罗伯特·保恩（投资者关系主管）
肯·肯塞尔（首席执行官、总裁、董事会主席）
沙伊·维奇内斯（首席财务官兼财务主管）
道格拉斯·哈特（瑞银集团）
阿伦·西加诺维奇（信托证券公司）
欢迎参加Nuveen Churchill Direct Lending Corp. 2025年第四季度及全年财报电话会议。此时所有参会者均处于仅收听模式。在管理层准备好的发言之后，将进行问答环节。提醒一下，本次电话会议正在录制，供回放使用。
现在，我想将会议转交给NCDL的投资者关系主管罗伯特·保恩。罗伯特，请开始。
早上好，欢迎参加Nuveen Churchill Direct Lending Corp. 2025年第四季度及全年财报电话会议。今天，与我一同出席的有NCDL的董事长、总裁兼首席执行官肯·肯塞尔，以及首席财务官兼财务主管沙伊·维奇内斯。
在我们准备好的发言之后，我们将回答大家的问题。今天的电话会议可能包含前瞻性陈述。此类陈述涉及已知和未知的风险、不确定性和其他因素，不应过度依赖。这些前瞻性陈述并非历史事实，而是基于公司、我们当前和未来的投资组合、我们的行业、我们的信念和观点以及我们的假设的当前预期、估计和预测。
这些陈述不是未来业绩的保证，并且受到风险、不确定性和其他因素的影响，其中一些因素超出我们的控制范围且难以预测。实际结果可能与前瞻性陈述中表达或预测的结果存在重大差异。我们请您参考公司最近向美国证券交易委员会提交的文件，以了解重要的风险因素。今天发表的任何前瞻性陈述均不保证未来业绩，不应过度依赖它们。公司不承担任何时候更新任何前瞻性陈述的义务。我们的收益报告、10-K文件和补充收益演示文稿可在我们网站ncdl.com的新闻和投资者部分获取。
现在，我想将会议转交给肯。
谢谢你，罗伯特。大家好，感谢大家今天参加我们的会议。我想首先讨论我们第四季度和全年的业绩，然后我会分享一些关于当前市场状况、经济环境、投资组合定位以及我们对2026年的展望。之后我会将会议交给沙伊，由他更详细地讨论我们的财务表现。
在进入NCDL的业绩之前，我认为回顾过去一年很重要。2025年充满了各种头条新闻，包括政府换届、关税、利率下调、地缘政治紧张局势以及一些大型破产事件。私人信贷也获得了媒体的大量关注，我们认为这主要是由于该行业在过去十年中的显著增长。所有这些头条新闻导致了暂时的市场恐慌和BDC股票估值的回调。在我们看来，该行业的动荡创造了一个有吸引力的投资机会。我们提醒投资者，直接贷款已经存在了几十年，并非一夜之间出现，我们投资组合中的投资主要是直接发起和谈判的贷款。
在Churchill，我们始终专注于产生有吸引力的风险调整后回报。我们相信，凭借我们对传统核心中端市场的关注以及独特的 sourcing 优势，我们处于独特的地位。我们保守的承销策略和近20年的长期业绩记录随着时间的推移为我们的投资者和利益相关者带来了强劲的回报。
总体而言，NCDL在2025年取得了成功的一年。NCDL基于净投资收益产生了近11%的净资产收益率。我们支付的总股息为每股1.90美元，基于2025年末的净资产价值，收益率为10.7%。我们通过在2025年第一季度发行3亿美元无担保票据，采取了重要步骤来优化我们的资产负债表和资本结构。最后，NCDL的投资组合表现良好，年底仅有四家投资组合公司处于非应计状态，占投资组合公允价值的0.5%。
现在谈谈业绩，尽管市场存在噪音，但我们对NCDL的经营业绩以及投资组合的稳定性和质量感到满意。今天上午，我们报告第四季度的净投资收益为每股0.44美元，而第三季度为每股0.43美元。本季度总发起额约为5900万美元，而第三季度为2900万美元。此外，Churchill平台在2025年第四季度继续实现强劲的资产增长和新发起业务，我将在准备好的发言稍后部分讨论这一点。NCDL的投资组合保持健康和弹性，我们的投资组合公司继续表现良好，这主要归功于我们优先贷款投资的实力。
年末每股净资产价值为17.72美元，而2025年9月30日为17.85美元。季度环比的小幅下降主要是由于某些表现不佳的投资组合公司的公允价值略有下降。就当前市场环境而言，2025年美国整体经济比最初预期更具弹性。美国国内生产总值第四季度年化增长率为1.4%，全年为2.2%，反映出经济强劲且具有弹性。
