操作员
Elson Choi（投资者关系）
Forrest Li（董事长兼首席执行官）
Tony Hou（首席财务官）
Chris Feng（总裁）
Pang Vitt（高盛）
Piyush Choudhary（汇丰银行）
Alicia Yap（花旗）
Divya Gangahar（摩根士丹利）
早上好，各位晚上好，欢迎参加Sea Limited 2025年第四季度及全年业绩电话会议。[操作员说明] 最后，我想告知所有参会者，本次会议正在录音。谢谢。现在我想欢迎Elson Choi先生开始会议。请讲，先生。
大家好，欢迎参加Sea 2025年第四季度及全年财报电话会议。我是Elson，来自Sea的投资者关系团队。在本次会议中，我们可能会发表前瞻性陈述，这些陈述本质上受风险和不确定性影响，由于我们新闻稿中所述的各种原因，未来可能无法实现。此外，本次会议包括对某些非公认会计原则财务指标的讨论，如调整后EBITDA。我们认为，当这些指标作为公认会计原则披露的补充时，可以帮助投资者更好地理解我们主要业务的实际现金流。有关非公认会计原则财务指标的使用及其与最接近的公认会计原则指标的调节，请参阅我们新闻稿中关于非公认会计原则财务指标的部分。
与我一同出席的有Sea的董事长兼首席执行官Forrest Li、总裁Chris Feng以及首席财务官Tony Hou。我们的管理层将分享2025年第四季度及全年的战略和业务更新、运营亮点以及财务表现。随后将进行问答环节，我们欢迎大家提问。接下来，我将会议交给Forrest。
大家好，感谢大家参加今天的会议。2025年对Sea来说是非常出色的一年。我们创造了230亿美元的创纪录收入，同比增长36%，增速较2024年有所加快。同时，我们改善了底线利润。我们全年净收入达到16亿美元，调整后EBITDA达到34亿美元，同比分别增长250%和75%。
2025年整体业务表现良好，超出了我们最初的增长预期。这种广泛的强劲增长是健康且可持续的，其基础是我们所服务的用户规模不断扩大。2025年，Shopee服务了约4亿活跃买家和2000万卖家，实现了1270亿美元的商品交易总额（GMV）。Money获得了超过2000万首次借款用户，贷款账簿增长至90亿美元以上，同时保持了稳定的利率。Garena全年平均每天与超过1亿玩家建立联系，产生了近30亿美元的预订量。
我们在2025年取得成功是因为我们选择了正确的战略组合，并且执行得很好。2026年将继续采用这种方法。我们的战略将保持一致，执行仍然是关键。我们将加倍致力于卓越运营，努力实现又一年的强劲增长和健康利润。接下来，让我带大家了解各业务的表现。首先从Shopee开始，Shopee在第二季度再创纪录，GMV、总订单量和收入均创新高。我们全年GMV同比增长27%，同时利润显著改善。2025年我们全年调整后EBITDA超过8.8亿美元。
我们强劲的GMV增长得益于我们为买家和卖家所做的切实改进。我们简化了产品发现流程，扩大了具有竞争力价格的商品种类，并拓宽了快速、可靠的物流渠道。我们在第四季度进一步改善了 monetization。付费广告卖家数量增长超过20%，他们的平均广告支出同比增长超过45%。因此，广告收入增长超过70%，广告抽成率同比提高超过80个基点。
2025年的强劲业绩验证了我们为Shopee所做战略选择的有效性。过去两年，我们的抽成率持续提高，证明了我们提升monetization的能力。短期内，我们选择在坚持财务纪律的同时优先考虑增长。2026年，我们目标是Shopee的年度GMV同比增长约25%，全年调整后EBITDA绝对值不低于2025年。我们相信这是优化Shopee长期盈利能力的正确战略。
我想强调我们正在投资的几个领域，以进一步扩大规模和市场领先地位。这包括我们在物流、Shopee VIP会员计划以及内容生态系统扩展方面的持续努力。目标很明确：我们希望服务更多用户并更好地与他们互动。2025年，月活跃买家和平均月购买频率同比分别增长15%和10%。
