Cosmin Pitigoi（首席财务官）
Michael Infante（摩根士丹利）
感谢大家参加。我们将在9:15开始。我是Michael Infante，摩根士丹利负责金融科技领域的分析师。非常高兴Flywire的首席财务官Cosmin Pitigoi能参加今天的会议。在开始之前，我需要快速宣读一份披露声明。有关重要披露信息，请访问摩根士丹利研究披露网站：www.morganstanley.com/researchdisclosures。如果您有任何问题，请联系您的摩根士丹利销售代表。好了，言归正传，Cosmin，感谢您的参与。
太好了。感谢邀请我。
那么，在深入细节之前，让我们回顾一下2025年。显然，围绕国际学生签证趋势有很多外部噪音。你们最终实现了17%的有机RLS增长，并且在2025年全年平均超出预期约6%。对于听众中那些对公司情况不太熟悉的人，能否解释一下你们最初对2025年部分核心教育市场收入增长的假设，以及最终的实际结果？
好的，我认为在某种程度上，我们可能需要重新介绍一下自己，因为我觉得如果你回顾过去几年，我们已经发生了很大的变化，而且我从很多人那里听说，与三四年前相比，我们的业务多元化程度要高得多。三四年前，所有人都认为我们主要是一家跨境业务公司，且业务大多集中在教育领域。而现在，我们的业务不仅在跨境业务之外实现了多元化，进入了其他占比更大的垂直领域，还在国内业务方面取得了显著增长，企业规模的客户越来越多，软件业务的占比也比过去越来越大。
因此，我们确实已经从过去的模式演变过来，并且越来越多地谈论自由现金流和利润率，这些指标持续表现良好。这就是我们发展的背景。现在回到你的问题，是的，2025年初，市场环境确实存在很多不确定性。因此，我们在提供指引时采取了非常谨慎的态度。当时我曾说过，我们将遵循三个原则：一是谨慎，二是数据驱动，三是透明度。所以，我们当时假设加拿大和澳大利亚市场将下降约30%。
但实际情况是，加拿大的表现比预期要好一些。尽管签证数量下降幅度超过了30%，但我们的实际业绩表现更好。而在另一个极端，澳大利亚，2025年初的趋势看起来可能会和加拿大一样，但实际并非如此。事实上，澳大利亚在2025年对我们来说是一个增长市场，其签证数量实际上相对持平。
这些就是部分驱动因素。但同时，我们还假设美国市场会下降，但最终实际情况也比预期好，英国市场则继续表现出色。不过，我们也非常重视业务的一些基本方面。我们进行了重组，宣布将审视业务的各个方面，并执行了许多推动利润率和现金流的措施，这些都是我们专注于可控因素以展示业务价值的体现。
我认为，随着这一年的结束，我们不仅业务更加多元化，更注重利润率驱动，而且基础业务也变得更加强大。
这是很有帮助的背景信息。当我们考虑2026年以及你们刚刚向投资者给出的展望时，你们预计美国新生签证将下降约30%，加拿大下降约10%，英国和澳大利亚分别持平。我知道现在才年初，但能否帮助投资者理解你们是如何制定这些假设的？你们从自己的存款数据中看到了什么？与代理商的对话情况如何等等。
好的。我们仍然采用同样的方法，即非常谨慎、数据驱动且透明。当我们假设美国市场将下降30%时，我们会与代理商交流，当然我们有自己的代理商网络。我们与他们交谈，查看公开的通用申请数据。例如，我们从美国市场听到的情况是，正如过去几年F1签证数据所显示的，印度渠道面临一些压力。印度学生可能选择去其他国家，导致替代效应。
我们看到了这种多元化趋势，这对我们来说实际上是有利的，因为我们在全球都有业务布局。这种情况在加拿大已经显现，现在在美国也开始显现。通用申请数据是一个很好的指标。当然，这些都只是指标。在季节性高峰期实际情况出现之前，很难准确判断这些趋势的发展。这就是数据驱动的部分。
但归根结底，我们仍然采取非常谨慎的态度。在加拿大，我们假设存在一些小的压力，但在所有这些情况下，我们的假设都相当谨慎。我们会观察情况的发展并向大家更新。但在此过程中，我们看到学生申请的目的地更多了。所以，总结来说，学生们正在申请更多不同的目的地。显然，国际教育总体上仍然有很大的需求，因为不同国家之间的人才不平衡始终存在。
