Dave Schaefer（首席执行官）
Thomas Eagan（摩根大通）
身份不明的参会者
无论如何，再次欢迎大家参加摩根大通在迈阿密举办的信贷会议。正如大家所知，我是Tom Eagan，负责为公司报道电信和科技领域。今天我很荣幸向大家介绍Dave Schaeffer。如果你们在这个房间里，可能都知道Dave是谁。他在这个行业已经很久了。我想我认识他已经25年了。我们那时都还年轻。至少我那时年轻，Dave看起来还是老样子。
言归正传。他是Cogent的首席执行官兼创始人。Dave，通常我会先谈论业务，然后再讨论一些与债务相关的事情，比如再融资。但你昨天在另一个会议上有一些消息，所以我想确保每个人都对这些事情有相同的了解。那么我们就来谈谈这个吧。正如大家所知，在财报电话会议上，Dave谈到了用有担保债务为无担保债务再融资的可能性。我们大多数人在接下来的几天或几周里都在试图弄清楚你将如何做到这一点，而昨天你已经澄清了这将如何进行。那么你能给我们详细介绍一下你的计划吗？
首先，Tom，感谢你邀请我。感谢摩根大通提供这么好的场地，最重要的是，我要感谢满屋子的投资者抽出时间来了解Cogent。Cogent自2010年12月以来一直是高收益债券发行方，我们的高收益债券发行是在Cogent集团层面进行的。Cogent Holdings是上市公司，股权持有人持有其股票。在Cogent Holdings之下有两个平行的子公司。一个是集团公司，负责Cogent的所有运营，包括员工、客户、公司的所有债务，以及T-Mobile作为从T-Mobile收购Sprint GMG资产的对价向公司支付的所有款项。
提醒投资者，我们收购了一项每天亏损近100万美元的业务。该业务的EBITDA利润率为负80%，EBITDA为负3亿美元，资本支出为3000万美元，而我们获得了7亿美元来接手这项业务。当该业务与Cogent合并时，我们还将7亿美元的补贴款项定向支付给借款集团。由于这些付款是前期支付的，Cogent实际上迅速降低了杠杆率。2010年至2023年间，我们的净杠杆率一直维持在3.5倍至4倍之间。我们的股票股息连续52个季度增长。但随着疫情的爆发，我们的杠杆率攀升至4.2倍。然后，随着对Sprint的收购，以及50%的补贴款项在头12个月内到账，其余50%在接下来的42个月内分摊，我们的杠杆率几乎立即从4.2倍降至2.4倍。
在收购Sprint时，我们同时进行了第二项收购，我们收购了处于休眠状态的Sprint网络，该网络包括20200路由英里的暗光纤和482栋建筑，面积达190万平方英尺，功率为230兆瓦。这些都是以前的电话交换站。我们以1美元的价格获得了整个资产基础，且没有债务。但有一个问题。获得这一免费资产伴随着1.4亿美元的负现金流消耗。归根结底，不能产生收入的资产实际上是一种负债。
我们对自己想做什么有清晰的愿景。我们想重新利用该资产，将其转换为波长网络。我们还想将部分数据中心或建筑物转换为数据中心。为了减轻这种消耗，我们还将Cogent基础设施置于该独立部门之下，这是我们的资产支持证券化IPv4租赁业务，拥有3.8亿美元的独立隔离债务。因此，在高收益债券持有人有债权的借款集团中，有三笔债务。6.23亿美元的资本租赁或融资租赁义务（以IRU形式），6亿美元的有担保债务，以及7.5亿美元的无担保债务。
我们的债券契约对债务有两个限制。有担保杠杆率不超过4倍，包括无担保债务在内的总杠杆率不超过6倍，还要求债务偿还覆盖率为2倍。这是一个"或"测试，但似乎我们没有足够的担保能力来为所有无担保债务进行再融资或提供担保。我们修改结构的方式提高了债券持有人抵押品的质量。因此，我们做了四件具体的事情。
