尼尔·胡恩（总裁兼首席执行官）
杰森·康利（执行副总裁兼首席财务官）
基思·魏斯（摩根士丹利）
身份不明的参会者
太好了。那我们开始吧。感谢大家今天早上参加会议。对我来说，这是摩根士丹利TMT会议的第三天。非常高兴能主持儒博实业的会议，尼尔·胡恩，总裁兼首席执行官，以及杰森·康利，执行副总裁兼首席财务官。
那么，先生们，非常感谢你们的参与。也许只是为了开启对话，可能房间里有些人可能不太熟悉儒博实业，我们来进行一点一对一的交流。这与我们交谈过的许多软件公司的情况有些不同。儒博的故事到底是怎样的？
是的。感谢邀请我们。基思，能来到这里总是很棒。所以，对于那些刚接触我们故事的人来说，儒博今年的业务规模约为85亿美元，EBITDA利润率为40%，自由现金流利润率超过30%，我们是一家持久、稳定的垂直市场软件复合增长企业。我认为这就是我们的模式与其他公司的不同之处。
所以这真的是一种双重优势策略，一方面是稳定的有机现金流生成，然后我们将所有现金流用于积极部署。从历史上看，大部分时间是通过并购，最近则是通过回购。综合来看，我们思考的是如何持久且一致地增加每股自由现金流。
这一增长率一直在中 teens 区间，我们有相应的战略和运营严谨性，试图将其推向高 teens 区间。就投资组合结构本身而言，它面向垂直市场，对吧？我们所有的业务都是小市场中的领导者。我们非常注重垂直领域，专注特定应用，客户留存率高，毛利率高，现金流动态良好。我们会深入探讨所有这些，但这就是儒博的简要介绍，一家持久、复合增长的垂直市场企业。
明白了。你们经常提到边缘市场是你们寻找市场领导者或新兴市场领导者的领域。你们如何定义边缘市场？在其中，关键的KPI是什么？在寻找新兴领导者或该市场领导者时，你们看重哪些关键属性？
当然。让我们深入了解一下。我们喜欢拥有小市场中的领导者业务。小市场，我们指的是规模小，比如我们投资组合中29项业务的最大目标市场规模（TAM）约为40亿美元左右。
我们的许多目标市场规模在10亿美元左右。所以首先，这是一个非常小的目标市场。例如，幼儿教育中心软件、自闭症治疗诊所软件、大型律师事务所软件、上市公用事业公司税务会计软件。我的意思是，这些都是细分领域中的细分市场，非常专业化。
我们喜欢这些小市场有两个原因。一是它们具有保护性。很少有新进入者，因为企业规模相当小，而且我们能很好地为它们提供服务。但更重要的是，这意味着我们在客户亲密关系方面竞争。我们完全融入客户的运营中。在整个投资组合中，我们的客户没有我们就无法开展业务，对吧？所以我们是他们业务的支柱，记录系统或他们运营的网络。
这就是我们所说的利基市场和边缘市场。就是这些小市场，我们在其中拥有明确的领导地位。
明白了。我要跳着问了。
当然。
在问题列表中，我认为这引出了一个非常有趣的观点。让我们直接进入TMT会议的主要争论点，也是过去两年软件行业的核心问题，即某些市场的绝缘程度或某些市场在人工智能方面的定位。当你们谈论这些较小的市场感觉更受保护时，你们是否认为这是一个更能免受大型语言模型实验室新兴竞争影响的市场？这基本上就是问题所在。
到目前为止，我们的经验证据绝对是这样，对吧。我们投资组合中有29项业务，其中21项是垂直市场软件业务。其余的是特定应用产品业务。对于这21项业务，我们没有发现有模型公司或原生AI初创公司攻击我们的核心业务。
顺便说一句，这背后是有逻辑的，如果你是投资者，要创办一家公司，你真的想攻击一个10亿美元目标市场中的记录系统吗？这个市场已经得到很好的服务，你的增长率将受到取代具有所有 incumbent优势的强大 incumbent的限制。
我们在投资组合中没有看到任何这种情况。因此在这方面证明是相当封闭的。不过，更重要的是，我相信在阅读过去几天的总结笔记时，我认为我们要说的内容与其他公司所看到的并没有什么不同。
当我们试图开发AI工具时，无论你用什么术语，智能体层、任务增强层，incumbency都有实实在在的优势。在最高层面，我几年前就说过，我们几年前也说过，这是两件事的结合，每个人都关注第一件事，即你是否有数据、知识图谱、上下文来构建预测模型，使其具有确定性，因为这是在增强或替代工作时必须发生的。
