Barry A. Hytinen（执行副总裁兼首席财务官）
Calvin Lam（摩根士丹利）
好的。各位早上好。我们开始吧。我叫Calvin Lam，是摩根士丹利投资银行部的董事总经理。我的职责之一是负责数字基础设施银行业务。今天早上，爱恩铁山的首席财务官Barry Hytinen也加入了我们。欢迎回到旧金山，Barry。
谢谢，Calvin。来到这里总是很高兴。
很好。那么我先快速读一下这个。关于重要披露，请访问摩根士丹利研究披露网站：www.morganstanley.com research disclosures。如果您有任何问题，请联系您的销售代表。
好的，或许我们可以从一个观察开始。我认为爱恩铁山肯定已经从一家物理存储公司发展成为一家技术驱动的基础设施公司。我想帮助投资者更好地理解这一演变，因为我认为您正在利用的许多趋势和需求驱动因素，对于本次会议的投资者来说应该非常熟悉，即人工智能、数据中心基础设施。那么，Barry，对于那些仍然认为爱恩铁山是一家盒子和纸张存储公司的投资者。或许您可以描述一下今天的爱恩铁山是什么样的？
好的。感谢您提出这个问题。盒子存储确实仍然是我们的传统和核心业务，占公司收入的约70%。但从另一个角度看，大约五年前，这部分业务占收入的90%，而且现在的规模比当时大得多。因此，这部分业务继续以中高个位数的增长率增长。但正如您所说，我们今天是一家技术驱动的基础设施公司，能够让客户分析和使用海量数据和信息。我们通过三个不同的增长业务来实现这一点。我们有资产生命周期管理业务，帮助企业和超大规模数据中心客户处理其IT设备的生命周期末期，这是经济中一个长期增长的部分。
这是一个巨大的目标市场规模（TAM），而且非常分散。我们认为我们可以在这个市场中实现非常显著的增长，我相信我们会对此进行更多讨论。我们在数据中心领域开展业务，我们是第三方数据中心的运营商和开发商，我们的大部分租赁业务面向非常大型的超大规模客户。因此，这与我刚才提到的ALM业务具有很强的协同效应，而且是一个回报非常好的业务。具体来说，这项业务——去年，我们的收入略超过8亿美元，EBITDA利润率为50%出头。今年，即使没有任何额外的租赁业务，仅凭借我们已经签订的合同，收入也将远远超过10亿美元。如果我们不再签订任何新租约，只完成已售积压订单，我们的收入将远远超过13亿美元，EBITDA利润率可能在50%左右，而且我们还有很多租赁机会，我们可能会谈到这一点。
然后，我们的数字业务部门继续发展壮大，几年前，这还是一项约1.5亿美元的业务。去年，该业务的年度运行率达到了6亿美元，并且有一些非常明显的增长领域。我们在这方面所做的是帮助客户释放大量“暗数据”的力量，这些信息是他们历史上无法获取的，通过人工智能以及我们内置到DXP平台中的各种其他技术，我认为我们确实在客户需要大量帮助的分析流程改进方面满足了他们的需求。所以我们不再是很多人过去认为的那个爱恩铁山了。现在，我们预计今年的收入将达到77亿美元，EBITDA接近30亿美元（四舍五入），并且我们已经以两位数的速度增长了好几年。考虑到我刚才提到的增长业务，我们预计很长一段时间内，收入和利润都将继续以两位数的速度增长。
很好。那么或许我们可以谈谈这个。您有ALM业务、数据中心业务和这个数字解决方案业务。是什么样的统一主题将这些非常独特的资产集合在一起？
是的。我认为公司——我已经在公司工作了大约6.5年。但大约10年前，我们的首席执行官Bill和团队，我认为他们非常有远见，他们有意识地寻找机会，投资于我们可以利用核心业务进行交叉销售的其他市场。我们业务的一大优势是我们拥有庞大的B2B客户群，24.5万个客户，其中绝大多数已经与我们合作了几十年。他们在记录方面与我们标准化合作。现在，通过我刚才提到的三个不同的产品，我们有能力向这些企业客户进行交叉销售，从本质上获得更大的客户钱包份额，并向那些已经与我们合作、信任我们、我们与之关系良好的客户推出越来越广泛的服务，从而显著扩大我们的机会集。
