Jackson Hsieh（总裁兼首席执行官及董事）
Dan Swanstrom（高级执行副总裁、首席财务官兼财务主管）
Craig Mailman（花旗集团）
好的。欢迎来到花旗2026年全球房地产CEO会议。我是花旗研究部的Craig Mailman，我们很高兴邀请到马塞里奇及其首席执行官Jack Hsieh。[操作员说明] Jack，接下来请您介绍贵公司和团队，发表开场致辞，告诉听众今天投资者应该购买贵公司股票的主要原因，然后我们将进入问答环节。
是的，谢谢。首先快速介绍一下。Dan Swanstrom在我左边，他是公司的高级执行副总裁兼首席财务官。在我右边是Brad Miller……
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谢谢。下午好。快速介绍一下。在我左边的是Dan Swanstrom，他是高级执行副总裁，我们的首席财务官。在我右边的是Brad Miller。他是高级副总裁，负责资产管理。在我最左边的是我们的财务副总裁Alexandra Johnstone，她还负责我们的投资者关系。我将首先发表一些简短的准备好的发言，然后我们将开放问答环节。
感谢邀请我们。我将简要概述我们目前的状况以及为什么我认为投资者应该持有我们的股票，然后我们可以开放提问。2025年是马塞里奇的关键一年。我们带着“前进计划”下的明确目标进入这一年，该计划旨在简化业务、推动运营绩效并降低杠杆率。
今天的信息很简单。我们在这些支柱中的每一项都取得了成果。当我们进入2026年时，我对我们迄今为止的进展、方向和未来充满信心。租赁是衡量我们计划是否步入正轨的最佳指标。我们的租赁进度超前于计划，数字说明了一切。2025年，在可比中心基础上，我们签署了710万平方英尺的新租约和续租租约。这比2024年增长了85%，创下了公司新纪录。
我们的租赁速度表（用于跟踪实现五年计划所需的所有新租赁活动的收入完成百分比）为76%，远高于我们70%的年终目标。我们有望在2026年年中达到85%，届时计划中的新租赁部分将基本完成。重要的是，我们正在实现计划中的目标市场租金假设。
我们已签约但未开业的渠道（SNO）达到1.07亿美元，超过了我们1亿美元的年终目标，而累计SNO机会总额为1.4亿美元，超过了2024年产生的收入。SNO的阶段分布可以这样理解：2026年约3000万美元的增量贡献，2027年4000万至4500万美元，2028年4500万至5000万美元。这是一条清晰可见的推动增量增长的路径。
我们在计划中目标替换30个主力店和大型商铺，现在所有30个都已确定，预计290万平方英尺将产生超过7.5亿美元的年度租户销售额。这些主力店是催化剂。它们带动客流量，延长停留时间，并释放整个购物中心区域的内铺租赁。例如，Freehold的DICK'S House of Sport在其35家House of Sport连锁店中开业表现最佳之一。自开业以来，18%的购物中心客流量现在流经该区域，而该区域以前基本上是闲置的。
我们已确定了9个House of Sport门店，其中Crabtree将于今年秋季开业，Tysons Corner和Washington Square将于2027年开业，Valley River将于2028年初开业。持续运营投资组合的每平方英尺销售额达到921美元，创下自1994年首次公开募股以来的公司新高。我们还实现了17个季度的正租赁价差。零售环境和租户需求依然强劲。我们渠道中的零售商是行业内最强大的品牌，包括Zara、Aritzia、Lululemon、Alo Yoga、Abercrombie等。需求广泛分布于传统零售、国际品牌、餐饮、娱乐和数字原生概念。正如我们的租赁主管最近评论的那样，零售商需求的深度和广度从未像今天这样。这证明了我们行业的实力，也是我们纯A级零售中心高质量投资组合的明确证明。
那么为什么要持有马塞里奇的股票？我将其浓缩为三个主要方面。首先，执行可信度。我们在“前进计划”中设定的每一个主要里程碑，我们要么达到要么超过。租赁进度提前。所有30个主力店都已确定。13亿美元的资产处置已完成，并有明确路径达到20亿美元。杠杆率下降了整整一个百分点。我们还整合了PPRT合资企业，这使我们能够推进Washington Square和Los Cerritos的项目并出售Lakewood Center。