但我认为经常被遗忘的是，你必须知道将这种能力指向哪里以及要解决什么问题。这些是非常深奥的、所谓的枯燥任务，是重复性的，但对我们的客户来说确实像魔法一样。比如，如何将需要17分钟的账户对账自动化为1分钟？或者如何自动验证药剂师今天完成的药品订单输入，一位高薪药剂师？或者如何在现货市场匹配货运时减少10个电话，实现零电话操作？这些真的很神奇，但你必须有能力、知识、数据、上下文，还要知道要解决的问题。
在我们倾向于拥有的这些小利基市场中，我们是每个市场的头号参与者，这就是正在发生的魔力，对吧？所以那里有很多机会。
回到确定性，我们几乎所有的垂直市场业务都有监管合规覆盖，这很难复制。这是几十年的合规积累。所以我们的客户不想违反任何监管障碍，进入难度更大。这只会增加我们的护城河。
是的。这正是促使我深入探讨人工智能的原因——
是的。当然。
当你们谈论深入了解客户时，软件就是为了解决客户的问题，解决业务问题，提高这些业务的效率。你说得对，每个人都只关注数据。这个论点存在一点不一致，因为最终这是客户的数据，对吧？不是——你为他们管理数据，你可以看到数据，但你拥有的是领域专业知识。你了解这些领域。
在我看来，生成式AI的真正机会不是取代现有的交易系统，而是围绕这些系统自动化工作流。你需要知道要自动化的问题，需要知道要自动化的业务流程。所以问题是，我很高兴你们和我对世界的看法相同，但你们如何将其推广到这个分布式的公司投资组合中？
是的。所以背景设定非常重要。让我花一点时间谈谈我们的组织结构以及我们为什么这样运作。在这方面，我会说，在组织中处理AI方面，幸运比优秀更好。因为我们拥有这样的投资组合，就像我提到的，我们是所有29个市场中最大的参与者，这意味着这是一个长期的过程。从我在公司15年，杰森20年开始。我们在现代儒博已经有25年了。因此，我们所有的竞争对手，按理说都更小，这意味着他们通常更灵活。
现代儒博从一开始的整个组织结构就是高度去中心化的，对吧，以优化两个方面，速度系数和与客户的接近度，对吧？公司有20,000人，企业中心有130人。因此，组织中的所有其他资源都最接近客户，围绕速度进行组织。
这是25年来的设计原则。所以这就是为什么我说幸运比优秀更好。如果我们的组织是围绕开发成本或更集中的资源而不是基于我们传统的以客户为中心和速度来组织的，我认为在AI时代我们会遇到真正的问题，但我们没有。所以一旦我们组织内部的灯泡亮了，速度系数就会自我增强。
现在，两年前，我们对组织中的所有29位领导者说，AI不是一种趋势范式。这是下一波技术浪潮。我们必须倾斜资源投入。一年半前，每个业务都重新评估了他们的整个业务模型，成为AI原生，以启动思考。我们让他们改变开发方式。更小的团队，更接近客户，整合产品和开发，最小化设计，使其成为产品的一部分，所有21家软件企业都在做这些事情。因此，我们在影响点确实有这种不断增加的飞轮速度。
现在，我们还发现，这是在过去一年左右，我们大约六个月前开始招聘团队，我们在中心招聘了一个AI加速器技术团队。一开始规模很小，大约20人。我们很幸运有两位杰出的领导者从另一家大型应用软件企业来领导我们的团队。
我们发现，当我们的业务在尝试和学习如何开发AI时，这与传统开发有非常不同的发展路径，传统开发中你可以有一个架构，并确定性地逐步推进。
AI开发中有一点艺术成分。所以我们非常希望有一个在机器学习中成长、接受过机器学习和AI培训、在应用层大规模做过这些事情的团队。
他们在组织中的任务是加速技术教学，进一步加快速度，同时拥有一个构建团队。他们将是一个小型的，如果你愿意，所谓的10倍构建团队，与我们的公司合作。最后，将有一个共享的儒博代码库。当你有共同功能时，比如文档检索或文档解析，这是一个常见的AI运行时例程。
将会有一个中央代码库。所以我们不必在整个组织中乘以21倍。所以这是我们的传统、接近客户、组织中内置速度，以及通过中心团队加速的完美风暴。