那很棒。这很有道理。那么让我们深入探讨一下每一项业务。我实际上想先从ALM（资产生命周期管理）业务开始，不仅因为我认为其增长和范围让投资者感到惊讶。而且我记得您提到过，您认为它未来可能成为爱恩铁山最大的业务之一，如果不是最大的业务的话。那么或许可以先谈谈ALM的机会是什么，您为这些企业客户做什么？我认为谈谈您为企业客户和超大规模企业客户分别做什么也会很有帮助，因为他们是这个人工智能基础设施生态系统的重要组成部分。
是的。这是一个巨大的机会。我们已经谈论了一段时间，但现在我们真的开始展示这项业务的增长轨迹有多么显著。首先从市场角度来看。ALM作为一个类别，目标市场规模约为350亿美元。所以这是一个非常非常大的市场。有趣的是，它非常分散。我们已经是这个市场中最大的参与者。正如Calvin刚才提到的，这项业务有两个不同的部分，即企业业务部分和超大规模退役部分。我会两者都谈。但从目标市场规模来看，企业业务约占70%，超大规模业务约占30%（四舍五入）。这个市场本身正以中高个位数的速度增长，预计将长期保持这种增长。可以这样想，IT设备会不断过时，或者不断更新。客户有明确的需求，因为如果你想想企业客户使用的所有IT设备，笔记本电脑、iPad、屏幕、打印机、服务器等等，它们的共同点是最终都会过时。而且其中绝大多数都存储有机密信息。即使是打印机现在也有机密信息。因此，客户越来越认识到，所有这些旧IT设备都存在固有的风险，他们需要对其生命周期末期和/或回收再利用负责。这就是我们认为我们可以为企业客户带来巨大价值的地方，这是一个巨大的交叉销售机会。
我们服务的客户中，95%是《财富》1000强企业，我们已经与他们合作了几十年，他们都有同样的需求。如今，这些客户正在使用由许多——想想看，几十个小型IT资产处置供应商组成的网络。平均而言，这些供应商的收入可能在5000万美元或6000万美元左右，实际上是一个家庭式的行业。而且分布非常分散。为什么会这样？因为没有一个合作伙伴能够为客户在全球范围内提供相同的服务，而这正是我们正在构建的。所以如果你看我们的业务，Bill和团队从2017年开始投资资产生命周期管理，到2021年，我们这项业务的收入为3800万美元，只有3800万美元。去年，我们的收入达到了6.33亿美元。今年，我们预计将达到8.5亿美元。这项业务有内在的巨大增长空间，因为随着我们继续向客户进行交叉销售，这是一种“先占领再扩张”的策略。
这是一项有点粘性的业务。其中一个挑战是，如果你在这个领域与50个不同的合作伙伴合作，要一下子把所有业务都拿回来是非常困难的。但我们试图做的是先占领特定的市场、职能或业务部分，然后再扩张。给你一个概念，去年年底，我们有大约350家《财富》1000强企业作为ALM客户，较上年增长了90%。但在每一个案例中，我们的业务规模都非常小。因此，仅现有客户就有巨大的扩张机会，当然随着时间的推移，我们还会争取所有的《财富》1000强企业。这是一个服务导向的业务模式，因为大多数客户会在设备接近生命周期末期时处理它们。因此，我们在这方面获得了不错的利润率，企业方面的利润率在20%到30%左右。我预计这项业务将在很长一段时间内继续保持长期增长。我们有选择地进行小型收购，比如收入5000万美元的公司，这能给我们带来额外的业务存在，在某些市场提供能力。