其次，可见的净经营收入（NOI）增长轨迹。我们的SNO渠道提供了明确的多年增长驱动力，约80%会转化为NOI。我们预计2026年持续运营投资组合的NOI增长至少为3%，下半年随着永久租户完成装修并开始支付租金，增长将后端加权。随着新租赁活动、重大开发项目和其他重建（包括主力店）在2027年和2028年上线，NOI增长将显著加速。
第三，我们拥有不可替代的房地产。我们持续运营的NOI中约92%来自富裕且供应受限市场的A级或更高级别物业。这些是全球最佳零售商想要入驻的社区目的地。当你将资产质量与我们建立的运营平台相结合时，你会得到一家在有吸引力的资产上市时处于有利位置的合理买家。Crabtree就是这一概念的证明。自去年6月收购该物业以来，我们已经获得了18份新租约和31份续租租约，包括Belk旗舰店的整合和第二个男士Belk商铺的娱乐主力店。
展望未来，我们2026年的重点领域是：一，完成350份额外新租约的租赁渠道，其中150份处于意向书阶段；二，巩固2026年剩余的承诺租约到期，并继续提前处理2027年的到期租约。三，让租户进入实体空间进行装修并按时支付租金；四，完成剩余的资产处置；五，继续评估对我们的计划和投资组合有增值作用的新收购机会。“前进计划”的去风险繁重工作已基本完成。我们现在处于执行和转化阶段，我对我们的发展方向非常有信心。
基于此，Greg，我将开放提问。
非常精彩。我认为你已经为我们所有人总结好了，我们现在可以回家了。不，我感谢你的深入评论。我想正如我们在电话中谈到的，随着“前进计划”——你们已经取得了重大进展。你更多谈论的事情之一是采取攻势，对吧？Crabtree在某种程度上是朝着这个方向迈出的第一步。而且你们仍在进行一些工作，对吧？“前进计划”还没有完成，但正如你所说，你们已经降低了风险。那么，请谈谈在确保完成已签署的所有事项、让租户按时入驻、拥有足够资金的同时，你们希望在外部方面有多积极？谈谈优先级之间的切换。
我们的战略性“前进计划”，实现2028年的成果是公司的最高优先级，原因如下。我们的核心投资组合在租户补贴、资本项目和开发方面，我们份额超过12亿美元，这将使公司在进入2029年、2030年、2031年时能够推动重新租赁价差。
收购实际上，我会说，如果它们符合2028年的视角，更多是机会性的。Crabtree在某种程度上是完美的，因为前 owner 已经获得了DICK'S House of Sport的租约。它显然正在建设中，将于今年晚些时候开业。我们将能够在2028日历年期间真正提升NOI增长。因此，当我们寻找其他机会时，你会看到我们寻找类似特征的机会，良好的贸易区域，更多租赁增值类型的机会，但更重要的是，能够实现我们2028年的目标。因此，在2028年之前，你不会看到我们进行深度增值机会。
假设你们可以每年进行一次，也许投入2亿至4亿美元？市场上是否有足够多像Crabtree这样的机会，让你们在推进“前进计划”的同时继续这样做？
是的。我讨厌设定数字并被束缚，因为我们有很多优先事项，最重要的是2028年计划。我最近聘请了David Keane，他将成为团队的杰出补充。他已经向我展示了一个我们以前从未考虑过的渠道。因此，我认为在很大程度上，对我们来说，重要的是确保我们不会危及当前的“前进计划”，因为它在这一点上确实几乎已成定局。然后有选择地添加我们认为在地理位置、所需租赁量、所需资本量方面对我们有意义的物业，并确保我们获得足够的资本回报，特别是考虑到我们当前的资本成本。
我想补充的一个关键标准是，相对于2028年“前进计划”目标，收购机会对其具有增值作用。
Dan，当你展望未来两年实现“前进计划”的资金来源和用途时，你们今天有多少超额现金流和能力，因为你们也处于去杠杆阶段。实际上，有多少超额能力可以用于追求其中一些机会，而不是专门用于建设30个主力店和内铺的建设资金。也许给我们详细说明一下。
