Rainer Blair（首席执行官）
Dan Brennan（TD Cowen）
非常好。好的，欢迎来到TD Cowen全球医疗保健会议的第二天。我是Dan Brennan，负责跟踪工具和诊断领域。非常高兴丹纳赫管理层能与我一起出席今天的会议。我们请到了总裁兼首席执行官Rainer Blair。Rainer，再次非常感谢您的到来。
Dan，很高兴来到这里。感谢您邀请我们。
太好了。那么，我想我们先从宏观层面开始。上个季度离现在并不太久。是的，想知道，你们今年将指导框架设定为3%至6%，或许可以稍微谈谈你们对今年的看法、对指导目标的考量，然后我们可以深入探讨一些细节。
听起来不错。首先，我们对本季度的收尾感到鼓舞，这确实是一次全面的超出预期，并且在我们进入2026年时显示出了良好的势头。正是基于这一点，我们制定了指导目标。如果你仔细想想，这个指导目标主要由我们的生物加工业务部门引领，我们预计该部门今年将实现高个位数增长。那里的整体活动水平都非常高。即便如此，我们假设设备增长持平。
或许我们稍后会详细讨论这一点。在生命科学领域，我们看到终端市场在一定程度上有所改善，也趋于稳定。如果你想想制药行业，我们看到制药终端市场已经连续几个季度实现增长，临床领域表现稳健，而学术和政府领域虽然由于明显的原因有所下滑，但我们看到它已经趋于稳定。此外，随着资金流动的改善，生物技术领域也显示出一些好转。
然后，在诊断领域，除中国和呼吸道业务外，我们已经连续八个季度实现了中个位数增长，这让我们深受鼓舞。考虑到这些不利因素（尤其是中国市场的不利因素）正在减弱，我们预计诊断业务将实现低个位数的良好增长。这就是我们今年的开局情况。我们对目前的形势感到满意。
非常好。是的。那么，Rainer，作为后续问题。这就是指导目标，我想我和其他人目前都比较关注3%这个下限。如果我们从3%开始，向中点甚至上限推进，需要发生什么情况，这一目标的现实性如何？或许可以再详细谈谈一些驱动因素？
嗯，我的意思是，我们尤其关注第一季度，我们认为这是最低谷，并且预计全年将持续改善。在我们看来，需要改善的方面包括生命科学终端市场。我们希望看到那里的增长持续改善，以及去年出现的一些干扰因素趋于稳定。我们确实看到了这一趋势。同样，在生物技术领域，我们希望看到资金流动的改善。
资金流动现在正以订单模式体现出来，我们对所看到的情况也感到鼓舞。所以，简单来说，我们希望看到生命科学领域在今年全年持续改善，然后是生物技术领域，特别是生物加工领域，如果我们看到耗材的强度持续改善，或者设备增长势头更强一些，这些都将是加速增长的其他机会。
或许还是从宏观层面来看。但可以想想丹纳赫35%至40%的高增量利润率。在今年3%至6%的增长范围内，我们该如何看待这一利润率？在整个增长区间内，你们能否实现这一利润率？是否需要达到区间中点？我的意思是，你们在收益方面做得很好，但是，随着今年增长的推进，想知道你们对此有何考虑？
嗯，即使在3%的增长水平，这也确实显示了我们投资组合的力量，正如你提到的35%至40%的转化率。我们可以实现高个位数的收益增长，100个基点的营业利润率扩张。所以我认为这一点值得注意。如果增长超过3%至4%的范围，我们认为每股收益有进一步扩张的机会。
好的。我们稍后会深入探讨一些业务部门，但现在还是继续宏观层面的问题。Masimo交易是在几周前刚刚宣布的。我认为人们不一定想到是这笔交易，但肯定是一笔交易。丹纳赫的资产负债表状况良好，而且你们一直以来都是非常精明的收购者。这笔交易可能比丹纳赫通常的交易引发了更多问题，因为标题显示这是一家医疗技术公司。所以这可能是第一个引人注目的地方。可能像我这样的人对它不太熟悉。是什么促成了这笔交易？你认为这笔交易的主要卖点是什么？
