William H. Heissenbuttel（总裁兼首席执行官）
Brian MacArthur（雷蒙德·詹姆斯有限公司）
身份不明的参会者
[突然开始] 今天介绍的是皇家黄金，它是最早的黄金 royalty 公司之一。事实上，它已经运营了超过40年。正如你们许多人所知，我们仍然认为，通过 royalty 和 streaming 公司来接触贵金属是一个很好的方式，因为它们让你能够接触到贵金属，同时减轻了其他替代投资的一些风险。今天，我们非常高兴请到了公司总裁兼首席执行官 Bill Heissenbuttel。我将把时间交给 Bill，由他快速介绍一下 royalty 模式的运作方式、为什么这是一项如此好的业务，然后我们将进行炉边谈话。Bill？
很好。各位下午好。感谢大家对皇家黄金的关注，也感谢雷蒙德·詹姆斯公司和 Brian 的邀请。我将发表前瞻性陈述。这些陈述受风险和不确定性影响。实际结果可能存在重大差异。这些风险在我们向美国证券交易委员会（SEC）提交的10-K文件中有讨论。
对于那些不了解我们公司的人，我们是一家 royalty 和 streaming 公司。我们专注于贵金属，尤其是黄金。这意味着我们不是运营商。我们不进行勘探，不进行开发。我们不运营采矿项目，而是作为被动投资者，对金属生产或收入拥有权益。我们从事 royalty 和 streaming 业务已有30多年。我们拥有360个矿产项目组合，其中80个为我们产生收入。我们目标明确。去年78%的收入来自黄金，超过50%的收入来自加拿大、美国和澳大利亚的项目。
所以你们中的一些人可能想知道为什么 royalty 和 streaming 领域确实是投资黄金的最佳方式。从风险角度来看，实物黄金是风险最低的。它是已经开采、已经加工的黄金。它处于可实物销售的形式，但除此之外，你确实有我们这个行业，我们基于矿山收入产生收入。与投资运营公司不同，我们不会直接面临运营成本、资本成本、特许权使用费和税收、劳动力成本、燃料成本的影响，而这些都会影响金属生产商。这就是为什么我们也认为我们在上涨空间中拥有更高的参与度。
我们无需花费任何资本就能从矿山寿命延长中受益，并且我们从大量项目组合的上涨空间中受益。进一步来看，你有初级矿业公司，它们可能有一两个矿山，也许有一个处于开发中，然后你有勘探公司，它们确实处于风险曲线的高端。鉴于我们业务的性质，这是一个高利润率的业务。我们2025年的调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率为82%。而且这是一个非常高效的业务。我们的市值为240亿美元，而我们只有39名员工。
所以我们喜欢思考我们的业务模式。这是一种更全面的黄金投资方式。一盎司实物黄金始终是一盎司，你不会从这项投资中获得股息或利息。而我们有潜力让一盎司变成两盎司或三盎司，因为矿山延长寿命，发现新的储量和资源，并且我们支付股息。所以我们想说，当你准备好迈出超越实物黄金的一小步时，这个行业值得考虑。
现在我已经尝试向你们介绍了这个行业，让我们来谈谈皇家黄金。就共识净资产价值（NAV）估计而言，我们拥有行业中最多元化的投资组合。这种多元化确实限制了单一资产相关的风险，而采矿业充满了事件风险的例子，无论是由于技术问题、政治问题、环境问题还是社会问题。世界上最大的矿业公司也远没有80个收入产生项目，它们必须分配资本来开发其投资组合中的资产。
皇家黄金是唯一一家连续25年增加年度股息的贵金属公司。我们是标准普尔高收益股息贵族指数中唯一的贵金属公司。这确实既是我们高利润率业务的反映，也是我们几十年来在寻找新投资方面成功的反映。这也是我们资本配置和向股东返还资本相关纪律的反映。我的介绍到此结束，期待接下来的对话。