我们收购这些公司的平均价格是 trailing EBITDA的5倍到7.5倍之间，而且它们的协同效应很快就会降至5倍以下。因此，这是一种非常好的增量增长方式。在超大规模方面，这占我们业务的40%。去年，我们60%来自企业客户，40%来自超大规模客户。超大规模方面的业务更加集中。想想排名前10的云超大规模企业。如你们所知，他们拥有非常庞大的数据中心集群。一个共同点是，他们建造的物理基础设施将存在数十年，但他们平均每五年左右就会更换里面的设备。一般来说，这些服务器仍然有相当大的价值，因为他们更换设备是为了获得更好的计算能力或更好的电源效率。其中仍然存在内在价值。这就是我们的切入点。我们从他们那里接收服务器，清除所有已写入的内容。正如你可以想象的，对于这类客户，隐私和安全极其重要。因此，他们希望与相对较少的供应商合作，因为他们非常非常关注确保所有已写入的内容都得到妥善处理。
然后，我们对服务器进行物理拆解，然后转售组件。比如CPU、驱动器、内存等等。这是一种收入分成模式，即如果客户给我们一定数量的服务器，假设我们从中提取CPU，假设我们以100美元的价格出售，这是一种收入分成模式，我们可能得到20美元，客户得到80美元。我们将其销售到二手渠道。正如我 earlier提到的，这部分业务存在一定程度的集中度，而且从数据中心退役的具体地点以及市场定价（如内存价格）来看，本质上存在更多的波动性，二手内存价格明显上涨。考虑到该市场的供需经济情况，我预计在可预见的未来，这种上涨可能会继续。因此，这是一个不错的增量顺风，Calvin，ALM的机会是巨大的。虽然超大规模方面的利润率较低，但我应该指出，因为这是一种收入分成模式，我们在ALM中的总机会确实很大。我预计它将在不久的将来，比如说未来几年内，成为我们最大的收入业务，因为我们正处于一个可以长期高速增长这项业务的轨道上。
是的。那么，让我们稍微展开一下。在超大规模退役方面，当你听到所有这些超大规模企业花费创纪录的资本支出并将所有设备投入他们的数据中心时。你现在是否从当前的市场动态中受益？这是我们未来应该关注的事情吗？
本质上，这就是为什么我们喜欢超大规模退役业务的原因之一，因为它有一个非常明确的未来增长前景，因为他们继续扩大其集群，投入培训，做更多的云业务，开发推理地点，所有这些设备可能在五年内被回收和再利用，在某些情况下，基于生命周期，可能甚至更短。因此，这本质上是未来将流向像我们这样的公司的交易量。此外，如果你想想我们今年正在退役的设备。通常是五年前投入新数据中心的设备以及五年前更换的任何设备。因此，集群本身变得越来越大，机会也越来越大。此外，随着IT设备在新设备方面变得相对更昂贵，这通常可能对未来二手设备的价格非常有利，因为二手设备的最佳指标是其最初的购入价格。因此，我们认为未来有巨大的交易量和相对的组合收益。是的，所以这是一项好业务。
然后，这是有机增长方面，您在ALM的无机增长方面的评论中提到了这一点。我知道您在收购方面做了几笔交易。或许可以谈谈这些交易的进展如何？是什么让您有信心还有更多目标？并购策略将如何在这里发挥作用？
是的。所以总体而言，过去几年我们在企业方面进行了收购。我们在超大规模方面几乎拥有了所需的所有能力，我们可以在内部很好地提升这方面的能力，因为我们在这方面有非常好的流程。几年前我们在这项业务中进行了一次收购。在企业方面，有大量的目标。为我工作的企业发展团队实际上有大约300笔交易的 pipeline。我们一直在交谈，因为我们非常挑剔。而且，如你所知，这需要买卖双方都愿意，等等。不客气地说，我们在愿意支付的价格方面有点“吝啬”。因为我们的替代方案是自己建设。所以正如我 earlier提到的，我们支付的价格在EBITDA的5倍到7.5倍之间。而且我告诉你，我们很幸运。
