操作员
Austin Willis（首席执行官）
Scott Flaherty（首席财务官）
身份不明的参会者
William Waller（M3F）
美好的一天，欢迎参加威利斯金融租赁公司2025年第四季度财报电话会议。今天的会议正在录制。我们想提醒您，在本次电话会议期间，管理层将发表前瞻性陈述，包括有关我们对财务指引的预期、公司前景以及我们预期的投资和增长计划的陈述。
请注意，这些前瞻性陈述基于当前的预期和假设，存在风险和不确定性。这些陈述仅反映WLFC截至今天的观点。不应将其视为任何后续日期的观点代表，WLFC没有义务根据新信息或未来事件修订或公开发布对这些前瞻性陈述的任何修订结果。
这些陈述受到各种风险和不确定性的影响，可能导致实际结果与预期存在重大差异。有关可能影响WLFC财务业绩的重大风险和其他重要因素的进一步讨论，请参阅其向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件，包括但不限于WLFC最近的Form 10-K季度报告、Form表格的年度报告——抱歉，Form 10-Q季度报告、Form 10-K年度报告以及其他定期报告，这些报告可在WLFC网站的投资者关系部分获取，网址为https:// www. wlfc. global/ investor- relations。现在，我想将会议转交给Austin Willis。请讲。
谢谢，操作员，也感谢大家今天加入我们，讨论威利斯金融租赁公司2025年第四季度的财务业绩。在今天的会议上，我的同事，首席财务官Scott Flaherty也与我一同出席。我建议大家查看我们随附的演示文稿，其中说明了我们准备好的发言中的细节。
我们以强劲的业绩结束了这一年，第四季度实现创纪录的收入1.936亿美元，同比增长27%。全年来看，我们实现了创纪录的收入7.302亿美元，增长28%，创纪录的税前利润1.606亿美元，这反映了对我们产品和服务的需求不断增长以及航空市场的强劲势头，因为我们的全球航空公司合作伙伴继续依靠威利斯的租赁和服务解决方案，以确保其机队可靠且经济高效地运营。
除了上述收入数字外，我想强调我们的调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）为4.59亿美元。我们认为，在调整选定项目的同时突出EBITDA，可以让投资者了解我们企业巨大的现金生成能力。我们全年的租赁组合利用率强劲，平均为85%，高于2024年的83%，同时平均租赁租金因子每月超过1%。利用率受到处于维修状态的发动机以及为支持“Constant thrust”等项目而未出租的发动机的影响。
我们稳定的业务表现以及对航空市场强劲势头的信心，使WLFC能够向股东返还资本。因此，我们最近宣布了每股0.40美元的经常性股息，这反映了我们对为股东提供长期总回报的持续承诺。
航空市场已变得以发动机为中心。发动机是新飞机交付以及维持运营飞机机队的关键制约因素。尽管有人对发动机维修延误导致的飞机AOG（飞机停场）情况改善持乐观态度，但仍有超过600架由GTF发动机提供动力的飞机停飞，且LEAP发动机出现新的技术问题，可能需要额外的维护。预计到2030年代中期，发动机维修访问的前景仍然强劲。
虽然我们预计CFM56和V2500发动机类型的维修访问将逐渐减少，但这将被GTF和LEAP发动机的维修访问所取代，这两种发动机在我们的投资组合中占比不断增加，我们认为即使在初期问题解决后，它们也需要比前几代发动机更频繁、更昂贵的维修访问。
我们向需要在维修期间更换动力的航空公司租赁发动机。我们向大修发动机的维修设施出售备件。最后，我们自己维修发动机。因此，我们业务模式的长期需求环境看起来非常稳健。
威利斯航空资本（Willis Aviation Capital）是我们最近宣布的资产管理公司，由三个关键要素组成——全权委托基金管理、合资企业管理以及为WLFC没有股权的投资者管理发动机和飞机。我很高兴地说，我们已准备好开始向我们的全权委托基金部署资本。我们与Liberty Mutual Insurance共同设立了一只6亿美元的基金，我们是该基金的少数投资者和普通合伙人。该基金将以有吸引力的利率和预付率为飞机发动机提供融资。我们已经在资产负债表上提供类似贷款的产品有一段时间了，但这种结构将使我们更具竞争力。我们处于独特的地位来增加价值，因为我们的租赁业务让我们在需要在任何时候收回资产时对资产感到放心。