谢谢，Bill。那么也许我们首先会更深入地了解一下业务模式，因为当你审视它时，这是一个相当惊人的模式，正如你所说，年复一年，利润率可以超过80%。但现在人们提出的一个问题是，随着黄金价格走高，像过去那样继续达成交易是否变得更加困难？或者这种业务模式只在周期底部有效？
不。我认为无论价格处于什么水平，这个行业都能运作。你只需要——我们总是认为有新的投资机会，通常是——资产负债表重组、项目开发或并购。所以如果价格高，你可能会有更多的项目开发机会，实际上可能会在并购方面引起行业兴趣。然后如果价格下跌，现在你可能会有资产负债表重组的机会，即一家公司在价格较高时承担了过多债务，价格回落，他们必须——他们需要流动性事件。所以这是一个适用于所有周期的模式。
也许你刚才提到了开发项目。也许可以谈谈你现在在市场上看到的机会。
是的。我的意思是，现在，我想说我们有一些机会。我们有黄金开发项目。显然，这些项目在当前价格下正在推进。股票市场是开放的，这很好。我们不是试图为整个资本投资提供资金。所以股票市场的开放对我们非常重要。我们也有拥有特许权使用费的家族，他们正在关注价格方面。你知道吗，现在是退出的好时机。我可以为我的家族确保几代人的收入。所以我们看到了这一点。而且我们真正感到兴奋的是，我认为在未来5到10年，你会看到铜项目，在某种程度上，铜项目、锌项目，它们有贵金属副产品，这能为我们创造一些非常大的投资机会。
也许在跟进这一点时，值得讨论一下通过获取那些未来可能来自铜或锌项目的贵金属所能实现的套利。
是的。我的意思是，如果你想想一家基本金属公司，它们的估值倍数是多少，6倍EBITDA、8倍、10倍EBITDA，无论多少，我们的估值倍数是它们的倍数。所以作为副产品的贵金属，只要你不是在 streaming 它们维持全部成本所需的金属，我们对它的估值就远高于基本金属公司所看到或经历的。我们行业中实际上刚刚有一笔交易，必和必拓（BHP）将其安塔米纳（Antamina）投资中的白银进行了 streaming。他们说他们获得的价值实际上等于他们在这个将持续数十年的项目中拥有的全部合资权益。只是——这些金属在我们的投资组合中比在基本金属投资组合中更有价值。
我想在具体讨论之前还有另一个话题。我的意思是，人们说，你在这里提到的另一件事是这是一项很棒的业务。你们有39人，却能产生大量收入。你们去年做到了，但为什么行业内没有更多的整合？因为如果你认为你可能需要再收购一家公司或其他数量的公司，那么看到比现在更多的整合不是更合理吗？
这是合理的。我们行业的问题是，大公司的估值倍数更高，而那些真正可能成为目标的中型公司估值倍数更低。而且通常，当你与那些中型公司交谈时，他们总会说，是的，我现在的估值倍数是这个，但我再获得一两个催化剂就能达到那个更高的估值倍数。然后在那个更高的估值倍数时，我希望你支付收购溢价。这就是不合理的地方。我们去年做的是，当时有一家公司的首席执行官说：“看，我认为我们的股东在一家更大的公司会更好。我愿意根据我当前的估值倍数进行谈判，最终，我们能够为两组股东达成一项增值交易。”
所以我想另一件发生的事情是，我提到你已经存在——你是这个行业的先驱之一，但现在有很多其他人开始进入这个行业，我想没有什么比有人复制你的业务更能说明这是一项好业务了。你在外面看到了什么？你现在在市场上如何保持竞争力？因为显然，有更多的资本在追逐同样的交易。
是的。我的意思是，你真正竞争的有两个问题：价值和结构。价值是指，你是否会为特定资产支付最高价格。我会说我们很少在交易的这一端获胜。总会有人愿意支付更多。我们试图差异化的地方是结构设计。我经常告诉我们的业务开发团队，不要坐在桌子对面与公司谈判。想象你自己在桌子的那一边，我们如何设计这项投资才能最适合他们。我经常举的例子是，一家矿业公司有一个项目，但他们还有一笔债券将在三、四年后到期。为什么不进行 stream 投资，并在那段时间降低 stream 支付，让他们有流动性来偿还债券，然后再提高 stream 义务。在结构设计方面，我们没有必须勾选的框，所以我们说一切都是空白画布，只需发挥想象力来设计良好的投资。
