Libor Michalek（总裁）
Bobby
James Faucette（摩根士丹利）
好的，我们现在开始。感谢大家参加2026年摩根士丹利TMT大会。非常高兴能邀请到Affirm及其总裁Libor来到这里。非常感谢您今天能参加我们的会议。我有两件事要说。第一，这可能是我本周最期待的演讲，至少在我的覆盖范围内是这样，所以希望我不会搞砸。第二，您是唯一一家让我准备了三页问题的公司。所以我们要快点开始了。
没压力。完全没压力。好吧，
不过在开始之前，请参阅摩根士丹利的研究披露网站：morganstanley.com/researchdisclosures。如果您有任何问题，请联系您的摩根士丹利销售代表。
好的。Libor，很高兴在2026年TMT大会上再次与您相聚。我想在讨论消费者以及先买后付（BNPL）的长期顺风因素之前，先从市场对 earnings 的反应开始，这似乎主要基于两个关键领域。首先，让我们谈谈您对前景的沟通方式，其中提到了下半年GMV增长可能会有所放缓。我们应该如何看待这一点？为什么会出现这种情况？为什么不会出现这种情况？最坏的潜在差异是什么？
可能最大的原因或者说最主要的驱动因素是上一年的同比增长。上一年那个季度的同比增长率大约是40%、45%左右。所以我认为，从长期来看，经过多年的发展，这更多是向我们认为的年内增长水平正常化的过程。特别是去年的第四季度，沃尔玛的交易量也相当大，显然在那之后这些交易量转入了我们的消费者业务。所以我们现在正在经历这种情况，这种合作关系的结束。这也应该会导致回归均值。但如果看上个季度，也就是第二季度，即使没有那个合作伙伴，我们也看到了同比增长的加速。所以我们相当……
所以听起来，您上个财年的下半年，也就是去年日历年的上半年表现很好，沃尔玛的交易量持续到了6月。所以您已经考虑到了这一点。但还有其他一些因素，比如消费者状况良好，您在10月初推出了0%促销活动。这很有帮助。
是的，是的。我的意思是，消费者方面，无论是需求端还是还款信用方面，所有这些看起来都非常健康，我们对此感到非常兴奋。但是，上个季度我们所谓的“0%日”，也就是“大零”活动，带来了大量需求，看到这种情况真的很令人兴奋，尤其是在试水阶段。我们没有看到需求提前，而是看到整个季度的交易量总体增长。所以这也很不错。
明白了。那么我们来谈谈，我认为多年来人们在对Affirm的业务进行建模时，最难处理的事情之一就是0%促销活动的起伏，对吧？我的意思是，这是商家资助的，尤其是在这种情况下，并且试图预测这对RLTC利润率可能产生的影响。与计息产品相比，运行商家资助的0%产品显然会在一定程度上稀释RLTC利润率。但另一方面，如果这不能带来显著的美元增值，我认为您不会这么做。所以也许您可以详细说明这一点，帮助我们理解您认为投资者在权衡取舍时可能忽略了什么。
嗯，我的意思是，我不应该说“我认为”，这实际上最终是能带来美元增值的。它还能促进消费者端和商家端的参与度。
对。
其中一个——显然消费者喜欢它，他们获得了额外的好处。我们看到用户留存率提高，用户后续交易增加，这显然是增值的。同样重要的是，在商家方面，这是商家管理自身业务、考虑如何提高转化率、如何设计促销活动的重要杠杆。有时商家只是需要清理一些库存，为下一年的产品腾出空间。这对他们来说是一种非常有效的方式。所以我们提供这种服务。我们认为这是商家向消费者传递价值、确保转化率和增长的一种非常具成本效益的方式。因此，最终能带来美元增值，我们也会继续坚持。
那么，即使是商家资助的0%促销活动，从客户档案的角度来看，您能获得多少好处？我的意思是，我一直觉得除了您描述的那些，您还往往能够吸引信用评分更高和/或购买力更强的消费者，并且正如您所说，随着留存率的提高等，这只会继续改善客户基础的质量。但这公平吗？这种情况会发生吗？您对此有什么需要说明的注意事项吗？