我们与Blackstone Credit & Insurance单独设立了一只超过10亿美元的基金。该基金将投资于发动机和飞机，类似于威利斯的专有投资。威利斯也将作为该基金的少数投资者和普通合伙人。这两只基金都是单一投资者基金。我们的战略是与我们的合资企业和我们自己的资产负债表一起部署资本，然后与其他有限合伙人设立后续基金。我们从两只基金中获得服务费，以及基于基金业绩支付的附带权益或奖励。我们期待在2025年财务报表中“其他收入”项下1720万美元的费用相关收入基础上继续增长。
这些基金并非重心转移，而是将我们的重点扩展到资产负债表内和表外的资产管理方面。通过设立这些基金，我们可以通过费用收入和附带权益提高股本回报率，开展更多原本对我们来说规模过大的交易，与单一交易方开展更大规模的交易，将集中度分散到更多资本来源，更快地发展我们的服务业务，即零部件、维修、大修和咨询业务，这些业务从大量公司间收入中受益，比单纯依靠资产负债表增长更快。
最后，我们可以为客户提供更广泛的产品。许多接收大量发动机的航空公司希望为部分发动机融资，并出售部分发动机进行售后回租。有了这些基金，我们可以同时竞争性地开展这两项业务。我们的平台还为投资于这些基金的有限合伙人提供独特的价值。如前所述，对于Liberty Mutual，我们处于有利位置来管理贷款抵押品，因为这与我们每天出租的抵押品相同。
关于Blackstone基金，我们的服务业务将使我们能够通过在我们的维修厂快速维修资产，并通过我们的二手可用材料和模块更换以具有成本效益的方式管理这些基金拥有的资产。
我们的服务业务继续为我们的整体平台提供大量价值。在WLFC的约475名员工中，近300人在我们的服务业务部门。我们的零部件业务WASI通过以高于其他销售方式的价格将我们的不可维修发动机货币化，继续创造价值。第四季度，WASI 57%的销售额是公司内部销售，为我们的两家维修厂提供支持。我们的WERC美国和WERC英国维修厂的收入中，分别有15%和31%来自公司内部。材料和维修厂帮助我们降低了我们和客户的发动机账面价值和周转时间。
我自豪地说，WERC美国最近完成了首次核心模块性能恢复，更换了低循环疲劳件（LLPs）和翼型件。当发动机测试时，在高推力下实现了约51.7度的排气温度裕度，这证明了我们生产的产品质量。虽然这一事件本身并不重大，但这是成为更全面的维修提供商的重要一步。
同样，我们与CFM签订了一项非常新颖的材料协议，该协议在最近的新闻稿中已披露。我们在2025年全年与CFM就此举措密切合作，我自豪地说，我们帮助设计了一种结构，我们预计这将促进CFM56发动机的维修，以保持机队飞行。我们预计这一结构将有助于为我们的维修厂带来更多业务。我们位于英国的机身维修设施WASL现已全面投入运营，并获得认证，可以对737NG进行所有C检，对A320CEO飞机进行最多六次宽体检查。我们在2025年进行了12次维修检查，并且对未来12个月的业务有良好的展望。
随着我们的飞机租赁组合增长，机身维修将变得越来越重要，同样重要的是WASL可以为飞机拆解提供支持，我们预计这将与未来的机队退役情况同步。在欧洲市场，我们看到冬季对维修检查的需求强劲。在夏季，我们更多地专注于为租赁公司和航空公司提供维修和飞机拆解支持，在拆解机身时，我们也会购买或出租从拆解机身中拆下的发动机。
我们决定不再推进我们的可持续航空燃料项目。这是一个非常艰难的决定，但我们最终认为，我们在该领域的竞争优势不足以支持所需的投资类型。我们希望另一方能够推进这个项目，因为它是一个强有力的项目，我们认为航空脱碳对于确保商业航空旅行的长期可行性至关重要。
最后，我想欢迎David Hooke加入我们的团队，他将负责我们的并购业务。David曾是美国银行的投资银行家，也是美国海军陆战队的长期飞行员。他带来了丰富的知识和见解，我们很幸运能拥有他。同样，2016年至2025年担任WLFC总裁的Brian Hole已调任威利斯航空资本负责人，他聘请了业内备受尊敬的资深人士Steve Bridgland担任威利斯航空资本的投资者关系和资本市场主管。感谢你们三位先生，也感谢威利斯团队又一年的出色业绩。现在，我将把话筒交给Scott Flaherty。