对。这几乎让我想起我们正在交谈的许多公司都提出了四名部署工程师的概念，对吧？你需要真正精通AI的人来帮助业务，对吧？通常是在客户概念中，了解如何利用这些技术，这些技术的工作方式与——
没错。
传统技术的工作方式非常不同。你们在投资组合公司内部做到了这一点。你们谈到在整个组织中有大约25个生成式AI倡议正在进行中。有什么早期的成功案例吗？有什么倡议看到了显著或早期的 traction？
当然。
另一方面，你们在哪里看到了空白空间？在新的自动化领域，哪些看起来最有趣？
是的，当然。当我谈到或我们谈到那25个时，那可能是六个月前。这是组织中早期产品开发工作的成果。所以这是面向产品的，主动出击，在技术栈中货币化。现在这个数字基本上无法区分了。它爆炸式增长。所以，我们不会说它是25个，然后是40到50到100个。但现在远不止这些了。
回到几年前，我们做出了早期决定，在使用AI主动出击并将其纳入产品栈以实现增长和扩展与使用AI提高生产力之间，我们明显倾向于主动出击。所以我们今天谈论的一切都是关于这一点。这是我们主要的关注点。
显然，我们像每家公司一样在编码效率、客户服务和销售方面努力。但我们有40%的利润率。我们不是要随着时间的推移提高利润率，而是将这种生产力投入到产品路线图中，但我们的主要重点是主动出击。
有几个我们看到真正成功的例子，如果可以的话，我会给你两三个，使其更具体。我从最好的故事开始，这是我们的自闭症治疗业务。它叫做CentralReach。这是自闭症治疗师运营他们诊所的支柱。
在此背景下，美国每年大约需要8亿治疗小时，而供应只有3亿治疗小时。所以供需严重失衡，等待名单，这些家庭等待获得护理。此外，在护理内部，提供护理的人员每年的流动率为85%。这是一个非常困难的问题。
CentralReach开发并部署到市场的AI工具是一个调度工具。这是一个非常复杂的调度。当你有需求且人员不断流动时，你不能有空白的最终时间表。
顺便说一下，这些学习者每天两到八小时，持续六个月。所以如果有一个人离开，时间表上会有一个巨大的空缺，这是个问题。还有所有的记录和医疗记录，然后是所有的收入周期，账单和收款。
结果是，该业务的增长率从20%多一点提高到接近30%。去年下半年，它对主要竞争对手的胜率从75%上升到100%。幸运的是，对于我们的客户来说，治疗师的流失率从85%下降到40%，因为它消除了工作中不好的部分。
所以这是客户、市场、学习者、家庭以及我们业务的三赢局面。
另一个例子是早期阶段，但我们对此非常兴奋。我们有一项业务，它是组织美国现货货运市场的技术和网络。所以如果你是经纪人或卡车司机，你订阅我们的网络来查找你的货物位置。
今天传统上，经纪一笔货物大约需要10个电话。你有空吗？你能在三点来取货吗？你愿意以这个价格做吗？哦，我需要你四点到那里。你能在周二三点前送到吗？他们接这些电话。平均而言，经纪人层面经纪一笔货物大约需要100或200美元的劳动力成本。我们现在拥有的技术可以在没有人工干预的情况下完成这一点。我们收取的费用只是劳动力成本的一小部分，这在现实世界中正在发生。
这是一个神奇的按钮，消除了低效的人际连接，加速货物经纪，顺便说一下，我们认为，这对经纪人有利，对卡车司机有利，但实际上使整个现货市场成为一个更流动的市场。所以我们实际上认为可能会有更多的 volume 进入现货市场。现货市场不会是最后的市场。
它可能是中间的市场，因为它是一个更流动的交易动态市场。顺便说一下，这是非常昂贵的技术。这是大量的机器学习。它必须是绝对确定的。你必须有大量的费率数据，因为其中一部分是如何为一条车道定价。由于我们网络的规模，我们的市场份额大约是最大竞争对手的七倍。我们知道每条车道、每天、每种卡车类型的费率。如果你没有这些，你就无法进行匹配，对吧？所以这是技术和数据的结合。
我还会举其他例子，但这两个是我们非常兴奋的。
我认为令人兴奋的是，在AI方面走得最远的公司在我们的投资组合中增长最快。所以只是给你一个感觉，我们有这种incumbency优势来获胜。所以当其他业务看到这一点时，它们真的很兴奋。这促进了整个投资组合的学习。