这种情况确实会发生。我的意思是，这是这样做的主要原因。我们看到了很高的用户留存率，对吧？当我们考虑更长的时间范围时，我们经常提到我们的年度活跃用户，每年有2500万用户使用该产品。但当我们把时间范围扩大到四年左右时，这个数字很大，大约有4000万用户，他们再次使用该产品的概率接近80%。
所以这种留存率和使用率，首先在产品方面非常令人鼓舞。但我们确实希望通过像0%这样的活动来促进这一点，这些活动专门针对用户，在对他们最有影响的地方，在单位经济为正的地方。这类交易的利润率可能较低，但如果没有它，这笔交易就不会发生。而且它仍然是美元为正的，所以……
对，对。这并不是说您在牺牲什么。
这并不是说我们在为负面的事情赔钱。
那么我们来谈谈。您在开场发言中提到了这一点。但让我们深入探讨一下消费者健康状况和信用问题。当然，去年日历年的下半年，信贷市场的其他部分出现了一些波动，这让人们对消费者的情况有些担忧。您在消费者支出、还款数据等方面看到了什么？在季度至今的趋势方面，有什么需要特别指出的吗？
不幸的是，没有。实际上，令人惊讶且积极的是，情况非常平稳，我们看到在众多商家和服务中都有健康的消费者需求。我们继续看到还款情况符合预期以及我们所管理的数字。所以没有什么特别令人担忧或值得注意的事情。显然，我们非常积极地管理它。我们每天、每周都在关注。我们产品的短期加权平均寿命让我们能够在需要时做出反应和调整。但目前我们在发起的业务或信用框方面没有改变任何东西。
明白了。那么我们来谈谈。这些都是我们近期收到的问题，而且几乎一直都有。我相信您也听到了这些问题。但让我们谈谈先买后付（BNPL）的长期顺风因素。总体而言，从统计数据中可以看出，BNPL的市场份额不断增长，尤其是在电子商务领域，在更广泛的消费信贷领域也是如此。您认为这种转变的主要结构性驱动因素是什么？您认为在未来几年，市场份额的增长会持续下去，而不是趋于平稳吗？要实现这一点，需要发生什么？
这是个很好的问题。我认为在未来几年，这种增长将会持续。我认为我们关注的一些因素，无论是看其他市场，规模较小的市场，但世界上其他BNPL存在时间更长的市场，这些市场的渗透率明显更高，这表明目前美国BNPL在电子商务中的份额约为8%至9%，而其他市场则超过20%。这是积极的。
在可寻址市场方面，归根结底，我们提供的是消费信贷。它是一种比循环信用卡更好的消费信贷形式。消费者可以预先明确知道自己要承担什么。他们知道要花多少钱。没有滞纳金，没有循环利息，没有递延利息，就是所见即所得。所以我最终认为，从长期来看，它是循环信贷的自然替代品。而这个目标市场，1.1万亿美元、1.2万亿美元的循环债务不应该是循环的。它应该是非常封闭的、固定的购买融资。
明白了。那么我们来谈谈目标市场（TAM）的扩张。可以理解的是，BNPL至少在历史上是围绕零售商品展开的。但我们看到Affirm的按钮出现在其他类别中，包括高价商品、服务导向型商品。我们之前讨论过团队，特别是Max多么喜欢Affirm的标志，并希望在尽可能多的地方看到它。所以我相信他会很高兴看到这一点。但与此同时，我们经常收到这样的问题：这是否会改变，第一，可能的经济效益，以及第二，与消费者相关的风险，尤其是当人们认为消费者使用BNPL购买快餐、出口商品等时。是什么变化使得这些类别现在对您开放了？