谢谢，Austin，各位早上好。2025年是威利斯租赁又一个创纪录的年份。收入7.302亿美元，较2024年增长28.3%，全年税前利润（EBT）创纪录达1.606亿美元。调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）是我们报告的一个新指标，突显威利斯企业的现金流强度，为4.591亿美元，较去年的3.937亿美元增长16.6%。浏览利润表，创纪录的收入由2.916亿美元的核心租赁租金收入和1410万美元的利息收入驱动。这些项目的增长反映了我们在2025年底30亿美元的总投资组合规模的增加。
我们的总拥有投资组合在资产负债表上列示为经营租赁设备、维修权利、应收票据和销售型租赁投资。2025年，公司购买设备（包括资本化的维修费用）总计5.246亿美元。资产负债表上的这种增长被以下项目部分抵消：2.156亿美元的设备账面价值销售、1.063亿美元的租赁组合资产折旧、4150万美元转入持有待售的资产、3290万美元的减值减记以及2310万美元的未偿应收票据和销售型租赁的收款。
全年维修储备收入为2.32亿美元，较2024年增加1810万美元，增幅8.4%。仔细分析数据，您可以看到其中4450万美元的维修储备收入是与长期租赁到期的发动机相关的长期维修储备，高于去年的3940万美元。2025年，我们有19项资产从长期租赁中到期，而2024年为20项。我们的短期维修储备收入为1.875亿美元，而2024年为1.745亿美元。这种持续强劲的现金流代表了对我们投资组合的需求、短期租赁状态的发动机数量以及我们项目产品的成功。
2025年对第三方的备件和设备销售额为9550万美元，而2024年为2710万美元。销售额增加6840万美元，其中备件销售额为3770万美元，较去年增长1160万美元，增幅44.4%。这些备件销售的全年毛利率为2%，但更重要的是，为威利斯平台和我们的客户提供了获取高需求二手可用材料的途径，以保持机队飞行。其中5780万美元的销售额与设备销售相关，主要销售给我们的合资伙伴Willis Mitsui，而2024年类似销售额为100万美元。
当资产未在我们的投资组合中出租时，我们确认设备销售的总收入。设备销售的利润率为210万美元，即3.6%。2025年，租赁设备销售收益（一项净收入指标）为5400万美元，与2.697亿美元的设备总销售额相关，此类销售的实际利润率为20%。相比之下，2024年的收益为4510万美元，当时我们也看到了超过20%的健康利润率。我们的交易活动是威利斯回收投资组合、保持其与客户群相关性的重要努力。
维修服务收入包括机队管理、发动机和飞机存储与维修服务以及与固定基地运营商服务管理相关的收入，2025年小幅增长至2550万美元，而2024年为2420万美元。维修服务5.5%的增长由飞机维修服务增加530万美元驱动，但部分被2025年第二季度出售机队管理业务导致的450万美元下降所抵消。
维修服务的毛利率为-9.5%，因为我们仍处于固定基地运营商服务的建设阶段。此外，这些销售不包括公司内部销售，后者在合并时予以抵消。我们相信，我们的维修服务产品为客户提供了差异化的解决方案，并为我们的业务创造了增量租赁机会。
其他收入增长810万美元，增幅89%，从2024年的910万美元增至1720万美元。其他收入主要由管理费驱动，并随着我们Willis Mitsui合资企业投资组合的增长而增长。我们预计，我们的基金计划以及Willis Mitsui合资企业的持续增长和我们为第三方管理发动机的业务将在未来推动这一增长。
在费用方面，2025年的折旧增加1910万美元，达到1.116亿美元，这是因为我们增加了投资组合规模，同时也因为我们首次将新资产出租，开始了它们的折旧周期。全年设备减记为3290万美元，而2024年为1120万美元。在进行年度减值流程时，我们对所有发动机和飞机资产进行评估。当查看我们2025年底投资组合的维修调整后市场价值（包括经营租赁设备、维修费率和金融资产，总体代表我们的投资组合），并将此价值与我们投资组合的账面价值（扣除任何资产负债表上的维修储备）进行比较时，我们看到未确认的市场价值超过我们资产负债表账面价值约7亿美元。这一超额价值不包括任何潜在的未来租赁结束付款或其他合同返还条件，这为投资组合增加了更多价值。