那么也许我们再深入探讨一下。我的意思是，你看到有些人做的一件事是设置逐步降低（step downs）、上限（caps）或上下限（collars）。你对此有何看法？因为我认为当你开始这个过程时，目标是尝试为你所看到的东西付费，并免费获得其他一切，如果我可以这么说的话。
是的。我的意思是，这个行业确实发生了变化。需要明确的是，我们真的尽量不设置上限。我认为我们从未设置过上限。这些是矿山寿命期合同。我们希望在矿山的整个生命周期内都能接触到它。现在逐步降低在我们行业中很常见。我的意思是，你的 stream 比例，比如说，在你通过所谓的储量之前是10%，然后可能降至5%。背后的思路是，我们希望运营商有兴趣继续延长矿山寿命。所以如果你对他们说，你将获得一半的黄金或白银经济权益，这是否会提供更多的动力去勘探和可能扩大规模？这确实是逐步降低的原因，是为了更好地与运营商保持一致，因为这些是矿山寿命期合同。
也许不需要太深入细节，但我认为出现的一个问题是，你从生产商那里获取黄金和白银。如果在某个区域你有高额特许权使用费，而他们没有，他们为什么不在另一个区域开采——当你试图设计结构时，你如何考虑这一点，以确保你再次有动力去做对每个人都最有利的事情？
是的，这可能是——这是更大的挑战之一，再举个例子，一个地下矿山，你可能有一个贵金属丰富的区域。我们看了之后说：“好吧，我们希望你尽快开采那个区域”，而运营商可能会说：“好吧，考虑到 stream 之后的经济效益，我应该在另一个区域开采”，这就是你必须加入契约的地方，基本上是说：“你不会不成比例地损害我们的利益。你将像拥有所有金属的100%权益一样开采这个矿山。” 我认为到目前为止，这些契约是有效的。我们还没有遇到过人们因为不喜欢对我们的经济效益而改变矿山计划的问题。
不幸的是，在这个行业，你也无法移动你的资产。所以我们看到一些挑战，一些公司可能因为政府改变规则或其他原因失去了一些资产；也许我们现在也进入了那个领域。当你构建投资组合时，你如何看待司法管辖区风险？你能做些什么来——你不能完全消除它，但可以最小化它？
不能。我的意思是，当我们在土耳其、赞比亚或加纳进行投资时，我的意思是，现实是我们在承担政治风险。你不能只看当前的政府、总统、国会，不管是什么，然后说：“哦，他们对采矿友好。” 现在是进行投资的时候了。我们的投资需要几十年才能开发。我保证一个国家内会有五到六次政权更迭，其中一些人不会喜欢采矿。
所以我们试图做的是识别那些采矿很重要的国家。它对经济很重要。它对就业很重要，对出口收入很重要。你越能找到这样的国家，你就会越好。我想我之前评论过，秘鲁在六年内换了七位总统。我的意思是，在10年内，我不知道会怎样，但这没关系。秘鲁是一个矿业国家。当地政治可能比当时利马发生的事情更重要。
我们遇到的一个事件风险是在巴拿马，而且不在我们的投资组合中。那是竞争对手的投资组合。如果你环顾四周说：“好吧，巴拿马政府怎么会允许这种情况发生？” 嗯，巴拿马没有采矿业。如果你阻碍一个特定的采矿作业，没有什么行业可以破坏。所以这就是我们在那里寻找的。所以人多势众是安全的。我们在寻找数量。
也许当你开始尝试进行其中一项交易时，比如，你开始时的目标内部收益率（IRR）是多少，我想你会根据地区和其他因素进行调整。但也许只是给人们一个大致的感觉，因为市场上有很多关于交易回报率的数字。