因此，我仍然相信，包括我自己作为一名移民，我相信一个国家吸引最优秀人才的能力所带来的优势，特别是在人工智能、会议技术人才以及一般人才方面，需求仍然存在。但我们看到的是，尤其是来自印度渠道的学生，他们的目的地选择更加多元化。
那么，你们自己的签证假设与最终实现的收入增长之间的差距是怎样的呢？如果我们按市场细分，美国签证减少与你们对美国收入增长的假设之间的差距在30%左右。加拿大市场接近20%，英国类似，澳大利亚则略低。能否解释一下为什么美国签证和收入之间的差距如此之大，而澳大利亚的差距又如此之小？
好的，我们从美国开始说。美国是我们历史最悠久、最成熟的市场。多年来，我们积累了大量的学生群体。影响因素包括这些学生群体的留存率。你应该意识到，签证问题主要影响的是新生群体。而其他年级的学生留存率会抵消一部分压力。去年我们假设签证下降20%，虽然我们还在等待数据，但根据我们自己的首次付款者数据，下降幅度在十几%左右。
作为抵消因素，我们看到留存率方面，美国跨境业务收入中约有一半来自现有学生群体，另一半不到来自新生。这使得签证下降带来的影响有所降低。当然，还有学费因素，本科教育需求仍然很大，这是学费较高的领域。此外，我们还有其他杠杆，比如我们在跨境业务中持续获得市场份额。
在美国国内业务方面，特别是2025年的数据显示，美国业务中跨境部分占收入的比例在十几%左右，而国内部分约为中个位数。国内业务增长速度要快得多，而且我们还在不断赢得企业SFS客户。所有这些因素共同导致了美国市场的这种差距。
澳大利亚的情况有所不同。尽管我们曾预计澳大利亚会面临签证压力，但实际情况并非如此。不过，我们在澳大利亚有一些较大的客户。如果你还记得Cohort Go的收购，我们还有保险业务，这部分业务会受到学生数量的影响。所有这些因素导致澳大利亚的差距较小。尽管在2025年，假设澳大利亚签证大致持平，我们实现了低两位数的增长。
但澳大利亚市场的表现比我们预期的要好，我们的差距也更大一些。但在今年，我们希望保持谨慎。英国方面，由于我们的产品出色、市场兴趣浓厚以及竞争环境不同，我们的表现持续显著优于签证市场。加拿大市场显然一直非常不稳定。
我们在加拿大持续获得市场份额，随着市场度过这段不稳定时期，正如你所看到的，尽管签证下降10%，我们预计这种差距将继续对我们有利。但这主要是由结构性因素和市场份额增长驱动的。
在转向SFS之前，我想特别谈谈英国市场。投资者对英国市场普遍存在的一个担忧是，观察主要学校的国际学生构成后，他们认为你们已经拥有了相当多的这类大学客户。对于担心英国市场客户渗透率以及你们如何看待该市场增量收入增长的投资者，你会怎么说？
是的，我是说，我们多年来一直听到这样的问题。在某种程度上，我们今年首次披露了英国市场的情况，以表明它不仅是我们最大的教育市场，而且还以25%的速度增长，明显高于公司平均水平。考虑到我们在英国的国内业务以及现在跨境和国内业务与SFS的结合，该市场仍然有很大的增长潜力。
我认为正确的思考方式是，如果你只看客户或学校的数量，你可能忽略了我们在这些学校内部的渗透率。对我们来说，在特定学校的学生资金流中所占的份额更为重要。即使你拥有所有学校的客户，但如果在这些学校内部没有获得全部份额，那意义也不大。所以，我们要记住的一个指标是，去年我们提到大约十几所学校，现在数量有所增加。
我们在这些学校获得了约90%的学生资金流。所以，与整个英国市场相比，十几所学校显然是一个很小的数字。因此，我们在英国的机会仍然是在这些学校内继续获得更多份额，因为我们拥有独特的集成能力，这是其他公司所不具备的。这就是我们对英国市场的看法，我们将继续详细说明。但我们认为英国市场今年应该会继续以相当健康的速度增长。我们曾说过英国Placemia的增长将达到或超过公司平均水平。
很有帮助。关于SFS产品，目前有多少比例的教育客户在使用该产品？我们应该如何看待SFS在教育收入中的渗透率，以及在短期到中期你预计它会达到什么水平？
是的，在美国市场，我们曾公布过相关数据，我们有大约1000家机构使用我们的传统跨境业务，而且我们还在不断增加。在这些机构中，SFS的附加率约为10%。去年我们在美国签署了约110个SFS客户，这是我们的创纪录数字。随着外界对我们的认知从“仅仅是跨境服务提供商”转变为“也能提供国内服务”，我们看到SFS的管道需求依然强劲。