嗯，我们关注Masimo已经有10年了，甚至更久。我们长期以来一直很钦佩这家公司。尤其是因为Radiometer，我们在这些急性护理环境中接触到了它。事实上，Radiometer是我们早期的诊断业务收购。我们从中学到了很多，也看到了这类解决方案在高 acuity环境中的价值。而Masimo在这方面确实是黄金标准。所以我们将其视为一家专业诊断公司，因为医生利用这些信息在这些非常重要的应用场景中做出绝对关键的治疗和临床决策。
所以我们非常喜欢并理解这一特定应用，当机会出现时。我们一直使用的模式是，我们希望看到终端市场和支持它的长期增长驱动因素。我们在这里看到，随着人口老龄化，随着麻醉学工作方式的变化（气体麻醉与静脉麻醉），脉搏血氧仪和其他一些先进应用绝对至关重要，并且在未来只会变得更加重要，这些都是支持长期增长的非常积极的因素。
然后，当我们考虑资产或实际公司时，看看，这是脉搏血氧仪和其他一些先进应用领域的黄金标准，拥有巨大的知识产权护城河，十多年的临床数据，这确实使该解决方案与众不同。所以我们也喜欢这一方面。另一方面，我们也看到了很多价值储备。我们希望看到这些，因为我们可以将丹纳赫的业务系统和我们的能力应用到该资产中，将一家优秀的公司打造成一家卓越的公司。这确实是这里的机会。
最后，我们喜欢财务模型的讨论，在这里我们看到一家公司在增长、毛利率、营业利润率方面都具有增值作用。并且，通过我们所谈论的协同效应，到第五年（如果不是更早的话），投资资本回报率将达到高个位数。所以从丹纳赫的角度来看，这确实是一次传统的、非常正常的收购。
好的。是的，我本来想问一个关于协同效应的问题。或许我可以就此结束关于Masimo的讨论。我想你们已经提出了五年内5000万美元的收入协同效应和1.25亿美元的成本协同效应。是的，丹纳赫在这些方面通常比较保守。我想我们得到的一些问题是，在成本方面，可能该业务的利润率已经被大幅压缩了。我想知道是什么支撑了这些协同效应？你们对此感觉如何？
嗯，正如你可以想象的，在我们了解Masimo的这些年里，我们看到了很多机会，也通过当然是非常广泛的尽职调查看到了很多机会。所以在1.25亿美元的成本协同效应中，5000万美元来自销货成本。所以在毛利率方面，我们在营业费用方面看到另外5000万美元。然后还有2500万美元的上市公司成本，这些在未来将不再需要。这就是1.25亿美元的构成。
我们对此感到非常有信心。然后是5000万美元的销售协同效应。嗯，我们已经讨论过Radiometer和Masimo之间相同的客户接触点。Radiometer在欧洲稍强，Masimo在美国稍强，它们的规模大致相同。所以我们看到了一个真正的机会，可以在这方面相互促进。当然，丹纳赫诊断平台在收购Masimo之前是一个100亿美元的业务部门。而且，IDN和该领域其他大型企业的高管越来越希望与我们讨论更广泛的合作，我们看到这一趋势正在获得 traction。而这正好符合这一趋势。
好的，非常好。谢谢。那么我们转向业务部门，从生命科学开始。投资者越来越关注试图解析正在发生的事情，因为不仅丹纳赫，整个行业的复苏都缺乏动力。生命科学、制药支出、学术支出在过去几年一直很艰难。所以——在这里，我想你们去年下降了几个百分点。市场普遍预期你们今年基本持平。所以有所改善，但可能仍远低于你们认为的正常水平。或许可以谈谈支撑这种改善的因素。
尽管持平可能不是你们想要的水平，但仍然是一种改善。是什么支撑了这种改善？你们对此有多大信心？