并购活动在去年第四季度也延续了第三季度的反弹势头，继续保持积极态势。我们认为，稳定的市场条件和私募股权赞助商对宏观环境的重新信心促成了交易活动的增加。在我们看来，并购和杠杆收购活动持续改善的因素仍然存在。较低的融资成本、买卖双方 alignment 的改善以及赞助商进行交易的压力，应该会为2026年增加交易流和投资活动创造更有利的环境。
第四季度，美联储继续其降息周期，在10月和12月各降息25个基点。这是连续第三次降息。正如许多人预期的那样，美联储在今年1月暂停降息，维持利率稳定。然而，市场继续预期2026年还会有两次25个基点的降息。尽管利率下降且可能进一步降息，但我们继续认为私人信贷和直接贷款具有有吸引力的风险回报特征，特别是与其他固定收益资产类别相比。同样不言而喻的是，在利率下降的环境中，我们不会为了追求回报而妥协我们保守的承销策略。
谈谈我们的投资活动。第四季度，我们继续看到交易活动的增加，特别是针对弹性业务领域高质量资产的新交易。在Churchill平台层面，下半年审查的交易数量比上半年增加了23%。2025年全年，Churchill在389笔交易中完成或承诺了163亿美元的投资，这得益于创纪录的第一季度和下半年活动的复苏。
在NCDL，我们继续在目标杠杆率范围的上限运营，并且专注于将从还款和销售中收到的现金积极再投资于高质量资产。我们还继续从Churchill平台层面的有吸引力的机会和活动中受益，特别是优先贷款，约占整体投资组合公允价值的90%。
第四季度，投资资金为8000万美元，还款和销售额约为8400万美元。我们认为重要的是提醒大家，在Churchill，我们专注于传统核心中端市场，受益于我们差异化的 sourcing 和长期业绩记录。我们继续以息税折旧摊销前利润在1000万至1亿美元之间的公司为目标，我们认为这有助于使我们免受中高端市场和广泛银团贷款领域普遍存在的更激进结构和宽松条款的影响。我们认为，该市场 segment 的风险调整后回报在私人信贷中仍然是最具吸引力的，特别是对于具有深厚私募股权关系的规模化、高度精选的管理人而言。我们将核心中端市场视为产生长期价值和增强投资者投资组合多元化的持久机会。
现在谈谈我们的投资组合和信贷质量。我们投资组合的持续强劲反映了借款人的整体健康表现以及过去几年我们所经历的交易流质量。此外，我们严格的承销、高度的选择性和对多元化的关注，对于在多个市场周期中最大限度地减少损失和产生强劲回报至关重要。同样的纪律延伸到今天不断变化的宏观环境。
截至2025年12月31日，我们的加权平均内部风险评级为4.2，与上一季度一致，而我们所有投资在发起时的原始评级为4.0。我们的内部观察名单保持在可控水平，约占公允价值的8%。NCDL投资组合内的信贷基本面保持强劲，投资组合公司的总净杠杆率为5倍，传统中端市场第一留置权贷款的利息覆盖率为2.3倍。这些指标是保守结构的直接结果，我们在承销新交易时瞄准相对较低的 attachment points。
NCDL在第四季度新增了一项非应计项目，成本为570万美元，年底公允价值为270万美元。截至12月31日，非应计项目按公允价值计算仅占我们总投资组合的0.5%，按成本计算占1.2%。我们认为这些百分比与当前BDC平均值和长期历史BDC平均值相比仍然非常出色。我们继续相信我们平台的实力，包括我们经验丰富的 workout 和投资组合管理团队，将继续推动良好的结果。
年底，我们的投资组合中有227家公司。我们的前10大投资组合公司约占总公允价值的13%。这种多元化仍然是我们的重点，并且在我们寻求保持卓越的信贷质量和发起额外有吸引力的投资机会时至关重要。我们通过持续的高度选择性实现了这种多元化，这得益于我们的 sourcing 引擎能够从我们私募股权关系的广度和深度中产生大量的专有交易流。
在结束我的发言之前，我想花点时间谈谈我们在该 sector 的软件 exposure 和投资策略。最近市场对人工智能可能颠覆软件业务的担忧，引发了许多关于私人信贷投资组合软件 exposure 的问题。Churchill平台没有对头条新闻中易受人工智能取代的那种软件公司的重大 exposure，并且总体上对软件的 exposure 有限。NCDL的高科技行业 sector（软件业务所在的 sector）仅占总投资组合的4%。在这个行业分类中，exposure 主要集中在专业的管理服务提供商、系统集成商和网络安全顾问。NCDL对真正的软件即服务（SaaS）业务的投资组合 exposure 约占总投资组合的2%。此外，重要的是要注意，我们避免了在科技 sector 中常见的年度经常性收入（ARR）贷款。我们投资的软件平台是产生现金流的成熟企业，客户保留率高。