无论是股东、投资者还是其他方面，以及我们的客户，对我们的认知都在发生变化。我们本周在英国举办的会议以及在美国的类似会议上都看到了这种转变。但10%的采用率仍然处于早期阶段，英国的采用率甚至更低。在英国，我们目前有6家机构正在使用SFS，还有4家作为设计合作伙伴，我们在这些合作伙伴处测试和推出产品，市场需求非常大。
在美国市场，我们在产品和创新能力方面有很多差异化优势。因此，我们认为SFS仍有很长的增长跑道，尤其是现在人们对我们的看法已经改变。就像我说的，即使今年美国签证预计下降30%，但美国业务仍有望实现低个位数增长，你可以想象国内业务的增长一定非常健康。当然，我们对此仍然保持谨慎。但团队对SFS的机会感到非常兴奋，虽然周期较长，但我们喜欢它，因为这些客户会与你建立长期的合作关系。
关于扩展节奏，ERP覆盖对于SFS的扩展有多重要？为了确保这些集成到位并继续获得你想要的附加率，你们内部需要在集成里程碑方面做些什么？
是的，集成是一个极其关键的差异化因素。我们经常谈论的支付的“最后一公里”，在很多情况下，对我们来说有两个方向的最后一公里。一个是大学收到资金后将其记入记录系统的最后一公里，而这些记录系统往往各不相同。例如，我们曾展示过英国市场的情况，我们有四五种不同类型的集成，无论是Tribal、Unit4 Agresso，还是现在我们越来越多地提到的Oracle Fusion，构建这些集成都非常关键，而且必须与这些合作伙伴合作。
这为我们创造了非常独特的差异化优势。在客户方面，提供银行关系并能够连接双方的最后一公里也是一个重要的差异化因素。ERP集成在英国市场是非常关键的差异化因素，但在美国市场，我们的竞争对手也具备这一能力。不过，我们的产品、创新和相关能力是我们在该市场的差异化驱动因素。
当学生在第二至第四年建立本地银行关系时，你们显然有非常健康的净收入留存率指标。即使面临宏观逆风，仍实现了110%以上的NRR。你如何看待付款人留存这一环节，以及学生建立本地银行关系的动态，你们内部可以做些什么来提高钱包份额？
是的，随着我们业务的多元化，NRR的驱动因素有很多。但在教育领域，我们仍然看到健康的留存率和NRR，一方面是因为在企业客户方面，客户流失率非常低，这对NRR有积极影响。但有几个因素驱动我们的学生留存率，我们显然在积极推动这些因素，以确保与学生建立长期关系。首先是SFS的采用。当你从仅仅是跨境服务提供商转变为处理所有学生资金流的提供商时，情况就会发生变化。
我们曾讨论过，有几张幻灯片可以说明这一点。可以想象，当你转变业务模式时，收入会有3到5倍的增长，毛利会有2到3倍的增长。但我们发现，即使是跨境学生，从第一年到第二年的留存率也因为我们处理他们的付款而有所提高。其次是优化结账时的展示方式。我们当然可以不断优化，为学生提供更好的体验，这也是管理留存率的另一种方式。
第三，这也是我们的独特之处，即与银行的前期合作。这就是我之前提到的客户方最后一公里的观点，我们与印度、中国等地的大型银行建立了合作关系。这为学生创造了一种信任感，让他们在转账（很多情况下是他们的毕生积蓄）时感到安全，从而提高了未来几年的留存率。
很有帮助。也许我们可以转向人工智能和稳定币这两个主题。当你考虑人工智能给Flywire带来的机遇和风险时，我们应该如何看待诸如路由经济性、一些对账效率、销售团队和客户支持方面的效率提升等问题？能否按重要性排序，说明你认为人工智能在哪些方面会成为业务的推动力，以及哪些方面会增强平台的粘性？
是的，我从事数据平台和机器学习领域已有20多年。所以，在我看来，现在是令人兴奋的时代，因为你可以做很多事情。在任何情况下，我总是试图实现自动化。现在有了工具，我们能够更快地前进。我认为人工智能有两个方面：流畅性和准确性。因此，任何需要总结和综合大量文档的领域都将很快实现自动化。
对我们来说，客户服务显然是最容易着手的地方。现在，我们大约有近一半的电话通过某种自动化路由处理。虽然人工智能可以加速这一进程，但作为一家拥有20年支付经验的公司，我们一直在通过多种模型优化这一领域。销售方面，我们也为销售团队部署了许多工具。如果你需要管理多个关系和文档，显然可以实现自动化。