2026年，我们将继续专注于很好地执行这些优先事项。这将为我们带来更深层次的结构性护城河，使Shopee能够进一步与同行区分开来。首先，物流。我们的物流能力已成为Shopee日益重要的差异化优势。SPX Express现在平均每天处理超过3000万件包裹，使其成为我们市场中最大的电子商务物流解决方案提供商之一。2025年，我们在各个市场提高了速度和成本效率，同时为不同用户需求定制了配送选项。在人口稠密的城市地区，我们扩大了即时配送和当日达服务，以满足重视速度和便利性的买家。我们将即时配送扩展到更多使用场景，包括与泰国当地超市和供应商合作，在短短一小时内配送新鲜杂货。
到2025年底，我们的快速配送服务在曼谷和雅加达等大都市地区的订单量中占比达到两位数。使用即时配送和当日达服务的买家在采用后平均消费增加约15%。同时，我们扩大了经济配送服务，以服务寻求实惠的买家。在印度尼西亚，第四季度使用经济配送的订单同比增长超过一倍。随着我们的配送能力大规模扩展，我们在2025年开始在各个市场推出 fulfillment 服务。
我们看到买家和卖家的采用趋势令人鼓舞。在某些市场，订单渗透率达到两位数。2026年，我们计划在所有市场进一步扩展 fulfillment，并目标在年底前将 fulfillment 订单渗透率提高一倍。第二，Shopee VIP会员计划。2025年，我们推出了该计划，以加深最活跃买家的参与度。这个付费计划为订阅者提供更慷慨的免运费权益、每日优惠券和独家折扣。
我们现已将Shopee VIP推广到所有亚洲市场。年底总订阅用户超过700万，比上一季度增加了一倍多。在每个已推出该计划的市场，会员加入后消费均持续实现两位数增长。在印度尼西亚，VIP会员加入后的消费比之前增加约30%至40%。在一些市场，VIP会员在第一季度已贡献了超过15%的总GMV。基于Shopee VIP在亚洲的成功，我们计划在未来几个月在巴西推出该计划。
第三，我们的内容生态系统。2025年，我们加强了内容和联盟生态系统，使发现过程更具吸引力，并支持更高的购买转化率。我们与YouTube的合作势头强劲，第四季度由YouTube内容驱动的订单同比增长超过两倍。自10月推出以来，我们与Meta的合作也得到了很好的扩展。到年底，超过300万联盟会员已将他们的Shopee和Facebook账户关联起来。这些合作扩展了我们在多个渠道的生态系统覆盖范围，使我们的买家和卖家都受益。
我还想强调我们在台湾和巴西取得的强劲成就。在台湾，2025年GMV增速加快至两位数。我们广泛的产品种类、极具竞争力的价格以及高效的物流使我们成为当地明确的电子商务领导者。特别是，我们庞大的Shopee取货点网络，包括自动储物柜商店，增强了我们在台湾的受欢迎程度。它满足了台湾买家对便利性的需求，同时降低了我们的服务成本，使我们能够以更低的最低消费提供免费 shipping。到年底，我们的网络已发展到超过2800个地点，这种最后一公里配送模式促进了更广泛的用户采用和更强的回购行为，同时创造了同行难以大规模复制的结构性护城河。
我们仍然看到在台湾加强市场领导地位和提高电子商务渗透率的巨大空间。巴西是我们2025年增长最快的市场，在保持盈利的同时实现了强劲的GMV增长和市场份额提升。由于我们能够以市场最低的成本结构提供免费 shipping，大众市场渗透率有所提高。高端市场渗透率也有所提高，因为我们快速、可靠的配送使我们在高价值品类中更具吸引力。
第四季度，买家等待时间同比缩短约1.5天。同期，我们为Shopee Mall引入了300多个新品牌，Shopee Mall的GMV同比增长超过一倍。通过这些努力，新买家群体的平均消费水平更高。2026年，我们将加快在巴西推出 fulfillment 能力。这将使我们能够吸引和服务更多卖家，尤其是在高价值品类，并继续提高我们的平均购物篮规模。Shopee在2025年表现出色，每个季度都创下新的增长记录。这证明了我们战略选择的有效性，也验证了我们全年为不断提高执行能力所做的努力。
2026年，我们将在战略和高质量执行方面保持一致。我们相信我们强劲的增长势头和健康的盈利能力将持续到新的一年。
接下来，谈谈Money。我们为Money在增长和利润方面取得的进展感到非常自豪，同时保持了健康的风险状况。2025年，Money的年收入达到38亿美元，同比增长60%。调整后EBITDA超过10亿美元，同比增长43%。信贷业务仍然是我们增长和利润的主要驱动力。2025年，我们通过三种方式发展信贷业务：获取更多新用户、加深与现有用户的互动以及扩展信贷使用场景。首先，我们从基于白名单的方式转向更广泛的“人人可申请”方式，从而获得了更多新用户。