在过去几年里，我们的团队找到了一些非常棒的小型企业进行收购。这给我们带来了增量能力。带来了优秀的管理层和非常敬业的团队。有趣的是，这个行业由许多小型公司组成，它们已经存在了10年、20年、30年。而且通常是业主运营商。因此，在我们完成的大多数交易中，事实上，我想到的每一笔交易，都是从业主运营商那里收购的。我们能够就交易的经济条款进行谈判，激励团队留下来，与我们合作，共同打造一个真正庞大且快速增长的业务。因此，在企业方面，我们从收购业务中获得的协同效应和相对盈利能力在每一个案例中都超过了我们的模型。我认为你应该期待我们会继续进行小规模收购。但同样，这些都是相对较小的交易。我认为收入5000万美元，EBITDA利润率25%。这不是一个巨大的资本需求，但它确实有助于补充我们的增长。重要的是，几乎所有这些小型参与者都有一两个我称之为“核心客户”，可能占业务的40%或50%，他们有一两个大型企业客户。这对我们的帮助是，我们可以与该客户合作并进行扩张，因为我们在C级层面与这类客户有更好的关系，这在有机增长方面对我们有更大的帮助。所以有很多有机增长，也有很多无机增长机会。
是的。这真的很令人兴奋。那么或许我们可以转向您的另一项业务，这可能是所有人工智能基础设施支出最直接的受益者，即您的数据中心业务。在本次会议上，其他一些运营商也分享了他们的看法，我很想听听您的观点，您的数据中心业务在2026年看起来如何，或许您可以评论一下您的 pipeline，您如何看待需求趋势受到人工智能训练、推理或其他因素的影响，以及您特别关注的任何地区或站点？
是的。首先，我将简要介绍一下我们整体的数据中心业务。正如我 earlier提到的，去年，我们的收入约为8亿美元，EBITDA利润率为50%出头。今年，我们的收入将远远超过10亿美元，EBITDA利润率为50%出头。我们预计今年每个季度的利润率都将同比上升。我预计利润率将继续提高，因为我们过去几年签订的交易将在未来开始生效，这些都是高回报的机会。
关于我们的运营情况，目前我们在全球运营着488兆瓦的电力容量，出租率约为98%。所以我们几乎没有空置率。我们正在建设190兆瓦的电力容量，其中约70%已预租。预租对象是主要的云超大规模企业、投资级公司，平均租约为10至15年，无杠杆现金回报率为10%至11%。因此，我们不认为自己是投机性的建设者，我们通常在破土动工前会预租资产。除了我们正在运营的约490兆瓦和正在建设的190兆瓦之外，我们还有一个待开发土地组合，约为660兆瓦。因此，我们在已经取得的成就方面有很多记录，也有很大的增长轨迹。
关于你问到的 pipeline，我通常向人们强调的第一件事是，在未来两年内，我们有400兆瓦将通电但尚未租赁。其中约200兆瓦将在未来18个月内通电。这些都位于我所说的云推理的绝佳位置。这通常是我们向云超大规模客户销售和租赁的。所以想想看，我们在弗吉尼亚州北部和马纳萨斯的园区在未来几年将有大约175兆瓦通电。我们在里士满有200兆瓦。我们在印度有100多兆瓦，在马德里有80兆瓦。我们在伦敦、阿姆斯特丹有可用的电力容量出售，这些都是云玩家非常有吸引力的市场。
去年，我们租赁了略超过60兆瓦。在过去四年中，我们平均每年租赁超过100兆瓦。去年我们面临的一个挑战是，我们没有太多即将通电的容量。但在过去12个月左右，我们离通电更近了。通常，超大规模客户有兴趣在通电前12至18、20个月左右租赁。这对我们来说是一个非常好的时间框架，因为我们可以在那个时间框架内建造数据中心，甚至11个月、10个月等等。这使我们能够非常高效地部署资本，建造客户需要的站点。
平均而言，我们签订30至40兆瓦的单租户租约，租期为10至15年，回报率非常好。而且，Calvin，正如我们最近在财报电话会议上所说，我们的 pipeline 有了很大增长。它非常强劲，我们有很多30、40兆瓦左右的交易。我们也有客户在与我们谈论更大的机会。听着，我们预计今年租赁100兆瓦，但我认为在未来24个月左右，机会非常大，因为我们有这么多电力容量即将通电，而且坦率地说，电力供应非常有限。所以我们对我们拥有的机会和正在进行的对话感到非常满意。如你所知，这是一项不稳定的业务，因为我们一次完成大规模交易。但是的，我对我们的数据中心业务感到非常满意。