是的。有趣的是，人们谈论交易回报的唯一时间是在第一天，而这正是看待我们投资的错误时间，因为你可能看到10年的储量寿命和我们的投资，你可能计算后说，好吧，那是3%的回报。那是4%的回报。这没有意义。嗯，我们这样做的原因是我们的地质学家看了上涨空间后说：“这不是10年的矿山寿命。” 这个东西会持续20年或25年，而且我们有投资于随时间变得更好的资产的历史证明。我们总是说好的矿山会变得更好。所以我们谈论最终回报，最终回报往往超过10%，这在我们的业务中是非常可接受的。所以这有点困难。没有初始的最低要求回报率。没有我们必须达到的初始IRR。这完全与上涨空间有关。
也许如果我问你，我们从投资者那里得到的一个问题是，在黄金牛市中，我们应该只购买生产商而不是 royalty 公司，因为它们没有那么多的选择权。如果我问你这个问题，你会如何反驳？
如果你想以这种方式投资黄金，那就去找成本最高的生产商，因为那是杠杆最大的地方。我只是说，要明白如果黄金价格反转，杠杆也会起相反的作用。而我们的杠杆是不同的，而且是长期的，也许有点难以识别。当黄金价格上涨时，运营商会做什么？他们倾向于提高用于计算储量和资源的价格。所以现在，由于这些假设的变化，15年的矿山寿命现在变成了20年或25年，我们对所有这些都有权益。
所以这是对黄金价格一种更微妙的杠杆。而且我们——我的意思是，我们有勘探项目组合。这些公司现在——其中一些能够筹集股权，并将其投入地下。我们的资产负债表上没有这些投资的价值，但它们在我们不花费任何资金的情况下得到推进。这就是对黄金价格的杠杆。只是它不像每股收益（EPS）或每股现金流中那样明显。
我想另一个出现的问题是，它们往往比生产商有更高的估值倍数。你认为为什么 royalty 公司会这样？
所以，我们——哦，是的，这是一种非常不同的业务模式。我的意思是，当我在谈论时，你看看现在世界上正在发生的事情。你认为运营公司会有点担心柴油价格很快会是多少吗？我们没有这种风险敞口。我们没有劳动力成本风险敞口。我相信有一些政府正在考虑提高特许权使用费率和税收，考虑到金属价格的水平。我们不受任何这些影响——所以我会说，是的，我们确实有溢价，可能是许多通才不太适应的溢价。但我认为这只是一个风险更低、利润率更高的业务，值得溢价。我还想说，我的意思是，我们从事这个业务几十年了。一直都是这样。这不是说你在买入这个行业估值中的某个昙花一现的东西，这个行业一直都有很高的估值倍数。
那么也许直接转向你的一些资产等。我可能会先开始。去年，你完成了两笔大交易。而且你一直非常——你没有做很多的事情是发行股票。但你去年为了一笔交易发行了股票。我的意思是，我认为在此之前，你自2012年以来没有发行过一股股票，这在这个行业是罕见的。你能谈谈为什么这样做，为什么使用股票，以及为什么用债务进行 Kansanshi 交易吗？
是的。所以首先，Sandstorm 的高级管理团队想要股票，他们想参与，这笔交易是增值的。所以我们不介意发行那些股票。但更重要的是，当我们宣布 Sandstorm 交易时，我们知道 Kansanshi 流程正在进行中。有一个竞标过程。我们知道运营商 First Quantum 需要现金来解决债务偿还义务。所以如果我们将大量现金分配给 Sandstorm 交易，我们就没有现金来进行 Kansanshi 交易，而我们真的想两者都做。
我认为如果我们先宣布 Kansanshi，市场会更理解我们为什么发行股票，但这不是我们行业的运作方式。所以这实际上是目标公司想要什么的问题，但更重要的是，我们必须为不到一个月后宣布的交易保留流动性。
我想我们现在的情况是，你的资产负债表上有一些债务。也许你可以谈谈资本配置，同样的问题，你想保持可用的能力，以防你——因为你永远不知道这些交易什么时候会出现。你现在如何看待未来一年左右的资本配置？