我们在各个市场逐步推出SP Later和个人现金贷款。新用户群体规模扩大，单位经济效益总体积极。第四季度，我们新增了580万首次借款用户。截至季度末，我们的活跃信贷用户突破3700万，同比增长超过40%。其次，我们加深了与现有信贷用户的互动。对于有较长信用记录的借款人，我们提供更高的贷款额度和更长的期限。为了吸引更多优质用户，我们推出了优惠定价和更多产品功能，如首月免息贷款。到第四季度末，每位用户的平均未偿还贷款约为240美元，同比增长27%。第三，我们将信贷使用场景从Shopee扩展到更多消费场景，使我们能够渗透到更大的目标市场。Shopee外的S-Pay Later已从一个新兴产品发展成为我们整体贷款组合的重要贡献者。
到2025年底，Shopee外的S-Pay Later贷款同比增长超过300%，占我们S-Pay Later总组合的15%以上。在马来西亚，近30%的S-Pay Later使用已经是在Shopee之外。我们在Shopee外的SPayLater取得成功的原因是我们对用户体验的密切关注。我们付出巨大努力确保SPayLater可以在几秒钟内激活，并无缝用于店内购买。我们将SPayLater与主要市场的国家二维码支付系统集成，使消费者在日常购买中更容易使用。我们还将SPayLater的使用扩展到更高价值的线下品类，如电子产品和两轮车。
我们对Shopee外SPayLater的早期 traction感到鼓舞，并看到扩展其使用场景的巨大空间。2025年我们信贷业务的扩展得益于风险承销能力的提升。这些改进利用了我们丰富的生态系统数据和人工智能的进步。一年来，我们在训练风险模型方面取得了良好进展，以更好地理解和描绘用户行为如何随时间演变。
我们能够更好地评估个人还款能力以及不断变化的市场风险，并根据需要动态调整信用额度。提高模型的精度和性能使我们能够在2025年快速扩展，同时仍保持稳定的风险状况。
截至第四季度末，我们的90天不良贷款率稳定在1.1%。展望未来，我对Money的增长潜力感到无比兴奋。我们的许多举措仍处于早期阶段，还有巨大的机会有待捕捉。我们在信贷之外的产品和服务方面也取得了良好进展，从数字银行到保险等等。我们相信Money将成为我们长期重要的利润贡献者。
接下来，谈谈Garena。2025年对Garena来说是丰收的一年。预订量同比增长37%，调整后EBITDA同比增长38%。Free Fire在全球扩大了影响力和规模，我们看到了《Arena of Valor》以及新游戏如《Delta Force》和《EA Sports FC Mobile》等更广泛产品组合的强劲势头。Free Fire在过去八年的旅程确实很特别。一个如此“高龄”的游戏系列仍然增长如此之快，这是了不起的。Free Fire现已连续两年预订量增长超过30%，2025年的预订量几乎是2023年报告水平的两倍。即使在如此大规模的情况下，2025年的平均日活跃用户仍同比增长。Free Fire的成功源于我们能够持续提供高影响力的体验，将社区聚集在一起。
2025年在这方面是具有决定性意义的一年，展示了我们在各种重大游戏内和现实世界举措中的出色执行。我们度过了内容丰富的一年。第一季度，我们推出了《火影忍者疾风传》第一章。第二季度，我们发布了八周年地图Solara。第三季度，我们推出了《鱿鱼游戏》合作活动和《火影忍者疾风传》第二章。这一丰收年是两年多来紧张准备、合作和游戏开发的成果。我们在2023年开始《火影忍者疾风传》项目，当时全球游戏行业正面临后疫情的困境。我们知道这个项目在那个困难时期需要很长的开发时间；更容易的做法是专注于更小、短期的胜利。但我们坚信这是正确的做法，并始终致力于我们对该项目的长期愿景。
我们的信念、耐心和努力得到了巨大回报，这次合作取得了巨大成功。Garena即使在困难时期也始终优先考虑对玩家最有利的事情的文化，维持了Free Fire的受欢迎程度和相关性，使其成为一款常青游戏。