这些业务通常杠杆率适中，深入融入其服务的客户的运营中，并且是非 discretionary 的。在这些头条新闻出现之前很久，Churchill就一直在监测人工智能作为整个投资组合的潜在正面和负面催化剂。我们与所有借款人的高级管理团队以及拥有它们的私募股权公司保持积极对话，以便我们对借款人可能面临的这种风险或任何其他风险有一个知情和实时的看法。
展望未来，我们对业务的未来和私人信贷市场的顺风有很多理由感到兴奋。我们对管道的稳定增长以及寻求融资解决方案的企业质量感到鼓舞。2025年下半年，我们经历了并购活动的复苏，导致传统中端市场管道的积累。此外，我们认为企业管理团队现在更专注于长期战略举措，并投资于他们的业务以实现持续增长。我们认为，这一点，再加上降息周期，将在2026年带来更多的交易流和融资机会。
同时，我们也认识到最近的降息、进一步降息的预测以及利差平均保持在500个基点以下的竞争市场环境对NCDL的收益和回报 profile 的影响。鉴于这些市场动态，我们宣布2026年第一季度每股0.40美元的季度股息，其中包括每股0.36美元的基本股息和每股0.04美元的补充股息。我们第一季度的总股息为每股0.40美元，年化收益率为9%，我们认为在当今的市场环境中具有竞争力。沙伊将在他的发言中更详细地讨论我们的股息政策。
最后，尽管2025年对BDC股票价格来说是充满挑战的一年，但我们继续相信我们的投资组合保持健康和弹性，并且我们认为当前的股价提供了有吸引力的投资机会。因此，今天我们宣布董事会授权了一项新的5000万美元股票回购计划。
现在我将会议转交给沙伊，由他更详细地讨论我们的财务业绩。
谢谢你，肯，大家早上好。我现在将更详细地回顾我们第四季度的财务业绩。正如肯所概述的，NCDL报告第四季度的净投资收益为每股0.44美元，而2025年第三季度为每股0.43美元。总投资收益略有下降至5000万美元，而2025年第三季度为5110万美元。这主要是由于基础贷款合同重置为较低的基准利率导致投资组合收益率下降。
年底，我们的总债务权益比为1.27倍，而9月30日为1.25倍，扣除现金后的净债务权益比为1.2倍，与第三季度末一致。1月，我们支付了第四季度每股0.45美元的股息，正如肯 earlier 提到的，对于2026年第一季度，我们已宣布每股0.40美元的股息，其中包括每股0.36美元的常规股息和每股0.04美元的补充股息。这两次股息都将在4月28日支付给3月31日登记在册的股东。
与我们向市场传达的股息政策一致，自2024年1月首次公开募股以来，我们打算实施补充股息计划，即支付超过常规股息的部分超额收益。这应该允许我们在市场回报较高时向股东传递更高回报的好处，同时为净资产价值提供稳定性，同时允许我们将收益再投资以实现增长。我们评估了与利率、资产利差、融资成本和信贷表现相关的各种情景，我们得出结论，季度常规股息每股0.36美元是一个适当的水平，我们认为我们的收益在中长期将轻松覆盖这一水平。按年化计算，我们2026年第一季度每股0.40美元的总股息相当于2025年12月31日净资产价值的约9%收益率。
我们第四季度的GAAP总净收入为每股0.32美元，而今年第三季度为每股0.38美元。我们第四季度的净收入包括每股0.12美元的已实现和未实现净损失，主要是由于某些表现不佳的投资组合公司的公允价值下降。第四季度末的每股净资产价值为17.72美元，而9月30日为17.85美元。年底，NCDL的投资组合公允价值为20亿美元，与第三季度一致。总发起额为5940万美元，总投资资金为8040万美元，而2025年第三季度的总发起额和总投资资金分别为2920万美元和3630万美元。