首先，我们非常有信心看到制药终端市场正在改善。你还记得去年，在克服了一些其他类型的不利因素后，我们进行了最惠国待遇（MFN）的讨论，制药公司在投资方面有所退缩。随着政府和制药公司之间一个又一个协议的达成，我们看到投资信心的回归，当然是在生命科学研究领域，例如在仪器方面，正如我们在第四季度看到的，以及在生物技术领域。我们稍后会回到生物技术。
也就是说，我们也看到制药以外的领域有所改善，就像我说的，随着资金流动的改善，生物技术显示出更多活力。我们不仅在美国看到这一点，在中国也看到了。然后我们看到其他终端市场保持在一定水平，例如临床领域，表现相当稳健。所以总的来说，我们看到生命科学终端市场在这里有适度改善。同时，作为一家公司，我们将开始摆脱特定情况的影响，例如基因组耗材，特别是有两个大客户影响了我们。随着今年的推进，这将恢复增长。
嗯，你提到了生物技术方面，我们也会谈到生物加工。但广义上的生物制药领域，我们听到了很多关于研究支出的讨论。我的意思是，这可能不是你们业务的很大一部分，但我的意思是这也是你们考虑的因素之一吗？也许随着一些资金的投入，这方面会有所改善？
嗯，当我们考虑研究资金时，它确实已经稳定下来了。想想学术和政府领域。美国的学术和政府领域实际上只占我们业务的低个位数百分比。所以规模相当小。但即便如此，它已经稳定下来了。去年讨论的那些最坏情况并没有发生。事实上，我们看到美国国立卫生研究院（NIH）的资金保持稳定，而且除此之外，我们开始看到大学资金的水平比去年年中有所提高。
所以我们对所看到的情况感到鼓舞，但从今天的角度来看，它是稳定的。
好的。或许有一个关于人工智能及其对你们生命科学业务影响的问题。显然，这还处于早期阶段，但比如人工智能是否能提高制药公司的效率，让他们有更多资金用于成功的分子？他们实际上会减少湿实验室工作吗？所以虽然还处于早期，但你们如何从生命科学业务的角度看待人工智能？机会是什么？风险是什么？
嗯，我们对人工智能及其将对生命科学和更广泛的制药行业产生的影响非常乐观。事实上，我们认为这不仅在短期内，而且在长期内都是一个真正的增长加速器，因为它最终会加速制药开发和商业化的飞轮。我们都知道，成功将一种新疗法推向市场需要数十亿美元和很多年，长达10到12年。
我们看到这一过程正在加速。所以对我们来说，退后一步想，如果丹纳赫超过25%的收入来自治疗药物的生产（即生物加工），而不到5%来自治疗药物的发现和开发。我稍后会回到这一点。所以如果你想想，未来我们将有更多的药物更快地进入市场。对于丹纳赫来说，这是一个非常重要的机会。丹纳赫是生物生产领域规模最大、范围最广的供应商。
所以我们认为这是非常积极的。当然，我们也看到，人工智能这个更大的问题确实为制药公司的盈利能力和投资资本回报率注入了一剂强心针，而这些公司在这方面一直面临相当大的压力。所以如果你向上游看，即发现临床前工作，你会看到随着时间的推移（不是一夜之间，而是随着时间的推移），将会有更多的计算机模拟工作，这将提高进入临床的成功候选药物的数量，这意味着药物开发管线的产出将增加，这是另一个非常重要的积极因素，并将显著改善制药飞轮的经济性。
我们不仅通过讨论，还通过现有的少数例子知道，这种收益会再投资于更多的发现和开发。所以最终，我们相信这将提升所有领域，就像水位上升一样。
好的。或许我们会转到生物技术和生物加工。你几次提到高个位数的生物加工指导目标反映了仪器方面的改善（与去年两位数下降相比持平）以及耗材增长。我想耗材增长处于高个位数的高端。或许你已经提到了几次，但生物加工对丹纳赫来说是如此关键的业务。高利润率，很多投资者关注，或许可以详细谈谈你如何制定指导目标，以及随着今年的推进，你对各种因素的考虑。