2025年也是我们电竞生态系统的重要一年。11月在雅加达举行的Free Fire世界系列全球总决赛，标志着该系列的历史性时刻。全球超过60万名玩家通过草根资格赛、地区联赛和全球总决赛展开竞争。这为Free Fire赢得了吉尼斯世界纪录“最大规模移动团队电竞锦标赛”的称号。在过去八年中，我们已将Free Fire打造得不仅仅是一款游戏。它现在是一个涵盖游戏玩法、社交参与和现实世界体验的全球系列。这种方法加深了游戏与玩家之间的情感联系，并继续推动其有机增长。
我们已经在为Free Fire的下一阶段奠定基础，包括为2027年具有里程碑意义的10周年做准备。除了Free Fire，《EA Sports FC Mobile》也取得了强劲的早期表现。自10月推出以来，根据Sensor Tower的数据，它已成为越南下载量最大的移动游戏。我们在胡志明市举办了FC Pro Festival 2025，这是一项旗舰电竞和粉丝活动。该活动非常受欢迎，在线观看人数达到1800万。为了为活动营造氛围，我们邀请了全球足球偶像路易斯·菲戈和里卡多·卡卡与当地足球运动员和网红进行友谊赛。我们在这款游戏上的成功展示了我们通过与当地粉丝社区的深度参与来本地化全球系列的能力。
我们期待进一步加强与EA的长期合作伙伴关系。我们为Garena在Free Fire、我们长期发行的游戏以及我们添加到产品组合中的令人兴奋的新游戏方面的持续成功感到非常自豪。Garena正以强劲的势头进入2026年。我们将继续为我们的全球游戏社区提供高质量的内容和体验。
随着我们进入2026年，我们看到各业务和市场都有令人兴奋的机会。2025年的出色表现增强了我们对运营战略的信心。在新的一年里，我们将加倍努力，卓越地执行这些战略。一如既往，我们非常感谢您在此过程中的信任和支持。我们期待又一个强劲的年份。接下来，我请Tony讨论我们的财务状况。
谢谢Forrest，也感谢大家参加今天的会议。我们看到2025年第四季度总体公认会计原则总收入同比增长38%，达到69亿美元，2025年全年同比增长36%，达到229亿美元。这主要得益于Shopee和Money的增长。2025年第四季度我们的总调整后EBITDA同比增长33%，达到7.87亿美元，2025年全年同比增长75%，达到34亿美元。在Shopee方面，2025年第四季度总订单量同比增长30%，达到40亿美元，GMV同比增长29%，达到367亿美元。
我们第四季度50亿美元的公认会计原则收入包括43亿美元的公认会计原则市场收入，同比增长36%，以及公认会计原则市场收入中的0.6亿美元公认会计原则产品收入。核心市场收入主要包括交易费用和广告收入，为36亿美元，同比增长50%。
增值服务收入主要包括与物流服务相关的收入，为7亿美元。2025年全年，170亿美元的公认会计原则收入包括150亿美元的公认会计原则市场收入，同比增长34%，以及20亿美元的公认会计原则产品收入。2025年第四季度购物调整后EBITDA同比增长33%，达到2.02亿美元。2025年全年调整后EBITDA为8.81亿美元，而2024年全年调整后EBITDA为1.56亿美元。
Money第四季度公认会计原则收入同比增长54%，达到11亿美元，2025年两年同比增长60%，达到38亿美元。2025年第四季度调整后EBITDA同比增长25%，达到2.63亿美元，2025年全年同比增长43%，达到10亿美元。截至12月底，我们的消费者和中小企业贷款本金余额达到92亿美元，同比增长80%。其中包括账上82亿美元和账外10亿美元的贷款本金余额。逾期超过90天的不良贷款占消费者和中小企业贷款总额的比例在季度末为1.1%。
Garena第四季度预订量同比增长24%，达到6.72亿美元，2025年全年同比增长37%，达到29亿美元。第四季度公认会计原则收入同比增长35%，达到7.01亿美元，2025年全年同比增长26%，达到24亿美元。
增长主要得益于活跃用户群的增加以及深度ping用户渗透率的提高。
Garena第四季度调整后EBITDA同比增长26%，达到3.64亿美元，2025年全年同比增长38%，达到17亿美元。回到我们的合并数据，2025年第四季度我们确认的净非经营性收入为6200万美元，而2024年第四季度净非经营性收入为2800万美元。2025年全年非经营性收入为2.96亿美元，而2024年全年非经营性收入为1.17亿美元。2025年第四季度我们的净所得税费用为2.1亿美元，而2024年第四季度净所得税费用为8900万美元。