是的。我的意思是，看，我们仍然在营业。我们在寻找新的投资。那是我们认为如果我们能以低于我们交易价格的 PNAV 价格购买资产，就能增加价值的地方。但正如你所说，这是一个非常不稳定的业务。有些年份我们不进行投资。对于资产负债表上的债务，只要我们有现金，我们就会偿还循环信贷。目前，大约有7.25亿美元未偿还，我们认为在当前的金属价格下，这将在大约一年内偿还。但这并不意味着我们不在寻找新的投资，但这将是——这是资本配置的第二步。
然后我提到的股息确实是凳子的第三条腿。我们为连续25年感到非常自豪。我会说，当我们在某一年增加股息时，我们不是在看“好吧，我们明年能负担得起这个”。我们看的是“如果我们将其增加到这个水平，我们能否在第3年、第4年、第5年、第10年继续增加？” 所以可能会有——你可能会看我们的股息增长说，“好吧，考虑到金属价格的水平，你本可以做得更多”，他们会说，“好吧，我们试图保持这个记录。” 如果你某一年支付了大量股息，然后不得不撤回，那对我们来说将不是一个好结果。
基本上是渐进式股息。人们会提出的另一件事是，你可能交易时——我的意思是，一般来说，大公司获得更好的流动性，并且在市场上获得溢价。但我认为目前你可能相对于你的两个主要竞争对手存在折价。你认为目前这是为什么？
嗯，有几件事。他们规模大得多。所以我确定其中有流动性因素。但我们去年非常忙碌。我的意思是，我们进行了近50亿美元的投资。我可以告诉你，以前最高的投资年份是2015年的约10亿美元。所以这样的年份不会经常出现。我只是认为投资组合中有太多事情在发生，我认为人们很难，而且仍然很难全面了解这家公司在合并基础上的情况。我们只有一个季度的 Kansanshi 数据。我们只有一个季度的 Sandstorm 资产数据。所以今年我们将有一整年的数据。我们有几个其他项目，我预计今年会纳入。
但我认为这是折价的部分原因。我认为投资者总是有一种“展示给我看”的因素。你不会总是因为即将发生的事情而获得回报。他们想看到它。这就是我希望今年发生的事情，当我们汇总四个季度的数据时。非常平淡，没有噪音，我们可以展示公司的能力。
也许为了解决另一件事，当你进行 Sandstorm 交易时，我们可能会说其中一些比标准的 royalty 模式更复杂。你能谈谈你为清理它做了什么，以及你未来可能需要做什么吗？并真正说明它在整个投资组合中现在有多大？
是的。所以我的意思是，Sandstorm 是一家复杂的公司。他们创建了这个名为 Horizon Copper 的附属公司来容纳一个合资企业，因为他们不想让合资企业出现在他们的资产负债表上。我们本可以只购买 Sandstorm 并让 Horizon 保持独立。但有太多的公司间交易、streams、贷款。这花了很多时间。所以我们只是——让我们把整个事情合并；让我们摆脱所有这些公司间——所有公司间关系。所以我们真正剩下的是 Sandstorm 确实对一些公司进行了股权和债务投资，我们说这不是我们的核心业务。让我们尝试摆脱它们。我们做得相当好。我们——我们出售了 Versamet 的股份。这是另一家 royalty 公司，Sandstorm 拥有约25%的股份。我们整批出售了它，然后我们通过支持合并重组了对一家小型矿业公司的另一项债务和股权投资。
所以我们实际上只剩下两个，我们拥有 Entree Resources 24%的权益，该公司在蒙古奥尤陶勒盖（Oyu Tolgoi）外围有一个合资企业，我们认为——我们认为有可能会有一个价值事件。他们正在与蒙古政府就一些事情进行合作。所以我们会有点耐心，但这是同样的概念。我们不想持有它，让我们尝试出售它。我们知道人们感兴趣。另一个是 Hot Maden 合资企业。这是 Sandstorm 试图从其资产负债表中剔除的合资企业。我们将尝试将具有资本成本和运营成本风险敞口的合资权益转换为我们投资组合中更传统、更熟悉的东西。这些讨论还处于早期阶段，但这是——这确实是我们今年的一个优先事项。
也许我会停下来。观众中有问题吗？