是的。我们的许多开发和主力店活动在未来三年内是前端加载的。幸运的是，我们有足够的流动性。在两周前我们电话会议时，我们有近10亿美元，我们有6.5亿美元的信贷额度。这意味着手头有大约3亿美元以上的现金。我们实际上上周还宣布，我们能够修改和重申我们的信贷额度，这使我们的增量容量高达9亿美元，成本更低，并延长了期限。所以我们觉得团队在这方面的执行非常出色。
但资金来源和用途的要点是，在手现金和我们已确定的剩余地块处置之间，我们有足够的资本来资助业务的开发、重建和主力店活动，以及股息后的自由现金流。我们有足够的资本来资助开发、重建和主力店活动。然后，在那之后，处置计划的超额资本将用于一些剩余的去杠杆化。
剩余去杠杆化的很大一部分来自未来2.5年内SNO渠道上线带来的NOI。因此，这使我们能够从现在的水平降至6倍左右的债务与息税折旧摊销前利润（EBITDA）比率。退一步说，考虑到我们收购Crabtree时的初始收益率，类似的收购只会小幅推高杠杆率。因此，我们仍保持在该债务与EBITDA比率范围内。然后我们随后使用ATM（股权发行计划）使杠杆率保持中性。这么说的重点是，我们有足够的资金来源和用途来满足“前进计划”的需求。然后在收购方面，如果对2028年有增值作用，我们会机会性地考虑，并寻找资金来源以保持在我们的杠杆参数范围内。
你能提出一点，对吧，如果你能找到收益率在11%以上的项目，你可以用相当数量的股权为其融资，对吧，因为相对于那个收益率，它仍然是增值的。我的意思是，与想要建立债务与EBITDA能力，也许部分用更便宜的债务融资（随着房地产行业利差收紧）相比，你们对股权发行有多大的兴趣？
你想回答这个问题吗？
是的。我的意思是，看，我认为这回到了那个标准，即从运营资金（FFO）角度来看，它必须对2028年有增值作用，但我们不想超过杠杆范围的上限。因此，在这个范围内，我们会从机会性和经济性角度考虑最有意义的方案。
然后，Jack，你提到了Nareit——夏季Nareit，对吧？你们将推出“前进计划”的下一个版本。你谈到的其中一件可能包含的事情是更多地谈论开业（commencement）。我假设这意味着开业时间。在不透露6月惊喜的情况下，你能更详细地说明一下吗？至少从投资者的角度来看，增加的清晰度，你认为下一个版本会揭示什么？
是的。我的意思是，这个计划的关键组成部分之一是租赁，对吧？我们已经不厌其烦地谈论过这个。我们谈到了在我们的投资组合中租赁1000个新租户的机会。这包括主力店和内铺。给你一些概念，这大约占我们投资组合中所有可用单位空间的25%。所以可以认为我们投资组合的近25%实际上将在未来2.5年内交付。其时间安排非常关键。因此，我们正在监控它。我们现在正全力以赴地进行租户房地产服务工作。我想我们——我们谈到了与租赁相关的速度表。我想我们将尝试分享一些我们关于租金开始的速度表，因为这实际上是我们内部非常关注的事情。我认为这将有助于人们理解这一点。
当你看看从租约中的截止日期到开业时间的成功情况，与团队实际能够交付的情况相比。两者之间是否有平均差异？比如你们是否提前一周、一天完成？你们是否曾经错过开业日期？考虑到团队正在处理所有这些租赁工作的工作量，给我们一个团队目前运作情况的感觉？
是的。我的意思是，我会说我们实际上从去年年中就开始为此做准备，重新调整这些团队的沟通方式和我们拥有的系统。所以如果你参加我们的双周会议之一，租金开业讨论是至关重要的，他们会谈论这个。然后我们实际上每周在东部和西部举行关于正在处理的最大租金交易的会议，以确保我们的租户协调员、资产经理、租赁团队、购物中心管理人员完全了解正在发生的确切情况。
总的来说，我会说提前完成时间很难。我们希望确保我们按时完成。因此，这确实是跟踪租户，确保他们获得许可，完成他们的许可。然后一旦他们实际控制了空间，我的购物中心经理每天都会去查看，嘿，过去一周没有施工人员。你猜怎么着？我们业务部门会立即给X、Y、Z租户打电话，弄清楚发生了什么或没有发生什么，因为这是一项重大努力。所以——但我会说我们有系统来确保我们获得最佳可能的结果。
我想你向我们中的一些人提到过，当你进来时，对吧，内部预算是提前一年制定的，对吧？事情是在Excel上完成的。除了双周会议之外，你在技术流程方面做了什么，也许从软件或其他方面，来真正跟踪这一点，对吧？有什么东西可以让项目经理每天进去说，我们应该在这里，我们只在这里。让我们赶上并打一些电话。