全年来看，我们的净所得税费用为6.51亿美元，而2024年全年为3.21亿美元。因此，2025年第四季度净收入同比增长73%，达到4.11亿美元。全年净收入为16亿美元，而2024年全年净收入为4.48亿美元。谢谢Forrest和Tony。我们现在准备开始问答环节。操作员？
[操作员说明] 第一个问题来自高盛的Pang Vitt。您的线路现已接通。
嗨，管理层，非常感谢这个机会。我有两个问题。第一个问题是关于Shopee的。您能否提供更多细节，说明您计划如何在2026年实现目标增长，同时保持至少同比持平的绝对EBITDA？关于竞争格局，您有哪些具体假设？考虑到同比利润率可能下降的趋势，主要投资领域是什么，这些投资预计会持续多久？这是第一个问题。
第二个问题是关于Money的。贷款账簿增长非常强劲，年底同比增长超过80%。您能否详细说明这一强劲表现的关键驱动因素？这主要是由新产品、新市场定价还是更强的需求驱动的？或者我们应该如何看待2026年的增长？同样，我们应该如何看待该部门未来的EBITDA利润率趋势？
如果我们从Shopify方面开始回答第一个问题，我认为正如开场中提到的，我们有几个投资领域用于增长。如果从南亚开始，本质上有两个核心要素。第一个要素是增加核心用户的钱包份额。第二个是扩大买家基础。从第一个要素开始，我们正在做的事情实际上与以前类似，但在2026年进一步加强，那就是通过我们的物流提供更好的用户体验。
例如即时配送、当日达配送。因此，用户在我们整体配送质量普遍提高的基础上获得了更好的体验。如果您在南亚，尝试我们的服务，您会发现全年配送速度普遍更快，可靠性更高。我们希望继续这样做。第二部分是建立更大的 fulfillment 网络，我认为这不仅会减少用户收到商品的速度，因为我们可以在用户实际下单之前将商品移到离用户更近的地方。
我认为在南亚，大多数国家的人口集中在首都地区。因此，如果您不在首都地区，在您所在地区附近有一个仓库会极大地提高速度。但这不仅是速度，还有服务的可靠性，以及帮助卖家减轻许多工作，本质上是为了让卖家更容易在我们的平台上销售。另一个领域是通过VIP计划增加钱包份额。我们不仅通过自己的平台为用户提供更好的服务，还与许多不同的外部合作伙伴合作，为VIP用户提供福利。
您可能已经看到我们与OpenAI和ChatGPT合作，我们还在不同国家与许多本地合作伙伴合作，还有许多全球和本地合作伙伴正在合作过程中。同样，这是在我们正在做的许多其他事情之上的。例如价格举措，以确保我们的平台始终具有价格竞争力。我们也在内容方面继续努力。我们的内容业务份额多年来一直在增长，已经超过20%。我认为这种趋势将继续，不仅是我们自己的内容，我们还与外部合作伙伴如YouTube、Facebook应用合作，我们也在讨论与更多外部内容提供商的合作。同样，这是增加核心用户钱包份额的更广泛部分。
正如我 earlier 所说，努力的另一个部分是扩大买家基础。我认为如果您看看我们现在的情况与一年前相比，其中一个不同之处是我们的总单位经济效益有了显著改善，这意味着通过AG努力以及部分佣金努力，我们的抽成率更高，同时也降低了我们的服务成本，本质上是物流加支付的成本。本质上这是原始服务成本。随着毛利率的提高，我们可以以盈利方式服务越来越多的用户。因此，这使我们能够吸引这些用户到我们的平台，从而提高我们平台的MTU和MU。
这就是我们在南亚正在做的大致主题。在巴西和台湾，很多事情是相似的，但我想强调一些特定于市场的事情。在巴西，与市场上其他玩家相比，我们拥有效率更高的物流网络，成本更低。我们能够以低得多的购物篮规模实现业务盈利。基于此，我们希望随着时间的推移，在更高购物篮规模的品类中更好地服务高端客户。为了做到这一点，有三个重要的事情。一是提高配送速度。正如开场中提到的，我们随着时间的推移显著降低了配送速度。例如，比较今年第四季度与去年第四季度，抱歉，我的意思是2025年与2024年，您会看到巴西的具体时间有一到两天的差异。