2025年的一般及行政费用（G&A）为1.947亿美元，而2024年为1.468亿美元。G&A占总收入的百分比与去年基本持平。G&A总支出的增加与人员成本增加2370万美元有关，其中包括1530万美元的基于股份的薪酬费用增加和420万美元的工资增加。在1530万美元的基于股份的薪酬增加中，530万美元与前总法律顾问离职相关的股份 vesting 加速有关。其余的基于股份的薪酬成本增加与我们股价的上涨以及这种上涨对旧的基于股票的薪酬奖励的影响有关。在较小程度上，也受到新员工相关的基于股份的薪酬奖励的影响。
2025年，公司修改了其基于股份的薪酬计划，以反映公司公开股权价格的显著上涨。随着历史奖励（在 vesting 时在多个年度费用化）在利润表中体现，这些变化会随着时间逐步实施。此外，从2026年开始，公司修改了现金激励薪酬计划，纳入了上限，这将进一步降低现金薪酬费用。G&A增加中的1260万美元与咨询费用增加有关，主要与我们的可持续航空燃料项目相关。正如Austin在 earlier 发言中提到的，公司最近决定停止对这一努力的投资。
最后，增加的470万美元与法律费用增加有关，主要与融资计划以及公司在基金业务方面新合作伙伴的启动成本相关。技术费用主要是计划外维护费用，予以费用化而非资本化，全年为3140万美元，较去年增加910万美元。技术费用水平的增加与投资组合的增长、短期租赁状态的发动机数量以及投资组合的使用情况一致。
2025年的净财务成本为1.351亿美元，而2024年为1.048亿美元。成本增加与债务增加有关，总债务义务从2024年底的22.64亿美元增加到2025年底的27亿美元，我们的仓库设施的年度利息费用增加470万美元，因为该设施直到2024年5月才到位，因此只有半年的利息费用和相关费用，与我们的WEST VIII票据相关的增量费用1780万美元，该票据直到2025年6月才完成，由于某些互换头寸在2024年和2025年到期，衍生品收入减少620万美元。利息费用的增加部分被与资产支持证券（ABS）融资中增加的限制性现金相关的利息收入增加以及我们全额付清的West IV ABS票据和部分付清的West VII ABS票据所节省的费用所抵消。
2025年，公司确认了4300万美元的收益，与以4500万美元将我们的全资子公司Bridgend Asset Management Limited（BAML）出售给我们的合资企业Willis Mitsui有关。BAML现在以Willis Mitsui & Company Asset Management Limited的名义开展业务，继续以公平市场价格为威利斯平台提供服务。公司还从我们在Willis Mitsui和CASC Willis合资企业中50%的所有权权益中获得了1340万美元的收益，较2024年的820万美元增长62%。合资企业的收入主要由Willis Mitsui合资企业的增长驱动。
全年所得税费用为4680万美元，较去年增加280万美元，增幅6.4%。公司全年的有效税率为29.2%，与21%的联邦法定税率不同，主要是由于第162(m)条的加回以及与出售BAML业务相关的某些离散税务影响。公司2025年的实际现金纳税额为340万美元，因为我们受益于租赁组合相关的大量折旧税盾。
公司产生了1.081亿美元的归属于普通股股东的净收入，计入了GAAP税项和优先股成本，较2024年的1.044亿美元增长3.5%。2025年稀释加权平均每股收益为15.39美元，而2024年为15.34美元。
调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）是我们新财务披露中包含的一个指标，反映了威利斯企业的正常化现金流生成。我们的调整后EBITDA对归属于普通股股东的净收入进行调整，调整项目包括所得税费用、利息费用、优先股股息和成本、折旧和摊销费用、基于股票的薪酬费用、设备减记、收购融资和剥离相关费用以及其他离散收益和费用，包括出售BAML业务的一次性收益以及2024年和2025年发生的可持续航空燃料项目相关费用。2025年的调整后EBITDA为4.591亿美元，较2024年的3.937亿美元增长16.6%。2025年经营活动产生的现金流为2.832亿美元，与2024年持平。