这是个很好的问题。我的意思是，这是一个在两个极端都存在的持续问题。从金额范围来看，显然较小的金额，便利性是一个非常重要的因素。较大的金额显然也是我们自然的扩张方向。随着我们在两个方向上继续增长。最终归结为消费者的便利性。我们不仅仅考虑对单个交易进行建模。我们总是说要对每笔交易进行单独的风险评估，但这种评估是在消费者整体债务负担的背景下进行的。我们花了很多时间研究他们每月偿还我们的金额以及他们所有的债务义务，确保我们在管理这些的同时，考虑到每笔交易如何融入他们的债务负担。
当我们考虑服务，考虑消费者使用Affirm进行重复性购买时，重要的是，从增加的债务负担来看，这是一条不可持续的道路，像定时炸弹一样，还是更多的时间转移？例如，业主协会（HOA）的付款，每年一次，这是一项服务，是定期发生的事情。将其分解为12个月期限的月付款是完全合理的。如果分解为36个月期限的月付款，而它每年都会发生，那只会走向死胡同。所以我们真的在考虑确保产品实际上与使用场景相匹配，并与我们的风险评估预期如何管理用户的月付款相匹配，这也是我们与特定合作伙伴推出产品时会考虑的一部分。
不，这很有道理。那么我们来谈谈BNPL市场份额增长的其他催化剂。当您进行规划时，您在思考如何发展Affirm。您认为哪些关键催化剂可以加速BNPL的渗透率？是分销渠道，无论是通过其他钱包还是支付服务提供商？是产品进化，比如卡片、更好的风险评估或商家融资？在您关注的所有推动增长的因素中，您认为什么最重要？
我会说以上所有都是。
对，对。这是个简单的答案。
这是个简单的答案。而它之所以是答案——我的意思是，它之所以是答案。我会详细说明，但之所以是答案，是因为所有这些因素相互作用，形成一个飞轮效应。所以当我们考虑在商家网络中改善分销时，我们考虑的是增加我们可用的覆盖面。给消费者更多使用产品获取利益的机会，通过这种方式扩张。
所以从扩张的角度来看，我们肯定——我先不考虑国际市场。我的意思是，对我们来说，除了英国和加拿大，继续向其他国家扩张是一个重要的投资领域。其他机会包括，第一，卡片业务。我们继续在这方面投入大量资金，特别是当我们考虑为特定消费者群体提供产品时。今天的产品有数百万用户在使用，但实际上对整个用户群来说都是相同的产品。所以我们正在研究针对不同信用段、不同收入水平的消费者，以及通过服务进行分销时，产品会是什么样子。
我想本周，截至今天，我们正与Intuit合作推出产品。我们与ServiceTitan、Lowe's等公司签约。所以我们在这方面继续扩张。然后我们与FIS和Fiserv宣布的合作伙伴关系，能够将Affirm引入借记卡发卡机构的产品中，这样他们就可以通过消费者已有的借记卡直接向客户提供该产品，而无需去找其他人。
那么也许可以回到一些分销问题上。但我想，如果我观察并与投资者交流，我认为人们多少理解我们开始对话的方式。比如，从今年开始，可比性方面可能有所不同，对您制定前景的方式有一些熟悉。您说消费者环境稳定得有些乏味，这真的很好。但目前市场上肯定存在一些更难以量化的担忧。
其中之一可能是代理式 commerce。谈谈BNPL在其中的位置。今天早上您与Stripe联合发布了一个非常有趣的公告。但我认为我们经常收到的一个普遍问题是，随着购物变得更加代理化，当您考虑到助手、AI助手、比较选项、优化结账流程，甚至引导支付选择时。您认为BNPL适合什么位置？它会成为默认的融资层还是商家资助的转化杠杆？帮助我们思考这会如何发展。
是的，我的意思是，从Affirm的角度来看，我不知道其他人在想什么或做什么。这又回到了这个产品的目标市场是什么。我的意思是，它最终是消费者获取信贷的更好方式。他们想随着时间的推移付款。这是最好的方式。人们总是希望能够随着时间的推移付款，因为今天拥有那张沙发比一年后拥有更有价值。
对，对。