首先，我们将所有这些资本租赁及其相关负债注入集团旗下的一家子公司。其次，我们将它们分为与西欧和北美相关的资本租赁，以及与世界其他地区相关的资本租赁。这些北美和西欧的资本租赁总负债为5.69亿美元。我们正在将该子公司从集团出售给基础设施部门。这是一笔来自限制性付款的净现金支付，因此5.69亿美元的最优先债务从集团的资产负债表中消失。
为了能够继续使用光纤，Cogent基础设施部门反过来将该光纤租回给集团，租期为10年。根据GAAP，这一10年租赁被视为经营租赁，而非融资租赁。因此，预计结果是，EBITDA集团因这些租赁相关的现金支付而减少6900万美元。在预计基础上，包括将无担保债务按美元对美元重新分类为有担保债务，偿还无担保债务并以7.5亿美元的有担保债务取而代之。在4倍测试下，我们的有担保杠杆率最终为3.91倍，债务偿还率约为3倍。因此，我们有足够的空间。在有担保层面，我们还有1亿美元的可用容量，但我们无意使用。我们还有约8亿美元的无担保容量，我们也无意使用。
因为第四点是，在控股公司层面，我们向所有利益相关者承诺，在Cogent所有子公司的净杠杆率达到4倍之前，我们将大幅减少向股东返还资本。目前我们的净杠杆率为6.6倍。我们将股息减少了98%，从每股1.01美元降至0.02美元。股息将保持在这一水平，在达到4倍杠杆率之前，我们不打算进行任何重大的股票回购。我们可能会进行一些小规模回购，但不会有重大回购。通过这四步计划，我们创造了一种动态，使Cogent集团能够轻松筹集7.5亿美元的有担保债务，该债务将与2032年到期的现有6.5%有担保债务享有同等地位，并将暂时延长一年。因此，我们希望确保新债券的到期日比当前债券至少晚一年。
为了进一步增强借款人的抵押品池，我们自愿表示将承诺我们待处理的意向书（LOI）中出售10个数据中心的收益。我们没有义务这样做。这些资产位于借款集团之外的Cogent基础设施部门。但为了进一步加强信用，我们认为注入这些资本是合理的。老实说，这是我们额外的保障，因为我们已经承诺将净杠杆率控制在4倍。
今天有人问我，这个承诺是否保证我们会立即购买债务，或者我们是否可以将现金留在借款人的资产负债表上？我们将保留这种灵活性。但现金将被困在Cogent集团内部。它可能会通过限制性付款测试被移除。我们确实使用一些限制性付款来为基础设施层面仍然存在的运营消耗提供资金。但我们打算继续能够增长EBITDA。
去年，我们全年的基础EBITDA增长了7000万美元。我们的EBITDA利润率同比扩大了800个基点。虽然我们预计未来EBITDA会增长，利润率会扩大，但我认为每年800个基点的增长是不可持续的。但我们确实相信，在多年期内，每年至少200个基点的增长与Cogent历史上的表现一致，并且在未来是可能的。我们还将大部分低利润率或负利润率归因于收购的Sprint收入。我们已经将该业务从亏损3亿美元转变为今天的略有盈利，EBITDA利润率可能为低个位数。
我们还有更多工作要做。我们还有更多成本需要削减。但最重要的是，Cogent整体已恢复营收增长。在18年的时间里，作为一家没有并购的上市公司，Cogent的有机增长率为每年10.2%。当我们从Sprint收购这项不断萎缩的业务时，增长率变为-5.4%。现在，该业务已经清除了不良收入，合并后的公司正在继续增长。在那九个季度期间，Cogent的有机业务增长了27%。Sprint业务在交易完成时占合并公司收入的42%，在同一时期萎缩了64%。收入流失率已经放缓，我们现在处于整体业务增长和利润率扩大的位置。
希望这已经足够清楚了。Tom。