我认为确保用户以更低的成本更快地收到商品而不影响成本非常重要。第二是我们在巴西建立的 fulfillment 网络。我们在过去一个季度一直在扩大，但2026年才是我们真正大规模增长的时候。我们花了好几个月的时间来完善所有细节、系统、位置和流程。我认为现在是时候快速增长了。第三是确保我们拥有特定品类的合适卖家，例如汽车、电子产品等。还有更多品牌卖家进入我们的平台。我认为随着这三个要素到位，我们将能够接触到我们之前无法在市场上服务的新细分市场。是的。
我认为在台湾，我们为配送建立了一个相当特殊的网络。我认为他们有。为了利用这一点，我们也开始建设 fulfillment 部分，以实现集成运营。因此，这不仅是 fulfillment，而是与我们本地网络的集成运营。因此，我们能够以低得多的端到端成本为用户提供服务，同时比他们在市场上其他网络体验到的速度更快。是的，这就是我们正在做的事情，其中许多都有投资周期。
如果您看 fulfillment 网络，这将是一个建设阶段。但您知道，这有一个明确的投资周期，而不是持续的永久投资。例如，您看我们正在建设的更快配送，我认为这是我们扩大配送车队等的时期。这是与典型SPX服务分开的车队。例如，VIP计划，这是我们教育市场和吸引合作伙伴的时期。
当我们一切就绪后，我认为成本结构会好很多。我认为这在许多其他市场已经得到证明。您可能已经注意到，如果您看整体利润率，我们第四季度的EBITDA利润率约为0.55。如您所见，与2024年相比，我们的利润率实际上有所提高。如果您看2025年初，我们引导市场收入增长约20%。一年来，我们实际上意识到我们能够更快地发展业务。
我们最终的增长远高于此。如果您看同比增长，看第四季度的增长，我们的增长远高于20%。我认为本质上，一年来我们意识到有一些领域我们能够推动市场增长。我们还了解到有不同的杠杆可以拉动以推动市场增长，而2026年本质上是2025年第四季度的延伸。如果您看2025年第四季度，看2026年底，我相信我们能够扩大那里的利润率可能性。这种趋势可以持续多年。我们谈到电子商务业务随着时间的推移有2%到3%的利润率。
我认为这种信念仍然存在，我们将在未来几年向市场证明这一点。同时，我们也相信市场潜力可能比之前的许多预测更大。正如我们 earlier 分享的，2026年我们能够增长约25%。当然，我们会观察市场在未来几年和季度的表现。
我认为对我们来说核心的是，我认为业务状况良好，我们非常有信心我们可以做一些事情来推动业务增长，这些事情在我们的控制范围内，我们正在做的事情有一个明确的投资周期，我们可以随着时间的推移推动。关于您关于竞争格局的问题，我认为我们观察到大多数市场的竞争格局相对稳定。是的。我认为与上一季度相比，我们没有观察到任何非常不同的情况。
我认为这是关于电子商务方面的问题。在Money业务方面，有多个驱动因素推动增长。在更广泛的范围内，我们看到我们的业务在不同市场有不同的推出阶段。是的。还有不同的产品。我们在不同市场分不同阶段推出。例如，您知道，我们开始金融服务业务的早期市场是印度尼西亚。因此，印度尼西亚显然是第一个增长远快于其他国家的国家。随着时间的推移，我们开始在泰国和马来西亚等国家提供服务。因此，这些国家将赶上增长，而这些新市场的初始阶段显然将比已经存在很长时间的市场增长更快。
另一个例子是巴西。如果您看本质上我们推出许多产品的最新市场，巴西也处于相当高的增长阶段。产品方面的其他驱动因素也是如此。在大多数国家，我们从自动扶梯（即我们的消费贷款）开始。所以您知道，这是第一个增长驱动力。然后我们推出现金贷款，个人现金贷款。我们也收取离岸费用，然后现金贷款和Shopee外平台贷款将成为增长驱动力。因此，如果您看Shopee方面的增长，我们仍然看到Shopee上有更多的渗透可能。即使在自动扶梯内，我们也为不同用户提供差异化产品。特别是对于收入较高的细分市场，我们提供差异化产品，期限更长，利率略低等。
针对这些细分市场。因此，我们仍然看到这个细分市场的增长机会。对于平台外贷款，我认为我们在开场中也分享了很多。例如，在马来西亚等一些国家，我们看到离岸估计已经占整体的30%。我认为所有这些都在推动我们贷款账簿的增长。关于利润率，我认为利润率在很大程度上受国家组合、产品组合以及我们是否看到获取用户的良好机会的影响。我认为季度之间可能会有一些波动。但根本在于我们看到的风险管理能力。