所以我们一直在做的一件事是，没错，没有滞纳金，没有循环利息，没有递延利息。它是在购买商品时预先确定的所见即所得的定价。这对消费者有吸引力，但有时向消费者解释也可能很困难。不是每个客户都能理解。在代理式世界中，向代理解释这一点要容易得多，对吧？这实际上是将这次购买纳入客户预算的最佳方式。
所以我们认为随着时间的推移，这自然会增值，因为如果您需要通过信贷随着时间的推移付款，它是最佳支付方式的选择偏向。我认为这会持续下去，因为当您考虑代理式购物时，我的意思是，是的，代理在进行购买，但他们仍然是按照消费者的意愿行事。就像消费者以某种方式指示代理获得最优惠的交易、最公平的融资、解决明天拥有该商品问题的最佳方案，而Affirm是实现这一目标的最佳方式。
所以我认为在商家方面也是如此，只要商家想要——想要激励特定的正在寻找商品的代理来到他们这里，最好的方式就是通过促销优惠、0%利率、更长的期限、更高的信用额度等等。
是的，这是一个有趣的观点，因为即使是我自己在个人偏见中也意识到，消费者在支付方式上的行为存在很多惯性，对吧，一般来说。在美国或世界上任何其他市场都是如此。但如果代理式 commerce 有潜力改变这一点，并推动人们在任何特定时刻选择最佳解决方案，我的意思是，如果Affirm是最佳的信贷机会和/或商家能向消费者提供的最佳优惠，那么这对Affirm来说是一个有趣的位置，有很多机会。
是的，是的。我的意思是，我绝对认为这有可能成为消费者采用的加速器。
对。当然。我想喘口气，看看观众中有没有问题。如果有的话，请举手。我们会给您递麦克风。前面这里有一个。就在这里。Bobby（音译），请举手。
回顾过去几年Affirm在这里的演讲，您确实从众多竞争中脱颖而出。如果要向非专业人士指出一两个关键点，您认为真正让您达到现在这个位置的是什么？
我认为归根结底是为客户创造价值。为消费者和商家创造价值，并关注他们的问题。我的意思是，是的，我们最终是向他们提供信贷，使他们能够购买想要的东西，使商家能够以最佳方式销售并提高其转化漏斗中的转化率。所以关注客户，确保我们在信贷和融资方面提供尽可能多的价值，对许多许多消费者来说，这不仅意味着在时间上有严格限制的信贷优惠，实际上还意味着在数月甚至数年内管理他们的还款以实现这些目标。
期限越长，您管理的融资越多，通过风险评估、定价优化问题以及通过您的资本合作伙伴、服务和商家合作伙伴来管理这些问题就越复杂。因此，多年来在风险评估、信用、定价和动态优化方面的投资，以及在这些困难问题上的不断努力，并确保这转化为对客户（无论是消费者还是商家）的价值，我认为这最终就是原因。
那么，Libor，我能再深入探讨一下吗？我们看到的一件事是，您和团队总是非常关注风险评估。我们在您的风险评估中看到的一个不同之处是能力。您谈到解决方案等等，但当我仔细分析时，我具体看到的是，与该领域的许多竞争对手相比，您能够进行更长期限、更大票额的风险评估。这是对您所追求目标的公平评估吗？那么下一个问题可能是，您如何维持这一点，或者这是否可持续？
嗯，我认为要维持这一点，业务从一开始的部分理念就是垂直整合很重要，对吧？您能够控制并了解从购物旅程开始的一切。促销活动、商家网站上的展示位置、结账漏斗、购买、条款、服务，甚至资本回收等所有环节。您对整个漏斗的可见性为您提供了大量数据，您可以用这些数据进行风险评估，尤其是对重复用户。
随着现在情况的改善，可持续性在于这些产品，无论是在分销地点、消费者如何理解它们以及消费者如何使用它们方面，都是一个不断变化的问题。它一直在演变，不断变化。因此，您的风险评估和建模必须跟上这些变化。这是一种持续的再投资，以便能够提供这种性能，继续随着您可用的覆盖面进行优化。其异质性和您的消费者基础的异质性在不断演变。