在业务的融资和资本结构方面，公司主要在第四季度完成了一系列资本市场和战略交易，以支持我们资产负债表内和表外业务的增长。2025年，威利斯及其关联企业的资本和战略活动约为34亿美元，包括三笔JOLCO交易，在3月至4月期间筹集约6000万美元资本，6月通过我们的WEST VIII交易进行5.96亿美元的ABS融资，10月在Willis Mitsui合资企业首次获得7.5亿美元的循环信贷额度，12月通过我们的West IX交易进行3.929亿美元的ABS融资，12月与Liberty Mutual Investments建立6亿美元的合作伙伴关系以支持我们专注于贷款和类贷款资产的基金业务，以及12月与Blackstone Credit & Insurance建立超过10亿美元的合作伙伴关系以支持我们专注于经营租赁资产的基金业务。
我们不断寻求多元化的资金来源并最小化整体资本成本，多年来成功进入了众多市场。2025年，我们以普通股股息的形式向股东返还了870万美元的资本。2025年11月，我们以提高后的每股0.40美元的利率支付了连续第六个季度的股息。年末之后，我们在2月宣布并支付了连续第七个常规季度股息，利率为更高的每股0.40美元。我们的经常性股息为股东提供了适度的当前现金收益率，同时不会降低我们业务的强劲现金流。
关于杠杆率，定义为总债务义务减去现金和限制性现金与权益（包括优先股）的比率，我们的杠杆率在这一年中下降了超过0.5个百分点，从2024年底的3.48倍降至2025年底的2.97倍。这一杠杆水平为公司提供了进行机会性购买和投资的灵活性。现在，我将会议交回给Austin。
谢谢，Scott。总而言之，从业绩角度来看，2025年是非常出色的一年。但更重要的是，我们为长期战略奠定了基础，利用威利斯航空资本加速资产管理规模以及我们服务业务的增长。感谢大家今天的参与。现在，我将会议交回给操作员进行问答环节。
谢谢。[操作员说明] 我们将接受来自Buckley Capital的Zach Peflin（音译）的第一个问题。
嘿，各位，感谢回答我的问题。你们能谈谈为Blackstone投资组合注资的计划吗？你们认为最终可能会向该实体出售多少自己的发动机？
Zach，很高兴听到你的声音。所以，我们不会披露具体金额，但我要说的是，我们确实有一个小型种子投资组合，打算转移到Blackstone和Liberty Mutual。但我们期望在这些基金中配置的大部分资产将来自市场上的 origination。
明白了。那么，你们将为这些基金注资的资产，如果它们的交易价格低于公允市场价值，我假设会有出售收益，对吗？
是的。我的意思是，我会说这与市场上我们看到的其他资产销售一致。
明白了。但是你们不会给出可能出售给该组合的投资组合百分比的方向或具体信息吗？
当然。Zach，我是Scott。不，我们不会给出确切数字。但正如Austin所说，投资组合具有重要性。正如我在 earlier 关于投资组合价值的评论中提到的，当我们查看维修调整后的市场价值以及相对于账面价值的溢价时，我们预计这些资产的转移将继续产生收益。
明白了。这很有帮助。那么，对于你们将为这些投资组合购买的发动机，你们能谈谈在以全市场价格采购这些发动机方面的竞争优势吗？
当然。这与我们的总体业务模式一致。我们与原始设备制造商（OEMs）有着良好的关系，并且我们与CFMI有LEAP发动机的订单。这是一个来源。另一个来源是从其他租赁公司购买，我们认为我们在动力装置方面有增值。这在很大程度上是“以飞机换发动机”的战略。最后是项目。我们在为项目获取大量低价资产方面非常成功，因为我们所增加的价值不仅仅是我们为获取资产所花费的资金。这确实帮助他们长期推迟维护。所以这些是我们的一些关键领域，我们期望继续通过这些途径进行 origination。
明白了。非常感谢。我的问题就这些。