我们看到风险非常稳定。如果您看特定市场的特定产品，我们的风险非常稳定。您也可以从我们的不良贷款数字中看到这一点。我们在内部密切跟踪这一点，以确保我们不会因为想要增长贷款账簿而增长贷款账簿。因为我们希望在顶线上增长贷款账簿，我们希望非常谨慎地做到这一点。同时，我们实际上多年来一直在升级我们的风险管理模型，特别是借助许多新的AI技术。我们也在尝试具有 transformer 结构的新AI新风险模型，进行长序列数据训练以适应我们的模型，以利用许多我们在传统风险建模中无法使用的电子商务数据。它给我们展示了非常好的性能。因此，许多这些将帮助我们管理风险，接触到我们以前无法服务的用户群，以便我们能够随着时间的推移增长贷款账簿。
下一个问题来自HBSC的Piyush Choudhary。您的线路现已接通。
是的。嗨，晚上好，感谢这个机会。第一个问题是关于Shopee的。您详细阐述了各种投资领域。您能否也详细说明这些投资周期在2027年利润率方面的背景下可能持续多久，以及您与谷歌合作深化Shopee的AI驱动解决方案可能带来哪些可交付成果？第二个问题是关于Garena的。您能否谈谈2026年预订量增长的前景，您能否分享任何IP合作的渠道？谢谢。
关于投资周期。正如我 earlier 分享的，我认为不同的举措有不同的投资周期，不同的市场也有不同的投资周期。因此，我想从自上而下的角度概括有点困难。但正如我们在开场中引导的那样，我们确实希望确保第一，2026年的总利润绝对值比2025年更好。而且，如果您看利润率水平，我相信如果您看多年来的年底，我认为不会比2025年第四季度差，并且应该能够逐年增长。
而且，如果您看——我们还没有提供2027财年的指导，但是，您知道，作为中长期趋势，我认为2%到3%的EBITDA利润率，我认为基于我们目前看到的情况是完全可以实现的。这取决于我们在利润率和我们手中的增长杠杆之间想要如何选择。从我们看到的情况来看，这不是问题。关于与谷歌的合作，我们仍在开发产品的过程中。我认为不会花太长时间。
我认为当我们准备好产品时，我们将能够与大家分享。这主要是与我们已经与谷歌在谷歌购物、谷歌广告以及YouTube等许多其他方面合作多年的延伸。所以这是我们合作伙伴关系的延伸。
关于Garena目前的前景，我们仍然看到Garena在2026年有两位数的增长，在合作渠道方面，正如我们分享的，看到与《火影忍者》等IP的合作成功，我们感到非常兴奋和有动力。实际上，今年我们将扩展该IP合作。所以这可能会在第三季度左右推出。根据我们目前的时间表，我们也在积极与其他潜在的IP合作。同时，今年是足球大年，有世界杯，我们意识到全球足球社区与我们的全球游戏玩家社区有非常高的重叠度。因此，在世界杯期间。所以我们将有很多与足球相关的推广活动。
下一个问题来自花旗的Alicia Yap。您的线路现已接通。
嗨，晚上好，管理层。感谢回答我的问题。这里有两个问题。第一个，管理层能否提供一些关于VIP会员订阅计划的留存率和续订率的见解？此外，如果您能告诉我们VIP会员如何影响不同的购买频率，以及首选产品类别，不同国家的客户档案行为是否有差异，以及这如何影响您的战略？
第二个问题是关于AI的，想问问您，考虑到您的投资优先级是什么？您如何确定投资优先级？考虑到在最新的竞争环境中以及AI举措的重要性，您如何在电子商务、金融科技和AI之间确定投资优先级？如果管理层能分享如何利用三个核心业务之间的协同效应来加强竞争优势并增强生态系统价值。谢谢。
关于Shopee VIP计划。在过去几个月里，它在一些国家增长了很多，VIP会员已占我们总GMV的15%以上。我认为我们相信这将从现在开始进一步增长到两倍或三倍。留存率实际上非常好。续订率历史上我们地区类似计划的核心挑战是当他们从一个月的Sprint转到另一个月时的支付成功率，许多人放弃只是因为我们地区的许多用户没有信用卡，而如果您看更多信用卡市场，我认为我们通过Shopee和Money之间的密切合作解决了这个问题，为我们的VIP计划实现了顺畅的支付流程，因此我们的订阅续订率在过去几个季度从40%增长到70%（在印度尼西亚）。