我想是的，但我还是要总结一下，因为这需要消化的内容太多了。让我看看我是否理解正确。Cogent通过IRU租赁的光纤。你们将承担5.69亿美元的这些租赁，这些租赁现在优先于7.5亿美元的优先担保，你们将把它们从资产负债表中移除，转移到非限制性集团。然后你们将向非限制性集团支付6900万美元的租赁费用，以使用这些光纤。这将是一个短期租赁。因此，它最终不会是资本租赁，不会出现在资产负债表上，而会是经营租赁。然后，你们将把从数据中心销售中获得的任何收益，将这些现金转移回限制性集团。当你们完成这些后，就能达到3.91倍的净杠杆率，或者这甚至是在你们获得数据中心的资金之前？
这是在我们获得数据中心的资金之前。因此，数据中心的销售是锦上添花，但不是必须的。因此，我们很可能会在完成数据中心交易之前进行融资。这不是必要的。Tom，我唯一要澄清的一点是，资本租赁实际上不仅优先于7.5亿美元的应计无担保债务，还优先于6亿美元的现有债务。
这实际上就是我的意思。我就是这个意思。
因此，现在有担保债务将增长到13.5亿美元，实际上将成为最优先的债务。在一些欠发达国家将有5400万美元的残余资本租赁。
好的，明白了。你们将为经营租赁支付的6900万美元，与你们在资产负债表上的IRU下支付的金额相同吗？或者那是一个...
没有加价，没有利润，按美元对美元计算。
好的。
因此，没有价值转移，这只是一种将资本注入基础设施的机制，使其能够履行资本租赁义务。
好的，通常我们会继续，但我想做的是，因为这对债券持有人来说是一个如此重要的话题，我想确保如果观众中有人对这个话题有任何问题，我们很快就会讨论。但如果是关于这个话题的问题，请举手向Dave提问。
你介意给这位先生一个麦克风吗，这样网络直播的人就能听到，也许我也能听到。
[听不清] 750。
你能大声点吗？
[听不清] 这是传统的新发行还是现金收益？
这是传统的新发行吗？然后用现金收益来偿还无担保债务，还是你向无担保债权人提供有担保证券让他们投标？
不，这不是交换要约。当前的有担保无担保债务将于27年6月到期。它们有一个持续到26年6月的提前还款溢价条款。如果我们在现在到26年6月之间进行交易，我们将把资金存入托管账户，当提前还款溢价归零后再解除托管。但这不是交换要约。如果我们在6月之后进行交易，这将只是按面值偿还无担保债务。
是的，先生。
嗨，Dave，感谢你的时间。只是关于结构的一个问题。考虑到任何潜在数据销售的收益，我知道有一个新的意向书（LOI），也许你可以对此做一些澄清。但是将收益承诺给发行人群体，因为这些收益来自传统的Sprint网络，你正在基于此建立的新Waves业务，这是否属于Cogent基础设施部门？
所以我会说这是一个有点复杂的问题。让我分两部分来回答。首先，数据中心销售的是Sprint基础设施之外的实物资产，由Cogent基础设施部门拥有。一家主要的全球基础设施基金就10个设施发出的非约束性意向书将带来的收益，远超过1.44亿美元，这些都是公开领域的事实。这些收益承诺不会由基础设施部门保留，而是立即贡献给Cogent集团，以增强信贷组合。
问题的第二部分是波长业务的建设。Cogent基础设施实体已经从基础设施部门向集团授予了整个覆盖范围内的8根光纤的IRU。这使得Cogent集团能够放弃一个lumen IRU，每年节省1500万美元的开支。这在之前的公开披露中有详细记录。这也使我们能够在完全闲置的光纤上建立一个并行的新波长网络。我们用于此目的的设备全部归集团所有。