第四季度还款和销售额为8430万美元，比率约为4%，略低于我们长期假设的季度5%，但也比上一季度的约3%略有上升。我们有六笔交易的全额还款，总计7300万美元，另有900万美元的部分还款。正如我们在之前的电话会议中提到的，我们预计将继续重新部署从还款中收到的资本，以保持杠杆率在目标范围的上限。我们还专注于将资本重新部署到整个资本结构的传统中端市场交易中，绝大多数新投资进入优先贷款。
截至2025年12月31日，我们的总投资组合包括227个名称，而第三季度末为213个名称。我们继续高度关注投资组合内的多元化，前10大投资组合公司仅占投资组合公允价值的13.1%，低于9月30日的13.6%。我们最大的 exposure 仅占总投资组合的1.6%，平均头寸规模为0.4%，低于上一季度的0.5%。就部署和资产选择而言，我们第四季度的新发起额再次侧重于优先贷款，5940万美元总发起额中的4750万美元用于该策略。余额在第四季度部署到次级债务和股权。
我们坚信，我们对传统中端市场 segment 的关注将使NCDL股东长期受益，因为我们看到传统中端市场的利差明显更高，文件条款比中高端和BSL市场更严格。第四季度新投资的利差与上一季度一致，第一留置权贷款的平均利差约为470个基点。我们的债务和产生收入的投资按成本计算的加权平均收益率在本季度末下降至9.5%，而第三季度末为9.9%。收益率下降主要是由于基础利率降低。
至于投资组合分配，年底时，第一留置权贷款约占总投资组合的90%，而次级债务和股权分别约占8%和2%。我们的分配策略保持不变，我们继续目标投资组合由大约90%的优先贷款组成，其余分配给次级债务和股权。
谈谈信贷质量，正如肯 earlier 提到的，我们对投资组合的整体健康和实力感到非常满意，因为我们的投资组合公司表现仍然强劲。本季度，我们将一项投资列为非应计状态，年底NCDL仅有四个名称处于非应计状态，按公允价值计算仅占0.5%，按成本计算占1.2%。相比之下，第三季度末按公允价值计算为0.4%，按成本计算为0.9%。12月31日，我们的加权平均内部风险评级为4.2，与上一季度一致，我们的观察名单（包括内部风险评级为6或更差的名称）在第四季度末保持在相对较低的8%水平，略高于上一季度的7.3%。
最后，我们保守的承销方法体现在本季度末整个投资组合的加权平均净杠杆率为5倍，利息覆盖率为2.3倍。关于我们的债务资本结构，12月31日的债务权益比与上一季度相比相对未变，为1.27倍，而9月30日为1.25倍。按净额计算，12月31日的债务权益比为1.2倍，扣除季度末的现金头寸。正如我们在之前的电话会议中谈到的，我们的目标是重新部署从还款中收到的资本，并将杠杆率保持在1至1.25倍债务权益比目标范围的上限。
我们近期的重点是优化投资组合内的资产组合，并将从还款和销售中收到的现金积极再投资于高质量资产。季度末之后，在今年2月，我们完成了NCDL CLO2交易的再融资，将借贷成本从SOFR加250个基点降至SOFR加144个基点。此外，我们还获得了五年的再投资期。本次交易后，NCDL的加权平均债务成本下降17个基点至SOFR加186个基点。这种强劲的资本市场执行反映了NCDL和Churchill在债务资本市场的声誉，并代表了NCDK借贷成本的显著改善。我们将继续寻找优化NCDL债务资本结构的方法。
最后，正如肯 earlier 强调的，我们的董事会已授权一项新的5000万美元股票回购计划，旨在利用我们的股票相对于净资产价值的交易价格折扣。此举反映了我们对投资组合整体实力和我们经过周期测试的投资方法的信心。
现在我将会议转回给肯作总结发言。
谢谢你，沙伊。总而言之，尽管NCDL和整个BDC行业的股票表现在2025年至少可以说是不尽如人意，但我们认为NCDL从运营和财务角度来看是成功的一年。我们还认为NCDL在2026年处于有利地位，拥有经验丰富的投资团队，并且能够在多元化投资组合和强大资本结构的背景下发起高质量投资。我要感谢我们的整个团队在过去一年中的辛勤工作和奉献精神。感谢大家今天参加我们的会议以及对NCDL的关注。
现在我将会议转交给操作员进行问答环节。
谢谢。我们现在将进行问答环节。[操作员说明] 请稍等，我们正在收集问题。谢谢。我们的第一个问题来自瑞银集团的道格拉斯·哈特。
谢谢，早上好。根据你们希望保持在杠杆目标上限的评论，能否谈谈你们如何权衡股票回购与发放新贷款，以及背后的一些思考过程？