我们确实听到了电力稀缺的主题，而且您有这么多兆瓦即将通电，我认为这很有帮助。那么这如何影响或转化为您正在进行的这些投资的定价、回报或收益率？
是的。我们对我们签订这些交易时的目标回报非常满意，无杠杆现金回报率约为10%至11%，偶尔会有略高于此的交易。一般来说，我们不会做任何低于10%的交易，因为正如你所指出的，电力供应非常紧张。我们在云推理的一级位置有即将可用的电力，而且那里有更多的活动。坦率地说，所有那些在非常大的千兆瓦位置训练的大型语言模型，它们将通过未来的推理实现货币化。所以我认为那里有一个非常大的市场机会，是的。
那么或许我们可以转向您的第三项业务，我将其归为记录业务。或许我会问两个问题，然后您可以按您认为合适的顺序回答。第一个是您谈到了您的数字解决方案业务。我很想了解这对您的记录业务有什么影响，那里的增长曲线是什么样的，以及驱动因素是什么？
然后第二，关于记录业务本身，尽管我们一直在谈论所有这些趋势，但这项业务一直非常稳定，产生持久的现金流，为什么这项业务如此有弹性？是什么驱动了它？或许您可以谈谈其中的一些驱动因素。
是的。所以我将根据您的问题从数字业务开始。我们的数字业务在过去几年中取得了巨大增长。就在几年前，这还是一项1.5亿美元的业务。去年，我们在季度层面达到了这一水平。所以去年年底，我们的收入运行率达到了6亿美元。这项业务就是帮助客户进行数字化，将他们以前无法访问的信息货币化，进行元标记，并能够对本质上对他们来说是“暗数据”的内容进行分析。有大量的用例。坦率地说，人工智能只是一个顺风，因为它使我们能够为客户做历史上成本效益不高的事情。这创造了许多额外的用例。我们对这项业务的指导是增长20%以上，但坦率地说，我们赢得了一些非常大的交易。美国国税局（IRS）是我们公开谈论过的一个。美国政府在处理纸质纳税申报表上花费了大量资金，数亿美元。大多数人认为，怎么还会有纸质纳税申报表，但实际上仍然有很多。
因此，我们和其他三个小型供应商赢得了一份大型合同。合同期限为五年。如果我们获得所有业务，我们的年收入约为1.5亿美元。现在我们可能不会获得100%的份额，但我们预计随着时间的推移会获得绝大多数业务。今年，我们预计这项业务的收入为4500万美元，去年仅为600万美元。然后在我们最近的电话会议上，我们展望到2027年，说这项业务可能会超过1亿美元，甚至可能远远超过1亿美元。因此，当你考虑到我们数字核心业务中已经存在的内在增长，那些我们已经赢得的业务和客户关系。顺便说一下，这项业务越来越具有经常性。因此，随着我们将更多经常性业务纳入其中，它将成为一项更持久和稳定的业务。
由于美国国税局的顺风，未来几年它的增长速度自然会更快。重要的是，我要告诉你，像DOGE和政府效率这样的事情，对我们的业务是顺风，因为它们为我们创造了更多机会，帮助像美国国税局这样的客户进行数字化和元标记工作，这是我们开发的专有软件系统（我们称之为DXP）中固有的。在我们的企业客户和政府中，有大量的用例。因此，我们正在与英国和欧洲各地的政府以及企业方面就类似的部署进行交谈。我们已经在美国和印度等市场处理了大量的后台抵押贷款处理、汽车贷款等，任何具有物理和数字组件且需要人工处理的业务，我们通常都可以帮助显著简化，为客户带来可观的价值，并建立我们的粘性业务。