这些设备来自三个来源。一些是新购买的设备。一些是我们重新激活的、原本处于休眠状态的Sprint旧设备。还有一些是从Cogent旧的IP传输设备中转移到波长网络的。因此，波长业务及其所有相关收入直接进入集团。与空网络和空建筑相关的消耗由基础设施部门承担。这就是为什么我们每年从集团使用约1亿美元的限制性付款（RP）能力来为基础设施部门的负消耗提供资金。
谢谢，只是关于新意向书的后续问题，之前因最后一刻重新谈判条款而失败的意向书中的两个数据中心，是否包含在当前潜在出售的方案中？
其中一个是，这实际上是这个潜在买家的关键门槛项目。当我们为前两个设施签署原始意向书时，他们正在考察这些资产。但我们还没有准备好达成协议。我们选择了准备好进行的两个设施的交易。当那两个设施被撤回时，该方继续对他们感兴趣的其余九个设施进行工作。但他们向我们明确表示，除非他们能获得第十个设施，否则不会继续。
当原始意向书方回来向我们要求融资时，这使我们能够退出该意向书，我们就是这么做的。然后我们可以自由地与第二个收购方就所有10个设施进行谈判。我们能够在不到两周的时间内，在双方都能接受的条款下达成协议。截至上周，该买家已与第三方顾问一起实地考察了10个设施中的8个，他们已经进入了数据室，并将在本周完成最后两个现场考察。
他们的主要门槛项目是对场地电力可用性的确认性尽职调查。这些场地在2015年的总功率为109兆瓦。2015年，Sprint停用了其TDM语音网络。从那以后的近11年里，这些场地实际上只是在维持运行的基础上消耗最低限度的电力。
在我们决定改造这些设施之前，我们去了每个公用事业公司，做了我们自己的确认性尽职调查，以确保电力可用。没有购电协议（PPAs）。所有这些电力都是按关税税率提供的。我们有来自工程部门的电子邮件和确认，表明如果我们愿意承诺使用，电力是可用的。交易对手正在验证我们获得的确认。我相信他们还有额外的尽职调查。他们正在进行第一阶段的环境评估和产权摘要。我们在收购时已经做了产权摘要，第一阶段的环境评估我们依赖于T-Mobile收购Sprint时所做的评估。
关于这个话题还有其他问题吗？
左边还有一个问题。
我只是好奇这个意向书的竞争过程有多激烈。对于其他数据中心，这些数据中心等，你背后还有其他交易对手吗？
为了让大家回忆一下时间线，我们收购了Sprint，在24年5月或实际上是6月宣布了第一批数据中心。我们在25年6月底开始认真改造125个设施，包括这24个大型设施，我们进行了一个流程，从当时摆在桌面上的大约六个意向书中选择了获胜者，我们选择那个获胜者是因为价格和他们确认资金可用性的能力。
另一方，包括最终达成协议的那一方，正在做工作，但还没有进展到提出确定报价的程度。我们继续建立了一个我认为是备用意向书的池，今天可能又有大约5到10个这类协议。但我认为，其中许多是与我们没有信心能够根据资金要求完成交易的各方签订的。我们确实有几十个交易对手试图以排他性方式捆绑资产，然后出去推销以筹集资金。我们的观点是，在我们捆绑资产之前，我们需要知道捆绑资产的一方实际上能够在我们履行承诺的情况下履行义务。
好的，这实际上解决了我关于数据中心的一大堆问题。也许再问一个问题，Dave，如果我没记错的话，你最初有大约23个数据中心被认为是多余的。
24个。
24个多余的数据中心。那么你对剩下的14个有什么想法？
我们认为其中一些会有买家。我们希望能卖掉所有的。每个都略有不同，或者在不同的地理位置，有不同的电力。它们的年代和设计都大致相同。它们都是作为电话中心局建造的，用于容纳开关设备。总共有482个设施，我们得出结论，其中大部分，约355个，不适合改造。它们要么太偏远，要么太小，或者两者都有。在剩下的设施中，我们实际上已经改造了125个，其中101个是小型的。我们认为我们可以用我们传统的Kolo模式（音译）一次销售一两个机架来填满它们。