是的。我非常感谢我们的流程改进委员会提出的不同倡议以及我们内部的技术团队。我们依靠Yardi作为我们会计系统和跟踪系统的支柱，Yardi在构建支持我们所做的所有事情的接口方面做得非常出色——继续做得非常出色。ARGUS模型是独立完成的，但Yardi与我们合作得非常好，试图获得更多的沟通、更多的跟踪和监控能力，我们现在正在充分利用它。
你认为在你们以前的系统下，这种租赁成功是可能的吗？
这是不可能的——不，这是不可能的——你无法理解你正在租赁什么以及它如何影响模型，并且能够实时决定这是否是正确的租约而不是那个。然后一旦试图推动租户租金开业，旧系统真的非常低效。所以我们真的能够顺利进行。Crabtree就是证明，我们实际上能够将其纳入我们的基础设施。当我们最终开始分享我们在那里所做的事情时，人们不仅会对进展印象深刻，而且会对我们吸收该资产并迅速将其纳入我们系统的效率印象深刻。
如果我们深入探讨，对吧，这个速度表，你们 ahead of pace，对于剩下的部分，你们是不是只是成功地更快地租赁了一些更好的空间，然后剩下的是更难的空间？或者剩余库存如何在A、B、C空间之间分配，以说明速度表的速度是加快还是随着接近100%而减慢？
是的，这是个好问题，Craig。如果你从我们的SNO角度来看，对吧，我们的总机会是1.4亿美元。最新更新是我们已承诺其中的1.07亿美元。因此，新的租赁活动和团队真的专注于剩余的3300万美元SNO。一种看法是，当我们进行ARGUS模型时，我们对所有空间进行了排名，A、B、C、D、E、F，剩余SNO的90%位于A、B或C级空间。因此，这给了我们作为领导层和团队很大的信心，我们将能够交付这些空间。
另一种看法是，这3300万美元中约有三分之二位于我们的“堡垒”或潜在“堡垒”物业。所以再次，这是一些质量更好的物业。因此，我们认为这是另一个应该给每个人信心的统计数据，因为它给了我们信心，我们将能够完成SNO中剩余的新租约。
正如我们所谈到的，这个机会集约为160万平方英尺。就我们通过ELC流程和会议进行租约审批而言，我们已经进入了今年两个月。我们基本上与去年同期的速度相同。所以势头非常好。团队知道他们需要做什么，我们正在全力以赴。
考虑到剩余空间在租赁方面的成功，你从策划的角度如何以不同方式处理，比如，我们两年前可能接受这个租户，但今天，我们可以坚持等待X、Y或Z租户，我们认为更适合。与可能只是稍微更迫切地建造空间相比，你是否有更多的灵活性或选择权来选择租户？
我的意思是，总是有一个平衡。在任何时候，你可以想象300个空间，我们的营销团队不断地带不同的租户参观。他们可能是该购物中心的现有租户搬迁，或者他们可能想要更多空间，或者可能是完全不同的概念。我们总是试图放入最好的租户并获得最高的租金。但有时，最好的租户没有准备好按我们的时间安排行动。所以我们会退而求其次，选择第二好的选择。我们在内部所做的最好描述是，我基本上冻结了平面图。所以你有300个空间，现在就去做。
让我们完成。让我们提前处理续租，试图降低风险。这样做的原因是我们想要执行2028年计划。当我们开始谈论明年下半年我们的状况时，我们可能不会那么快推动续租升级。我们将提供一个非常、非常强大、充满活力的租户组合。所有这些区域都将满员。因此，我认为这将使我们在2028年、2029年及以后有更好的机会进行增量商品调整。
我的意思是，你是否看到租户之间的认识，特别是那些在整个投资组合中都有门店的租户，与可能只有两三个租约的租户相比，他们了解你们对投资组合所做的事情。他们了解你们公司的状况，他们今天试图来找你们提前续签租约，以获得比明年中后期更好的交易，因为他们知道那时他们的议价地位会更弱？
老实说，我不认为这种决策有真正的变化。我们没有做的一件事是补贴较弱的物业。显然，我在这个计划启动初期就谈到了这一点。所以我们有非常好的房地产。我们试图快速做出非常好的决策。我会说，我直接与许多不同的租户会面时看到的一件事是，他们真的很欣赏我们的清晰度。他们真的很欣赏投入这些项目的资金量。以及我们决策的速度。我认为这与过去可能有很大不同。