明白了。你们是否必须调整定价模型？这是软件行业的另一个大争论，关于定价模型会发生什么。但你们是否提出了新的定价模型，更多基于结果，更多基于消费，以适应新技术？
我的意思是，我们现在当然在一些业务中做了很多客户声音的工作，只是看看 puck 要去哪里，我们应该如何思考，特别是在我们最有权利赢得这场游戏并提高客户生产力的业务中，你可能会看到随着时间的推移出现一些 seed degradation。
所以我认为我们看到的是，只是把它指向另一个方向，比如，可能是客户数量，可能是——无论业务的驱动因素是什么，可能是保单数量，诸如此类。到目前为止，我们的客户声音工作表明，只要我们为他们创造价值，我们就能获得我们应得的那份价值。
顺便说一下，我们的立场是在我们获得价值份额之前，让客户对产品真正感到兴奋并真正使用产品。再次，只是为了继续保护我们的模式，然后在AI货币化方面打持久战。
我唯一要补充的是，当然在工作系统或智能体层，我们的客户非常清楚地告诉我们，是的，我们会为价值付费，但我们对开放式的按使用付费不是特别兴奋。所以可能会是某种带有超额费用的订阅，这样他们对支出有一定的确定性。
层级。
一些层级，没错。
我认为这是投资者过度关注的一个方面，认为一切都需要转向消费模型。因为当你与客户交谈时，客户并不喜欢——
他们不想要——
因为他们将其视为可变成本模型。他们更希望预算有确定性。
没错。
这也使他们能够利用技术。我们目前的成本占企业软件业务客户收入的平均百分比约为50至100个基点。我们现在不是他们成本的很大一部分，所以如果我们展示价值，我们有 latitude 随着时间的推移以固定方式捕获该价值，如果结果是这样的话。
关于订阅加的补充，我们完全有信心能够捕获那些推动 token 消费的 power users。我们对订阅的利润率概况非常满意，然后就像老式的手机计划。你获得这么多工作单位，如果你超过了，你就要付费。但对客户来说有一些可预测性。
明白了。明白了。我想换个话题，谈谈最近的业绩以及公司的运营情况。我们已经进行了几年这样的对话，我知道儒博故事的核心是业绩的一致性，你们能够带给市场的收益率的一致性。
那么我们来谈谈2025年。收入增长12%，达到79亿美元。调整后EBITDA增长11%，达到31.4亿美元。你能和我们谈谈2025年哪些方面做得好，以及2026年有哪些需要改进的地方吗？
当然。是的，我可以涵盖这一点。所以我认为，显然我们在这一年有一些很好的业务建设，但我们的增长并没有达到年初的预期，背后有几个原因。
一是Deltek。这是我们最大的业务。它面向政府承包商。如你所知，当DOGE出现时，各机构没有人处理事务，我们的客户无法与机构中的任何人交谈，然后是政府停摆。这项业务在2025年受到严重影响。
你看，一项业务一直是稳定的中个位数增长，2025年却处于低个位数。所以这是我们业务的很大一部分，也是一个很大的部门。然后——所以如果你看我们的应用软件部门，如果你排除这一点，有机收入同比增长了70个基点。当然，你必须拥有整个儒博，但只是给你一些影响的背景。
ProCare的开局有点缓慢。我们稍后会谈到这一点。我想尼尔会提到这一点。这是我们几年前收购的业务，但我们有信心能够提高其增长率。
然后是Neptune，它在我们的TEP部门，即产品部门，下半年受到关税和投入成本飙升的影响，所以我们不得不在去年下半年与客户一起处理这个问题。所以我们承认这一点。我们知道我们未来会做得更好，但去年发生了很多事情。
展望2026年，我们指导有机增长5%至6%，认为至少在开始时，情况不会明显好转。但我们的应用软件部门将有中个位数以上的增长。仅Deltek就会有更好的同比表现。所以我们不期望有很大的改善，只是在这方面略有改善。
重要的是，我们的CentralReach业务在下半年将成为有机业务。因此，这将为该部门增加约80个基点。网络软件将有中个位数以上的增长。对此感觉非常好。这只是我们的铸造业务，它一直在处理媒体和娱乐行业的编剧和演员罢工。今年情况会好转。