首先，耗材继续引领增长。所以已商业化的药物以及处于第三阶段即将商业化的药物是真实存在的。那里的处方量在增长。生物类似药进入市场，不仅对患者有明显益处，对治疗药物的销量也有好处，而这正是我们业务所依赖的。所以这方面的优势仍然没有减弱，并将支撑耗材业务。
同时，我们确实看到设备业务（占业务的比例较小，约15%）正在改善。我们对连续三个季度订单量的连续增长感到鼓舞。在第四季度，我们看到设备销售实际增长，我们对此感到鼓舞，并希望看到这一趋势继续。我们的渠道很活跃，所以我们也非常关注业务的这一方面。我们确实看到它在改善。
或许再问一个关于设备方面的问题。从你与公司的会议以及销售人员与公司的会议中，你有什么看法？持平比两位数下降要好得多。但你认为什么能让它达到5%增长、10%增长？我的意思是一两年前有一种观点，我们都用Excel，我们可以看到情况现在是怎样的，哦，会有复苏，会这样发展，显然现在开始复苏了。但你认为需要什么才能使其进入明显的正增长区间？
嗯，我的意思是，我认为有两个因素。第一个是过去24个月对新产能的投资不足，导致行业利用率提高。这很重要，因为你确实需要提前投资以确保能够提供治疗药物。所以我们从处方数据和患者消耗的数量中知道，药物需求一直在增长，而产能扩张却很少。所以我们认为利用率提高是合理的。
因此，我们看到渠道在改善。我们相信，这就是为什么我们看到订单量的连续改善以及销售增长，并且这种趋势将持续下去。稍后，我相信我们会谈到回流。这些都是可能促成更好结果的因素。
是的，下一个问题就是回流。所以是的，这显然是我们明天要讨论的话题。我们有一家领先工程建筑公司的高级高管来谈谈他在现场看到的设施建设情况。所以这将有助于了解制药公司和生物技术公司的情况。但是，是的，或许可以谈谈回流是否有助于推动新的增量设备需求？在多大程度上它只是一种替代？
你把东西从一个地方搬到另一个地方。或许给我们一个关于回流的宏观观点，然后我可以再跟进一个问题。
是的，我们的观点很明确，我们正处于一个长达数年的资本支出周期的早期阶段，而且这已经在进行中。正如我在订单量中提到的，我们看到了这一点，主要是在棕地投资，即对现有设施的投资。但我们也看到我们的CDMO客户不仅对我们的解决方案需求增加，而且正在收购未充分利用的制药生产能力，以便在回流努力中加以利用。同样，至少有两件事在支撑需求。
一是这些治疗药物的使用及其在市场上的渗透率持续增长。这些治疗药物是有效的，随着它们通过生物类似药和其他原因变得更容易获得，这种增长将继续。我刚才提到的产能投资不足意味着需要更多的产能投资。当你看看第三阶段的药物时，有许多可行的药物将需要进一步的产能增加。现在，除此之外，你再加上出于国家安全原因正在进行的回流努力。
所以在美国，这不仅仅是一个经济问题，也是一个国家安全问题。这些投资正在到来，只是时间问题，因为它们需要迎头赶上。所以现在开始的棕地投资将继续，并且将继续加速。然后我们将在18、24和36个月内看到这些回流投资，具体取决于其中有多少是绿地投资等。所以，我们面前是一个长达数年的投资周期。
你们完全没有提供任何相关信息。你们会在26年的某个时候提供吗？随着订单开始到来，我们有4000亿美元的公告来自大型制药公司。但这不仅仅是资本支出。这些数字中包含很多东西，对吧？
没错。我们确实希望提供这种清晰度。这种清晰度将基于订单量和实际数据，而不是——可以理解的是，解析这些投资公告非常困难。时间不同，计划有时也会改变，但投资无论如何都会到来。当我们有了更具体的可见性时，我们将提供这种透明度。