您的风险评估必须随之不断演变。所以这不是一个时间点的技术。这不是对产品的一个时间点的看法。而是为了能够继续提供相同结果而进行的持续进化过程。
明白了。我想问另一个问题，我认为这可能是目前投资者最大的疑问之一，那就是融资市场和您的资产负债表策略。我认为你们一直非常专注于在风险评估和向投资者提供的信贷账簿方面提供一致的表现等等。您有多种渠道可以用于融资。但保持这种一致性一直是优先事项，以便您能够获得高效的融资来源。
最近，关于私人信贷领域总体健康状况的讨论很多。《华尔街日报》昨天的头版文章谈到了其中一些疑问。话虽如此，您最近的 vintages 回报与基准相比看起来非常有吸引力。但是，您是否看到合作伙伴要求的利差或回报特征有任何变化？
实际上情况仍然非常好。我们在1月份刚刚完成了一笔资产支持证券（ABS）交易。这是我们所有交易中最好的一笔，利差最窄。我们的利差低于100个基点。所以这是一个非常好的结果，市场兴趣远远超过了认购需求。我们认为这显然是一个巨大的积极信号。我们还利用这些交易来结识更广泛的潜在资本合作伙伴，通过远期流量交易加深与他们的关系，并真正寻找非常稳健的资本来源。像加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）、加拿大养老基金保险、保德信金融（Prudential）等。所以我们真的在寻找稳定、稳健的资本，以继续以10亿美元以上的增量进行融资。我认为情况仍然非常好。
是的，我认为当您谈到远期流量协议中的承诺资本时，根据您提供的粗略计算和我们自己的估计，即使只是您的远期流量协议也能支持我们估计的20%的上行空间或20%的缓冲。但是，与这些投资者合作一段时间后，您如何衡量和适应他们是否开始有些紧张或试图调整他们愿意支付的价格？
我的意思是，我们有固定的节奏，显然，我们定期与他们会面。我们与所有这些合作伙伴都有交错的续约节奏。归根结底，这是看业绩，如果有任何担忧，如果有任何问题，我们都会非常乐于接受。但我认为，鉴于合作伙伴的质量和稳健性，我们没有看到任何紧张情绪。如果有的话，我们看到的是资金向优质资产流动，我们从中受益。
对，对。我想这强化了对风险评估和信用表现的这种执着，我会这么说。这样的话，如果有问题或困难时期，他们愿意来找您，对吧？
而且——而且没有意外，我们能够告诉他们账簿的走向，投资组合在3个月、6个月、12个月后的情况，并且有能够进行这些对话并实现这些结果的记录。
那么我们来谈谈。我想快速回到代理式 commerce，可能目前最热门的问题之一，我知道现在还处于非常早期的阶段，但就是单位经济效益。您如何看待一些AI实验室在交易费用方面的收费，以及这需要为商家带来多少增量转化率，以便您能够维持单位经济效益？或者您会怎么想，帮助我们思考这可能是什么样子。
我认为这——我的意思是，我认为这与现有的联盟市场、联盟关系、搜索显然是非常一致的。所以我认为它很好地融入了这些生态系统。我认为一些AI实验室的收费相对于一些商家愿意在联盟基础上支付的费用来说实际上是相当适度的，这最终就是联盟关系。我实际上认为，随着他们证明这对他们确实是净增值的，他们有空间提高价格。但同样，我认为这将转向已经存在的营销预算，支付给所有其他联盟提供商。所以这成为一个事件……
明白了。那么我们来谈谈其他优惠。回到“0%日”活动。您在12月那个季度初开始了这个活动。我记得Max的评论是，如果由他决定，他会每个月都做。而公司内部的其他人则说，等等，让我们慢下来，确保它能保持影响力。您能谈谈“0%日”活动带来的好处吗？为什么要举办这个活动，以及什么样的频率能获得最大的影响？