然后我们的Subsplash业务也将在第四季度成为有机业务。然后我们的TEP部门，就我们今天看来，结果范围有点广。我们指导低至中个位数，上半年略低。
我们预计Neptune今年会下降，但我们会看看情况如何发展。Neptune是一家水表业务，我们正在等待COVID超级周期何时正常化。所以这是一个可能提供一些上行空间的注意事项。但就我们今天看来，这是我们采取的方法。
明白了。同样保守。深入探讨Deltek方面，我与之交谈过的许多高管关于2025年联邦中断的看法，看到了硬币的另一面。DOGE中断的另一面也是我们必须更高效地运行政府，软件将是解决方案的重要组成部分。你是否看到Deltek的上行情景，即你们成为政府获取效率的更大解决方案的一部分？
我的意思是，我认为Deltek的价值主张一直是合规，对吧？如果你在做高度监管的项目，还有效率。你如何运行一个非常严格的项目并提高利润率？所以我认为无论从哪个角度看，我们都站在天使一边。不过，我认为，这是一个重要的问题，O triple B支出以及最终何时级联到承包商，我们开始看到一些可能的复苏迹象，不是在Deltek，而是在整个市场。随着时间的推移，这应该会很好地促进该业务。
为了让大家清楚，我们的Deltek客户是为联邦政府服务的承包商，而不是政府本身。所以O Triple B对行业来说是一个不折不扣的顺风。只是政府何时能够正常运作，基本上授予预算资金或分配资金，然后这将流向我们的客户，这将使我们受益。但时间是个问号。
明白了。明白了。然后在资本部署信贷方面，2025年有33亿美元的并购。我们能开始深入讨论你们如何部署资本，所收购资产的组合变化吗？你们一直在谈论收购生命周期稍早的资产。为什么会有这种转变？为什么转向早期阶段？投资者是否应该担心不得不为早期阶段公司支付更高的倍数以获得稍高的增长？
所以让杰森和我对这个问题的所有部分负责。如果我们忘记全面回答，我们不会回避。为了让大家集中注意力，我一开始就说过，我们的现金流复合算法是中 teens，我们渴望达到高 teens。这是我们的口头禅。这是我们的战斗口号。这是我们专注于建立可持续业务的地方。有两个杠杆可以实现这一点。
第一个是将业务的有机增长率提高一点，100个基点到150个基点，你每天都在努力以可持续的方式做到这一点。第二个是，如果你能从我们必须部署的资本中重新获得更多价值或更高回报。我们做这两件事，就能达到高 teens。
所以当我们考虑如何获取更多价值，从我们必须部署的资本中获得更高回报时，它有两种形式。一是更多的补强收购。历史上，补强收购在儒博内部有点像禁忌词，回到我的前任时代。正如你可以想象的那样，它们实际上是我们能够做的最好的交易。
我们获得后台、G&A协同效应，我们进行补强收购的判断因素是，我们只希望进行补强收购，如果它能提高我们所收购公司的有机增长率。所以它们变得有增长性，并且由于通常只是G&A协同效应而被高度重视。
所以从长远来看，我们认为当我们进行时间和动作研究时，投资组合的规模，我们公司的可消化性，这可能占我们部署资本的三分之一左右。
其余的三分之二将是平台。当我们查看平台机会时，无论是2022年前儒博式的常规交易，即5%至7%的有机增长业务，优化的利润率，你支付一定的价格，或者你只是早一个所有者购买相同的业务，你有或你抓住它时具有更高的增长率，你仍然有利润率机会。是的，在T0时，倍数更高，但在T5时，显著更低，比如30%至50%，因为你同时拥有增长和利润率改善的价值创造。这就是我们如何让复合飞轮转动并加速资本部署方面的复合增长。
明白了。明白了。不一定，我的意思是，短期有点痛苦，但长期有收益，因为你们可以应用更多的专业知识来改善这些业务。明白了。明白了。不一定，我的意思是，短期有点痛苦，但长期有收益，因为你们可以应用更多的专业知识来改善这些业务。只要你们在资本部署上有耐心，收益率应该会更高。那么也许让我们将这个框架应用到最近的并购中。我从CentralReach开始。你们将其作为AI用例之一，通过优化供需严重失衡的情况，你们可以增加很多价值。你能和我们谈谈这两个方面，即你们如何改善那里的收入增长概况，以及利润率改善的主要杠杆是什么？