或许再跟进一个问题。显然，最高法院否决了特朗普的关税，他将绕过这一决定并试图找到解决办法。我知道我们的农业分析师与他的几家公司进行了交流，他们说回流没有变化。没有变化。因为如果关税取消。我知道，你的团队有没有从任何客户那里听到任何早期信息？是这个信息还是还没有信息？因为事情还在变化中。
在我与制药公司首席执行官的讨论中（这些讨论非常频繁，最近的就在上周），这些投资计划没有任何变化。这些计划在一定程度上受到关税方面（可能有些不稳定）的驱动，但最终会达到类似的水平，就像美国政府就最惠国定价等达成协议一样。所以这里有一些协议将得到遵守。
好的，很好。或许谈谈丹纳赫的耗材业务，你们无疑是市场上的领先者，无论是规模还是在整个连续体中。作为最大的参与者，这给了你很多规模优势，但也可能使你面临份额损失，因为有很多小公司在追赶。你认为你们的生物加工耗材产品组合与市场相比如何：保持份额、获得份额还是失去份额。
首先，这些份额的增减需要很长时间。就份额变化而言，这不是一个流动性很强的市场。事实并非如此。当我们看待我们的份额地位时，我们认为它有所改善，虽然幅度不是很大，但在某些领域相当显著。细胞培养基或一次性技术就是一个例子。细胞培养基部门在第四季度增长超过20%。
所以这些是我们认为正在获得份额的领域，而在其他地方我们可能保持份额。我们认为过滤领域确实是一个巨大的机会。Paul（现在是Sativa的一部分）在材料科学方面是强者，现在正在推出其下一代过滤解决方案。我们在过滤领域的份额相对较小。所以我们确实将这视为一个在生物加工工作流程的其他领域提升我们份额地位的巨大机会。我们对此充满期待。
非常好。或许谈谈中国。历史上，中国是生物生产增长的贡献者，但考虑到各种波折，那里发生了什么。很难捕捉到趋势。肯定出现过收缩。但现在随着研究和生物技术领域的发展，想知道中国目前对生物加工的贡献如何。
所以我们看到中国的生物加工业务在增长，我们预计在26年，在之前的收缩之后，这里的增长将继续加速。这主要是由那里生物技术活动的增加驱动的，中国已经找到了新的药物开发货币化方式，主要是通过授权，也越来越多地通过在香港证券交易所上市。这确实为中国的药物开发生态系统增添了大量动力。
我们也看到中国正在进行的临床试验数量在过去几年中显著增加。我们是中国市场的最大参与者。我们越来越多地在当地制造我们的解决方案。我们不仅与跨国公司竞争，也与当地企业竞争，而且极具竞争力。我们的客户真的很喜欢与我们合作，帮助他们开发这些分子，并最终将它们推向市场，不仅在中国，而且有能力和信誉在海外市场销售这些药物。
非常好。我们还有大约五分钟。我们转到诊断领域。你们对中国市场的拖累因素非常有信心，你们已经将其纳入指导目标，并且对此有相当清晰的认识。你们对今年7500万至1亿美元的影响逐渐减弱感到满意。或许可以谈谈这里的可见性，因为，你知道，我们在12月听到有传言说可能会有另一轮EBP之类的。所以，你在市场上听到了什么？希望7500万美元是正确的数字。
所以我们没有听到另一轮带量采购（VBP）或DRG改革的消息。但我们确实看到，各省和联邦政府正有条不紊地像在制药、然后是医疗技术、然后是诊断测试领域开始时那样，对各种诊断测试进行循环调整。我们的绝大多数测试已经纳入了这一体系，我们的绝大多数影响已经过去。
这就是为什么我们有信心将进一步的影响限制在你提到的7500万至1亿美元。现在他们正在研究什么？嗯，干试剂就是一个例子。人们在谈论这些。例如，我们在中国没有干试剂，或者特定的肿瘤测试、深奥的测试，我们确实没有参与和暴露于这些。所以可能有些参与者仍然处于测试循环的这一部分，但我们不是。