然后，关于记录业务，我们没有太多时间，但我对这项业务充满热情，因为投资界历史上对它没有给予太多尊重，但它是一项非常强大、非常持久的业务。Calvin，我们的公司有机存储记录收入已经连续四年增长。我们存储的纸质记录数量从未像今天这样多。我们说过，我们的存储量超过7.4亿立方英尺，这个数字很难想象。这是一个巨大的数量。我们的客户定期向我们发送新的盒子。在某些情况下，是每周，在其他情况下，是每月。他们为什么要发送这些东西？因为他们将来可能需要它们。他们可能需要它们，并且对他们来说，监管链、安全性、隐私很重要，而且在大多数情况下，他们几十年前就与我们标准化合作了。本质上，我们为他们提供了非常显著的价值。虽然我们有能力逐年采取收入管理行动，但我们并不寻求在模型中寻找弹性，因为记录业务带来了我们刚才谈到的所有交叉销售。我们所有的记录业务客户，或者至少说，所有这些客户关系中的前半部分，都很容易成为ALM客户或数字解决方案客户。
在某些情况下，他们已经是我们数据中心业务的托管客户。因此，我们认为这项业务本质上可以继续以中等个位数以上的速度增长，它产生巨大的现金流。继续增长几乎不需要资本。我们的团队执行得非常好。我们的运营团队去年在继续提高利润率方面做得非常出色。我们预计今年这项业务的利润率将继续提高。这是成功的秘诀，因为与其他数据中心公司不同，我们有来自核心业务的留存现金流。我们的核心业务——我还要加上ALM和数字业务——增长不需要大量资本。虽然数据中心是资本密集型业务，但我们现在开始每年可能有4亿或5亿美元的留存现金流。
今年我们将产生15亿至20亿美元的运营现金流。我们的维护资本支出约为1.5亿美元，还有股息。所以仅此一项，我们就有大约4亿或5亿美元可以投入增长，主要是数据中心。然后，我们在资本配置方面有一个平衡的观点。我们的目标杠杆率是4.5至5.5倍。去年年底我们达到了4.9倍。这是大约20年来的最低水平，我们的目标是保持在5倍左右。随着EBITDA的增长，加上目标杠杆率和留存现金流，我们可以为数据中心的建设提供足够的资金。所以我们的业务形成了一个非常良性的循环。
这很有道理。您谈到了资本配置和资本回报政策。在过去四年中，您已经四次提高了股息。您如何看待这部分与投资之间的关系？
是的。多年来，我们作为一家公司一直表示，我们的股息目标是AFFO的60%出头。几年前，当我刚加入公司时，这个比例要高得多。有好几年我们没有提高股息，因为我们说我们要把它降到目标比例。顺便说一下，这个比例大致接近我们REIT的最低要求。因此，我们的AFFO以两位数增长。因此，我们的股息也将以两位数增长，因为我们将保持在目标范围内。当我们考虑资本部署时，这并不是一个巨大的增量资本使用。因此，投资者应该期待的是，随着我们继续以两位数的速度增长AFFO，股息也将如此。
这很有道理。这很有道理。或许我最后问一个问题，关于资本战略和财务解决方案，随着您继续投资，您关注哪些指标或里程碑以确保增长是盈利和可持续的。
是的。当然，这因业务而异。在数据中心方面，我们在签订合同时非常注重回报。所以我们努力保持纪律，要求无杠杆现金回报率达到10%或更高。没有理由低于这个水平，因为存在供需失衡。坦率地说，这是正确的——我们认为这是合适的回报水平，因为它是资本密集型的。然后，在数字解决方案业务方面，重点是继续推动运营规模、效率，并签订经常性合同，我们可以像在记录业务上多年来所做的那样，在这些业务中推动增量盈利能力，优化我们为客户所做的流程，并在前进过程中产生增量利润。
在ALM方面，我谈了很多超大规模方面。但在企业方面，随着我们推动增量运营规模并成为该市场中越来越大的参与者，这项业务本质上有利润率机会。我的意思是，我们去年处理的业务略超过6亿美元。我认为在未来几年内将达到数十亿美元。因此，其中有很多内在的利润率机会。然后在核心业务方面，这就是我们——团队在过去十年中在该业务部分推动了超过1000个基点的利润率提升，而且我们还没有完成。
好的。嗯，那很棒。或许我们就到这里结束。感谢您今天的分享，祝您会议余下的时间愉快。
谢谢，Calvin。非常感谢。