我的意思是，频率是一个——我不确定我能告诉您正确的频率是多少。我认为这是我们需要通过测试来找到正确频率的事情。我认为我们相信、想要尝试并且非常惊喜地发现的最大收获是，它是净增值的，而不仅仅是举办这个促销活动，只是将本季度晚些时候会以更好经济效益发生的大量交易量提前。
我认为它是净增值的，实际上总美元金额在增加，这真的很积极。这确实表明，能够为某些消费者提供这些优惠实际上是买或不买的决定。这不是早点买，而是我要不要买这个东西。所以这是最大的收获。基于此，我们主要在考虑如何扩大规模，如何将其扩展到更广泛的商家、促销活动和人群，并思考什么是正确的节奏。
是的，我的意思是，我认为这是过去20年零售市场中消失的东西。然而，您通过这种基于利息的促销或融资促销将其带回，这可能非常强大。让商家重新适应并重新学习，这很重要。
是的，我非常同意。我的意思是，这是商家的一种机制，我的意思是，他们不必——担心价格完整性的商家，实际上供应商担心价格完整性，这保持了价格完整性，而且它也变得非常针对特定消费者的痛点。因为每笔交易都是单独定价的，无论是0%利率、更低的年利率、更长的期限带来的更小月付款、更高的信用额度。这些都是商家可以补贴风险的方式。我们的工作是找出哪一种对每个特定用户有影响，这体现在他们的结果中。所以我们越来越多的商家，当他们遇到挑战的季度或想要清库存时，会来找我们提供促销优惠。
明白了。那么我们来谈谈其他产品，卡片业务。我知道这是你们多年来一直在努力的事情。卡片业务的增长仍然非常令人印象深刻。我们应该如何看待下一个产品增强功能？您必须减少摩擦并推动卡片采用的下一个阶段。
嗯，我认为我们要做的，我们在卡片业务中发现的一件事，我之前提到过，我的意思是，它有数百万用户，基本上对所有人来说都是一个单一的产品。今天我们看到，不同收入阶层的用户显然关心的事情不同，比如他们关心何时付款，月付款是多少，是否有促销优惠，默认条款是什么，他们什么时候想选择，什么时候想直接刷卡？这些都是非常用户特定的事情。所以我们正在研究如何根据其中一些细分市场为不同的消费者提供差异化的体验。
明白了。是的。当然。那么钱包关系呢？我的意思是，似乎有一些非常好的机会。你们有Apple Pay等等。但与卡片业务的增长相比，这方面的增长情况如何？您是否看到类似的S曲线增长？
嗯，它们相互强化。所以通过Apple Pay、Google Pay、钱包、通过钱包加入Affirm的人都会获得一张卡片。他们是这个生态系统的一部分。我们真正看到的是，由于实体卡片和钱包集成，线下渗透率正在稳步增长，且增长率高于电子商务，这非常棒。目前，电子商务中BNPL的渗透率约为8%至9%。而在线下，这一比例不到1%。没有理由卡片的份额不应该在这两者之间正常化。所以我们确实将线下视为一个重要的增长方向，而且目前还处于起步阶段。
而且这也是相互强化的，对吧？比如，您在线下使用得越多，就越有可能在线上使用，这是一个循环。那么最后，您显然与很多投资者交流过等等。您认为在哪些方面存在误解、过度担忧，或者您觉得想要纠正一些误解？
我的意思是，我认为有很多关于消费者的担忧。我的意思是，我认为这是一个重要的方面，目前消费者状况健康，表现非常好。我认为有很多关于代理式 commerce 走向何方以及Affirm在代理式世界中的角色的问题。正如我所说，我认为Affirm的产品和信贷扩展方式将在那个世界中大放异彩。我认为重要的是要记住，归根结底，重要的是消费者效用，是向消费者传递的价值，这是决策最终所在的地方。这是价值最终传递的地方。我认为这真的很重要。这也是商家选择该产品的原因，因为通过减少客户的循环债务负担，他们有更多的购买力，这对消费者和商家都有好处。
Libor，非常感谢您。非常高兴您能参加摩根士丹利TMT大会。
谢谢，James。非常感谢。谢谢大家。