这是一项业务，对我们来说是20%多一点的增长业务。它的利润率将得到优化，但这更多的是关于他们如何扩大利润率，而不是他们一开始就运营效率低下。对我们来说，这是关于当你永远拥有一项业务时，对吧，我们购买的每项业务都来自私募股权，他们拥有一项业务三到五年，他们必须以正弦波的方式投资，投资两到三年，收获，再投资两到三年收获。CentralReach和其他业务也不例外。
在我们的情况下，我们可以进行第一、第二和第三阶段的投资。在这种特殊情况下，我们在未来五到七年的学习者和护理人员的供需动态方面有很好的近期动态，以及我们之前谈到的市场地位。所以接下来的中期时间感觉相当稳固。但随着这项业务的市场动态变化和供需变得更加失衡，那么突然之间，就像医疗保健中的每一类交易一样，人们将开始关注护理质量，而不仅仅是你能否获得护理。
在所有权的第一年，我们购买了两项资产，两个小资产，它们在如何识别护理质量方面处于行业领先地位。所以不仅感觉——所以那里的愿景是，CentralReach客户不仅能获得护理，还能成为最高质量的护理人员。例如，这将推动那里的长期收入增长。
再次，这是第三阶段的投资。但这就是长期所有权将随着时间推移带来回报的地方。
明白了。接下来的大交易是Subsplash。听起来这更像是成熟领导者的脉络。这只是传统的儒博战略。
不，这是新战略。所以我们认为CentralReach和Subsplash非常符合早一个所有者的策略。
好的。
Subsplash是教堂运行的软件。它是教堂管理系统。它是线上和线下的参与。它是捐赠平台。所有这些都集成在一起。这是所有这些方面设计精美的软件。
这项业务有20,000或25,000个教堂客户。世界上有几百万个教堂。从技术角度来看，这是一个渗透率极低的类别。所以收入增长全在于市场推广活动和调整单位经济效益，然后加大投入。
这也是我们预测利润率将大幅提高的业务之一。所以前任所有者经营它不是为了优化利润率，甚至我可以说适度优化利润率。这是一个20%多一点的利润率业务。
我们认为在这项业务的持续时间内，它可以达到30%多到40%左右。我们采取的一些非常初步的价值创造杠杆是提高利润率，特别是在支付设备方面。所以——我们在这方面取得了巨大的成功。
太棒了。好吧。杰森，你之前提到了Procare。听起来开局有点慢。有哪些经验教训，扭转局面的计划是什么？
是的。Procare是我们的第一个成熟领导者。我认为我们学到的，并且我们将其应用到接下来的两个业务中，真的只是关于，如果一个团队能让你从A到B，他们能让你从B到C吗？所以我认为我们行动不够快。
所以我们在需要时做出了这些改变。这源于我们的历史，我们对管理层有点过于顺从。所以现在更多地转动那个曲柄。我们的治理、遥测以及围绕价值创造计划的节奏现在更加严格。所以这可能是两个最大的教训。
然后我认为另一部分是与管理层合作，将价值创造论点转化为价值创造计划，并使其非常紧密。我认为我们在CentralReach和Subsplash上做得非常好，以至于在所有权的第二周，我们确切地知道我们需要去哪里，我们确切地知道如果事情偏离轨道，我们如何采取对策，以及我们如何一起合作快速解决这些问题。
好的。太棒了。如果我们展望2026年，并购管道看起来如何？倍数情况如何？我的意思是，我们肯定看到了公开市场的倍数情况。这是否反映在私人市场中？
是的。自从我们上次财报电话会议以来发生了多大变化？五六周前。在电话会议上，我们说，嘿，就我们在很长一段时间内的忙碌程度而言，去年最后四个月没有发生太多事情，但有很多组织工作、管道建设、会议和我们正在启动的流程。然后我们召开了财报电话会议。情况确实如此。然后公开市场发生了什么，私人卖家就像你预期的那样踩了刹车。我的意思是，现在活动不多，每个人都在试图了解估值在哪里。