这些较大的设施，其中24个具有不同的规模。根本区别在于小型设施容纳5类交换机。大型设施容纳4类交换机。这个房间里可能没有人年纪大到能记住这两种交换机类型的区别，因为它们已经不再生产了。它们都在交换机的垃圾堆里。但较大的站点主要设计用于长途通信，而较小的站点更多用于区域或本地通信。
我可能最终也会被扔进垃圾堆，因为我记得那些交换机。我经常被问到的一个问题是关于你们的Waves业务。我记得你们最初给我们的目标是5亿美元。
到28年年中，运行率达到5亿美元。
到28年年中。在这一点上，这似乎有些困难。
现在可能是。是的，我们去年只做了4000万美元。
我理解，但这看起来仍然有些困难。你能谈谈你对这个数字的信心吗？或者除了你之前谈到的那些情况——人们下订单，然后你把它组装起来，然后他们六个月内都不想要启用，因为他们一开始就没指望它能启用——之外，你能谈谈为什么可能没有像你预期的那样快达到那个数字吗？
首先，我认为我们仍然可以实现我们制定的多年目标。该目标是在22年9月制定的。它本应是在交易完成后五年。也就是23年年中后的五年。我认为我们需要给出一些理由。Sprint不在波长业务领域。Cogent也不在波长业务领域。我们知道，北美城市内波长的总可寻址市场约为20亿美元。
我们还建立了最广泛的覆盖范围。我们最初的目标是800个数据中心。截至第四季度末，这一数字实际上已增长到1096个。这是一个更广泛的覆盖范围。与当前的波长提供商相比，我们有五个明显的竞争优势。我们有更广泛的覆盖范围、更快的交付速度、独特的路由、更高的可靠性和更低的价格。这些特点应该能让我们占据25%的市场份额。
我们的Wave业务最初是在800个数据中心中的65个之间手动配置的。在18个月内，我们实际上在该覆盖范围内安装了约1000个Wave。但我们也知道，这种模式不会扩展，也不会让我们达到目标。我们正忙于完成将TDM语音网络转变为Wave网络所需的所有阶段步骤。我们在2024年底，即2024年12月31日完成了这项工作。在接下来的一年里，Wave业务同比增长了100%。
第四季度环比增长19%。如果它能在更大的基础上保持这样的增长率，我们实际上可以达到我们的数字目标。我们需要继续在该市场赢得信誉。我们已经向800个——实际上是518个站点和大约200个独特客户交付了Wave，这一事实正在帮助我们建立这种信誉。市场由那些无法交付的公司主导，而当他们确实交付时，需要三到四个月的时间。我们正试图改变这种客户期望。
我们正在取得真正的进展。Tom是对的。我们在客户准备好接收之前就安装了Wave。这个差距开始缩小。我们可能还犯了一个错误，即在特定产品的渠道规模和确切进展方面过于细化。Cogent不为其任何指标提供季度指导。在我们建立该业务的短期内，这是必要的。从历史上看，我们将保持这种披露的细化程度，但在未来，投资者应该关注的指标是所有产品的收入增长在多年期内每年平均增长6%至8%，平均200个基点，不包括我们历史上的800个基点，而只是未来的。第三，保持债务到期日，以确保我们有足够的运营时间和流动性来取得成功。
我们不想淡化Waves业务。Waves实际上是我们增长的最简单方式，因为我们只有2%的市场份额。在传输业务中，我们拥有全球25%的市场份额，在我们的多租户办公楼业务中，你们许多公司都是客户，我们拥有35%的市场份额。从小份额增长到大份额总是更容易，这就是为什么Waves至关重要。但任何在线产品都具有超过90%的相同贡献利润率。
太棒了。Dave，我们时间到了，但感谢你来到这里。
我几乎没有回答完那些问题。
你没有。我问了两个问题。谢谢。
谢谢，伙计。谢谢大家。