这些属于流畅性方面的领域。然后是编码本身。显然，我们的工程师在很大程度上使用人工智能辅助工具，几乎所有的编码活动都有人工智能支持。因此，他们已经通过人工智能加速了所有工作。这为研发职能的持续优化提供了机会。最后一个领域，也是我个人热情所在和历史经验所在的领域，是数据架构和数据治理。通过重建和改进记录系统之下的数据架构，重建记录系统并进行整合，你可以在其上构建能够大规模处理所有这些数据的智能体。
如果现在你的人力资源数据、财务数据、财政数据以及营销和风险等其他领域的数据是相互分离的，你就错过了端到端查看数据的机会。但这需要两方面的工作：一是数据架构，二是数据治理，以确定正确的定义。因此，当你让人工智能智能体去查询“某个市场、某个产品的收入是多少，相关风险是什么，我们在该地区是否开展了营销活动”等问题时，所有这些定义都至关重要。我认为这将进一步改善GNA职能，但这需要投资，这也是我在职业生涯中以及现在在这里所做的事情之一。显然，你已经听到我多次谈论在数字转型架构方面的投资。
这很有帮助。关于稳定币话题，听到Mike谈论你们已经看到的对基于稳定币支付的需求，我确实有些惊讶。你们如何看待稳定币更多地作为一种面向客户的支付方式，还是作为一种内部细分渠道，有机会降低一些支付和结算相关成本？你认为影响会首先出现在哪些方面？
是的，虽然我们还没有听到很多客户说“我要用稳定币支付学费或我攒下的一大笔度假费用”，但我们已经与BVNK建立了合作关系，并且正在进行测试。我们认为稳定币是我们可以为客户启用的另一种渠道。如果你考虑到那些高通胀或货币波动的国家，稳定币可能成为一种有用的增量渠道，所以我们会为此做好准备。
从经济角度来看，它与低成本渠道没有太大区别。但我想说的主要观点是，我们提供的价值不在于渠道本身，而在于对客户的编排和集成。这是端到端的工作流程，无论是人工智能在软件方面的应用还是稳定币，关键在于端到端的编排和集成，我们正在解决工作流程中的问题。
在受监管的行业中，这一点非常重要。合规、监管、外汇、集成都是客户付费的内容，也是我们带来的价值，而不仅仅是渠道本身。但我们会做好准备。我们的首席支付官一直在关注这一领域，我们很高兴能在这一创新领域继续推出新举措。
很有帮助。关于【难以辨认】这个话题。整体竞争环境有什么更新吗？在这次会议上，我们显然广泛听到了新企业成立的速度以及它们试图用更原生的人工智能解决方案攻击某些行业的情况。但你如何看待Flywire的粘性？你显然提到了支付网络的广度和你们开发的基础设施。但我们应该如何从结构上看待这一点？
是的，我认为我们都设想过多种不同的情景。有趣的是，几十年来我们一直有更好的软件，并且总是有理由说我们的软件比现有企业的更好。所以，听到“更好的软件应该更快获胜”这一说法，我感到很兴奋。对我们来说，这实际上是有利的。我们已经对此进行了研究。你可以从结账、稳定币、银行和ERP等角度来看谁会在这个领域发挥作用。
这不仅仅是结账的问题。结账只是流程中的一个步骤。正如我所说，你可以优化结账体验。但一旦你收到钱，如果你是一家教育机构，假设你收到了某人的10,526.51美元。现在你必须将这笔钱一分不差地对账到你的记录系统中。这是我们解决的众多流程步骤之一，而不仅仅是结账体验能够解决的。
稳定币也是如此，我们讨论过渠道的例子。银行或ERP方面，银行不一定会构建软件和垂直集成以及领域专业知识，因为我们处于非常独特的领域，需要非常专业的知识才能与学校或旅行社等机构互动。而且我们也不会停滞不前。ERP方面，大多数ERP提供商并不想处理支付、监管问题、许可证以及所有相关事务。
我们显然在这些领域发挥作用，并且一直在这些领域发展，而且我们不会停滞不前。我们在创新方面进展很快，并且我们处于非常独特的垂直领域，这是我们的优势。最后我要说的是，我们专注于应收账款方面，这也是一个差异化因素。我们也可以处理应付账款，但应收账款方面也是一个独特之处。我知道我们很难与其他公司进行比较，这正是我们喜欢的方式。
但我们觉得在这种环境下，作为颠覆者，这对我们有利。
很有帮助。关于毛利率话题，今年你们显然有几个影响因素。你们也面临结构性动态，比如B2B和旅游业务增长非常快，因此成为毛利率的拖累，但在美元方面仍然是增值的。投资者应该如何看待今年国内支付处理业务随着你提到的客户增长而出现的增长？具体是什么导致了这种拖累？我们应该在什么时候考虑这种过大的拖累因素会逐渐消失？