考虑到当前的黄金价格，你能谈谈你与矿山签订的合同吗，如果价格保持在这些水平，哪些合同将开始运营？换句话说，如果黄金保持当前价格，与你当前的产量相比，你有多少潜在的嵌入式产量？
嗯，我的意思是，我认为我们会谈论的增长项目在每盎司4000美元或3000美元的价格下都会投产。我的意思是，其中一个是南非的 Platreef。那是一个铂族金属（PGM）矿山。所以它实际上不是由黄金价格驱动的。阿根廷的 MARA 基本上是一个由嘉能可（Glencore）拥有的铜项目。这不依赖于黄金价格。如果有项目因为价格处于当前水平而推进，那是额外的好处。这甚至不是我们谈论的增长方面的事情。我确定有一些项目处于临界点，在这里是有意义的。但你不能——采矿业，你不能只是按下开关，矿山就能投产。有勘探、研究、许可，这需要数年时间。即使你想，今天，以每盎司5000美元的价格投产一个金矿，你真的做不到。这将需要三、四、五年甚至更长时间。
你有没有看到去年早些时候在3000美元左右[技术问题]的项目现在可能正在推进？
它们可能会，但在我们的投资组合中可能不是很大。
那么，你没有任何价外合同——
不，我不这么认为。我认为评估和勘探是我们可能看到现在甚至没有谈论的事情发展的地方，但它们对我们公司具有重大价值的可能性有点不大。
不过也许值得——一年前做的一件事是 Cortez 的事情。也许值得谈谈，现在有很多关于这个新发现 Fourmile 的讨论，我想不是每个人都意识到你甚至在它上面有特许权使用费。但这是——对你的问题来说，这是一个例子，你可能买了某样东西，你认为你会发现一些东西，但是——
我们认为——是的，我们认为——我们非常有信心 Cortez 有上涨空间。Cortez 是皇家黄金的支柱。在整个90年代，它占我们收入的95%。我们已经对它有了几十年的敞口。三年前，我们实际上扩大了我们的版图，包括整个综合体。我们并没有拥有整个 Cortez。2022年的那些交易实际上让我们获得了对 Goldrush、Cortez Hills 和 Fourmile 的敞口。我认为我们预期会有像 Fourmile 这样的东西，但不是这个品位，不是这个规模，也不是在收购后的这段时间内。我原以为这会在5到10年内显现，而现在我们在收购三年后就看到了行业最近最好的发现之一。
这有帮助吗？
是的。
还有其他问题吗？那么也许——我们只剩下大约一分半钟了。也许可以谈谈集中度风险，因为过去人们谈论的一件事是这是一个先有鸡还是先有蛋的问题。你想要拥有很多最好的资产。但如果你拥有太多，如果出了问题，那也不太好。你能谈谈现在投资组合在集中度风险方面的情况吗，因为在你去年的所有工作之后，它发生了很大的变化？
是的。采矿业的第一条规则是，总会出问题。我向你保证。所以如果你回到10年前。我们最大的资产 Mount Milligan，可能占我们收入的35%和净资产价值的30%。我们有——发生了一些事件。有一年，他们没有足够的水来运行选矿厂，不得不关闭，我们的股价确实感受到了影响。所以多元化投资组合确实是我们的战略目标。所以是的，如果 Milligan 出了问题，你会看到，但不会像当时那样严重。如果你看看我们行业，每个主要公司都有某种集中度风险，无论是 Wheaton 的 Salobo，Franco 的 Cobre，Malartic，还有[难以辨认]每个人都有。这就是为什么我在那里强调拥有最多元化的投资组合。
除了 Milligan，没有任何资产占我们 NAV 的10%以上。这也有助于降低政治风险。你说：“哦，你在土耳其；我对土耳其感到紧张。” 它占我们 NAV 的4%。对我来说，多元化对于拥有优质投资组合至关重要。
嗯，这是一个完美的过渡。非常感谢你，Bill，介绍这个模式，期待看到估值倍数赶上其他公司。
非常感谢。
非常感谢。有兴趣的人，将在 Cordova 6号房间进行分组讨论。