不客气。谢谢。
谢谢。我们将接受来自M3F的Will Waller的下一个问题。
关于威利斯航空资本和Blackstone的投资，你们提到了10亿美元的数字。我很好奇，你们是否可以利用你们进入资产支持证券市场的渠道来杠杆化这一投资。考虑到你们在资产支持证券市场的成功和历史，你们的资金成本可能相当低。所以很好奇这10亿美元是否可以像你们过去对自己的资本所做的那样进行杠杆化，或者你们对此有何看法？
当然。感谢你的问题。我想需要注意的一点是，当我们谈论超过10亿美元时，我们指的是超过10亿美元的“金属”（即实体资产）。因此，基金或股权资金本身将低于10亿美元。而这超过10亿美元确实考虑了这些资产的杠杆。是的，我们是资产支持证券市场的常规发行人。因此，我不会惊讶于最终的债务融资结构与你历史上看到的没有太大不同。
好的。很好。然后关于评估价值数字，你们的普通股权益约为6.62亿美元。你们提到设备的评估价值超过你们账面价值约7亿美元。你们还提到了维修动态。这是否会反映在与长期租赁相关的维修储备负债中，而你们尚未让这些发动机从租赁中返回，或者你们也会将其添加进去？
当然。我谈到的7亿美元，是查看维修调整后的市场价值（我们每年对整个投资组合进行的评估）与资产账面价值（经维修储备调整后）之间的差异。最终，这些维修储备将回到资产价值中。我在那之上所说的（我没有量化）是，我们确实有处于长期租赁状态的发动机，这些发动机可能不支付维修储备，但有租赁结束时的组成部分，或者有在全面维修访问后返回的合同返还条件，所有这些都将是超过7亿美元差异的增量价值。
好的。很好。那么你们的订单簿，订单簿中没有考虑任何因素。所以，如果你们有以低于当前市场价值的价格获取LEAP发动机的期权，这也不会包含在这7亿美元中，对吗？
对的。没错。
好的。很好。然后关于你们的长期维修收入，这个数字在第四季度有所下降。我意识到这是不稳定的，因为你们只有在实际收回发动机时才会确认这部分收入。我看到维修储备负债从2025年第三季度到第四季度增加了约1330万美元。如果你们收回了这些发动机，你们的收益几乎会是报告数字的两倍，这样假设安全吗？
当然。所以我认为你强调了一个很好的观点，即长期维修储备部分是不稳定的。2025年第四季度，我们接近1500万美元，而2025年第四季度约为500万美元。但从全年来看，2025年我们有近4500万美元，而2024年约为3900万美元或接近4000万美元。随着时间的推移，这是不稳定的。但总体而言，随着投资组合的增长，我们看到了持续的增长。所以我认为，如果你在建模，这确实需要随着时间进行归一化。
是的。为了重申Scott的话，如果你看2024年和2025年的年化数字，长期与短期的比例是相当一致的。
好的。很好。还有一两个快速问题。我们看到一份8-K文件，你们在第四季度回购了一些股票。考虑到你们似乎将走向更轻资产的模式，我猜你们产生的所有现金和资本的需求可能不像以前那么大了。你们如何看待股票回购？
所以，我首先要挑战“轻资产”这个术语。我想，这听起来有点开玩笑，但我可能会称我们为“中等资产”。40多年来，我们一直受益于在资产负债表上拥有资产。我认为我们已经证明我们擅长此道，这对我们非常有利。因此，我们将继续在杠杆允许的范围内增长。我确实认为你是对的，有机会在Blackstone和Liberty Mutual部署现有资本，而可能不会在资产负债表上部署那么多，但这不一定是我们现在的战略。我们真的在所有方面追求增长。
好的。最后，你们减记的与俄罗斯相关的发动机，我们看到像AerCap和Air Lease这样的大多数公司通过保险索赔收回了大量价值。你们——你们还有任何保险索赔在处理中吗？我们没有看到任何消息？只是想了解一下最新情况。
是的，我们有。因此，出于这个原因，我不能过多细节。但我认为，如果你看看我们在欧洲和美国看到的一些判决，我们对回收情况相当有信心，但我就说到这里。
好的，非常感谢。非常感谢你们。
谢谢。我喜欢——感谢你的好问题。
谢谢。问答环节到此结束。现在，我想将会议交回给Austin Willis，以获取任何补充或闭幕词。
只想说感谢大家今天的参与，感谢大家成为股东。2025年是伟大的一年，我们期待2026年。
谢谢。今天的会议到此结束。感谢您的参与。