是的。今年我们想要做的一件事是提醒人们，真正重要的是什么。是的，我们关注收入和毛利率，但毛利美元增长实际上是关键指标之一，Mike也提到这是我们内部关注的指标之一，平衡毛利美元和每美元收入至关重要。所以，我想说的是，我们的毛利美元增长方向指引在中个位数左右。
但毛利率的动态有三个方面。一是业务组合，这是我们一直在谈论的，即业务的混合情况。二是外汇，三是这种暂时性的支付处理增长。如果我简要分析一下这三个方面，去年第四季度毛利率下降了约600个基点，每个方面大约占三分之一。其中约三分之一是正常的业务组合，约三分之一是结算方面的外汇影响，我们会简要讨论一下，另外三分之一是特别是克利夫兰诊所的支付处理增长以及我们开始的B2B发票交叉销售。
理解这三个组成部分的方式是，业务组合主要由国内和教育业务的更快增长驱动。SFS和其他业务的毛利仍然保持正增长，正如你所看到的。无论是旅游还是B2B业务，它们的增长速度快于公司平均水平，但毛利率较低。所以，这不是定价压力或类似因素导致的，正如我们在补充材料中看到的，利差相当稳定。
因此，这只是业务组合的函数。总体而言，这部分在明年将继续带来100到200个基点的影响。外汇实际上有两个方面。一是毛利按即期汇率计算，所以它与收入方面有非常相似的动态。二是结算方面的外汇，我们之前简要讨论过，这是我们向客户付款或收到付款之间的时间差，通常是几天，我们在销售成本线上对毛利进行对冲，但对冲会体现在运营费用中。
因此，在EBITDA层面，这些对冲效果相当好。去年第四季度，由于与去年同期相比的影响，这方面造成了约2个百分点的拖累。今年上半年，这种情况将逆转，实际上会成为一个推动力，因为去年结算方面的外汇是负面的。所以上半年会有几个百分点的正面影响，下半年则会抵消这一影响。因此，全年来看，这方面基本中性。
最后，关于支付处理，我们在指引中已经详细说明，以保持透明度。这更多是上半年的影响，到第四季度结束时，应该会恢复到100到200个基点的正常范围。
很有帮助。关于自由现金流生成，显然这是你们的一个优先事项。能否谈谈2025年自由现金流生成的一些细节？我知道你们有一些内部举措，比如预付费用以获得更优惠的利率。展望未来，随着预付动态的正常化，你们预计自由现金流生成的增长情况如何？
是的，我会说2025年的转化率较低，而今年我们的目标是70%到75%，这意味着与2025年相比有相当大的提升。但2025年的自由现金流受到了一些因素的抑制。一是重组，这占了很大一部分。二是我们有一些并购相关的一次性成本。三是，是的，我们有一些预付费用，通过预付更长时间的合同来获得更优惠的利率，我们确实进行了一些这样的预付。
因此，当你把所有这些因素都考虑进去，回到正常化基础上，去年的转化率已经在70%以上。所以，今年达到70%到75%的目标并不是一个很大的挑战。此外，随着我们从关注收入和EBITDA转向真正关注毛利和自由现金流，你听到我更多地谈论毛利稀释、净稀释以及自由现金流的重要性，这些都是基础性指标，我们将关注这些指标。
对于自由现金流，营运资本显然有很多机会可以收紧，以继续改善。但今年70%到75%的范围是合适的。
最后，从资本配置的角度来看，显然随着自由现金流的预期增长，你们如何考虑在产品再投资（比如提高SFS渗透率等）、继续历史上的收购节奏以及股票回购之间进行决策？你们如何权衡这三个方面？
是的，我的意思是，我们仍然遵循同样的原则。首先是有机投资。无论是国内市场渗透和SFS，还是旅游业务（这显然是一个关键领域，是Certify和传统旅游业务的结合，对我们来说是高端市场），第三是在人工智能和数据架构方面的基础性投资。所有这些都是关键。这是第一优先事项。
第二是股票回购。正如Mike在财报电话会议上所说，显然目前我们认为最被低估的是我们自己的股票。因此，回购仍将是一个重点。第三，我们将继续关注并购市场，但显然我们目前专注于Certify和Invoiced的收购整合，以实现协同效应。因此，整合将是重点，但我们当然会一直关注市场上是否有有趣的机会。但前两个优先事项将是我们的主要关注点。
太好了。Cosmin，我们就到这里结束。非常感谢你的参与。
谢谢。感谢你。