满足的需求并专注于差异化，无论它来自肽。在我们的情况下，大多数时候会是这样，但它也可能来自小分子或寡核苷酸。
好的，我的意思是，我想我们的时间到了，但这是一次非常棒的讨论。非常感谢你，Dinesh，也感谢大家的聆听。
非常感谢，也感谢听众们。