我们非常清楚地知道，如果我们以每平方英尺这个租金和这个TA（租户补贴）方案做X、Y、Z会发生什么。我认为我们以前不一定有这种能力，因为你怎么能对一个主要空间做出3年的承诺，而你真的没有分析来支持它对你的影响。所以我认为可能更少——我们的决策非常迅速。所以我认为租户很欣赏这一点。他们也看到了对购物中心的投资。所以他们有信心进行投资。
我们在会议中一直试图更多了解的一件事是人工智能（AI），这并不奇怪，因为这是所有事情的主题。但我知道你在电话中提到这可能不是你的主要关注点。但是，在某种程度上，你们在内部使用它，你们显然有Yardi、ARGUS，对吧？你们是否正在利用这些供应商提供的任何AI附加组件，或者与他们合作构建某些东西？你们在AI发展方面处于什么位置？
我会说我们正在合作。我们现在正在与Yardi就一些应用程序进行beta测试。我们已经使用了第三方应用程序，比如当我们收购Crabtree时，所有这些租约都是用AI功能抓取的。我们与两个不同的供应商合作。所以我们现在正在考虑，只是为了我们自己的租约情报信息，试图弄清楚如何将其纳入那种接口。能源效率，现在已经与AI相关联。所以我们已经——我们已经有了那个应用程序。在某种程度上，团队正在执行，以提高效率和更多——更好的报告，更多的洞察力。我不认为有——我还没有看到任何真正改变局面的惊天动地的事情。
我确实认为有机会。如果你看看我们一直在做的事情，我们一直在放置主力店和所有空间以及推动客流量的优质租户。我们有第三方顾问进行市场分析、销售流量分析和销售分析。我相信在某个时候会有一个AI功能，可以真正说明如果我们在这个中心引入Eataly、[难以辨认]、DICK'S House of Sport，它如何影响竞争？它如何从不同的贸易区域整合中吸引客流，就像我们在Chandler看到的SCHEELS开业一样。对我来说，这将是一个有趣的机会。
我知道——有很多数据，特别是，我真的很关注随着这些资金的投入，它如何塑造我们物业的贸易区域整合并产生影响——这可能是我们向零售商推销时的一个很好的营销工具。这是我们的分析，如果你基于X、Y、Z也进入该中心而来，这将发生什么。对于新租户，房地产显然至关重要。共同租户非常重要，对吧？他们想了解购物中心内的共同租户。所以——而且它会自我强化。我认为目前还没有真正的AI应用程序用于此。但对我来说，这将是一个非常有趣的应用。所以这是我现在优先考虑的，看看是否有这个机会。
考虑到你的背景也在三净租赁领域，这比来到马塞里奇（更注重运营）的运营密集度要低得多。你觉得AI在像这样具有运营方面的公司中有更多机会吗？或者你觉得如果你只是一个承销商和信贷人员，对吧，你在承销，在那种环境中是否有更多的效率可以实现？或者在运营环境中同样容易实现？
当然，对我们来说，运营最终是，我们在收入端做所有这些努力来创造SNO和所有这1000个新租约。我们控制费用增长至关重要，对吧？所以我认为AI肯定会在这方面帮助我们，只是试图提高效率。所以……
从机械角度来看，暖通空调（HVAC）和电力，现在有多少是智能电表，或者至少是更可控的，而租户可以控制他们店铺一侧的温度，而不是你们来做。
我们肯定——我不能成为专家，但我可以告诉你，我们已经有很好的功能来尝试创造更高的效率，因为——其中一些费用增长是我们的，特别是如果那里有空置的话。所以我们想最大化公用事业费用。这是一项大 expense，对吧？所以我们已经有了那种能力，而且随着我们完全占用，它只会变得更好。所以我们有所有的公共区域维护（CAM）和所有的税收报销通过损益表。
在我进行快速提问之前，有人有问题吗？好吧。我们将进行快速提问，因为如果我再问一个问题，我可能会没时间。那么2027年零售行业的同店NOI增长？
是的，我认为它将继续保持积极的方向，这是高生产力、良好的全渠道和无供应的结果。
如果你必须给出一个数字呢？
我可能不想猜测数字，但我会说它将与最近一批的过去12个月非常相似。
然后从并购角度来看，明年这个时候，你的房地产行业的公司数量会更多、更少还是相同？
相同。
完美。
我给你最后一件事。所以你们都知道，我像去年一样，再次获得了我的长期激励计划（LTIP），100%的绩效股份。所以这些都是基于相对总股东回报（TSR）和绝对TSR的。所以我正在努力推动长期股东价值。所以……
这些在控制权变更时表现最好吗？我开玩笑的。只是个玩笑。
谢谢。
非常感谢你们。希望大家享受会议的剩余部分。
谢谢。