所以。所以我们真的很期待今年年底。我们已经看到下半年的同比数据开始改善。我们在第四季度已经看到了这种情况。所以我们非常有信心我们已经正确地调整了这一点，并且我们看到患者数量继续保持强劲。所以对这些诊断有需求，我们期待在这里继续取得进展。
太好了。Cepheid对丹纳赫来说是一笔非常成功的交易。是的。从它以前的样子发展到现在。盈利能力的提升以及你们所取得的增长，不仅仅是新冠疫情期间，还有基础业务。就现在而言。Cepheid未来有什么让你兴奋的地方，你认为我们可以期待什么样的增长？
嗯，Cepheid，我会告诉你，还处于早期阶段，我们才刚刚开始。你看到了我们综合征检测 panel的推出。当我们推出4合1检测时，因为它在疫情讨论中占了很大一部分，我们并没有过多谈论它。然后我们有MVP综合征检测 panel，它在市场上的表现非常好，将我们引入了妇女健康的新护理环境。现在我们有GI panel，另一个综合征检测 panel。
所以这真的很令人兴奋，因为现在我们正在进入不同的多重检测市场，这为我们打开了一个更大的潜在市场。这是我们执行的Cepheid战略中一个令人惊叹的部分。你知道，我们现在的装机量已经超过60,000台。我们已经——其中整整一半的装机量具有更高的多重检测能力，因此我们可以在市场上无缝实施这些综合征检测 panel。
而另一半，我们已经能够开发系统，这样我们只需将模块取出，放入新模块。你不必做任何其他更改，现在你的装机量就能够进行整个综合征检测 panel。我们真的处于最佳位置。事实证明，当你与临床医生谈论高多重检测（即50、70、100种不同的多重检测）时，他们实际上并不那么热衷于推进。
从临床价值角度来看，这对他们的需求来说实际上有点太多了。所以我们已经找到了大约10、12种多重检测的最佳点，我们预计从中会产生大量增长。所以Cepheid的持续创新，投资组合中非呼吸道方面的增长达到两位数，我们预计这种强劲增长将继续。
假设基础业务保持现状，这个新的更高多重检测市场能为增长率增加多少？
嗯，现在还处于早期阶段，所以让我们完成更多的产品发布，但预计会看到我们更多的发布。但毫无疑问，这巩固了我们的地位，使我们在临床医生的工作台上越来越有吸引力，我们不仅会巩固份额，还会真正为我们开辟新的应用。
非常好。或许我们可以快速问一个关于资产负债表的问题。你们完成了Massey交易，正在推进中。是否可以认为你们不会进行另一笔交易？为什么？这笔交易正在完成过程中。我的意思是，我认为你们有能力再进行200多亿美元的交易。但我们该如何看待这一点？
嗯，我们一直在市场上寻找符合我们战略和我经常提到的三维框架的下一笔交易。通过这笔Masimo交易，我们的EBITDA债务比率将略超过两个百分点，我们非常有信心我们仍然能够执行另一笔交易。
嗯，或许我会让你在剩下的几秒钟内总结一下。Rainer，这是一次很棒的讨论。你认为你想给今天的投资者留下什么信息？
嗯，我会告诉你，丹纳赫的投资组合已经转型。我们的业务极具吸引力。我们确实处于医疗保健行业最具吸引力的终端市场。你可以从我们产生的利润率看出这一点，35%至40%的转化率是如此重要。即使在3%的增长率下。所以指导目标的下限，投资组合的力量、我们的盈利能力和我们的成本纪律使我们能够实现高个位数的每股收益增长和100个基点的营业利润率扩张。
所以，结合我们收购资产的能力。Masimo只是最新的例子。我们确实将长期增长率以及两位数的收益增长视为我们未来的一部分。
非常好。非常感谢您的到来，祝您会议余下的时间愉快。谢谢。
谢谢。