好的。嘿，道格，我是沙伊。谢谢你的问题。是的，你看，我的意思是，我认为这是我们将进行的典型资本配置思考过程，即评估折扣水平和再投资于我们的投资组合，我们显然已经表达了对该投资组合健康状况的信心，并且我们能够以有意义的折扣购买它显然是一个有吸引力的机会。同时，我们也继续在市场上看到有吸引力的投资机会。因此，我认为这将是一个分析这两者的问题，就像我们过去在股票回购计划中所做的那样。你知道，它们本质上是程序化的，旨在利用股票交易价格的折扣并独立运作。因此，我们将密切关注该活动，并在保持杠杆率在1至1.25的目标范围内的前提下进行所有这些操作，正如我们所声明的，鉴于我们对投资组合的信心、多元化以及我们针对我们拥有的投资组合类型运行该杠杆水平的能力，我们倾向于在该范围的上限运营。希望这对你有帮助。
有帮助。非常感谢你。
谢谢。
[操作员说明] 我们的下一个问题来自信托证券公司的阿伦·西加诺维奇。
早上好。谢谢。2025年底的投资活动确实很强劲。或许你可以分享一下最近的公开市场波动如何影响了你对2026年活动的展望。考虑到我们看到的近期波动，我们是否应该预期它再次会更偏向下半年？
是的。谢谢，阿伦。我是肯，我想说几点。第一，正如我认为我们在整个平台上指出的那样，我们度过了异常繁忙的一年，实际上进入第三季度、第四季度，现在甚至进入第一季度，交易活动一直异常繁忙，而且确实没有放缓。你知道，我们在1月份作为一家公司可能拥有最大的整体管道。而且我们继续看到核心中端市场有非常非常显著的活动水平。也就是说，你知道，我认为公开市场的一些动态可能会将一些定价权转回给我们。因此，在边际上，我认为，这确实使像我们这样的贷款人处于更好的位置，以获得更好的结构和可能更严格的契约。当然，你知道，我们在2025年初看到的一些利差收紧确实已经消退。
在我们看来，利差已经稳定在大约450至475个基点的水平。因此，我们认为它们已经触底。我们当然不认为在2026年上半年会有任何实质性的收紧。但我确实认为——你知道，我确实认为随着利率总体下降，将继续推动和释放赞助商活动、公司出售，并购显然是我们努力的一大驱动力。因此，我想说，无论是交易活动还是利差方面，整体趋势仍然非常非常好。公开市场的一些波动通常对我们作为中端市场贷款人有利。但是，总体而言，趋势一直非常好，我们在最近的活动中没有看到任何变化。
谢谢。我很欣赏关于软件的评论。显然，你们对它们的 exposure 非常小，比BDC中的许多同行小得多。或许你可以分享一下为什么你们历史上一直避开该领域，为什么这不是一个（投资）领域，因为显然它在很长一段时间内都是一个盈利稳定的业务或行业。
当然。所以你看，当你从信贷角度考虑我们的承销方法时，我们是非常传统的，对吧？因此，我们关注的是基本的现金流指标，业务的自由现金流，包括总现金流和净现金流。我们关注公司的基本面，包括这些业务的稳定性以及为我们正在承销的杠杆 profile 提供服务的能力。这种传统方法使我们得出了一些结论。第一，在我们20年的历史中，我们从未做过ARR贷款。而且你知道，在我们看来，你知道，为经常性收入融资不是，在我们看来，适合我们平台的风险 profile。我们为经常性现金流融资，对吧？因此，如果你看看我们在软件领域内导向的业务类型，主要是专业的管理服务提供商、系统集成商、网络安全顾问，这些业务更传统，远离软件即服务（SaaS）业务，正如我提到的，这些业务仅占我们投资组合的约2%。
因此，当你考虑基本面时，产生现金流的业务、成熟的业务，我们正在为其融资，显然关注客户保留率等因素，这些业务通常杠杆率适中，深入融入其服务的客户的运营中，并且通常是非 discretionary 的。因此，这实际上归结为我们承销方法的基本面。但现实是，我们不仅不是ARR贷款人，我们通常也不会关注那些在中高端市场和广泛银团市场中进行的非常高杠杆的软件交易。
因此，我认为这是另一种情况，我们对核心中端市场基本面的关注在市场的一些噪音背景下实际上对我们非常有利。
谢谢。
[操作员说明] 此时没有更多问题。我想将发言权交回给肯·肯塞尔作任何总结发言。
太好了。非常感谢，感谢大家今天参加我们的会议。我们感谢您的支持，并期待着继续取得良好的业绩，并在我们继续开展业务时向大家提供反馈。谢谢。
[操作员结束语]