这对我们来说是一个巨大的成就，能够持续留住VIP会员。对于大多数VIP会员，如果您看平均购买情况，我们确实看到购买频率更高，有时购物篮也更高。我认为总体而言，如果您看一般数字，VIP会员的消费比平均水平高出30%到40%。在不同市场，我们实际上在不同市场看到相当相似的行为。我认为市场之间的差异可能在于产品，因为不同市场的用户行为和人们关心的事情有不同的偏好。因此，我们实际上为每个本地市场定制了VIP产品。我认为这可能比其他行为差异更大。
在投资方面。因此，如果您看我们的不同业务，我们的Money业务是非常受欢迎的业务，对于大多数新用户增长或大多数新举措，都有相当积极的客户生命周期价值。所以这有点像。因此，在某种程度上，每个举措都有积极的盟友。我认为如果您看电子商务方面，我们在AI上花费了相当多的精力。我认为您提到了AI投资，对于电子商务的AI投资，我们也查看各个举措的正投资回报。
例如，如果您看我们在AI上花费的一个领域是我们的搜索推荐和应用系统。我们广告抽成率的提升是我们许多AI努力的结果。例如，我们如何扩展产品描述？我们可以更好地理解产品。例如，我们如何扩展用户的查询？我们可以更好地理解用户意图。最近我们还在平台上推出了多模态搜索。因此，用户可以搜索图片加长篇描述，我们能够提供服务。就像Gemini一样，我认为所有这些AI投资都有明确的盟友。我们还花费了相当多的精力使用AI来帮助我们的卖家。例如，如果您去我们的许多国家，您已经可以在AI的帮助下与卖家交谈。
因此，我们为卖家构建了一个AI聊天机器人。我们的卖家可以为自己的目的定制它。这将帮助卖家减少人力，不仅降低成本，还能更好地向买家追加销售。我们还为卖家提供工具来创建他们产品的视频和图片描述等。所有这些通常为我们的生态系统带来相当积极的投资回报，跨业务的协同效应。显然，电子商务和金融服务之间有很多协同效应。
金融服务本质上利用了Shopee的大量数据和用户行为来评估用户风险。正如我在前面的问题中所说，我们仍然相信，Money在Shopee用户群中的渗透率仍有相当大的空间，不仅是信贷，还有我们的银行业务、保险业务、支付业务等。我们的Money业务也与我们的游戏部门合作，帮助游戏进行支付。这也是Shopee与游戏业务在商品销售、用户获取方面的合作。因此，我们的业务之间有不同类型的合作。
下一个问题来自摩根士丹利的Divya Gangahar。您的线路现已接通。
非常感谢这个机会。我的第一个问题是关于巴西市场的。考虑到我们在 fulfillment 能力方面所做的一切，您是否预计巴西的GMV增长今年会加速？这对我们的AOV有什么影响？AOV是否仍然显著较低或仅为市场领导者的三分之一，您预计通过这种 fulfillment 提升能够缩小多少差距？
您能否也评论一下Shopee pay later在巴西的渗透率水平，今年是否也会看到显著提升？这是我关于巴西的第一个问题，第二个问题是关于您提到的内容生态系统。您能否评论一下您认为电子商务内容生态系统在东盟特别是何时会趋于平稳，以及现在的单位经济效益与货架电子商务相比如何，我们在这方面的市场份额趋势如何？谢谢。
对于巴西，我们在2025年实现了相当高的增长率。我们相信2026年增长将继续。我们没有特定国家的增长率指导，但总体而言，我们将在该市场看到相当好的增长。我们还相信我们将在巴西超过整体市场增长。关于AOV，我们相信LV将随着时间的推移缩小与Many的差距。我认为仍然会有差距，但我认为随着时间的推移我们会缩小差距，对于 aspirator 渗透率。巴西仍处于非常早期的阶段。老实说，我认为我们在巴西增长了很多，而巴西的渗透率仍然。我认为本质上我们在巴西的启动比其他国家晚很多，巴西的渗透率水平类似于我们早期市场的早期阶段。因此，我们相信2026年SP later在巴西的渗透率趋势将与我们在其他亚洲市场观察到的类似。因此，对于内容生态系统，我们认为我们的平台还没有出现混乱，我不会评论其他平台，但对于我们的平台，我们相信未来几个季度还有进一步的增长空间。
青年 nominee 多年来一直在改善。我的意思是有时每个月会有轻微的波动，但总体方向是经济仍在随着时间改善。我认为内容生态系统和非内容单位经济效益之间的差距将随着时间缩小，未来不会有太大差异。
谢谢。问答环节到此结束。我想请Elson Choi先生作总结发言。
感谢大家参加今天的会议。我们期待下个季度再次与大家交流。
感谢参加今天的会议。您现在可以挂断电话了。再见。