如果你是我们所拥有资产类型的私募股权卖家，你没有压力，对吧？你不是风险投资。你不会耗尽资金。等待看看世界的走向有一些期权价值。也就是说，这是——我们现在已经进入LP对资产类别施加巨大压力的第三年。所以他们将不得不——这将自行解决。很难预测时间。
我不知道是今年下半年，今年第二季度，还是明年。没关系。我们有耐心。我们一直有耐心。我们从不将我们的资本配置能力视为预算，因为我们永远拥有企业。你必须有耐心，找到合适的资产，合适质量的资产，合适的价格。与此同时，市场为我们和许多其他软件公司提供了一个相当积极回购的机会，我们已经这样做了。
所以我认为，从第四季度到我们在K文件中列出的内容，在过去五个月左右，我们已经回购了大约18亿美元。那是多少？大约5%的流通股。这对我们来说是千载难逢的机会。
明白了。我还有几个问题。我想借此机会看看观众中是否有人有问题。
是的，我有一个问题。谢谢。你们谈到了，我不知道是否——
我们会重新表述一下。
[技术问题]
你想回答还是我来回答？
你可以开始。我已经准备好了。
是的。所以我认为这个过程，我认为合适性首先始于与客户的真正交谈，对吧？你看看竞争定位。你看看净推荐值。你了解关键购买标准以及每个竞争对手在这方面的排名。通常，我们购买的是在关键购买标准上获胜的最大参与者，无论是功能还是集成，无论是什么。
我认为这让你感觉到他们正在对技术栈或其他方面进行正确的投资。或者如果客户支持和净推荐值很糟糕，那么他们可能在客户支持方面投入不足。算是一个方面。
第二，当你经营一系列非常相似的业务时，我们有内部基准，了解业务成本结构的一般良好情况。如果你经营着一家3亿美元的垂直市场业务，市场份额是下一个最接近竞争对手的三倍，而你的销售和营销费用占收入的40%，那么这项业务肯定有问题。
相反，如果你研发占收入的5%，那么这项业务肯定有问题。所以我们有内部基准来衡量这些。这是我想到的两件事。
是的。我的意思是，另一件事是组织的焦点。这实际上是关于将资源重新分配到回报最高的地方。我们发现的模式是，私募股权通常会进行很多补强收购。有时他们没有。比如，我们不会进行那种补强收购，因为我们必须永远拥有这项业务。
他们没有很高的获胜权利。是的。
所以这是一个新的TAM，所以我认为它会分散组织对这些边缘业务的注意力。所以我们的模式是专注，然后将资源集中在核心上。通常，你不必为此进行大量的——你不必为此投入大量资金，因为只是专注于推动最大增长的事情。
是的。还有其他问题吗？
[技术问题]
是的，合理的问题。所以对于那些可能没有听到的人，基本上是问我们是否过度货币化并牺牲了增长？这样表述问题公平吗？
我们给出的CentralReach和Subsplash的例子。首先，让我退后一步。在企业层面，看看过去五年研发占收入的百分比，整个组织上升了大约200或250个基点。我们今天几乎占收入的11%，这包括产品业务，产品业务低于5%。从研发角度来看，这随着时间的推移稳步上升。
我们刚刚描述的这两项资产——这些业务，就Subsplash而言，这就像在支付基础设施方面的货币化严重不足。这实际上就是他们与处理器的关系以及你如何通过处理器货币化。这不是从研发中拿走资金。这只是该业务模型中一个未优化的部分，我们在其他两三个通过支付货币化的业务中识别出了模式。
我们不是从公司拿走资金。我们只是更好地货币化环境因素。CentralReach，就像我说的，利润率将随着时间的推移扩大。该业务内部没有成本行动。
我们为CentralReach做了一些补强收购，所以我的意思是，如果你想在损益表上对此进行惩罚，但这只是让我们提前三到四年进入市场，提供基于结果的护理解决方案。有时我们会进行补强收购，以达到我们需要的平台位置。
所以你可以说这是业务投资的一部分。但这些业务通常运行。如果你考虑市场推广，我们所做的很多是交叉销售，或者我们有扩展，围绕这一点没有太多的市场推广成本，因为你已经与客户建立了关系。
太棒了。不幸的是，我们的时间到了。尼尔，杰森，非常感谢你们的参与。
谢谢。非常感谢。